2018年9月9日，華興資本更新了招股文件，計劃于9月27日在香港主板上市。

中國“新經(jīng)濟”公司登陸資本市場(chǎng)最短時(shí)間紀錄被不斷刷新，拼多多三年，趣頭條兩年……不論遲早，對獲得資本強力推動(dòng)的新經(jīng)濟公司而言，上市是必須給投資人的一個(gè)交待，雷軍、王興、程維們說(shuō)“不急”“不想”不是真心話(huà)。其實(shí)“不急”是時(shí)機未到、“不想”是對估值不滿(mǎn)意。但包凡說(shuō)“華興資本沒(méi)有在二級市場(chǎng)融資的需求”卻是真心話(huà)。

高盛140歲才上市

專(zhuān)業(yè)操盤(pán)上市的頂級投行畫(huà)風(fēng)是這樣的：1986年，摩根士丹利在紐交所上市，距離1935年從JP摩根分立已過(guò)去半個(gè)多世紀;1999年，高盛在紐交所掛牌，上市之路走了140年。

投資機構鐘愛(ài)的是合伙制，原因有二：

首先，投行最大的資產(chǎn)是人才，而不是資本。擁有頂級人才，不愁沒(méi)有千百億美元供其玩弄于股掌。

在所有其它類(lèi)型的生意中，資本都以股東的身份享有一份收益，唯獨在投行眼里是“土坷垃”。合伙人是合伙機構的主人，沒(méi)有投資人憑出資拿走利潤，憑腦子賺到的錢(qián)為什么要分給別人?

2017年高盛凈利潤42.9億美元，花67.2億美元回購股權，分給股東的紅利僅11.8億美元。當然回購也算回報投資人，但回報的方式是“請你拿錢(qián)走人”。

對投資人如此“薄情”的高盛，為吸引人才付出的成本卻十分驚人。2017年營(yíng)收320.7億美元，營(yíng)收成本209.4億美元，其中3.66萬(wàn)員工的薪酬福利開(kāi)支118.5億美元，人均32.4萬(wàn)美元(折合人民幣210萬(wàn))。2007年3.05萬(wàn)員工拿到201.9億美元，人均66.1萬(wàn)美元，按當年匯率折合人民幣502萬(wàn)!

500多萬(wàn)年薪只是3萬(wàn)多員工的平均水平，上市前怎么分錢(qián)只有天知道。

其次，投行從事的許多業(yè)務(wù)都“不足為外人道”。君不密喪其國、臣不密失其身，投行不密失其業(yè)。因此高盛們希望外界對自己了解得越少越好。

但美國人受不了掌控自己“半條命”的巨頭保持神秘。最終，為無(wú)數公司操盤(pán)IPO的高盛迫于監管壓力成為公眾公司，摩根士丹利出于同樣的原因于1986年上市，高盛多挺了13年。

根據招股文件披露的員工人數及薪酬，2017年華興員工人均收入達120萬(wàn)元，七成以上營(yíng)收拿來(lái)發(fā)工資。與高盛、摩根士丹利們一樣，華興資本上市也與監管相關(guān)。

招股文件顯示華興運營(yíng)實(shí)體包括華興證券(香港)、華興證券(美國)、華菁證券(中國)等持牌券商。保住已經(jīng)取得并爭取持有更多金融牌照，上市公司地位是必要條件。特別是作為華菁證券的實(shí)際控制人，獲得香港主板上市公司地位非常有必要，此外還得在凈資產(chǎn)、凈利潤、營(yíng)收方面滿(mǎn)足監管部門(mén)的一系列要求。

總之，投行機構手中玩轉的成千上萬(wàn)億資本不可能通過(guò)股權融資獲得，與面包廠(chǎng)不能通過(guò)股權融資買(mǎi)面粉是一個(gè)道理。

當心資本高手

頂級投行中也有為圈錢(qián)而主動(dòng)上市的，一旦存了這種念頭，投資人只能被玩死。

2007年，22歲的黑石集團完成了IPO。按美國當年的監管環(huán)境和黑石的重要性，這家股權私募基金(PE)管理公司未到“被迫上市”的地步。兩位創(chuàng )始人彼得·彼得森(Peter Peterson)與施瓦茲曼(Stephen Schwarzman)嗅到金融危機將至，感覺(jué)有必要募集“過(guò)冬的柴碳”，于是黑石成為唯一整體上市的基金管理公司。

既然存了圈錢(qián)的念頭，當然要用最小的代價(jià)(股票)換取最大的利益(募集金額)，面對黑石這樣的高手，投資人萬(wàn)難幸免。

剛剛成立的中投公司第一單就是用30億美元購買(mǎi)黑石無(wú)投票權股票并承諾至少持有四年。

金融危機后黑石暴跌，深度被套的中投象散戶(hù)一樣“抄過(guò)底”“割過(guò)肉”，直到2014年黑石股票才回到IPO時(shí)的價(jià)位。

“入坑”十年后的2017年，中投才基本清倉黑石并宣布“投資成功獲得盈利”。黑石發(fā)言人對媒體表示“感謝中投長(cháng)期以來(lái)對黑石的的成功投資。”

因為投行玩資本太溜，資本市場(chǎng)總是保持戒懼，生怕估值高了會(huì )被當猴耍。

截至2018年末，高盛凈資產(chǎn)859.6億美元，最新市值888.5億美元，市凈率只有1倍多。好比買(mǎi)一件黃金工藝品，按重量乘金價(jià)付款，只要黃金是真的就吃不了虧。既然高盛凈資產(chǎn)不到900億美元，市值也只有這么多，愛(ài)咋咋地!

騰訊、百度IPO時(shí)的市值都只有8億美元，后來(lái)分別沖高到5000多億美元和近1000億美元，馬化騰、李彥宏不是資本高手，比雷布斯厚道得多。

當真正的資本高手IPO時(shí)要小心了!不以“峰值”登陸資本市場(chǎng)，卻讓參與IPO的投資人賺個(gè)盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，枉稱(chēng)資本高手。

華興模式

華興資本的策略是專(zhuān)注新經(jīng)濟領(lǐng)域，與新經(jīng)濟創(chuàng )業(yè)家共同成長(cháng)，提供互補的投資銀行及投資管理服務(wù)。但2005年才成立、前七年僅有FA業(yè)務(wù)的華興，目前營(yíng)收規模尚小，與其在業(yè)界的聲望不相稱(chēng)。

1)投行業(yè)務(wù)

華興資本的王牌業(yè)務(wù)是投資銀行，主要包括財務(wù)顧問(wèn)、股票承銷(xiāo)、經(jīng)紀及研究。

2015年營(yíng)收達1.12億美元，2016年、2017年連續下跌，幅度不大。但任何上市、擬上市公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下滑都不是好事。巨虧都比負增長(cháng)好得多。

2018年Q1，華興投行業(yè)務(wù)收入2140萬(wàn)美元，同比增長(cháng)43.8%。須知投行專(zhuān)家在上市前讓自家營(yíng)收在一個(gè)季度呈現“暴漲”不算難事。暴漲之所以帶引號，因為華興客戶(hù)營(yíng)收動(dòng)輒一年一翻，同比增速低于50%都不好意思見(jiàn)人。上市前沖刺一下，不過(guò)漲了百分之四十幾，讓人聯(lián)想到兩個(gè)詞：靠天吃飯、空間有限。

好在由于投資管理業(yè)務(wù)收入增長(cháng)，投行業(yè)務(wù)在總營(yíng)收中的比例逐年下降，2017年降至71%，2018年Q1進(jìn)一步降至55%。

投行業(yè)務(wù)收入下滑，費用卻逆勢增長(cháng)，經(jīng)營(yíng)利潤率急劇下降。2015年經(jīng)營(yíng)利潤5620萬(wàn)美元，利潤率50%;2017年經(jīng)營(yíng)利潤僅為1330萬(wàn)美元，利潤率13%。

原因很清楚——雇員數目增至三倍以上。招兵買(mǎi)馬建立對早期創(chuàng )業(yè)公司的覆蓋，提升股票研究能力、銷(xiāo)售及交易能力，華興在人力資源方面大筆投入的收效尚未顯現。

華興投行業(yè)務(wù)收入約90%來(lái)自顧問(wèn)服務(wù)，2015~2017年分別為10.7億美元、1.02億美元和8585萬(wàn)美元。

中國半個(gè)互聯(lián)網(wǎng)圈的融資、并購都有華興的身影，最近三年操作的“大案”有摩拜/快手/自如私募，京東騰訊戰略合作，滴滴快的合并、新美大合并、趕集與58同城合并、貓眼分拆等等。

盡管如此，華興收取的顧問(wèn)費也就是1年1億美元的出息，由于基數太小，即便翻倍也沒(méi)多大想象空間。

2)投資管理及證券業(yè)務(wù)

華興資本的投資管理業(yè)務(wù)即私募股權基金管理，截至2018年3月31日，管理基金承諾認繳總額30.8億美元。

這塊業(yè)務(wù)的表現也比較疲軟，2017年收入2835萬(wàn)美元，同比增幅僅為8.5%。2018年Q1營(yíng)收1187.5萬(wàn)美元，同比猛增106%。不知是水到渠成還是上市前“刷業(yè)績(jì)”。

華菁證券主要業(yè)務(wù)包括股票承銷(xiāo)、資產(chǎn)管理、經(jīng)紀、財富管理等。這是華興資本的新興業(yè)務(wù)，2016年才開(kāi)始運營(yíng)，2017年營(yíng)收1220萬(wàn)美元(其中股票承銷(xiāo)收入687.2萬(wàn)美元)，占營(yíng)收的9%;2018年Q1收入556萬(wàn)美元(其中股票承銷(xiāo)收入73.5萬(wàn)美元，同比下降58.6%)，占營(yíng)收的14.3%。

截至2018年3月31日，華菁證券承銷(xiāo)總收入760.7萬(wàn)美元。

成立華菁證券并爭取“在短時(shí)間內建立多牌照證券平臺”是華興的重要戰略決策。華興希望在顧問(wèn)、股票及資產(chǎn)支持證券承銷(xiāo)、結構化融資、資產(chǎn)管理及證券投資等多條業(yè)務(wù)線(xiàn)取得突破。

2017年12月華箐證券完成股權融資，引入江蘇交通、立白集團、新希望集團等股東后，凈資產(chǎn)達28億，投后估值70億。

3)華興模式

華興模式的特點(diǎn)是早發(fā)現、早介入與企業(yè)共同成長(cháng)。從發(fā)現“潛力股”為其充當私募融資財務(wù)顧問(wèn)，用自己管理的基金跟投優(yōu)質(zhì)標的，在“BAT輪”提供服務(wù)，IPO時(shí)“混入”承銷(xiāo)隊列分一杯羹，華興從頭跟到尾。對創(chuàng )業(yè)企業(yè)來(lái)講，華興的確提供了極富人情味的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。

比如，早在2011年3月，華興就為京東私募融資充當顧問(wèn)，2014年撮合京東與騰訊戰略合作，在京東IPO及增發(fā)股票時(shí)充當“聯(lián)席賬薄管理人”，為京東金融、京東物流分拆充當財務(wù)顧問(wèn)……

華興模式對操盤(pán)者的能力、魅力、眼光、耐心是極大的考驗，包凡率領(lǐng)的核心團隊的確優(yōu)秀，但短期內擴大核心團隊、提高產(chǎn)能幾乎行不通。

高盛、美林、瑞銀等一線(xiàn)投行不然，不管你當年拿了誰(shuí)的私募、不管誰(shuí)當你的財務(wù)顧問(wèn)，IPO時(shí)還要哭著(zhù)喊著(zhù)不惜代價(jià)請高盛們承銷(xiāo)股票，前提是人家看得上你。

華興模式在“精品投行”時(shí)代行得通，想要做大談何容易。為了拓展業(yè)務(wù)范圍，打造一流團隊，華興把收入都花了出去，2017年凈利潤約等于零，2018年Q1凈虧損6530萬(wàn)美元。

華興的投入要等幾年才能獲得回報，2017年效益差是必然的，2018年Q1虧這么多說(shuō)明華興IPO并非蓄謀已久而是臨時(shí)起意，不惜代價(jià)沖了一下?tīng)I收，盈虧就難以顧及了。

華興資本驚險一躍

華興擬發(fā)行8500萬(wàn)股(占擴大后股本的15.5%)，定價(jià)區間31.8港元~34.8港元。發(fā)行價(jià)下限對應的市值為174億港元，折合22.2億美元。

按慣例，擬發(fā)行股票中的850萬(wàn)股(10%)在香港發(fā)售，7650.7萬(wàn)股(90%)走國際發(fā)售。

盡管最終定價(jià)在31.8港元，華興在港還是出現認購不足(151萬(wàn)股未獲認購，認購率僅為82%)。與閱文的625倍超額認購不可同日而語(yǔ)，連“互聯(lián)網(wǎng)馬甲”被質(zhì)疑的小米都獲得近10倍的超額認購。

營(yíng)收1億多美元而且滯漲，2017年凈利潤幾近于零，人力成本居高不下，難怪被香港投資人冷落。

機構投資者相對踴躍，支付寶(香港)控股、雪湖資本、LGT領(lǐng)銜的前25大承配包攬IPO發(fā)售股票中的九成。其中支付寶斥資3.9億港元認購1233萬(wàn)股，占IPO發(fā)售數的14.5%。

散戶(hù)根據定價(jià)判斷參與IPO的獲利空間，機構想得比較多。比如說(shuō)螞蟻金服，花5000萬(wàn)美元力挺華興上市，包凡能不心存感激嗎?#不圖賺錢(qián)，為交朋友#

由于IPO發(fā)行股票大部分在不差錢(qián)、想和華興交朋友的機構手里，市面上實(shí)際流通量很少，華興資本上市后股價(jià)下行壓力不大。但交易量過(guò)小，股價(jià)容易波動(dòng)，有可能會(huì )妖。