合理的房?jì)r(jià)，應該是房租的400~500倍。 某些情況下，應該是1000~2000倍。

原理很簡(jiǎn)單：房租每七年翻一翻。

1)估價(jià)

房?jì)r(jià)并沒(méi)有泡沫，無(wú)論是從“房?jì)r(jià)收入比”，還是“房?jì)r(jià)房租比”，我們都看不見(jiàn)有任何跡象斷言房地產(chǎn)過(guò)高。

目前輿論鋪天蓋地，已經(jīng)沒(méi)有一篇是討論“房地產(chǎn)”了，而全都是討論“房地產(chǎn)泡沫”。這是令人驚詫的，因為這些指責，全都是站在一塊沙灘般的基石上。迄今為止，我們最需要討論的是，根本房地產(chǎn)有沒(méi)有泡沫。

可悲的是，卻沒(méi)有多少人認認真真地分析這一點(diǎn)。

事實(shí)上，人們需要反思，房地產(chǎn)到底有沒(méi)有泡沫。這需要經(jīng)過(guò)充分的辯論，慎密的探考，嚴謹求實(shí)的邏輯態(tài)度，才可以獲得真相。令人惋惜的是，在目前一片聲討“房地產(chǎn)泡沫”大潮中，我們沒(méi)有看到這一點(diǎn)。

我們的觀(guān)點(diǎn)很明確，無(wú)論房?jì)r(jià)收入比，房?jì)r(jià)房租比，唯一的結論，就是房?jì)r(jià)太低，遠遠低于其合理價(jià)值。房?jì)r(jià)應該是房租的400~500倍。從目前的情況看，絕大多數城市并沒(méi)有達到這個(gè)比例，所以房?jì)r(jià)僅僅是被低估，而不是高估。

或許有人要哈哈大笑了，一年12個(gè)月，也就意味著(zhù)這樣的房屋，年租金回報率，僅只有12/400=3%，目前一年期儲蓄，還有2.25%(稅前)收益，相比之下。3%房地產(chǎn)收租，實(shí)在不怎么吸引。一般人對于低流通，慢周轉的大型不動(dòng)產(chǎn)，都希望能有5~6%的回報左右。

不錯，那我問(wèn)你，目前百度(Baidu.com)一年期的每股收益，僅$0.07元左右，美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金利率4.5%。那么，百度的股價(jià)，應該是多少。

很多人馬上掏出計算器算了，按風(fēng)險加二個(gè)半點(diǎn)，7%預期收益計算，每股$0.07，股價(jià)應該是$1，一美金。

那好，那今天百度的股價(jià)是多少。他IPO定票價(jià)格為27美金，第一天開(kāi)盤(pán)就為65美景，最高漲到了125美金。那那些號稱(chēng)百度應該賣(mài)$1美金的專(zhuān)家都跑到哪去了?

是華爾街瘋了么，是報價(jià)機出故障了么，都不是。華爾街的分析家們，為百度股價(jià)作定價(jià)時(shí)，充分考慮到了這樣一個(gè)事實(shí)。百度的收益是變化增長(cháng)的，而不是僵化固定的。

好比百度如果第一年收益$0.07，第二年收益$0.70，第三年收益$7.00。那么，一只每年收益$7.00的股票，折合其股價(jià)，就應該是$100美金。

如果三年后，該股價(jià)能漲到$100美金，那今年花$65美金買(mǎi)入，又有何不可呢。華爾街的分析家們是聰明的，有理智的。百度股價(jià)的最終定位，在于他營(yíng)業(yè)的增長(cháng)性和復合性，而不是今日少得可憐的$0.07美金。

同樣道理，我們看過(guò)很多分析房?jì)r(jià)與租金比的，包括社科院幾位很高文憑的食祿之蠹。有說(shuō)157倍的，有說(shuō)197倍，也有說(shuō)230倍的。

但令人遺憾的，他們中沒(méi)有一個(gè)以正規的“資產(chǎn)定價(jià)模式”來(lái)嚴謹計算，沒(méi)考慮租金的變化。有幾個(gè)，甚至連短期利率和長(cháng)期利率都沒(méi)搞清!

舉例來(lái)說(shuō)，目前購入一套價(jià)值400萬(wàn)的房產(chǎn)，月租金為1萬(wàn)。在考慮租金變化的情況下，其排期表就會(huì )有很大的不同。租金會(huì )由12萬(wàn)，13萬(wàn)，14萬(wàn)，一直增長(cháng)下去。租金每七年增加一倍，即每年增長(cháng)10%：

第一年：-400萬(wàn)

第二年：+12

第三年：+13.2

第四年：+14.5

第五年：+16(-2萬(wàn) 小修)

第六年：+17.6

第七年：+19.3

第八年：+21.2

第九年：+24第十年： +26.4 (-10萬(wàn) 大修)

第十一年：+29

第十二年：+31.9

第十三年：+35.1

第十四年：+38.7

第十五年：+42.5(-2萬(wàn) 小修)

第十六年：+48

。。。。。。。。

這張表還可以一直排下去，到18年左右，即已經(jīng)完全收回成本。到25年左右，收回全部成本和國債利息(哪怕殘值為0)。

更為詳細的模型，這張表還可以做更復雜一點(diǎn)。通常租金并不是持續穩定每年10%增長(cháng)地，而是“穩定三年，突增四年”。也就是說(shuō)，你租一套￥1000元/月的房屋，一直很穩穩定定地住著(zhù)，一年二年，三年。但到了第四年，房東突然跑過(guò)來(lái)跟你說(shuō)，要漲房租到￥1500，而你抬頭到外一看，發(fā)現滿(mǎn)大街的都是￥1500。

另一方面，裝修折舊費也有待商榷。很多人都以為一次性地10來(lái)萬(wàn)裝修扔進(jìn)去，然后要分五年攤銷(xiāo)。其實(shí)這也是外行的。因為從毛坯開(kāi)始裝修一套房子是很困難的。但翻修是相對簡(jiǎn)單的。

裝修并不簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的是看得見(jiàn)的地板墻壁。暗藏的水電系統，地板下面的龍骨，天花板上的膩子。這些都是耗費巨大，而又看不見(jiàn)，不需要重新翻新的東西。“翻新”是件小工程，墻壁、地板、潔具的全面更換，2萬(wàn)元就嶄然如新了。

把這些因素考慮進(jìn)去，有興趣的讀者可以做一張更詳細的表。但我們的結論是一樣的。即使以18年計，400~500的房?jì)r(jià)房租比已經(jīng)足夠了，房子已經(jīng)遠遠跑贏(yíng)了最苛刻的預期。

預測一家公司的未來(lái)，是很困難的。穆迪(Moody)花了幾代人的工夫，也僅能勉強預算出一個(gè)現金流量表，從而對一些通訊類(lèi)公司的內在“價(jià)值”，達到了最穩定的判斷。

模型越精細，越精確，越貼近現實(shí)，則預言準確度越高。拿之來(lái)依靠判斷，必然如魚(yú)得水，風(fēng)調雨順。

而一個(gè)模型越空洞，越簡(jiǎn)化，越遠離現實(shí)，則預言準確度越差。宛如八卦巫術(shù)，讓持有者碰壁連連，乃至焦頭爛額。

我們盡量盡可能多地貼近現實(shí)，但任何一個(gè)凡人，有限的智慧與精力，都不能達到十全十美，無(wú)法完全預測金融市場(chǎng)的寸息波動(dòng)。所以我們也都不是百萬(wàn)富翁。隨著(zhù)模型的逐步完善與細化，我們逐漸縮小誤差，逼近現實(shí)。

考慮到“租金每七年翻一翻”，合理的房?jì)r(jià)，應該是月租金的400~500倍。

好了，現在回到我們最關(guān)鍵的問(wèn)題，“你憑什么認為租金每七年翻一翻”，好的，下節再講。

2)貨幣

上一節，我們終于抓住了核心問(wèn)題，“你憑什么認為租金每七年翻一翻”。我們的回答讓人跌破眼鏡，這不是理論，這是事實(shí)。

這不是理論，這是事實(shí)。

事實(shí)是，2006年，1999年，1992年，1985年，1978年，讓我們回想下，在過(guò)去的每七年時(shí)光中。有哪一次租金不是漲了一倍。2006年相對于1999年，1999相對于1992年。

如果2006和更早的1978年相比，在這個(gè)28年中，租金更是漲了遠遠16倍不止。

1992年時(shí)，第一批供應商品房，田林新村居民陸陸續續入住。沒(méi)有多少人，對當時(shí)5萬(wàn)元/套的價(jià)格覺(jué)得便宜，租金也只能收200元/月。晚報上還專(zhuān)門(mén)登了一幅報導“望樓興嘆”，畫(huà)的是一個(gè)人頭頂上一個(gè)大大的問(wèn)號。數百元的工資，1000多元的房?jì)r(jià)，怎么可能買(mǎi)得起。

但七年之后，十四年之后，當我們再回過(guò)頭來(lái)看。這一切又顯得如此荒謬。田林新村的租價(jià)早已超越了￥1500元/月。當年買(mǎi)的房子，今日二三年的租金就可以回本。當年對于租不租買(mǎi)不買(mǎi)的爭論，真顯得毫無(wú)必要。

同樣的道理，也適用于次新房市場(chǎng)。僅細微不同。高端是跳躍式變化的，低端較漸進(jìn)式變化。

且不說(shuō)1992，即使在1999年時(shí)，￥3000元/月租金，仍然是不可想象的。這相對于一些非常高檔的物業(yè)。在該地區享受一定的聲譽(yù)和知名度。通常不會(huì )由普通人擁有。試想一下，￥3000元/月，相當于一個(gè)科級干部的收入，在當時(shí)可以應付一個(gè)月的全部支出。

但時(shí)至2006年，這一規律已經(jīng)完全改變。內環(huán)以?xún)热魏我惶咨院玫拇涡路?，有二室一廳，至少都要￥3000元/月?；?0元/平米/月的租金。有些時(shí)候，稍好一點(diǎn)的一室一廳都要這個(gè)價(jià)錢(qián)。￥3000元/月已經(jīng)快成了租賃市場(chǎng)的一條最低底線(xiàn)。就象你越來(lái)越難以尋找1200元/月的老公房一樣，你也越來(lái)越難以尋找3000元/月以下的二室一廳次新房。

通常，高端市場(chǎng)有不連續的特點(diǎn)，斷租和租客檔次起伏等等，很難記錄一個(gè)連續的租金走勢。但從一個(gè)較長(cháng)遠時(shí)期來(lái)看，趨勢仍一樣。相信不到七年，今天似以為駭人聽(tīng)聞的￥12000元/月租就會(huì )出現，而￥6000元/月租就會(huì )成為主流。

不管租客怎樣變，至少2013之前，今日租￥3000元/月的內環(huán)二室一廳主流，將全面漲到￥6000元/月，似乎已經(jīng)是一件看得見(jiàn)，觸手可及的事。

3)背離

在用春秋筆法，隱晦地暗示了第二節真正原因后。我們再來(lái)解釋一下，為什么有時(shí)候房?jì)r(jià)和房租會(huì )產(chǎn)生“背離”情況。即房?jì)r(jià)漲了，房租卻沒(méi)怎么地漲。又或者是房?jì)r(jià)漲了，房租不漲反跌。

這種情況，說(shuō)穿了其實(shí)一文不值。就好象一只股票，因利好而上升，哪怕公司業(yè)務(wù)并沒(méi)有真正啟動(dòng)，哪怕利好兌現還需要無(wú)數久的時(shí)間。但只要一有利好，市場(chǎng)就會(huì )在一分種之內充分發(fā)揮反應。傻瓜才會(huì )等李彥宏把百度收益做到$7.00美元一股，再去買(mǎi)入股票。也沒(méi)有傻瓜愿意那個(gè)時(shí)候賣(mài)給他。

房子反映的是未來(lái)70年的總收益權，和今年的關(guān)系不大。今年2006能收多少租，百度的每股收益是$0.07或$0.08，其實(shí)對百度的估值影響并不大。人們更關(guān)心是以后69年的事情，畢竟這是1:69的買(mǎi)賣(mài)。

房?jì)r(jià)是對“未來(lái)”的體現，房租就慢慢跟上吧。

比如，我們可以舉幾個(gè)例子，如果單論租金。古北無(wú)疑是最佳的了，同等房型，比別人收租貴一倍都不止。而古北的房?jì)r(jià)卻不高，過(guò)去幾年，不僅增長(cháng)率遠遠低于了其他地段，甚至就連絕對值，也漸落下風(fēng)。再過(guò)幾年，古北或許要淪為中檔地段、二流板塊了。

為什么，是市場(chǎng)失效么，是大家看不到古北的價(jià)值么。都不是。而是人們對古北發(fā)展不看好，認為古北沒(méi)前途，認為古北死路一條。那即使我今天收租很高，明后天租客就少了，十年后租客就跑光了，那該地還有什么價(jià)值。業(yè)內人對古北的評價(jià)是一塊“飛地”，尊貴卻沒(méi)有未來(lái)。

同樣道理，軌道交通，大型綠地，水岸，賣(mài)場(chǎng)，購物中心，一個(gè)利好還沒(méi)有開(kāi)工。租金沒(méi)有絲毫撼動(dòng)，但房?jì)r(jià)已經(jīng)開(kāi)始飛漲了。因為人們很清楚，雖然這短暫的幾年中，租金并不高。因為路基施工，甚至都有可能下降。但一旦工程完工，就意味著(zhù)巨大的改善效應。這幾年的辛苦真不算什么。“房?jì)r(jià)與租金背離”也就不難解釋了。

最近的幾年，房租沒(méi)什么大動(dòng)，約20~30%的總漲幅。而相比之下，房?jì)r(jià)的漲幅遠大得多，幾乎是翻倍的幅度。從正統的資產(chǎn)定價(jià)理論來(lái)說(shuō)，也就意味著(zhù)人們對未來(lái)的預期，有了巨大的修正與偏差。

這個(gè)偏差是如此之大，一般來(lái)說(shuō)，如果預期“房租每5年翻一翻”，則房?jì)r(jià)應該是房租的1000~2000倍。如果每7年翻一翻，是400~500倍。每25年翻一翻，則合理應該是240~250倍。

在極短的時(shí)間內，房?jì)r(jià)極速地由240~250倍之平臺，飛升至400~500北之平臺。即意味著(zhù)，人類(lèi)，對未來(lái)的估計，有了急劇的變化。從一個(gè)物價(jià)每25年翻一翻的“低通漲時(shí)代”，飛速修正至一個(gè)每7年翻一翻的“中通漲時(shí)代”。

這樣的修正，是否有依據。我們不敢驟下定論。但無(wú)論如何，如果你真正了解資產(chǎn)定價(jià)理論，了解租金的變化，這一切是可以解釋的。而不用憤恨與恐慌。

市場(chǎng)總是對的，如果市場(chǎng)讓你無(wú)法理解，那多半是你的學(xué)識不夠。

評論房?jì)r(jià)過(guò)高或是過(guò)低，評價(jià)房地產(chǎn)到底有沒(méi)有泡沫。關(guān)鍵看“房租每七年翻一翻”，這樣重要一個(gè)的估計能不能成立，多精確地成立。我們不是全知，不該魯莽地驟下結論。

但從歷史來(lái)說(shuō)，這似乎是對的。從現實(shí)來(lái)說(shuō)，似乎也是對的。