編者注：其實(shí)，和我們大家一樣，段永平也是一個(gè)網(wǎng)民。在相當長(cháng)一段時(shí)間內，他都是網(wǎng)易博客的忠實(shí)用戶(hù)，陸續在網(wǎng)易博客發(fā)表了數十萬(wàn)字關(guān)于投資、經(jīng)營(yíng)、管理的文章。偶爾還發(fā)個(gè)心情，比如NBA勇士隊獲勝的時(shí)候，他會(huì )在博客上表達一下興奮之情。

網(wǎng)易博客關(guān)停之后，網(wǎng)友整理了部分他的經(jīng)營(yíng)投資觀(guān)點(diǎn)，散見(jiàn)于不同場(chǎng)合。這篇文章載于搜狐號“價(jià)值守望者”。

一、投資和投機

老實(shí)講，我不知道什么人適合做投資。但我知道統計上大概80-90% 進(jìn)入股市的人都是賠錢(qián)的。如果算上利息的話(huà)，賠錢(qián)的比例還要高些。許多人很想做投資的原因可能是認為投資的錢(qián)比較好賺，或來(lái)的比較快。作為既有經(jīng)營(yíng)企業(yè)又有投資經(jīng)驗的人來(lái)講，我個(gè)人認為經(jīng)營(yíng)企業(yè)還是要比投資容易些。雖然這兩者其實(shí)沒(méi)有什么本質(zhì)差別，但經(jīng)營(yíng)企業(yè)總是會(huì )在自己熟悉的領(lǐng)域，犯錯的機會(huì )小，而投資卻總是需要面臨很多新的東西和不確定性，而且投資人會(huì )非常容易變成投機者，從而去冒不該冒的風(fēng)險，而投機者要轉化為真正的投資者則可能要長(cháng)得多的時(shí)間。

投資和投機其實(shí)是很不同的游戲，但看起來(lái)又非常像。就像在澳門(mén)，開(kāi)賭場(chǎng)的就是投資者，而賭客就是投機者一樣。賭場(chǎng)之所以總有源源不斷的客源的原因，是因為總有賭客能贏(yíng)錢(qián)，而贏(yíng)錢(qián)的總是比較大聲些。作為娛樂(lè )，賭點(diǎn)小錢(qián)無(wú)可非議，但賭身家就不對了?？晌艺媸悄芤?jiàn)到好多在股場(chǎng)上賭身家的人啊。

以我個(gè)人的觀(guān)點(diǎn)，其實(shí)什么人都可以做投資，只要你明白自己買(mǎi)的是什么，價(jià)值在哪里。投機需要的技巧可能要高很多，這是我不太懂的領(lǐng)域，也不打算學(xué)了，有空還是多陪陪家人或打幾場(chǎng)高爾夫吧。

二、不懂不做

即使是號稱(chēng)很有企業(yè)經(jīng)驗的本人也是在經(jīng)受很多挫折之后才覺(jué)得自己對投資的理解比較好了。我問(wèn)過(guò)巴菲特在投資中不可以做的事情是什么，他告訴我說(shuō)：不做空，不借錢(qián)，最重要的是不要做不懂的東西。這些年，我在投資里虧掉的美金數以?xún)|計，每一筆都是違背老巴教導的情況下虧的，而賺到的大錢(qián)也都是在自己真正懂的地方賺的。作為剛出道的學(xué)生，書(shū)上的東西可能知道的很多，但融到骨子里還需要吃很多虧后才行。所以，如果你馬上投入投資行業(yè)，最重要的是要保守啊，別因為一個(gè)錯誤就再也爬不起來(lái)了。這里唯一我可以保證的是，你肯定會(huì )犯錯誤的。

我個(gè)人的理解是缺什么什么重要。投資最重要的是投在你真正懂的東西上。這句話(huà)的潛臺詞是投在你真正認為會(huì )賺錢(qián)的地方(公司)。我對所謂賺錢(qián)的定義是：回報比長(cháng)期無(wú)風(fēng)險債券高。一個(gè)人是否了解一個(gè)公司能否賺錢(qián)，和他的學(xué)歷并沒(méi)有必然的關(guān)系。雖然學(xué)歷高的人一般學(xué)習的能力會(huì )強些，但學(xué)校并不教如何投資，因為真正懂投資的都很難在學(xué)校任教，不然投資大師就該是些教授了。不過(guò)在學(xué)校里可以學(xué)到很多最基本的東西，比如如何做財務(wù)分析等等，這些對了解投資目標會(huì )很有幫助。無(wú)論學(xué)歷高低，一個(gè)人總會(huì )懂些什么，而你懂的東西可能有一天會(huì )讓你發(fā)現機會(huì )。我自己抓住的機會(huì )也好像和學(xué)歷沒(méi)什么必然的聯(lián)系。

比如我們能在網(wǎng)易上賺到100多倍是因為我在做小霸王時(shí)就有了很多對游戲的理解，這種理解學(xué)校是不會(huì )教的，書(shū)上也沒(méi)有，財報里也看不出來(lái)。我也曾試圖告訴別人我的理解，結果發(fā)現好難。又比如我當時(shí)敢重手買(mǎi)GE，是因為作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，我們跟蹤GE的企業(yè)文化很多年，我從心底認為GE是家偉大的公司。

三、簡(jiǎn)單的東西往往是最難的

我說(shuō)的“任何人都可以從事投資”的意思是我認為并沒(méi)有一個(gè)“只有‘某種人’才可以投資”的定義。但適合投資的人的比例應該是很小的?？赡苁且驗橥顿Y的原則太簡(jiǎn)單，而簡(jiǎn)單的東西往往是最難的吧。順便說(shuō)一句什么是“簡(jiǎn)單”的“投資”原則：當你在買(mǎi)一只股票時(shí)，你就是在買(mǎi)這家公司!簡(jiǎn)單嗎?難嗎?

我想再簡(jiǎn)單地把我目前對投資的基本理解寫(xiě)一下：

1、買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司。所以同樣價(jià)錢(qián)下買(mǎi)的公司是不是上市公司并沒(méi)有區別，上市只是給了退出的方便而已。

2、公司未來(lái)現金流的折現就是公司的內在價(jià)值。買(mǎi)股票應該在公司股價(jià)低于其內在價(jià)值時(shí)買(mǎi)。至于應該是40%還是50%(安全邊際)還是其他數字則完全由投資人自己的機會(huì )成本情況來(lái)決定。

3、未來(lái)現金流的折現不是算法，是思維方式，不要企圖拿計算器去算出來(lái)。當然，拿計算器算一下也沒(méi)什么。

4、不懂不做(能力圈)是一個(gè)人判斷公司內在價(jià)值的必要前提(不是充分的)。

5、“護城河”是用來(lái)判斷公司內在價(jià)值的一個(gè)重要手段(不是唯一的)。

6、企業(yè)文化是“護城河”的重要部分。很難想象一個(gè)沒(méi)有很強企業(yè)文化的企業(yè)可以有個(gè)很寬的“護城河”。

“理性”地面對市場(chǎng)每天的波動(dòng)，仔細地檢查每一個(gè)自己的投資理由及其變化是非常重要的。好像我對投資的理解就是這么簡(jiǎn)單。但這個(gè)“簡(jiǎn)單”其實(shí)并不是太簡(jiǎn)單，事實(shí)上這個(gè)簡(jiǎn)單實(shí)際上非常難。

四、怎么估值和買(mǎi)賣(mài)股票

在這里有很多問(wèn)題是關(guān)于估值的，所以簡(jiǎn)單談?wù)勛约旱南敕?。我個(gè)人覺(jué)得如果需要計算器按半天才能算出來(lái)那么一點(diǎn)利潤的投資還是不投的好。我認為估值就是個(gè)毛估估的東西，如果要用到計算器才能算出來(lái)的便宜就不夠便宜了。好像芒格也說(shuō)過(guò)，從來(lái)沒(méi)見(jiàn)巴菲特按著(zhù)計算器去估值一家企業(yè)，我好像也沒(méi)真正用過(guò)計算器做估值。我總是認為大致的估值主要用于判斷下行的空間，定性的分析才是真正利潤的來(lái)源，這也可能是價(jià)值投資里最難的東西。

一般而言，賺到幾十倍甚至更多的股票絕不是靠估值估出來(lái)的，不然沒(méi)道理投資人一開(kāi)始不全盤(pán)壓上(當時(shí)我要知道網(wǎng)易會(huì )漲160倍，我還不把他全買(mǎi)下來(lái)?)。正是由于定性分析有很多不確定性，所以多數情況下人們往往即使看好也不敢下大注，或就算下大注也不敢全力以赴。當然，確實(shí)也有一些按按計算器就覺(jué)得很便宜的時(shí)候，比如巴菲特買(mǎi)的中石油，我買(mǎi)的萬(wàn)科。但這種情況往往是一些特例。

巴菲特確實(shí)說(shuō)過(guò)偉大的公司和生意是不需要賣(mài)的，可他老人家到現在為止沒(méi)賣(mài)過(guò)的公司也是極少的。另外，我覺(jué)得巴菲特說(shuō)這話(huà)的潛臺詞是其實(shí)偉大的公司市場(chǎng)往往不會(huì )給一個(gè)瘋狂的價(jià)錢(qián)，如果你僅僅是因為有一點(diǎn)點(diǎn)高估就賣(mài)出的話(huà)，可能會(huì )失去買(mǎi)回來(lái)的機會(huì )。而且，在美國，投資交的是利得稅，不賣(mài)不算獲利，一賣(mài)就可能要交很高的稅，不合算。無(wú)論什么時(shí)候賣(mài)都不要和買(mǎi)的成本聯(lián)系起來(lái)。該賣(mài)的理由可能有很多，唯一不該用的理由就是“我已經(jīng)賺錢(qián)了”。不然的話(huà)，就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的價(jià)錢(qián)就賣(mài)了(也會(huì )在虧錢(qián)時(shí)該賣(mài)的不賣(mài)。)買(mǎi)的時(shí)候也一樣。買(mǎi)的理由可以有很多，但這只股票曾經(jīng)到過(guò)什么價(jià)位最好不要作為你買(mǎi)的理由。

我的判斷標準就是價(jià)值。這也是我能拿住網(wǎng)易8-9年的道理。我最早買(mǎi)網(wǎng)易大概平均價(jià)在1塊左右(相當于現在0.25)，大部分賣(mài)的價(jià)錢(qián)大約在30-35(現在價(jià))左右。在持有的這8年到9年當中，我可能每天都會(huì )被賣(mài)價(jià)所誘惑，我就是用這個(gè)道理抵抗住誘惑的(其實(shí)中間也買(mǎi)賣(mài)過(guò)一些，但是很小一部分。)我賣(mài)的理由是需要換GE和Yahoo。我會(huì )一直保留一些網(wǎng)易的股票的。

巴菲特的東西每一個(gè)人都可以學(xué)，當然可能只有很少人能學(xué)會(huì )。事實(shí)上，我發(fā)現只有很少人會(huì )去真正認真地學(xué)，所以能學(xué)會(huì )的人很少就很容易理解了。巴菲特反對的和他做的衍生品是完全不同的東西。我自己用很多金融衍生品，和巴菲特的用法一樣，所以比較理解他說(shuō)得是什么。很難一句話(huà)解釋清楚，但可以用個(gè)容易理解的例子來(lái)說(shuō)明。很多人用衍生品就好像去賭場(chǎng)當賭客，希望能夠快點(diǎn)賺錢(qián)。巴菲特用衍生品就好像在澳門(mén)開(kāi)賭場(chǎng)，長(cháng)期而言是穩賺的。不是每個(gè)人開(kāi)賭場(chǎng)都能賺錢(qián)，但會(huì )開(kāi)的人就行。也許賭場(chǎng)的例子不一定合適，但道理確實(shí)一樣。

投機，我也不是沒(méi)有過(guò)，但就是為好玩，just for fun，只是玩玩而已。人家要跟我討論股票，我都要跟人說(shuō)清楚，是討論投機還是投資?是for fun還是for money?如果for fun沒(méi)有什么可討論的，買(mǎi)你喜歡的就好了，反正你也不會(huì )把房子賣(mài)了扛著(zhù)錢(qián)去拉斯維加斯。我曾經(jīng)在郵輪上用兩百塊錢(qián)玩了三個(gè)晚上，賺了兩千塊錢(qián)。如果你作為投資的故事來(lái)講，三天翻了十倍，這叫什么故事?!但你敢拿幾百萬(wàn)這么賭嗎?不敢。所以投資是另外的講法。

五、如何集中投資

我從頭到尾真正投資過(guò)的公司最多五六家，賣(mài)掉了一些，我持有的公司一般在三家左右。巴菲特的哈撒韋一千多億美元市值，也才投十來(lái)家。我不怕集中，我不是一般的集中，我是絕對的集中。

一直說(shuō)有機會(huì )在這里講幾個(gè)我自己的例子，但一直不知道該講哪個(gè)好。這些年我碰過(guò)的股票其實(shí)也不少了，有虧的有賺的，就是沒(méi)有一個(gè)從一開(kāi)始我就100%覺(jué)得自己一定能賺大錢(qián)的。不管買(mǎi)哪個(gè)，都覺(jué)得多少心里有些不踏實(shí)，想來(lái)想去，覺(jué)得GE可能比較有本人特色。

最早開(kāi)始經(jīng)營(yíng)企業(yè)的時(shí)候，我最喜歡的可能是松下。后來(lái)慢慢對松下有些失望，尤其是去大阪拜訪(fǎng)過(guò)松下總部以后，確實(shí)覺(jué)得松下有些問(wèn)題，慢慢自己也就不太再提松下了。大概也就是那段時(shí)間(應該是去松下之前)，我們開(kāi)始越來(lái)越多地反思我們自己，希望能建立和加強我們自己的企業(yè)文化。那時(shí)我好像正在中歐讀EMBA，同時(shí)還把中歐的一些課引進(jìn)了公司內部。

在那段時(shí)間里給我印象最深的書(shū)就是GE的上一個(gè)CEO韋爾奇寫(xiě)的自傳。在那本書(shū)里我看到了企業(yè)文化對建立好公司的強大作用，同時(shí)對GE強大的企業(yè)文化留下了極為深刻的印象。后來(lái)又讀了韋爾奇后來(lái)寫(xiě)的書(shū)《贏(yíng)》，更進(jìn)一步了解到他們是怎么建立企業(yè)文化的。從那個(gè)時(shí)候起，我還花過(guò)不少時(shí)間去了解和思考GE。去想為什么GE會(huì )是家百年老店，為什么GE的董事會(huì )總是能選個(gè)好CEO出來(lái)，為什么世界500強里有170多個(gè)CEO來(lái)自于GE等等。當時(shí)我其實(shí)就注意過(guò)GE的股票，覺(jué)得GE當時(shí)的股價(jià)并不便宜(好像40左右)，也就沒(méi)再關(guān)心他的股價(jià)了。從08年9月雷曼倒開(kāi)始，金融危機的影響越來(lái)越大，整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳。到11月時(shí)我看到整個(gè)市場(chǎng)的恐慌情緒越來(lái)越厲害，當時(shí)就想，這大概就是巴菲特講的人們的“恐懼”要來(lái)了，也就是輪到我該“貪婪”的時(shí)候了。

開(kāi)始的時(shí)候我并沒(méi)有特別明確的目標，只是覺(jué)得市場(chǎng)上到處都是便宜貨，就是不知道哪個(gè)安全，好像每個(gè)都有很大問(wèn)題，每個(gè)公司都可能要完蛋一樣。我當時(shí)想的最多的就是如何把手里的所有資源調動(dòng)起來(lái)去抓住這一生難遇一次的機會(huì )。到2月時(shí)，GE已經(jīng)向下破了10塊。那時(shí)雷曼，AIG，Citigroup等很多和次貸有關(guān)的公司都已經(jīng)破產(chǎn)或到了破產(chǎn)邊緣，關(guān)于GE的負面新聞也越來(lái)越多，華爾街上很多人都在說(shuō)GE將會(huì )是下一個(gè)雷曼。我知道GE過(guò)去好的時(shí)候每股能有兩塊多錢(qián)利潤，就算以后差一點(diǎn)，危機過(guò)去后怎么也會(huì )有個(gè)1.5塊/股以上吧。如果我給他個(gè)12-15倍的PE，怎么著(zhù)這也應該是20塊以上的股票。所以，當ge到10塊左右時(shí)我已經(jīng)開(kāi)始著(zhù)手買(mǎi)一些了，但還沒(méi)有下大決心買(mǎi)。直到有一天當GE跌到9塊左右時(shí)，我看到了Jeff Immelt的一個(gè)講話(huà)。我忘了原話(huà)是怎么說(shuō)的了，大致意思是，他認為GE的形象被破壞了，這都是他的錯。GE將在未來(lái)幾年調整其業(yè)務(wù)結構，讓財務(wù)公司在整個(gè)公司中的比例降到30%一下。他還重申GE整體是安全健康的等等。

當時(shí)有問(wèn)題的所有公司當中，好像我只見(jiàn)到GE出來(lái)承認錯誤并檢討對策，這大概就是企業(yè)文化不同的地方吧?GE是個(gè)巨大的公司，我也曾試圖想看清楚GE到底都有哪些業(yè)務(wù)，也試圖想分析清楚他所有的業(yè)務(wù)模式的優(yōu)劣，但發(fā)現非常難。我能看到一些非常好的模式，同時(shí)也能看到一些不太好的模式。

最后讓我下決心出重手的決定因素還是我對GE企業(yè)文化的理解。我認為金融危機并不會(huì )摧毀GE強大的企業(yè)文化，GE的問(wèn)題只是過(guò)去的一些策略錯誤造成的，假以時(shí)日一定可以改正。偉大公司的錯誤往往就是千載難逢的投資機會(huì )。

想明白以后的事情就簡(jiǎn)單了，后面的一段時(shí)間我幾乎每天都在忙著(zhù)買(mǎi)GE，不停地想辦法調集資源，從9塊左右買(mǎi)到6塊再買(mǎi)到10塊出頭，好像到12-3塊后還買(mǎi)了些(有些錢(qián)是后來(lái)從別的股票調過(guò)來(lái)的)。直到GE股價(jià)比Yahoo高以后才停了。當時(shí)曾經(jīng)還動(dòng)過(guò)用margin的念頭，后來(lái)覺(jué)得不對的事不做的原則不能破，就算了。

回頭來(lái)看，去年我買(mǎi)的股票當中GE并不是漲幅最大的，但確實(shí)是我出手最重、獲利最多的且擔心最少的股票，其原因只能說(shuō)是我對GE企業(yè)文化的了解最后幫助我做出了一個(gè)很重要的決定。也許就是個(gè)運氣?

其實(shí)當年我買(mǎi)萬(wàn)科和創(chuàng )維好像也有類(lèi)似的感覺(jué)。創(chuàng )維和我們算是同行了，他們這個(gè)公司到底怎么樣我們多少還是了解的。由于體制的因素，我個(gè)人一直認為創(chuàng )維是中國彩電行業(yè)里最健康的企業(yè)了。雖然當時(shí)出了些事，但公司最基本的東西并沒(méi)有因此改變。我們買(mǎi)創(chuàng )維時(shí)創(chuàng )維的市值好像還不到20億(我不太記得了，也有說(shuō)20出頭的)，我怎么想都覺(jué)得便宜，就買(mǎi)了。我們是買(mǎi)到差一萬(wàn)股到5%的時(shí)候停的，因為再買(mǎi)就要公告了，所以很想在公告前和黃宏生溝通一下，怕人家以為我要去搶人家那一畝三分地，呵呵。結果當時(shí)由于不太方便，最后我們就沒(méi)有再買(mǎi)。一直到前兩個(gè)禮拜才和黃老板通了個(gè)電話(huà)，道個(gè)謝，問(wèn)個(gè)好啥的。

對創(chuàng )維而言，我并沒(méi)有一個(gè)很清楚的到底值多少錢(qián)的概念，對他們現在的業(yè)務(wù)情況了解的也不細，所以漲上來(lái)以后就一直在陸陸續續減持，現在可能還剩不到最高持有量的20%了。我覺(jué)得現在買(mǎi)的人可能比我更清楚創(chuàng )維的價(jià)值，后面的錢(qián)應該是他們才能賺到的。

蘋(píng)果所處的行業(yè)確實(shí)是個(gè)變化很快的行業(yè)。雖然我認為蘋(píng)果在競爭中已經(jīng)處于一個(gè)非常有利的位置，但我還是會(huì )很關(guān)切哪些變化有可能會(huì )改變蘋(píng)果的地位。如果非要我給蘋(píng)果定個(gè)價(jià)的話(huà)，我大概認為蘋(píng)果也許某天會(huì )到600塊。理由是：以我的理解，蘋(píng)果的盈利在兩到三年內大概就可以達到每股40-50塊/年(現在的盈利能力大概在每股25-6塊/年)，也就是說(shuō)蘋(píng)果的盈利能力會(huì )在兩三年內接近double一下，再加上那時(shí)每股現金100多塊(現在大概每股60多)，給他個(gè)600的價(jià)錢(qián)應該不算太過(guò)分吧?當然，蘋(píng)果也是有可能掉回到100多塊的，反正到時(shí)大家就知道了。今年的第一個(gè)投資的大決策就是在一月二十一號買(mǎi)進(jìn)了蘋(píng)果，把去年賺的錢(qián)都放進(jìn)去了。從很久以前就開(kāi)始或多或少地關(guān)心蘋(píng)果，但就是沒(méi)認真分析過(guò)，大概是因為自己老是滿(mǎn)倉的緣故。1.21由于股權到期日，要釋放了不少資金出來(lái)，在壓力下突然想明白了。

買(mǎi)蘋(píng)果的靈感其實(shí)是來(lái)自博友的提問(wèn)。記得前段時(shí)間我在這用蘋(píng)果舉過(guò)一個(gè)什么股價(jià)叫便宜的例子：如果你覺(jué)得蘋(píng)果值5000億的話(huà)，那3000億就是便宜，雖然他曾經(jīng)只有50億的市值。其實(shí)我個(gè)人認為，蘋(píng)果有可能會(huì )是地球上第一家年利潤過(guò)500億美金利潤的公司(過(guò)多少不敢說(shuō))。也許蘋(píng)果會(huì )是第一家市值過(guò)萬(wàn)億美金的公司(這個(gè)取決于市場(chǎng)會(huì )有多瘋狂)。

說(shuō)說(shuō)我喜歡蘋(píng)果的一些理由。這不是論文，想到就說(shuō)，沒(méi)有重點(diǎn)和先后秩序。

1.蘋(píng)果的產(chǎn)品確實(shí)把用戶(hù)體驗或消費者導向做到極致了，對手在相當長(cháng)的時(shí)間里難以超越甚至接近(對喜歡的用戶(hù)而言)。

2.蘋(píng)果的平臺建立起來(lái)了，或者說(shuō)生意模式或者說(shuō)護城河已經(jīng)形成了(光軟件一年都幾十億的收入了)。

3.蘋(píng)果單一產(chǎn)品的模式實(shí)際上是我們這個(gè)行業(yè)里的最高境界，以前我大概只見(jiàn)到任天堂做到過(guò)(sony的游戲產(chǎn)品類(lèi)似)。

單一產(chǎn)品的模式有非常多的好處：

a.可以集中人力物力將產(chǎn)品做得更好。比較一下iphone系列和諾基亞系列(今年要推出40個(gè)品種)。蘋(píng)果產(chǎn)品的單位開(kāi)發(fā)成本是非常低的，但單個(gè)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)費卻是最高的。

b.材料成本低且質(zhì)量好，大規模帶來(lái)的效益。蘋(píng)果的成本控制也是做到極致的，同樣功能的硬件恐怕沒(méi)人能達到蘋(píng)果的成本。

c.渠道成本低。呵呵，不是同行的不一定能明白這話(huà)到底有什么分量(同行也未必明白)，我是20年前從任天堂那里學(xué)會(huì )的。那時(shí)很多做游戲機的都喜歡做很多品種，最后下場(chǎng)都不太好。

4.蘋(píng)果的營(yíng)銷(xiāo)也是做到極致了，連廣告費都比同行低很多，賣(mài)的價(jià)錢(qián)卻往往很好。

5.蘋(píng)果的產(chǎn)品處在一個(gè)巨大并還有巨大成長(cháng)的市場(chǎng)里。

a.智能手機市場(chǎng)有多大?你懂的!

b. pad市場(chǎng)有多大?你也會(huì )懂的。

總而言之，我認為蘋(píng)果現在其實(shí)還處在其成長(cháng)的早期，應該還有很大的空間?？鄣衄F金的話(huà)，蘋(píng)果的今年的未來(lái)pe只有12-13倍啊，明年可能要到10以下了。當然，以上我說(shuō)的這些點(diǎn)中的任何一點(diǎn)的改變都可能或多或少地改變蘋(píng)果，如果有蘋(píng)果的股票的話(huà)，就要留心這些變化了。我想的只有一個(gè)東西，就是未來(lái)自由現金流(的折現)。不過(guò)，要認為蘋(píng)果能做到這一點(diǎn)并不容易，我自己也很遺憾為什么以前一直沒(méi)花功夫去想一想。

我認為Jobs如果真請長(cháng)假的話(huà)，在相當長(cháng)的時(shí)間里對蘋(píng)果的業(yè)務(wù)不會(huì )有大影響。長(cháng)期而言，沒(méi)有jobs的蘋(píng)果可能會(huì )慢慢變成和別的同行一樣的公司。但蘋(píng)果的平臺已經(jīng)搭好，就像當年3大戰役已經(jīng)打完一樣，jobs在不在影響都不大了。

apple還有不少特別厲害的地方，比如：品種單一，所以效率高，質(zhì)量一致性好，成本低，庫存好管理等等。我從做小霸王是就追求品種單一，特別知道單一的好處和難度，這個(gè)行業(yè)里明白這一點(diǎn)并有意識去做的不多，我們現在也根本做不到這一點(diǎn)。比較一下諾基亞，你就馬上能明白品種單一的好處和難度了。諾基亞需要用很多品種才能做到消費者導向，而蘋(píng)果用一個(gè)品種就做到了，這里面功夫差很多啊。

做產(chǎn)品和市場(chǎng)，往往喜歡很多品種，好處用于不同細分市場(chǎng)，用于上下夾攻對手的品種。壞處搞一大堆庫存，品質(zhì)不好控制。單一品種需要很好的功力---把產(chǎn)品做到極致。難啊。因為難，大部分人喜歡多品種。就跟投資一樣，價(jià)值投資簡(jiǎn)單，但很不容易。做波動(dòng)，往往很吸引人。

蘋(píng)果現在手里有600億現金，去年4季度的盈利已經(jīng)過(guò)60億了。如果蘋(píng)果達到500億以上的年利潤，5000億以上的市值是非常合理的。一萬(wàn)億只是一個(gè)說(shuō)法，要看蘋(píng)果后續的發(fā)展情況。

我決定買(mǎi)蘋(píng)果以前主要想的是他們是不是還有可能成長(cháng)，有多大的空間可以成長(cháng)，威脅都可能來(lái)自什么地方，等等。我不去想他現在的股價(jià)和過(guò)去的股價(jià)，盡量用平常心去看這家企業(yè)。以我的觀(guān)點(diǎn)看，蘋(píng)果年利潤有一天達到800億或更多都是有可能的，所以覺(jué)得我買(mǎi)的價(jià)錢(qián)還很便宜。

蘋(píng)果的上升空間當然遠不如當年的網(wǎng)易，可當年的網(wǎng)易是可遇不可求的，而且現在就算碰上了，對我的幫助也不大。蘋(píng)果這樣的公司難道還要去公司看?那能看到什么?我只是somehow突然想起來(lái)要認真看看蘋(píng)果，以前老覺(jué)得Jobs個(gè)人太厲害了，后來(lái)突然想明白其實(shí)現在他已經(jīng)沒(méi)有那么重要了，至少在未來(lái)幾年里。畢竟我們是同行，雖然差距還比較大，但有些東西容易搞懂一些。

巴菲特說(shuō)過(guò)，他一生當中有很多次很集中，甚至達到100%。碰上一個(gè)是一個(gè)，反正賺錢(qián)也不需要有很多目標(巴菲特講一年一個(gè)主意就夠了)。有時(shí)候你感興趣的目標會(huì )自己跳到眼前的。如果你只有一只股票，而且還是滿(mǎn)倉的，如果你真正了解你投資的東西的話(huà)，那下跌就和你無(wú)關(guān)了。

沒(méi)目標時(shí)錢(qián)在手里好過(guò)亂投虧錢(qián)。如果一有錢(qián)就亂投的話(huà)，早晚都會(huì )碰上個(gè)虧大錢(qián)的目標的。有合適的股票就買(mǎi)，沒(méi)有就閑著(zhù)。雞蛋放在一個(gè)籃子里可以看得更好些。

其實(shí)我知道的東西少的可憐。我就知道巴菲特這條路很好，肯定可以到羅馬，可老是有一堆朋友問(wèn)我索羅斯那條怎么樣，還不許我說(shuō)我不知道。我是真的不知道?？偟膩?lái)講，看準了出手就要狠。似懂非懂很難下手狠。耐心等待總是有機會(huì )的。

六、投資的定量和定性

買(mǎi)股票當然要做定量分析，不然怎么搞?比如一個(gè)公司有凈資產(chǎn)100億，每年能賺10億，這個(gè)公司大概值多少錢(qián)?大概就是你存X的錢(qián)能拿到10億的利息(長(cháng)期國債利息)，再把x打6折。如果買(mǎi)200億長(cháng)期國債的收入有10個(gè)億/年，我會(huì )花200億去買(mǎi)個(gè)年利10億的公司嗎?國債是risk free(無(wú)風(fēng)險)的，所以買(mǎi)公司就要打折。越覺(jué)得沒(méi)譜的打折要越厲害，和我們平時(shí)的生意沒(méi)區別。這大概就是巴菲特講的margin of safety的來(lái)源吧。長(cháng)期利率會(huì )變，我一般就固定用5%。

企業(yè)價(jià)值是未來(lái)現金流折現。這未來(lái)的玩意有點(diǎn)模糊。通俗的講，假設先不談?wù)郜F率。假設我確切的知道這個(gè)企業(yè)的未來(lái)。企業(yè)的價(jià)值=股東權益+未來(lái)20年凈利潤之和。然后再進(jìn)行折現。大概就是這個(gè)意思吧，毛估估算下就行.這種算法其實(shí)把成長(cháng)性也算在內了，如果你能看出其成長(cháng)性的話(huà)(這部分有點(diǎn)難)。

若買(mǎi)的公司PE是10，那即使退市，每年有10%的利潤(沒(méi)有計算公司的增長(cháng))。利潤拿來(lái)分紅也好，投資也好，比國債也高多了。這樣分析對不對?問(wèn)題是PE是歷史數據。你如果相信他未來(lái)一定有10%就可以。巴菲特買(mǎi)的高盛以及GE的可轉換債券就是10%加option，非常好的deal。

我在投資里用定性分析確實(shí)比較多，這也是我和華爾街分析家們的區別，不然我怎么有機會(huì )啊，不能簡(jiǎn)單的單純看數字，除非賬面凈現金多過(guò)股價(jià)了。pe=10意味著(zhù)要10年才能賺回股價(jià)，如果你想買(mǎi)的話(huà)，你必須認為10年內的平均年利潤要達到或超過(guò)現在的年利潤。在我眼里看來(lái)，盛大游戲好像有點(diǎn)強弩之末的感覺(jué)。我一般的目標是買(mǎi)我認為價(jià)值被低估50%或以上，價(jià)值應該是現在的凈值加上未來(lái)利潤總和的折現。

老巴成功的秘訣是他知道自己買(mǎi)的是什么。歸根到底，買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司。無(wú)論你看懂的是長(cháng)久還是變化，只要是真懂，便宜時(shí)就是好機會(huì )。我有時(shí)也這么說(shuō)：投資很簡(jiǎn)單，不懂不做。但要能搞懂企業(yè)就算看一噸的書(shū)也不一定行，投資簡(jiǎn)單但不容易!

我非常同意DCF(生命周期的總現金流折現)是唯一合乎邏輯的估值方法的說(shuō)法，其實(shí)這就是“買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司”的意思，不過(guò)是量化了。對投資，我想來(lái)想去，總覺(jué)得只有一樣東西最簡(jiǎn)單，就是當你買(mǎi)一個(gè)股票時(shí)，你一定是認為你在買(mǎi)這家公司，你可能拿在手里10年，20年，有這種想法后就容易判斷很多。

不懂不做。巴菲特有很多保險和金融的投資，我基本沒(méi)有，因為我還不懂，總覺(jué)得不踏實(shí)。我投了一些和internet相關(guān)的公司，巴菲特沒(méi)投過(guò)，因為他不懂。他認為可口可樂(lè )是人們必喝的，我認為游戲是人們必玩的。航空公司還是不碰為好。航空公司的產(chǎn)品難以做到差異化，沒(méi)辦法賺到錢(qián)，長(cháng)期來(lái)講沒(méi)投資價(jià)值。這是巴菲特教我的，省了我好多錢(qián)。

七、慢就是快

有人問(wèn)過(guò)芒格，如果只能用一個(gè)詞來(lái)形容他們的成功?他的回答是：“rationality”(理性)，有點(diǎn)像我們說(shuō)的平常心。問(wèn)題是不用閑錢(qián)對生活會(huì )造成負面影響啊。我從來(lái)都是用閑錢(qián)的。老巴其實(shí)也是。至少你要有用閑錢(qián)的態(tài)度才可能有平常心的，不然真會(huì )睡不著(zhù)覺(jué)。

我覺(jué)得對所謂價(jià)值投資者而言，其實(shí)沒(méi)有那么考驗。他們也就是沒(méi)有合適的東西就不買(mǎi)了，有合適的再買(mǎi)，就和一般人逛商場(chǎng)一樣。我想每個(gè)人逛商場(chǎng)時(shí)一定不會(huì )把花光身上所有錢(qián)作為目標吧。我的建議就是慢慢來(lái)。慢就是快。

本分我的理解就是不本分的事不做。所謂本分，其實(shí)主要指的是價(jià)值觀(guān)和能力范圍。賺多少錢(qián)不是我決定的，是市場(chǎng)給的。呵呵，謀事在人，成事在天。呵呵，如果你賺的是本分錢(qián)，你會(huì )睡得好。身體好會(huì )活的長(cháng)，最后還是會(huì )賺到很多錢(qián)的。最重要的是，不本分賺錢(qián)的人其實(shí)不快樂(lè )。

關(guān)于市場(chǎng)：呵呵，再說(shuō)一遍，我認為抄底是投機的概念。眼睛是盯著(zhù)別人的。價(jià)值投資者眼里只看投資標的，不應該看別人。不過(guò)，作為投資人，我認為對宏觀(guān)經(jīng)濟還是要了解的好，至少要懂一般的經(jīng)濟現象。

我個(gè)人認為大多數基金都很難真正做到價(jià)值投資，主要是因為基金的結構造成的。由于基金往往是用年來(lái)衡量考核，投資人也往往是根據其上一年的業(yè)績(jì)來(lái)決定是否投進(jìn)去。所以我們經(jīng)?？吹降默F象是往往在最應該買(mǎi)股票的時(shí)候，很多基金卻會(huì )在市場(chǎng)上狂賣(mài)，因為股東們很恐慌，要贖回。而往往股價(jià)很高時(shí)卻有很多基金在狂買(mǎi)，因為這個(gè)時(shí)候往往有很多股東愿意投錢(qián)進(jìn)來(lái)?；鸫蟛糠质鞘漳曩M的，有錢(qián)時(shí)總想干點(diǎn)啥，不然股東可能會(huì )有意見(jiàn)。

不要想去賭場(chǎng)贏(yíng)錢(qián)，但開(kāi)個(gè)賭場(chǎng)賺錢(qián)還是可以的。我賣(mài)puts和他做的事情是一樣投機是會(huì )上癮的，不好改。這個(gè)是芒格說(shuō)的。巴菲特早就不看圖看線(xiàn)了?？磮D看線(xiàn)很容易錯失機會(huì )的。其實(shí)每個(gè)人都有機會(huì )學(xué)習巴菲特，不過(guò)大部分人都拒絕而已，唉。

絕大多數人是不會(huì )改的。再說(shuō)，這個(gè)做法也不一定就虧錢(qián)，虧的是機會(huì )成本，所以不容易明白。我見(jiàn)過(guò)做趨勢很厲害的人，做了幾十年，但依然還是“小資金”。用芒格的“逆向思維”想一下，你也許就對“趨勢”沒(méi)那么感興趣了。其實(shí)投機比投資難學(xué)多了，但投機刺激，好玩，所以大多數人還是喜歡投機。

八、不抄底不逃頂

我也不知道啥時(shí)候賣(mài)好。反正不便宜時(shí)就可以賣(mài)了，如果你的錢(qián)有更好的去處的話(huà)。順便講一句，我個(gè)人認為抄底是投機的概念(沒(méi)有褒貶的意思)，價(jià)值投資者不應該尋求抄底。抄底是在看別人，而價(jià)值投資者只管在足夠便宜的時(shí)候出手(不管別人怎么看)。

對我而言，如果一只股我抄底了，往往利潤反而少，因為反彈時(shí)往往下不了手，所以容易失去機會(huì )。最典型的例子就是當年買(mǎi)萬(wàn)科時(shí)我們就正好抄到底了，郁悶啊(其實(shí)沒(méi)那么郁悶，總比虧錢(qián)好)，買(mǎi)的量遠遠少于我們的原計劃。

實(shí)際上，我買(mǎi)的時(shí)候是不考慮是不是有人從我手里買(mǎi)的。我要假設如果這不是個(gè)上市企業(yè)這個(gè)價(jià)錢(qián)我還買(mǎi)不買(mǎi)。你如果明白這點(diǎn)了，價(jià)值投資的最基本的概念就有了，反之亦然。不能單靠PE去推測公司未來(lái)的收益，不然會(huì )中招的。舉個(gè)例子，GM(通用汽車(chē))的PE一直都很低(以前老在5倍左右)，但債務(wù)很高，結果破產(chǎn)了。你如果能想想一個(gè)非上市公司是否有價(jià)值(或價(jià)值是否能體現)可能就能明白你想問(wèn)的問(wèn)題。

九、模糊的精確勝過(guò)精確的模糊

寧要模糊的精確，也不要精確的模糊，呵呵，真是老巴說(shuō)的?還是老巴說(shuō)得清楚啊!我覺(jué)得這就是毛估估的意思。很多人的估值就有點(diǎn)精確的模糊的意思。毛估估。意思就是5分鐘就能算明白的東西，一定要夠便宜。我只有一個(gè)標準，就是自己覺(jué)得便宜才買(mǎi)。比方說(shuō)我認為ge值20，我可能到15才開(kāi)始買(mǎi)一點(diǎn)，但到10塊以下就下手重很多了。重倉買(mǎi)到便宜股票是多少要些運氣的。天天盯住股市時(shí)好像會(huì )比較難做到。

我不是很經(jīng)?？簇攬?所以說(shuō)沒(méi)有巴菲特用功。)比較在意的數字是幾個(gè)：負債、凈現金、現金流、開(kāi)銷(xiāo)合理性、真實(shí)利潤、扣除商譽(yù)的凈資產(chǎn)，好像沒(méi)了。我看財報主要用于排除公司，也就是說(shuō)如果看完財報就不喜歡或看不懂的話(huà)，就不看了。決定投進(jìn)去的原因往往是其他的因素，uhal是個(gè)例外。

無(wú)形資產(chǎn)也是可以折現的，所以我不建議單獨考慮無(wú)形資產(chǎn)，因為公司的獲利能力里已經(jīng)包含了。不是不算，而是知道無(wú)法精算。大致一算就覺(jué)得便宜才是便宜啊。給個(gè)例子，我買(mǎi)GE時(shí)是怎么算的：當GE掉到10塊錢(qián)以下時(shí)(最低破6塊了)，我想GE好的時(shí)候能賺差不多兩塊錢(qián)，只要經(jīng)濟恢復正常，他怎么還不賺個(gè)一塊多?由于ge的rating長(cháng)期來(lái)講還是會(huì )非常高的，假設他能賺1.5，給他個(gè)15倍pe不就20多了嗎?我當時(shí)的想法就是這樣的，簡(jiǎn)單嗎?其實(shí)背后有一個(gè)不太簡(jiǎn)單的東西就是我能夠堅信GE是家好公司(Great company)，好公司犯錯后能回來(lái)的機會(huì )非常大。其實(shí)比我會(huì )算的人大把，但知道如何堅信確實(shí)不容易。巴菲特講過(guò)：有一個(gè)300斤的胖子走進(jìn)來(lái)，我不用秤就知道他很胖。我買(mǎi)網(wǎng)易時(shí)可真沒(méi)認真“估值”過(guò)。

計算價(jià)值只和未來(lái)總的現金流折現有關(guān)。其實(shí)凈資產(chǎn)只是產(chǎn)生未來(lái)現金流的因素之一，所以我編了個(gè)“有效凈資產(chǎn)”的名詞。也就是說(shuō)，不能產(chǎn)生現金流的凈資產(chǎn)其實(shí)沒(méi)有價(jià)值(有時(shí)還可能是負價(jià)值)。

假如這是個(gè)算術(shù)題：也就是每年都一定賺一個(gè)億(凈現金流)，再假設銀行利息永遠不變，比如說(shuō)是5%，那我認為這個(gè)公司的內在價(jià)值就是20億。有趣的是，表面看上去和有多少凈資產(chǎn)沒(méi)關(guān)系。實(shí)際上，凈資產(chǎn)是實(shí)現利潤的條件之一。

不賺錢(qián)的凈資產(chǎn)有時(shí)候就是個(gè)累贅。比如在渺無(wú)人煙的地方建個(gè)酒店，花了一個(gè)億，現在每年虧500w。重置成本還是一個(gè)億，現在5000w想賣(mài)，這里誰(shuí)要?

未來(lái)現金流折現不是個(gè)計算公式，他只是個(gè)思維方式。沒(méi)見(jiàn)過(guò)誰(shuí)真能算出來(lái)一家公司未來(lái)是有現金流折現的。芒格說(shuō)過(guò)，他從來(lái)沒(méi)見(jiàn)過(guò)巴菲特算這個(gè)東西。其實(shí)還是一個(gè)未來(lái)現金流折現的問(wèn)題。芒格提醒了巴菲特，成長(cháng)公司的未來(lái)現金流折現比煙蒂好。老巴發(fā)現“便宜貨”的未來(lái)現金流的折現比有把握成長(cháng)的公司的未來(lái)現金流折現來(lái)的還要小，這可能就是芒格提醒的作用吧。但是，看懂好的成長(cháng)公司可是要比撿便宜要難得多哦。

十、企業(yè)文化是核心競爭力

找到被低估的公司本身是一件很難的事。我做投資最基本的概念就是來(lái)自馬克思的“價(jià)格是圍繞價(jià)值上下波動(dòng)”。價(jià)值就是這家企業(yè)The Whole Life能夠賺的錢(qián)折現到今天，價(jià)格就是現在市場(chǎng)表現出來(lái)的那個(gè)過(guò)高或者過(guò)低的玩意兒。怎么去評估一家企業(yè)是否被低估，團隊我認為當然是重要的，還要看你這個(gè)公司有沒(méi)有很好的文化，一個(gè)企業(yè)真正的核心競爭力就是企業(yè)文化。

沃倫·巴菲特曾經(jīng)向股東推薦了幾本書(shū)，有一本書(shū)是《杰克·韋爾奇自傳》，你去看那本書(shū)，你會(huì )發(fā)現韋爾奇對企業(yè)的文化問(wèn)題是很在意的，所以你可以想象巴菲特對此也很在乎。他不是像有的人說(shuō)的只看財報。只看財報只會(huì )看到一個(gè)公司的歷史。我看財報不讀得那么細，但是我找專(zhuān)業(yè)人士看，別人看完以后給我一個(gè)結論，對我來(lái)講就OK了。但是我在乎利潤、成本這些數據里面到底是由哪些東西組成的，你要知道它真實(shí)反映的東西是什么。而且你要把數據連續幾個(gè)季度甚至幾年來(lái)看，你跟蹤一家公司久了，你就知道他是在說(shuō)謊還是說(shuō)真話(huà)。

所以我買(mǎi)公司的時(shí)候，我有一個(gè)很大的鑒別因素就是，這家公司的行為跟華爾街對他的影響有多大的關(guān)聯(lián)度?如果關(guān)聯(lián)度越大，我買(mǎi)他的機會(huì )就越低。華爾街沒(méi)什么錯，華爾街永遠是對的，它永遠代表不同人的想法。但是你要自己知道自己在干什么，你如果自己沒(méi)了主見(jiàn)，你要聽(tīng)華爾街的，你就亂了。我的邏輯就是巴菲特的邏輯，原則上沒(méi)有什么差異。差異是他熟悉的行業(yè)不等于是我熟悉的行業(yè)，所以他投的股票不等于是我要投的。去年他投了一家公司，我看了半天都沒(méi)有看懂，果然，他投了以后，那支股票可能漲了50%、60%。人家問(wèn)我是否著(zhù)急，我說(shuō)不著(zhù)急。為什么?因為這不是我能賺到的錢(qián)。

反過(guò)來(lái)講，比如我投網(wǎng)易這樣的公司，這也不是他能夠賺得到錢(qián)。再比如Google，巴菲特也沒(méi)買(mǎi)。因為他對這個(gè)生意不了解，不了解沒(méi)有賺到錢(qián)是正常的，沒(méi)有什么好后悔的。如果你不了解也敢投，第一你也守不了那么久，80塊買(mǎi)的，可能100塊、120塊也就賣(mài)了，其實(shí)你也賺不了錢(qián);其次如果你四處這么做，可能早就虧光了。正因為沒(méi)有在自己不熟悉的行業(yè)和企業(yè)身上賺到錢(qián)，說(shuō)明你犯的錯誤少。

我的很多成功的投資，好像行業(yè)根本不搭界，但是對我來(lái)說(shuō)是相關(guān)的，就是因為我能夠搞懂它，知道管理層是否在胡說(shuō)八道，企業(yè)是否有一個(gè)好的機制，競爭對手是否比他強很多，三五年內他會(huì )勝出對手的地方在哪里……無(wú)非就是這些東西?？炊?，你就投。

比如我也曾賺過(guò)松下股票的錢(qián)，7塊錢(qián)買(mǎi)的，漲到20多塊賣(mài)了，放了大概有兩三年的時(shí)間。就是因為我是做這行，我做企業(yè)的很多理念來(lái)自于松下，我也拜訪(fǎng)過(guò)他們公司，也知道他們的缺點(diǎn)和優(yōu)點(diǎn)，覺(jué)得這個(gè)公司不可能再低于7塊了，而20塊讓我覺(jué)得可買(mǎi)可不買(mǎi)、可賣(mài)可不賣(mài)。所以，你作的投資都是跟你過(guò)去的經(jīng)歷有很大的關(guān)系，你能搞懂的東西有很大的關(guān)系。你的判斷跟市場(chǎng)主流判斷沒(méi)有關(guān)系，兩者可能有很大的時(shí)間差。我判斷的是它的未來(lái)，而市場(chǎng)是要等企業(yè)情況好了才會(huì )把價(jià)格體現出來(lái)。

成長(cháng)率對我來(lái)說(shuō)沒(méi)有任何意義。投資的定義在我來(lái)講就是擁有一家公司的部分或者全部，最簡(jiǎn)單的概念就是“擁有”。假設某家公司去年每股賺一塊，今年賺兩塊錢(qián)，成長(cháng)率百分之百，有人說(shuō)明年可能還會(huì )再漲。后年呢?后年不知道。你如果是你自己的錢(qián)，把這家公司買(mǎi)下來(lái)，你會(huì )買(mǎi)嗎?你說(shuō)只要后面有人買(mǎi)我的股票，你就會(huì )買(mǎi)。這就叫投機。

對于投資和投機的區別，我有一個(gè)最簡(jiǎn)單的衡量辦法，我沒(méi)注意到是否巴菲特也這么講過(guò)，就是以現在這樣的價(jià)格，這家公司如果不是一個(gè)上市公司你還買(mǎi)不買(mǎi)?如果你決定還買(mǎi)，這就叫投資;如果非上市公司你就不買(mǎi)了，這就叫投機。

就像我當時(shí)買(mǎi)網(wǎng)易我為什么能夠在那個(gè)價(jià)格買(mǎi)到(那么多量)，因為NASDAQ有個(gè)規定，一塊錢(qián)以下的股票超過(guò)多少時(shí)間就會(huì )下市，所以很多人害怕下市，就把股票賣(mài)出來(lái)。在一塊錢(qián)以下就賣(mài)了。因為他們怕下市。你知道我為什么不怕呢?這就是我投資的道理。我買(mǎi)它跟它上不上市無(wú)關(guān)，它價(jià)格低于價(jià)值我就會(huì )買(mǎi)。步步高就沒(méi)有上過(guò)市，但我因此就把公司賣(mài)了，這沒(méi)道理啊，很荒唐，你說(shuō)我創(chuàng )立公司后只是因為它不上市就賣(mài)了，那我開(kāi)公司干嘛?

十一、在投資中，活得久更重要

我自己懂一些基本財務(wù)常識，覺(jué)得大致夠用。本分即自然，道法自然?？酥撇涣俗约旱娜巳绻煌嬗螒蛞矔?huì )玩別的的。借錢(qián)是危險的，沒(méi)人知道市場(chǎng)到底有多瘋狂(向下或向上)。我記得巴菲特說(shuō)過(guò)類(lèi)似這樣的話(huà)：如果你不了解投資的話(huà)，你不應該借錢(qián)。如果你了解投資的話(huà)，你不需要借錢(qián)。反正你早晚都會(huì )有錢(qián)的。

投資不需要勇氣，也就是說(shuō)當你需要勇氣時(shí)你就危險了。老巴的教導千萬(wàn)別忘了：不做空，不借錢(qián)，不做不懂的東西!做空有無(wú)限風(fēng)險，一次錯誤就可能致命。而且，長(cháng)期而言，做空是肯定不對的，因為大市一定是向上的。價(jià)值投資者是會(huì )犯錯誤的。做空犯錯的機會(huì )可能只有一次，只要你做空，總會(huì )有一次犯錯的，何苦呢?

其實(shí)每個(gè)人都多少知道自己能做什么，但往往不知道自己不該做什么。如果每個(gè)人把自己干過(guò)的不應該干的事情不干的話(huà)，結果的差異會(huì )大大超出一般人的想象?？梢钥纯疵⒏裰v的如何賺20000億美金的例子。芒格也許真的心里素質(zhì)好，傳說(shuō)曾經(jīng)因為用margin兩年內虧掉大部分身價(jià)(大概70年代的時(shí)候)。所以有了只需要富一次的說(shuō)法。芒格大概可以算富過(guò)一次半的人了。

危機大概5-8年來(lái)一次，希望下一次來(lái)的時(shí)候你記得來(lái)這里看一眼，然后擦擦冷汗，然后把能投進(jìn)去的錢(qián)全投進(jìn)去。千萬(wàn)別借錢(qián)哦，因為沒(méi)人知道市場(chǎng)瘋狂起來(lái)到底有多瘋狂。

巴菲特追求的是產(chǎn)品很難發(fā)生變化的公司，所以他買(mǎi)了后就可以長(cháng)久持有。但他也說(shuō)過(guò)，如果你能看懂變化，你將會(huì )賺到大錢(qián)。他說(shuō)他花了很長(cháng)的時(shí)間才學(xué)會(huì )付高一點(diǎn)的價(jià)格去買(mǎi)未來(lái)成長(cháng)性好的公司，據說(shuō)芒格幫了很大的忙。

我們也不負債。負債的好處是可以發(fā)展快些。不負債的好處是可以活得長(cháng)些。反正你借不借錢(qián)一生當中都會(huì )失去無(wú)窮機會(huì )的，但借錢(qián)可能會(huì )讓你再也沒(méi)機會(huì )了。

好企業(yè)在哪兒的經(jīng)營(yíng)理念都是很相近的。美國急功近利的公司也很多，中國公司也不都是急功近利。我本人很多年前就很反對沒(méi)事加班加點(diǎn)的。我一直認為老是強迫加班加點(diǎn)的部門(mén)的頭的管理水平有問(wèn)題，老是強迫加班加點(diǎn)的公司的老板的管理水平有問(wèn)題，呵呵。

我終于找到巴菲特說(shuō)的傻瓜能經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的說(shuō)法，其實(shí)是Peter林奇說(shuō)的，巴菲特在講話(huà)時(shí)引用過(guò)，為的是說(shuō)明巴菲特投資時(shí)還是要買(mǎi)信得過(guò)的管理層。江湖傳言好厲害啊。頭幾年到處講講沒(méi)啥壞處，企業(yè)文化是要不停的宣講才能慢慢深入到大家的骨髓里的。當年尼克松好像講過(guò)類(lèi)似的話(huà)?，F在好像馬云出來(lái)的機會(huì )已經(jīng)少多了。有好的企業(yè)文化的公司往往應變能力要強很多。

我記得去上中歐的第一天，前院長(cháng)張國華訓話(huà)里講過(guò)一個(gè)故事。他說(shuō)有個(gè)著(zhù)名商學(xué)院(我不記得名字了)曾經(jīng)做過(guò)一個(gè)調查，想知道非常成功的人都有什么共同特性，結果發(fā)現什么特性的人都有，但他們唯一共有的特點(diǎn)就是integrity。

巴菲特的意思是，如果生意模式好的話(huà)，庸才都不怕(老巴自己是很看重管理層的)，出入總是有的。我在公司里是個(gè)反對派，幾乎做什么我都會(huì )提反對意見(jiàn)。如果連我的反對意見(jiàn)大家都不怕時(shí)，做什么我都會(huì )放心一些。

我最怕的就是當老板說(shuō)什么大家都說(shuō)“好”。那時(shí)公司就危險了。當然，這里的前提是我認為我們同事很多都在許多方面比我強。如果認為自己是公司里最聰明的人的“老板”是很難認同我這個(gè)觀(guān)點(diǎn)的。

其實(shí)是不是第一沒(méi)有那么重要，因為消費者在買(mǎi)東西時(shí)一般并不在乎誰(shuí)是第一，他們在乎的是買(mǎi)的東西是什么(消費者導向)。我記得當年我們買(mǎi)萬(wàn)科時(shí)就有人問(wèn)過(guò)我，說(shuō)萬(wàn)一萬(wàn)科假賬怎么辦。我說(shuō)，以我認識的王石而言，他絕不是會(huì )關(guān)在房間里和財務(wù)商量個(gè)假賬來(lái)蒙股東的人。其實(shí)那時(shí)和王石不熟，現在也不算熟，就是直覺(jué)而已。

十一、實(shí)業(yè)和投資的差別

從做實(shí)業(yè)與投資是有很大差別的，做事情就是要做對的事情，從做對的事情的角度來(lái)看，首先你要確定你做的是一件對的事情，再就是做對一件事情還要看你的能力，但能力可以通過(guò)學(xué)習來(lái)提高。無(wú)論是做實(shí)業(yè)還是做投資要想取得成功的基本法則是做事情不求快，但關(guān)鍵是找到對的事情，把它堅持下去。發(fā)現錯，馬上就改。比如，有的事情現在有錢(qián)賺，但本身是錯的，那你就得馬上改，如果不改，那你賺的越多最后損失也越大。

廣告是效率導向的，就是把產(chǎn)品本身用盡可能高的效率傳達給你的目標消費群。最不好的廣告就是夸大其詞的廣告，靠這種廣告的公司最后都不會(huì )有好下場(chǎng)，因為消費者長(cháng)期來(lái)講是個(gè)極聰明的群體。廣告能影響的消費者大概只有20%左右，其余全靠產(chǎn)品本身。

營(yíng)銷(xiāo)對公司來(lái)講只能錦上添花，千萬(wàn)別夸大其作用。怎么打廣告我認為主要取決于你的目標消費群在哪里。其實(shí)瞄得最準的廣告大概就是搜索類(lèi)的廣告了，阿里巴巴這方面好像現在也挺厲害的。

本分和最大本身并沒(méi)有任何矛盾!事實(shí)上，我們公司做的產(chǎn)品大部分最后都是國內“最大”的，只不過(guò)我們罕有提起而已。我們不提的原因是認為這不是我們用戶(hù)關(guān)心的東西，但這往往是我們關(guān)心用戶(hù)而產(chǎn)生的自然結果。

我個(gè)人認為，追求最大確實(shí)有點(diǎn)問(wèn)題，因為他是一個(gè)結果而不是一個(gè)方向，而且有可能和核心價(jià)值觀(guān)產(chǎn)生矛盾(比如有時(shí)可能不符合用戶(hù)導向等)。不過(guò)，阿里巴巴作為公司還比較新，等他真到了第一以后才能明白我說(shuō)的問(wèn)題何在，那時(shí)再改也來(lái)得及。

“敢為人后”的經(jīng)典例子很多：蘋(píng)果的iPod算是吧(之前mp3早就滿(mǎn)大街了)?iPhone算是吧(手機不用說(shuō)了)?Xbox算是吧(之前有任天堂，PlayStation等等)?Playstation算是吧(之前有任天堂，世家等)?微軟的幾乎所有產(chǎn)品，國內的例子就不舉了，太多了，相信你仔細想想就能明白了。(有多少人真明白了?)

品牌溢價(jià)我覺(jué)得是一種誤解。品牌只是物有所值而已。當一個(gè)品牌想當然認為其有溢價(jià)時(shí)，會(huì )很容易犯錯誤，大多數人買(mǎi)有品牌的東西時(shí)肯定不是沖著(zhù)“溢價(jià)”去的。所謂品牌其實(shí)就是某種(些)差異化的濃縮。早年我開(kāi)的車(chē)就是屬于特別便宜的車(chē)，覺(jué)得都是代步，沒(méi)必要多花錢(qián)。后來(lái)偶爾有一次試了一下“好車(chē)”，第二天就去買(mǎi)了一部，因為發(fā)現確實(shí)差別好大。

我們認為消費者是理性的意思是從長(cháng)期來(lái)看的，套用一句俗語(yǔ)叫“童叟無(wú)欺”。也就是說(shuō)無(wú)論消費者眼前是否理性，我們都一定要認為他們是理性的。不然的話(huà)，你經(jīng)營(yíng)企業(yè)就可能會(huì )有投機行為，甚至會(huì )有不道德行為。

賣(mài)股票和成本無(wú)關(guān)，不知道當時(shí)的pe，也不知道什么是pb，想的就只有所謂未來(lái)現金流的概念(連折現都好像沒(méi)算過(guò))。只有能看懂公司和生意才能做到這一點(diǎn)。一般買(mǎi)股票時(shí)會(huì )有個(gè)基本判斷，就是最少值多少錢(qián)(有點(diǎn)像巴菲特評中石油)，到了以后應該看看到底應該是多少錢(qián)。

這些年有經(jīng)驗也有教訓。以前網(wǎng)易每一次到目標后我都認真重新評估一次，不然不會(huì )拿了8年多，正好一個(gè)抗戰。萬(wàn)科到了基本價(jià)以后就沒(méi)有重新評估就賣(mài)了，少賺了很多。股票掉的時(shí)候也是一個(gè)動(dòng)力去重新評估自己持有的股票，看看買(mǎi)的理由是不是有變化(比如買(mǎi)過(guò)UNG，認真看過(guò)后發(fā)現買(mǎi)錯了，就斬倉了，不然的話(huà)，留到今天要多虧幾千萬(wàn)。)

一般來(lái)講，“市場(chǎng)形勢”很好時(shí)，大概就是賣(mài)股票的時(shí)候了。不過(guò)，如果真是特別好的公司，稍微貴一點(diǎn)未必應該賣(mài)，不然往往買(mǎi)不回來(lái)，機會(huì )成本大。我不知道老巴是怎么判斷的，但我判斷的是一般來(lái)講，當我買(mǎi)一只股票時(shí)，一定會(huì )有個(gè)買(mǎi)的理由，同時(shí)也要看到負面的東西。當買(mǎi)的理由消失了或重要的負面東西增加到我不能接受的時(shí)候，我就會(huì )離場(chǎng)。太貴了有時(shí)會(huì )成為離場(chǎng)的理由。如果所有的理由不變而只有價(jià)格掉到10%的話(huà)，當然是個(gè)好機會(huì )。但如果理由發(fā)生巨變的時(shí)候，也許有可能是要離場(chǎng)的。

賣(mài)的都是因為對公司還不夠了解。買(mǎi)的時(shí)候認為至少值得價(jià)錢(qián)，到了以后應該很認真地再研究一下。創(chuàng )維我們賺到不錯利潤的原因是因為不太好賣(mài)漲的還挺快?，F在吸取教訓，開(kāi)始好好研究一下GE和Yahoo，看看是不是可以永遠持有的股票。(YaHoo換了新的CEO后其實(shí)風(fēng)險增加了，我自己的策略還是繼續賣(mài)option，但不會(huì )增加投入，實(shí)際上是慢慢在減少YaHoo)

我在美國買(mǎi)了一家做租車(chē)業(yè)務(wù)的公司，當時(shí)它的股價(jià)跌到了5美元，我花了半年時(shí)間去調查研究，發(fā)現這家公司股票每股凈資產(chǎn)有50多美元。我算了一筆賬，就算把凈資產(chǎn)打5折，還有25美元，最后我們買(mǎi)了100多萬(wàn)股，這只股票最高到過(guò)100多美元。

十二、理性和膽量

投資不在乎失掉一個(gè)機會(huì )，而是千萬(wàn)不要抓錯一個(gè)機會(huì )。在投資的對象價(jià)值大于價(jià)格時(shí)出手，這不叫大膽，而是理性?；?元錢(qián)去買(mǎi)10元的東西，能說(shuō)是大膽嗎?很多人在這個(gè)時(shí)候缺乏的是理性，而不是膽量。

投資就是找到一個(gè)最好的公司，然后把你的錢(qián)投入進(jìn)去。既然你認為最好，不把錢(qián)投到這樣的公司里，而把錢(qián)投到不好的公司里，在邏輯上就是錯亂的。投機和投資很大區別就是：你是在動(dòng)用大筆錢(qián)還是小筆錢(qián);其二，當股價(jià)下跌時(shí)，投機和投資的態(tài)度正好相反，投資者看到股價(jià)下跌，往往很開(kāi)心，因為還有機會(huì )可以買(mǎi)到更便宜的東西，而投機者想的是這公司肯定是出什么事情了，趕緊走人。

你買(mǎi)到底部后，股價(jià)就會(huì )一路買(mǎi)一路漲，這樣你就買(mǎi)不到最多的量。”真正的投

問(wèn)巴菲特如果他買(mǎi)的股票一路買(mǎi)一路漲怎么辦?如果買(mǎi)的股票下跌的話(huà)，還可以找到錢(qián)再去買(mǎi)，但后來(lái)它漲上去了，這樣你就買(mǎi)不到更多了。他甚至認為投資的時(shí)候買(mǎi)到底部是一個(gè)很糟糕的事情。“資者，其實(shí)是希望，在允許的價(jià)值波動(dòng)范圍內，在股票一路下跌的時(shí)候一路跟著(zhù)買(mǎi)進(jìn)，也只有這樣才能拿到更多更便宜的籌碼。

當年1塊錢(qián)左右買(mǎi)的創(chuàng )維，之后3年之內一直不漲，最低時(shí)只有0。29元，就是說(shuō)最大的浮虧有三分之二。但09年到現在漲到10塊錢(qián)。由于我們已經(jīng)買(mǎi)了近5%(差一萬(wàn)股)，當時(shí)不想讓別人以為我們想去收購，就決定不再加了。如果我們能晚點(diǎn)動(dòng)手，這個(gè)價(jià)我肯定會(huì )更高興多買(mǎi)些(如果沒(méi)到5%的話(huà))。只能說(shuō)我運氣好，我當時(shí)真沒(méi)想過(guò)創(chuàng )維會(huì )到10塊。我覺(jué)得怎么著(zhù)兩塊多總是會(huì )到的。

買(mǎi)了以后就沒(méi)管，覺(jué)得怎么著(zhù)也得等他出來(lái)后再說(shuō)了。掉到一塊以下是知道的，但不太關(guān)心。不要比較啊。每個(gè)人都有犯錯的時(shí)候。(到2011年中?，我們的創(chuàng )維基本已經(jīng)都賣(mài)了。賣(mài)價(jià)5-10塊吧)創(chuàng )維到底值多少錢(qián)?每個(gè)人的看法可能很不一樣。我覺(jué)得200億以上就不便宜了，到300億就有點(diǎn)貴。

對這種公司我可能有點(diǎn)優(yōu)勢。相對于大多數人而言，我可以比較冷靜地去分析這類(lèi)公司的問(wèn)題到底是什么，是否可以解決。如果我覺(jué)得問(wèn)題不是要命的，但價(jià)格已經(jīng)是要命的情況下，我可能就會(huì )買(mǎi)。買(mǎi)這種公司要小心掉入價(jià)值陷阱。高成長(cháng)的公司比較難買(mǎi)，必須要了解更多。我錯過(guò)了騰訊和蘋(píng)果，但買(mǎi)了些Google。說(shuō)錯過(guò)的原因是我當時(shí)曾經(jīng)非常想買(mǎi)，但最后沒(méi)動(dòng)手。(終于在2011年一月想明白了蘋(píng)果，最重要的是想通了沒(méi)有喬布斯的蘋(píng)果到底是什么?，F在蘋(píng)果可是我的最大倉位哈，基本都是2011年上半年買(mǎi)的。)

我買(mǎi)萬(wàn)科時(shí)萬(wàn)科的市值大約在150億左右，具體時(shí)間不記得了(大概在股改前半年到一年的時(shí)候?)當時(shí)就覺(jué)得萬(wàn)科一年賺個(gè)幾十個(gè)億早晚能做到，不到200億確實(shí)便宜。同時(shí)覺(jué)得我看到的萬(wàn)科的帳肯定不會(huì )是假賬，因為王石不是作假帳的人。當時(shí)買(mǎi)的理由都在這兒了。注：當時(shí)萬(wàn)科5-8億利潤.

十三、為什么要絕對集中

準確講是過(guò)去常常滿(mǎn)倉，還特別集中。很長(cháng)時(shí)間里80%都集中在一只股票上(網(wǎng)易)?，F在沒(méi)那么集中了，也許有時(shí)可以到30甚至40%，但不容易再高了。(現在有些賬號里蘋(píng)果過(guò)50%了)

賣(mài)option的前提和價(jià)值投資一樣，你一定要對投資標的足夠了解并打算長(cháng)期持有(或者可以考慮賣(mài))。在打算長(cháng)期持有的前提下做一些短期套利可以讓投資沒(méi)那么無(wú)聊。對你認為上漲空間大的股票，最好還是不要賣(mài)call的好，或者只賣(mài)一點(diǎn)點(diǎn)(為了好玩)。

我覺(jué)得賣(mài)call最好是在所謂股價(jià)差不多時(shí)，既不怕股票大跌，又不舍得在眼前價(jià)錢(qián)全部賣(mài)掉，賣(mài)cavered calls是個(gè)很有意思的做法。其實(shí)我的網(wǎng)易就是這么賣(mài)的。當網(wǎng)易到接近30時(shí)我就開(kāi)始賣(mài)30的calls，后來(lái)一路漲我就一路賣(mài)，從30一直賣(mài)到了50. 現在剩下的股票都是沒(méi)有被call走的。由于前段時(shí)間長(cháng)的快，絕大部分都被call走了。好像最高的是40多被call走的。買(mǎi)網(wǎng)易時(shí)我覺(jué)得有點(diǎn)孤獨，好像這個(gè)世界就我一個(gè)人再買(mǎi)。買(mǎi)GE時(shí)我很平淡，略微有點(diǎn)興奮。我想可能是我有進(jìn)步了。

一個(gè)公司如果固定資產(chǎn)很大，300個(gè)億的固定資產(chǎn)(都是地皮和房子，不是廠(chǎng)房設備那一類(lèi)無(wú)法變現的)，但是財務(wù)現狀很不好，有100個(gè)億的債務(wù)，那您愿意花60個(gè)億把這個(gè)公司買(mǎi)下來(lái)嗎?我覺(jué)得怎么看都是劃算的，就算停掉這個(gè)公司的業(yè)務(wù)把資產(chǎn)賣(mài)出去還掉債務(wù)以后也還賺140億啊，這個(gè)想法是不是太天真了?

如果法律健全又沒(méi)有債務(wù)黑洞的話(huà)，也許可以考慮。不知道變現的機會(huì )成本大不大。還有就是，財務(wù)狀況不好的公司，可能會(huì )為了走出困境而鋌而走險，有可能把你認為值錢(qián)的東西很快虧掉(這是我目前最擔心yhoo的地方，就怕新的CEO為了“雅虎的復興”而鋌而走險，到處亂買(mǎi)公司。巴茨在的時(shí)候我沒(méi)有這個(gè)擔心。2012.1)?？偟膩?lái)講，這種情況要小心，但可能是機會(huì )。我當時(shí)買(mǎi)Uhal有點(diǎn)像，但我的margin of safety比你說(shuō)的case要高很多倍。

買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司，買(mǎi)公司就是買(mǎi)其未來(lái)現金流折現。這里現金流折現指的是凈現金流折現，未來(lái)指的是公司的整個(gè)生命周期，不是3年，也不是5年。折現率實(shí)際上是相對于投資人的機會(huì )成本而言的。最低的機會(huì )成本就是無(wú)風(fēng)險回報率，比如美國國債的利率。

十四、價(jià)值投資與現金流折現

所謂能看懂公司就是能看懂其未來(lái)現金流折現(做對的事情)。所謂未來(lái)現金流折現只是個(gè)思維方式，千萬(wàn)不要去套公式，因為沒(méi)人可以真的確定公式中的變量，所有假設可能都是不靠譜的。

個(gè)人觀(guān)點(diǎn)：其實(shí)區分所謂是不是價(jià)值投資的最重要，也許是唯一的點(diǎn)就是在投資者是不是在買(mǎi)未來(lái)現金流折現。事實(shí)上我的確見(jiàn)到很多人買(mǎi)股票時(shí)的理由很多時(shí)候都和未來(lái)現金流無(wú)關(guān)，但卻和別的東西有關(guān)，比如市場(chǎng)怎么看，比如打新股一定賺錢(qián)，比如重組的概念，比如呵呵，電視里那些個(gè)分析員天天在講的那些東西。我有時(shí)會(huì )面帶微笑看看cnbc的節目，那些主持人經(jīng)常說(shuō)著(zhù)滿(mǎn)嘴的專(zhuān)業(yè)名詞，但不知道為什么說(shuō)了這么多年也不知道他們自己在說(shuō)啥。

所有所謂有關(guān)投資的說(shuō)法實(shí)際上都是在討論如何看懂現金流的問(wèn)題(如何把事情做對)。比如生意模式、護城河、能力圈、等等。在巴菲特這里我學(xué)到的最重要的東西就是生意模式。以前雖然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的東西混在一起看的。當年老巴特別提醒我，應該首先看生意模式，這幾年下來(lái)慢慢覺(jué)得確實(shí)應該如此。護城河實(shí)際上我覺(jué)得是生意模式中的一部分，好的生意模式往往具有很寬的護城河。好的生意模式往往是好的未來(lái)現金流折現的保障。知道自己的能力圈有多大往往比自己能力圈有多大要重要的多!我覺(jué)得margin of safety 實(shí)際上應該指的是能力圈而不僅僅是價(jià)格。

在自己能力圈內的生意自己往往容易懂的多，對別人的不確定性往往對自己是很確定的。比如當年我投網(wǎng)易時(shí)，市場(chǎng)不看好的原因是很多人覺(jué)得游戲這個(gè)市場(chǎng)不是很大。而我自己由于在這個(gè)行業(yè)里時(shí)間很長(cháng)，所以很確定這個(gè)市場(chǎng)非常大(但也不知道到底有多大，事實(shí)上最后的結果比我看到的還要大)。

不要輕易去擴大自己的能力圈。搞懂一個(gè)生意往往是需要很多年的，不要因為看到一兩個(gè)概念就輕易跳進(jìn)自己不熟悉的領(lǐng)域或地方，不然早晚會(huì )栽的。比如有的朋友跳進(jìn)印度市場(chǎng)，有的朋友跳進(jìn)日本市場(chǎng)。

我總是假設市場(chǎng)絕大多數情況下是非常聰明的，除非我發(fā)現市場(chǎng)確實(shí)錯了。(這句話(huà)是針對逆向操作說(shuō)的。逆向思維很重要，但逆向操作和隨波逐流都是不可取的。最重要的是理性的獨立思考能力)

十五、對股市的誤解

對于大多數不太了解生意的人而言，千萬(wàn)不要以為股市是個(gè)可以賺快錢(qián)的地方。長(cháng)期來(lái)講，股市上虧錢(qián)的人總是多過(guò)賺錢(qián)的人的。想賭運氣的人還不如去買(mǎi)彩票，起碼自己知道中的機會(huì )小，不會(huì )下重注。也有人說(shuō)股場(chǎng)就是賭場(chǎng)。事實(shí)上，對把股場(chǎng)當賭場(chǎng)的人們而言，股場(chǎng)確實(shí)就是賭場(chǎng)，常賭必輸!

用我這個(gè)辦法投資一生可能會(huì )失去無(wú)數機會(huì )，但犯大錯的機會(huì )也很少(但依然沒(méi)辦法避免犯錯)。我經(jīng)常聽(tīng)見(jiàn)有人在講哪只哪只股票賺了幾倍的故事，可他們就是不說(shuō)總的成績(jì)，你懂的。

有人問(wèn)如何避免以為看懂實(shí)際又錯了的問(wèn)題，個(gè)人觀(guān)點(diǎn)：錯誤是不可避免的，但呆在能力圈內以及專(zhuān)注和用功可以大幅度減少犯錯的機會(huì )。