今天是雷曼兄弟倒閉十周年。這個(gè)擁有無(wú)數華爾街經(jīng)驗的百年老店為什么就在瞬間倒閉，并且將2008年金融危機帶到了最高潮。相信許多人依然記得雷曼倒閉后，全球股市的暴跌，包括A股最慘烈的殺跌，也是在雷曼倒閉的那一個(gè)月發(fā)生。那么是什么導致了雷曼倒閉，期間雷曼是否有起死回生的機會(huì )，雷曼倒閉背后的經(jīng)濟學(xué)思考又是什么，我們和大家分享一些自己的研究心得。

成也蕭何敗也蕭何的福爾德

十年前的今天(2008年9月15日)，排名全美第四大的投行雷曼兄弟正式倒閉。雖然在此之前金融危機的風(fēng)暴已經(jīng)席卷了全球，第五大投行貝爾斯登又早早被次貸危機打垮。但是雷曼的倒閉還是讓世界震驚。雷曼兄弟有著(zhù)158年的歷史，有數次從死亡邊緣華麗轉身的經(jīng)歷，著(zhù)名的紐約大學(xué)教授史密斯將雷曼稱(chēng)為“一只有19條命的貓”。而這一次的倒閉，卻又和身上流著(zhù)雷曼血液的CEO福爾德分不開(kāi)關(guān)系。

福爾德身上有很強烈的交易員特征，他好勝心極強，一點(diǎn)也不服輸，也不愿意讓別人占到任何便宜。在他的帶領(lǐng)下，雷曼兄弟好幾次都力挽狂瀾。1998年的俄羅斯債務(wù)違約，導致了長(cháng)期資本管理公司破產(chǎn)，投資大鱷俄羅斯也兵敗莫斯科。當時(shí)許多人擔心雷曼兄弟也會(huì )受到影響，紛紛賣(mài)出雷曼的股票。在股價(jià)創(chuàng )出新低后，福爾德迅速帶領(lǐng)雷曼的交易團隊創(chuàng )造了巨額利潤，第二年股價(jià)反彈了145%!

2001年的911事件，福爾德親自指揮員工撤離，也讓雷曼兄弟很快從這次災難中恢復過(guò)來(lái)。到了2007年6月，美股牛市蒸蒸日上，福爾德帶領(lǐng)的雷曼也創(chuàng )造出了歷史最佳業(yè)績(jì)：收入達到55億美元，同比增長(cháng)25%，利潤也達到了13億美元。當雷曼的股價(jià)達到87美元時(shí)，福爾德說(shuō)我們的目標是200美元。

當時(shí)的雷曼很有強的員工持股文化。給予員工的報酬中有很大比例是公司的股票和期權，鎖定期要比其他同行更長(cháng)。1994年雷曼剛上市的時(shí)候，員工持股比例只有4%，但是到了2006年這個(gè)比例已經(jīng)突破了30%。有趣的是，福爾德也就是在1993年，上市前一年臨危受命，成為了雷曼的CEO。華爾街對他有一個(gè)外號：最兇狠的斗牛犬(Bulldog)。從他接手雷曼開(kāi)始，公司取得了快速發(fā)展。

當時(shí)間來(lái)到2008年，這時(shí)候貝爾斯登已經(jīng)破產(chǎn)被收購，華爾街的聰明人知道這不是結束而僅僅是開(kāi)始。最早指出雷曼問(wèn)題的是綠光資本創(chuàng )始人大衛.埃因霍溫。他公開(kāi)發(fā)表演講說(shuō)，雷曼兄弟持有價(jià)值超過(guò)65億美元的CDO，資產(chǎn)負債表遠遠比許多人想的脆弱。埃因霍溫作為當時(shí)已經(jīng)比較有影響力的對沖基金經(jīng)理，公開(kāi)宣稱(chēng)對雷曼兄弟做空，這讓福爾德氣憤不已。

越來(lái)越多分析師指出了雷曼兄弟的問(wèn)題，在其8000億美元的資產(chǎn)負債表中，資產(chǎn)凈值只有250億美元。這時(shí)候美國房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)出現了崩潰跡象，雷曼在房地產(chǎn)相關(guān)證券的頭寸，比競爭對手都要多。

錯失白衣騎士巴菲特

事實(shí)上福爾德已經(jīng)開(kāi)始尋找潛在資金方了。2008年3月28日，福爾德給股神巴菲特打了一個(gè)電話(huà)。在此之前，巴菲特不太了解福爾德，他們上一次見(jiàn)面還是在2007年華盛頓的一次財政部晚宴上，當天晚上巴菲特不小心把一杯紅酒全灑在了福爾德身上。在電話(huà)中，福爾德告訴巴菲特目前雷曼兄弟的股價(jià)被壓得很低，這正是一個(gè)符合股神買(mǎi)便宜貨的好機會(huì )，市場(chǎng)對于雷曼到底有多“好”根本不了解。福爾德說(shuō)，雷曼兄弟正在尋找30億到50億美元的投資。

巴菲特安靜的聽(tīng)著(zhù)福爾德和他CFO對公司情況的分析，然后很快提出了建議：9%的雷曼優(yōu)先股和40美元行權價(jià)的認股權證。當時(shí)雷曼股票的收盤(pán)價(jià)為37.87美元。美國內布拉斯加州奧馬哈市的先知所給出的報價(jià)很苛刻，9%的紅利相當昂貴。舉例來(lái)看，假如巴菲特進(jìn)行一筆 40億美元的投資，那他一年就會(huì )獲得3.6億美元利息，不過(guò)，這是利用巴菲特的聲譽(yù)所要付出的代價(jià)。之后巴菲特說(shuō)，會(huì )把雷曼2007年財報好好看一遍，再和福爾德聯(lián)系。

當天晚上，巴菲特真的把雷曼財報研究了一遍，發(fā)現了大量的問(wèn)題。就在看財報的時(shí)候，美國財長(cháng)鮑爾森也打來(lái)電話(huà)，向巴菲特游說(shuō)給雷曼增資。不過(guò)當時(shí)鮑爾森也不是特別迫切，巴菲特看了財報之后也發(fā)現了雷曼很多問(wèn)題，當時(shí)也處于一個(gè)不太想投，除非條件特別好的心態(tài)。

第二天早上，福爾德給巴菲特打了電話(huà)。不愿意讓人占便宜的性格又顯現出來(lái)了。福爾德告訴巴菲特，看了公司財報應該知道雷曼有多好了吧。他要求巴菲特把認股權證的價(jià)格，從當前40美元提高40%，否則福爾德可能就接受別人的報價(jià)了。福爾德的態(tài)度很明確，我們雷曼兄弟很好，外面有大把的錢(qián)要給我們。

巴菲特的態(tài)度也很明顯，雷曼兄弟問(wèn)題很多，沒(méi)有足夠安全邊際，我才不會(huì )進(jìn)去的。就這樣，雷曼兄弟錯過(guò)了巴菲特。周一上午，富爾德以7.2%的利率及32%的轉股溢價(jià)，從一家已持有雷曼股份的大型投資基金公司那里，籌集到 40億美元的可轉換優(yōu)先股。但是任何機構，都無(wú)法帶來(lái)巴菲特的聲譽(yù)。

巴菲特一直說(shuō)過(guò)，他非?？粗芈曌u(yù)。有時(shí)候良好的聲譽(yù)會(huì )帶來(lái)金錢(qián)以外的東西。這也是為什么，雷曼雖然融到了錢(qián)，卻最終難逃倒閉的命運，而之后的高盛一定要讓巴菲特這個(gè)“白衣騎士”成為股東，無(wú)論這位奧馬哈先知提出什么條件。很顯然，高盛比福爾德聰明多了。

美國政府拒絕出手

時(shí)間到了雷曼倒閉前的幾天，這時(shí)候福爾德已經(jīng)錯過(guò)了來(lái)自韓國和中國的買(mǎi)家，他知道留給雷曼的時(shí)間不多了。他最大的依靠是財政部長(cháng)鮑爾森，同是華爾街出身的老朋友，應該在臨危之際拯救雷曼兄弟一下。福爾德一直認為雷曼兄弟是“大而不倒”，美國政府不會(huì )讓這個(gè)有著(zhù)150年歷史的投行倒閉。

而鮑爾森卻面臨來(lái)自美國國會(huì )的壓力，國會(huì )代表著(zhù)底層納稅人的利益，他們并不明白為什么華爾街的投行在好的年份賺錢(qián)進(jìn)自己腰包，出了問(wèn)題就要全美老百姓買(mǎi)單。他們甚至不理解，美國經(jīng)濟少了幾百個(gè)年薪百萬(wàn)的華爾街銀行家，難道會(huì )有什么大問(wèn)題。這時(shí)候兩邊無(wú)法做人的鮑爾森給了雷曼一個(gè)明確的答復：政府不會(huì )出手。You are on your own!這也導致巴克萊銀行的最終退出。

雷曼兄弟的最后一個(gè)救命稻草美洲銀行，卻在最后關(guān)頭改變主意，選擇了第三大投行美林。雪上加霜的是，美聯(lián)儲主席伯南克最后也給福爾德打來(lái)電話(huà)，告訴他美聯(lián)儲會(huì )拒絕出手。他們要讓雷曼破產(chǎn)，以告訴市場(chǎng)這是一件多么嚴重的事情。

這時(shí)候福爾德的內心是絕望的，或許他們每個(gè)人都應該讓橋水的達里奧告訴他們什么是債務(wù)周期。

2008年9月15日凌晨，雷曼兄弟宣布倒閉，雷曼的員工一個(gè)個(gè)從位于48街的公司總部離開(kāi)。有意思的是，多年之前也出現過(guò)一個(gè)類(lèi)似的大券商倒閉，這家券商叫做所羅門(mén)兄弟。以至于多年后，許多人說(shuō)再也不相信后綴帶兄弟兩個(gè)字的券商了。

逃不開(kāi)的債務(wù)危機

我們發(fā)現每隔十年，二十年，都會(huì )有大投行倒閉。金融企業(yè)表面上看，利潤率很高，富國銀行的ROE穩定在15%的水平，如同一臺印鈔機。但是長(cháng)期看，金融企業(yè)常常面臨歸零倒閉的風(fēng)險。多年以后我們才明白，這就是達里奧說(shuō)的債務(wù)周期(Debt Cycle)。

在一個(gè)債務(wù)周期中，消費力受到了借款人和放款人提供流動(dòng)性意愿的影響。如果流動(dòng)性很寬松，經(jīng)濟就會(huì )增長(cháng)。如果流動(dòng)性并不那么寬松，經(jīng)濟就會(huì )衰退。流動(dòng)性的開(kāi)關(guān)掌握在央行手里。但在長(cháng)期債務(wù)周期中，一定是債務(wù)上升速度比收入上升速度要快的，這是人性所致。大部分人是愿意承擔更高風(fēng)險，去借更多錢(qián)來(lái)消費，消費又推動(dòng)了經(jīng)濟增長(cháng)，又反過(guò)來(lái)借錢(qián)形成一種自我循環(huán)。一旦債務(wù)增長(cháng)對應收入增長(cháng)的上限達到，整個(gè)過(guò)程就會(huì )反轉。

資產(chǎn)價(jià)格暴跌，投資者恐慌，導致更多的資產(chǎn)拋售。由于一個(gè)人的支出是另一個(gè)人的收入，整個(gè)消費開(kāi)始下降。股票價(jià)格也會(huì )大跌，同時(shí)帶來(lái)失業(yè)率的上升。長(cháng)期債務(wù)問(wèn)題會(huì )一直存在，無(wú)論是羅馬帝國還是今天的美國，新興市場(chǎng)國家，都經(jīng)歷過(guò)。

達里奧認為，在債務(wù)泡沫資產(chǎn)價(jià)格頂部和去杠桿和經(jīng)濟衰退中，管理層都有不可推卸的責任。好的管理和差的管理差別很大。在泡沫階段，好的管理會(huì )將債務(wù)增長(cháng)作為目標，財政政策開(kāi)始收緊，來(lái)管理債務(wù)的泡沫。壞的管理會(huì )被市場(chǎng)投資者驅動(dòng)，管理層僅僅看到通脹和經(jīng)濟增長(cháng)，導致流動(dòng)性長(cháng)期以很便宜的價(jià)格出現。

在債務(wù)周期頂部的時(shí)候，好的管理通過(guò)貨幣政策，微觀(guān)流動(dòng)性操作來(lái)緩和泡沫的頂部。而糟糕的管理就是不斷收緊收緊再收緊，刺破泡沫。在經(jīng)濟蕭條中，好的管理是楊浩提供足夠多的流動(dòng)性，推動(dòng)充裕的流動(dòng)性，將短期利率迅速降低到0%。而糟糕的管理是緩慢降低，提供有限的流動(dòng)性，過(guò)早的收緊。在去杠桿階段，好的管理會(huì )快速的貨幣化，資產(chǎn)的收購以及貨幣的貶值，將名義增速帶動(dòng)利率水平之上。而糟糕的管理則是幾乎沒(méi)有資產(chǎn)的收購，并沒(méi)有基于財富效應做任何的動(dòng)作。

很顯然，2008年美聯(lián)儲操作并非完美，其一開(kāi)始提供有限的流動(dòng)性，過(guò)早開(kāi)始收緊，沒(méi)有迅速釋放貨幣。直到2008年雷曼倒閉之后，整個(gè)美國金融行業(yè)的流動(dòng)性完全枯寂，研究大蕭條出身的伯南克才大夢(mèng)初醒，然后迅速向市場(chǎng)注入了天量的流動(dòng)性!最終導致金融危機持續的時(shí)間才不多1年多，美國股市和經(jīng)濟很快開(kāi)始復蘇。

當遇到問(wèn)題時(shí)，看誰(shuí)跑得快

多年以后，一部叫做《Margin Call》的電影，從一個(gè)簡(jiǎn)單視角反應了次貸危機的風(fēng)險。當時(shí)電影中的大老板有過(guò)一句名言：我在這個(gè)市場(chǎng)生存就三個(gè)法則，Be First, Be Smarter or Cheat。當然，I don't Cheat!

在當時(shí)看到了公司持有的次級債出現問(wèn)題時(shí)，雖然老大對于這是什么并不懂，但他很清楚知道要怎么做：立刻清倉。將自己知道持有一文不值的“垃圾”，賣(mài)給每一個(gè)愿意買(mǎi)入的買(mǎi)家，這些人甚至包括他們的朋友，他們的商業(yè)合作伙伴。

在危機來(lái)臨時(shí)，Be First很重要，要堅決的生存下去，迅速處理問(wèn)題和解決問(wèn)題。雷曼的倒閉還是管理層在問(wèn)題處理上過(guò)于由于，福爾德太拘泥于一點(diǎn)點(diǎn)的價(jià)格，卻沒(méi)有意識到問(wèn)題的嚴重性。也正因為此，導致了這家百年投行的破產(chǎn)。

歷史一定會(huì )重復，因為債務(wù)周期本身就是一個(gè)輪回，在我們的生命中，也一定會(huì )見(jiàn)到下一個(gè)雷曼倒閉事件。