最閃耀的IPO奇跡，抑或最危險的游戲，蔚來(lái)汽車(chē)將交付怎樣的答卷?

153天，如何硬造出9 500輛蔚來(lái)汽車(chē)?

2018年7月31日，小鵬汽車(chē)CEO何小鵬發(fā)布朋友圈表示，今年沒(méi)有人可以交付1萬(wàn)輛新能源汽車(chē)，側面質(zhì)疑蔚來(lái)汽車(chē)創(chuàng )始人李斌年初許下的量產(chǎn)目標。旋即，李斌親自回復何小鵬，“今年蔚來(lái)如果不能交付1萬(wàn)輛，我輸你一輛蔚來(lái)ES8。”

產(chǎn)能不穩定，交付難，似乎正在成為這家新造車(chē)公司的標簽。2018年8月13日，蔚來(lái)汽車(chē)向美國SEC提交了招股文件。文件顯示，截至7月31日，蔚來(lái)汽車(chē)只交付了481輛ES8，加上交付的少量EP9，總數也不超過(guò)500輛。這距離李斌口中的1萬(wàn)輛交付目標，相差甚遠。

明星創(chuàng )業(yè)團隊、豪華投資陣容，被視作“中國的特斯拉”，蔚來(lái)汽車(chē)自2014年成立以來(lái)便被放置于聚光燈下，廣受行業(yè)、資本與市場(chǎng)人士關(guān)注。然而，當它在資本市場(chǎng)的門(mén)前掀開(kāi)神秘的一角時(shí)，美輪美奐的PPT藍圖變?yōu)橐豁楉椪鎸?shí)的財務(wù)數字，其羸弱的一面便被無(wú)情曝光。

招股書(shū)顯示，蔚來(lái)汽車(chē)2018年上半年凈虧損5.02億美元，過(guò)去3年虧損了16億美元，預計未來(lái)3年還將虧損18億美元。按照這個(gè)形勢，蔚來(lái)汽車(chē)目前賬面剩余的6.685億美元現金就只夠燒到今年底。

燒錢(qián)無(wú)度之外更嚴重的問(wèn)題是，有關(guān)蔚來(lái)汽車(chē)商業(yè)模式、續航能力、交付能力的質(zhì)疑日漸甚囂塵上，一連串問(wèn)題正縈繞在這家明星創(chuàng )業(yè)公司的身上。

“新創(chuàng )造車(chē)”江淮造

在蔚來(lái)汽車(chē)行將赴美IPO的時(shí)刻，壞消息接踵而至。

2018年8月初，有蔚來(lái)ES8車(chē)主反映，ES8在高速上以120千米/小時(shí)均速行駛，續航里程只有178千米，達不到廠(chǎng)商所宣傳的NEDC綜合續航里程355千米。隨后，蔚來(lái)汽車(chē)在同等條件下進(jìn)行ES8實(shí)車(chē)測試，在120千米/小時(shí)的等速行駛中，續航里程也僅為226千米。

此事迅速引起軒然大波。蔚來(lái)ES8售價(jià)超過(guò)40萬(wàn)元，還是蔚來(lái)汽車(chē)規?；慨a(chǎn)車(chē)里最高級別產(chǎn)品，它的市場(chǎng)表現如何，直接驗證蔚來(lái)汽車(chē)商業(yè)模式的核心。

蔚來(lái)汽車(chē)選擇的能源補給方案為換電模式，其優(yōu)勢在于使電動(dòng)車(chē)像燃油車(chē)一樣快速補充能源。

但是，換電模式也是有代價(jià)的。

首先，換電模式要求高、低配車(chē)型電池規格統一。這導致蔚來(lái)ES8作為一款高端全尺寸7座SUV，僅配備了70KWh的電池，而常規配置至少是100KWh。

電動(dòng)車(chē)與燃油車(chē)相反，并不擅長(cháng)高速行駛。在電池容量縮水的前提下，蔚來(lái)ES8在高速行駛下的續航里程更不樂(lè )觀(guān)。

同時(shí)，換電模式需要配備換電站場(chǎng)地成本、備用電池儲存成本，對車(chē)輛的前期設計精度與后期操作技術(shù)也有更高要求，從而又抬升了生產(chǎn)成本。

正是受制于上述因素，特斯拉放棄了換電模式，改為充電模式。目前，蔚來(lái)ES8的續航里程不如吉利帝豪EV450、秦EV450、騰勢500等國產(chǎn)純電動(dòng)車(chē)，蔚來(lái)汽車(chē)已經(jīng)付出了沉重的代價(jià)。

不過(guò)，蔚來(lái)汽車(chē)在各種場(chǎng)合并不愿意與傳統車(chē)企進(jìn)行比較。2018年8月13日，在蔚來(lái)汽車(chē)向美國SEC提交的招股文件中，自創(chuàng )了一個(gè)新的概念：“新創(chuàng )造車(chē)第一股”。

“新創(chuàng )造車(chē)”約等于“互聯(lián)網(wǎng)造車(chē)”，具備電動(dòng)化、智能化、共享化等特點(diǎn)。但是，新造車(chē)勢力所擁有的技術(shù)儲備，于傳統車(chē)企而言并不獨特、新奇，而前者目前基本都選擇了后者進(jìn)行代工的模式。

資料顯示，蔚來(lái)ES8的電池模組來(lái)自寧德時(shí)代、三星SDI，四驅系統與動(dòng)力總成懸置來(lái)自博世，擋風(fēng)玻璃來(lái)自福耀……而整車(chē)由江淮汽車(chē)代工。

根據2016年5月蔚來(lái)汽車(chē)與江淮汽車(chē)達成的五年制造合作協(xié)議，江淮汽車(chē)為蔚來(lái)汽車(chē)代工生產(chǎn)蔚來(lái)ES8和ES6兩款車(chē)型。一直到2018年4月10日，也就是雙方約定的批量生產(chǎn)日期前的36個(gè)月，這座工廠(chǎng)產(chǎn)生的任何經(jīng)營(yíng)虧損，將由蔚來(lái)汽車(chē)補償給江淮汽車(chē)。在2018年上半年，蔚來(lái)汽車(chē)向江淮汽車(chē)支付了約6 610萬(wàn)元作為2017年和2018年上半年的虧損補償。另外支付了約3 490萬(wàn)元，作為制造加工費用預付款和第三季度潛在虧損補償。

招股書(shū)顯示，截至7月31日，該工廠(chǎng)擁有2 056名員工，其中約150名受雇于蔚來(lái)汽車(chē)。他們將通過(guò)每天“三班倒”的形式，實(shí)現每年制造12萬(wàn)輛汽車(chē)的目標。蔚來(lái)汽車(chē)的目標是在訂單確定后21~28天內制造車(chē)輛。

另?yè)ば挪俊缎履茉雌?chē)推廣應用推薦車(chē)型目錄》(11批)顯示，蔚來(lái)ES8的生產(chǎn)主體為江淮汽車(chē)。這導致蔚來(lái)汽車(chē)的車(chē)上雖然有蔚來(lái)的Logo，但車(chē)尾也必須有“江淮”字樣。

與江淮汽車(chē)合作，可能源于李斌創(chuàng )辦易車(chē)網(wǎng)時(shí)曾與江淮汽車(chē)有深度合作。蔚來(lái)汽車(chē)目前并不具備生產(chǎn)資質(zhì)，而在能提供生產(chǎn)資質(zhì)的傳統車(chē)企里，江淮汽車(chē)可能是索取最少的那一個(gè)。但很顯然，這一選擇對蔚來(lái)汽車(chē)的品牌有一定傷害。

2018年上半年，江淮汽車(chē)歸屬上市公司股東凈利潤較上年同期下降了53%，扣非凈利潤下降326%，這一部分源于其整車(chē)銷(xiāo)量下滑8.16%，行業(yè)地位日漸邊緣化。同時(shí)，江淮汽車(chē)主力車(chē)型集中于10~15萬(wàn)元區間，與蔚來(lái)汽車(chē)的高端定位明顯不符。

剝開(kāi)蔚來(lái)汽車(chē)的包裝，“新創(chuàng )造車(chē)”實(shí)際上是由二線(xiàn)廠(chǎng)商江淮汽車(chē)代工，續航里程不及友商的一款電動(dòng)汽車(chē)。

目前，江淮汽車(chē)的市值只有90~100億元，而蔚來(lái)汽車(chē)最高估值超過(guò)300億美元。2018年8月底，有資料爆出蔚來(lái)汽車(chē)內部估值調整為70~90億美元，仍是江淮汽車(chē)市值的4~6倍。

蔚來(lái)汽車(chē)的高估值如何成立?

估值邏輯的悖論

從賈躍亭FF的沉浮經(jīng)歷而論，能夠支撐蔚來(lái)汽車(chē)高估值的，唯有交付能力與研發(fā)。

由此來(lái)看，李斌與何小鵬的賭局輸贏(yíng)，只能折射出蔚來(lái)汽車(chē)的交付難題。

按照蔚來(lái)汽車(chē)的既定預期，2018年4月下旬，蔚來(lái)ES8正式交付第一批用戶(hù)，9月完成創(chuàng )始版交付，10月開(kāi)始交付基準版。然而原定于4月底進(jìn)行的交付沒(méi)有如期實(shí)現。

一拖再拖，直到5月底，蔚來(lái)汽車(chē)終于完成了首批10臺蔚來(lái)ES8車(chē)型的正式交付。但是吊詭的是，首批車(chē)主都是蔚來(lái)汽車(chē)的內部員工，包括蔚來(lái)汽車(chē)聯(lián)合創(chuàng )始人秦力洪，蔚來(lái)汽車(chē)產(chǎn)品經(jīng)理李天舒等。

招股書(shū)顯示，截至2018年7月31日，蔚來(lái)ES8訂單數超過(guò)1.7萬(wàn)臺，生產(chǎn)量超過(guò)1 300臺，交付量為481臺，距離李斌口中的1萬(wàn)臺相差甚遠。

由于采取代工模式，蔚來(lái)汽車(chē)的生產(chǎn)、交付能力實(shí)際上取決于江淮汽車(chē)。

在汽車(chē)制造行業(yè)，用0~6表示底盤(pán)、車(chē)身與動(dòng)力系統的更新程度，0表示沒(méi)有更新，6表示完全更新。很少有與前代車(chē)型沒(méi)有繼承的新車(chē)，但蔚來(lái)ES8是一款“666”的新車(chē)。

“666”不可避免地延長(cháng)了產(chǎn)能爬坡的時(shí)間，更有可能帶來(lái)返工，以及交付后的召回風(fēng)險。蔚來(lái)汽車(chē)出技術(shù)與標準，江淮汽車(chē)出工廠(chǎng)與工人，雙方需要時(shí)間磨合。

此前，蔚來(lái)汽車(chē)質(zhì)量副總裁沈峰對外透露，江淮蔚來(lái)合肥工廠(chǎng)整體的生產(chǎn)節奏是每小時(shí)3~5輛，按每周7天、每天10小時(shí)計算，周產(chǎn)量在210~350輛。產(chǎn)能爬坡后，下線(xiàn)節奏可能達到平均3分鐘一輛。屆時(shí)，周產(chǎn)量可達到1 400輛。

也就是說(shuō)，在剩下的153天里生產(chǎn)9 500輛新車(chē)(平均每周435輛)，蔚來(lái)汽車(chē)何時(shí)度過(guò)產(chǎn)能爬坡至關(guān)重要?？梢詫Ρ鹊氖?，特斯拉Model 3從2017年8月投產(chǎn)，到周產(chǎn)量突破2 000輛，實(shí)際用了9個(gè)月時(shí)間——蔚來(lái)汽車(chē)實(shí)現年底交付1萬(wàn)臺的難度可想而知。

在代工模式下，蔚來(lái)汽車(chē)可以提供更多的資源與研發(fā)。

招股書(shū)顯示，蔚來(lái)汽車(chē)在2016年、2017年及2018年上半年，研發(fā)投入分別為14.65億元、26.03億元和14.59億元，實(shí)現蔚來(lái)ES8核心配件自研，研發(fā)投入比例比肩主流車(chē)企。

但是，從研發(fā)投入絕對值而言，蔚來(lái)汽車(chē)遠不及傳統車(chē)企。以2017年各大車(chē)企披露的財報來(lái)看，德國大眾研發(fā)投入136億歐元，通用、豐田、戴姆勒等一線(xiàn)企業(yè)也需要超過(guò)70億歐元的研發(fā)資金。在國內，長(cháng)城汽車(chē)2016、2017年的研發(fā)費用為分別31.8億元、33.65億元。

事實(shí)上，研發(fā)投入甚至不是蔚來(lái)汽車(chē)最“費錢(qián)”的地方。

為了李斌口中的“用戶(hù)企業(yè)”，蔚來(lái)汽車(chē)在北京東單東方廣場(chǎng)最顯眼的位置，新開(kāi)了自己的線(xiàn)下體驗店。這處總計3 000多平方米的地方，租金和它所處的地段一樣“耀眼”。2017年這塊地的年租金約為7 000~8 000萬(wàn)元。截至2018年7月31日，蔚來(lái)汽車(chē)已經(jīng)在北京、上海、廣州、南京、杭州等6個(gè)城市開(kāi)設了8家NIO House。

招股書(shū)顯示，蔚來(lái)汽車(chē)2018年上半年租金及相關(guān)費用增幅137.5%，達到1.75億元。而租金費用也只占銷(xiāo)售和管理費用的10.1%——2018年上半年，蔚來(lái)汽車(chē)銷(xiāo)售和管理費用達到17.26億元，比研發(fā)投入還要高。

在交付能力與研發(fā)投入之外，蔚來(lái)汽車(chē)的聲名似乎更多地仰仗其營(yíng)銷(xiāo)造勢。

2017年12月16日，李斌站上了五棵松，發(fā)布了第一款蔚來(lái)汽車(chē)——蔚來(lái)ES8電動(dòng)汽車(chē)。為此，他租下了整個(gè)五棵松籃球館，花了8 000萬(wàn)元。請來(lái)了當紅樂(lè )隊I(yíng)magine Dragons(夢(mèng)龍)，這個(gè)樂(lè )隊被稱(chēng)為全球破億人信仰膜拜的新世代天團。蔚來(lái)汽車(chē)給夢(mèng)龍的這次出場(chǎng)費是150萬(wàn)美元，作為熱場(chǎng)演出了6首歌曲。

不僅如此，蔚來(lái)汽車(chē)還請來(lái)了5 000名蔚來(lái)ES8準用戶(hù)參加現場(chǎng)，為此雇用了8架飛機，60節高鐵車(chē)廂，19家五星級酒店。

萬(wàn)眾矚目，李斌站在五棵松籃球館中心，落淚了。這不禁讓人想起2015年在同一個(gè)地方，賈躍亭的哽咽聲。

蔚來(lái)的未來(lái)

蔚來(lái)汽車(chē)似乎很早就做好了燒錢(qián)的準備，憑借著(zhù)豐富的創(chuàng )業(yè)經(jīng)歷，李斌身后站著(zhù)的，是以騰訊、百度、京東、順為、紅杉資本為首的創(chuàng )投界半壁江山。

但是，他的燒錢(qián)節奏似乎沒(méi)有把控好。

2010年6月，特斯拉IPO。此前的2010年1-3月，特斯拉營(yíng)收0.205億美元。其中研發(fā)成本0.132億美元，占營(yíng)收比重64%;營(yíng)業(yè)成本0.165億美元，占營(yíng)收比重81%。

時(shí)間線(xiàn)來(lái)到2018年1-6月，特斯拉營(yíng)收56.797億美元。其中，研發(fā)成本7.532億美元，占營(yíng)收比重13%;營(yíng)業(yè)成本14.371億美元，占營(yíng)收比重25%。

至于蔚來(lái)汽車(chē)，燒錢(qián)明顯過(guò)快。2018年1-6月，營(yíng)收只有4 599萬(wàn)美元。研發(fā)成本是營(yíng)收的31.72倍，營(yíng)業(yè)成本是營(yíng)收的37.53倍。

需要注意的是，2008-2017年，特斯拉毛利率僅在2017年為負，-7.7%。其他年份基本維持在18%以上，2017年為21%。但是，2018年1-6月，蔚來(lái)汽車(chē)的毛利率已經(jīng)低至-300%以下，即便完成一期產(chǎn)能計劃5萬(wàn)輛/年，蔚來(lái)ES8的毛利率也只有12%。

兩相對比，放慢燒錢(qián)速度，調整燒錢(qián)節奏，才是蔚來(lái)汽車(chē)成為下一個(gè)特斯拉的關(guān)鍵。

本次IPO，蔚來(lái)汽車(chē)計劃融資18億美元，而李斌計劃捐出1/3股份給用戶(hù)分紅，實(shí)現“用戶(hù)企業(yè)”的理想。

事實(shí)上，“用戶(hù)企業(yè)”可能要比“新創(chuàng )造車(chē)”更具抬高蔚來(lái)汽車(chē)估值的潛質(zhì)。

蔚來(lái)汽車(chē)已經(jīng)采用了諸如“電池租用計劃”“能量無(wú)憂(yōu)”“服務(wù)無(wú)憂(yōu)”等服務(wù)，這些服務(wù)其實(shí)都是捆綁用戶(hù)關(guān)系的商業(yè)模式。

比如電池租用計劃，用戶(hù)購買(mǎi)蔚來(lái)ES8可以不購買(mǎi)電池而使用租用電池，從而當下節省10萬(wàn)元購車(chē)款，但未來(lái)會(huì )不斷與蔚來(lái)汽車(chē)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。在這個(gè)模式里，蔚來(lái)汽車(chē)實(shí)際上把當下的收入變成了未來(lái)的持續性收入，并且無(wú)意間“沒(méi)收”了本應屬于用戶(hù)的電池殘值。

把互聯(lián)網(wǎng)思維引入傳統汽車(chē)制造行業(yè)，現在看來(lái)是蔚來(lái)汽車(chē)最大的貢獻。

在接下來(lái)的燒錢(qián)清單上，“去江淮化”赫然在列——2018年2月，蔚來(lái)汽車(chē)決定在上海市嘉定區外岡鎮自建工廠(chǎng)，新工廠(chǎng)規劃土地800畝左右，計劃投資不少于200~300億元，不過(guò)至今仍處于前期階段。

顯然，這既是好事，也可能成為壞事。

[ 編輯 唐亮 E-mail：tangliangcq@126.com ]