作為最特立獨行的互聯(lián)網(wǎng)大佬，周鴻祎通過(guò)360的借殼上市。

從私有化，到宣布借殼江南嘉捷，再到正式回歸A股，中國最大的互聯(lián)網(wǎng)安全產(chǎn)品及服務(wù)供應商360歷經(jīng)33個(gè)月的時(shí)間，完成驚天一躍。

360借殼江南嘉捷，方案本身并無(wú)特別復雜之處，但仍體現了“紅衣大炮”周鴻祎的驍勇個(gè)性與資本智慧，堪稱(chēng)一次個(gè)人魅力與并購借殼方案的經(jīng)典組合。

周鴻祎的“三低”

在中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，周鴻祎一直以特立獨行著(zhù)稱(chēng)。

周鴻祎開(kāi)創(chuàng )了互聯(lián)網(wǎng)安全服務(wù)免費模式，并以此為流量入口發(fā)展廣告、游戲等盈利業(yè)務(wù)，成為中國最成功的互聯(lián)網(wǎng)巨頭之一。

周鴻祎領(lǐng)導的360與騰訊、百度、獵豹、樂(lè )視等都曾發(fā)生過(guò)沖突。尤其是“3Q大戰”，對騰訊及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的影響深遠。

從某種程度而言，周鴻祎屬于典型的“直男”，眼里容不得沙子，原則性極強，時(shí)常語(yǔ)出驚人，做派驍勇。由于他經(jīng)常身穿紅色T恤，業(yè)內送其“紅衣大炮”的稱(chēng)號。

2017年11月，360宣布借殼江南嘉捷。從其公布的財報，我們就可以領(lǐng)略周鴻祎獨特的個(gè)性魅力，具體而言就是“三低”。

第一低，研發(fā)費用資本化低。

研發(fā)費用資本化，即將研發(fā)支出變成資產(chǎn)，再通過(guò)攤銷(xiāo)減值。相比直接計入管理費用核算凈利潤，研發(fā)費用資本化可用來(lái)調節利潤。

比如，樂(lè )視、科大訊飛的研發(fā)費用資本化長(cháng)年維持在50%以上。

2014-2016年，360研發(fā)支出分別為28.81億元、31.85億元和22.72億元。與大多數互聯(lián)網(wǎng)公司不同，360將其完全費用化，全部計入管理費用。

即便在借殼上市后，360依然堅持上述風(fēng)格，2018年上半年將發(fā)生的研發(fā)支出11.07億元全部費用化，計入當期損益。

第二低，應收賬款計提壞賬天數低。

絕大多數的A股上市公司，都把1年或半年作為應收賬款壞賬計提起始時(shí)間。比如1年計提0%～3%，1～2年計提3%～10%，2～3年計提10%～25%，3～5年計提50%。

360應收壞賬計提政策的思維非常清奇，起始時(shí)間低至120天，且計提比例驚人：120天至1年計提5%，1～2年計提30%，2～3年計提50%，超過(guò)3年全額計提。

研發(fā)費用資本化低、應收計提壞賬天數低，都從側面反映了360財報的“實(shí)在”，與周鴻祎的“直男”個(gè)性非常匹配：不容水分，直來(lái)直去。

而最關(guān)鍵的是第三低：360借殼時(shí)的估值低。

360采取收益法(DCF)對擬置入上市公司資產(chǎn)進(jìn)行估值：通過(guò)將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現至某特定日期，以確定評估對象價(jià)值。

常用估值法一般分為收益法(DCF、IRR、CAPM、EVA)、成本法和市場(chǎng)法(參考企業(yè)比較法、并購案例比較法、市盈率法)三大類(lèi)。

360估值采用的公式為：E=B-D-M。其中E為所有者權益，B為企業(yè)價(jià)值，D為付息債務(wù)價(jià)值，M為少數股東權益價(jià)值。

同時(shí)，B=P+I+C。P為自由現金流量折現價(jià)值，I為長(cháng)期股權投資價(jià)值，C為溢余或非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)(負債)的價(jià)值。

360預測2018-2022年、2023年及以后的營(yíng)收分別為135億元、155億元、169億元、181億元、194億元和194億元，預測的凈現金流分別為28億元、36億元、40億元、44億元、48億元和50億元。采用11.85%的貼現率，測得自由現金流量的折現值為：P=388.8億元。

同時(shí)測得，360的長(cháng)期股權投資價(jià)值為：I=42.98億元，溢余或非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)(負債)為：C=85.5億元。

由此，得到360的企業(yè)價(jià)值B=P+I+C=517.3億元。

最后，扣除付息債務(wù)價(jià)值D(0元)和少數股東權益價(jià)值M(13.1億元)，得到360的所有者權益價(jià)值為：E=B-D-M=504.16億元。

360歸母公司所有權權益的賬面價(jià)值為133.2億元，用收益法估值的結果為504.16億元，增值率為278.5%。

這一估值水平對應的動(dòng)態(tài)市盈率PE僅為26.93倍，市凈率PB僅為3.79倍，遠遠低于同時(shí)期互聯(lián)網(wǎng)上市公司平均88.70倍的PE與5.98倍的PB。

較低的估值，為360借殼后的股價(jià)表現提供了充足的想象空間。

2017年11月7日，江南嘉捷復牌即迎來(lái)18個(gè)一字漲停。2018年2月28日，江南嘉捷正式更名為三六零，開(kāi)盤(pán)市值達到4 400億元，成為A股市值最高的互聯(lián)網(wǎng)公司。

經(jīng)典蛇吞象

一般而論，借殼上市有3種基本模式。

模式一，分步借殼，先拿控制權，然后注入資產(chǎn)。

新控股股東先以協(xié)議轉讓或要約收購方式，現金收購原控股股東的股份，取得上市公司控制權——原控股股東用獲得的現金買(mǎi)走上市公司置出資產(chǎn)——新控股股東向自己或者關(guān)聯(lián)方發(fā)行股份，購買(mǎi)控制的新資產(chǎn)。

模式一的優(yōu)勢在于殼是凈殼，收購方自由度較大，但劣勢在于資金壓力大。

模式二，通過(guò)資產(chǎn)置換+發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)。

上市公司將全部資產(chǎn)和負債與新控股股東持有的新標的公司股權置換——擬注入資產(chǎn)的作價(jià)超過(guò)原資產(chǎn)的部分，由上市公司向新股東發(fā)行股份購買(mǎi)——原控股股東以遠低于市價(jià)的價(jià)格承接擬置出資產(chǎn)，中間的差額可理解為“殼費”。

模式二的優(yōu)勢在于對收購方資金壓力較小，原控股股東與新控股股東可以共享資產(chǎn)增值和股價(jià)上升的收益。模式二也是目前的主流模式。

模式三，換股合并+發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)。

上市公司和標的公司互相以其持有的股份交換對方持有的股份——標的公司股權價(jià)值超出交換的上市公司股權價(jià)值部分，由上市公司發(fā)行股份用于支付——換股完成后，上市公司存續，原標的公司注銷(xiāo)，原標的公司資產(chǎn)進(jìn)入上市公司，上市公司業(yè)務(wù)有可能為“多主業(yè)”。

模式三涉及到的股東談判較多，較難達成一致，因而采用較少。

360借殼江南嘉捷，采用的正是模式二—“資產(chǎn)置換+發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)”。

第一步，重大資產(chǎn)出售。

(1)資產(chǎn)劃轉。江南嘉捷將除全資子公司嘉捷機電100%股權之外的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)等一切權利與義務(wù)劃轉至嘉捷機電。

(2)子公司股權轉讓。江南嘉捷分別將嘉捷機電90.29%股權以現金方式轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，作價(jià)16.9億元。

(3)資產(chǎn)置換。將嘉捷機電9.71%股權與360全體股東擁有的360的100%股權做置換，360全體股東再將嘉捷機電9.71%股權轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方。作價(jià)1.82億元。

需要說(shuō)明的是，江南嘉捷為上市公司，即殼資源，嘉捷機電是其全資子公司。

方案一，即清理上市主體，通過(guò)內部重組將原來(lái)的業(yè)務(wù)置入嘉捷機電，嘉捷機電就是原控股股東金志峰、金祖銘擬置出的資產(chǎn)。

方案二，江南嘉捷把嘉捷機電90.29%股權賣(mài)給原控股股東金志峰、金祖銘，且以現金購買(mǎi)，作價(jià)16.9億元。此時(shí)，原控股股東的資產(chǎn)已置出絕大部分。

方案三，資產(chǎn)置換后，金志峰、金祖銘將從360全體股東處花費1.82億元購買(mǎi)嘉捷機電9.71%股權。這一部分是原控股股東在借殼方案中的“成本”。

第二步，通過(guò)重大資產(chǎn)置換+發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)。

資產(chǎn)置換中嘉捷機電的9.71%股權作價(jià)1.82億元，而360擬置入的資產(chǎn)作價(jià)504.16億元，差額部分為502.35億元。差額部分由江南嘉捷以發(fā)行股份的方式自360處購買(mǎi)。

本次股份發(fā)行價(jià)格確定為定價(jià)基準日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的90%，即7.89元/股。

經(jīng)過(guò)資產(chǎn)置換，360擬置入資產(chǎn)進(jìn)入上市公司，原控股股東擬置出資產(chǎn)也得以全部脫離，360全體股東入主上市公司。

交易前，原控股股東金志峰、金祖銘持有上市公司29.75%的股權，市值10.32億元。借殼完成后，金志峰、金祖銘持有股數不變，份額下降至1.74%，按照360資產(chǎn)504億元的估值，市值為8.77億元。由此，我們可以得到原控股股東借殼完畢時(shí)的收益，為8.77-10.32-1.82=-3.37億元。顯然，這部分損失可以通過(guò)360借殼后強大的資產(chǎn)增值彌補。

對周鴻祎而言，借殼完成后，他對上市公司的控制將達到63.70%，并且是絕對控制人。

360的借殼成功，可謂是非常“及時(shí)”的。

360的互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)、游戲業(yè)務(wù)近年來(lái)承壓較大。2014-2017年，360游戲收入分別為29.46億元、26.58億元、26.13億元和16.92億元，連續4年下滑。2018年上半年互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)收入6.4億元，同比下滑27.35%。

在這樣的趨勢下，360借殼上市后股價(jià)走低，市值一度跌破2 000億元。但及時(shí)在國內主板借殼上市，成為360業(yè)務(wù)拓新的戰略要點(diǎn)，隨著(zhù)時(shí)間的推移將日漸凸顯其戰略意義。

點(diǎn)評

張 偉，北清智庫商學(xué)院副院長(cháng)

從技術(shù)角度來(lái)看，一家公司可通過(guò)固定資產(chǎn)折舊、資產(chǎn)減值損失、應收賬款壞賬計提政策、商譽(yù)、研發(fā)費用資本化等多樣化的手段對公司的盈利進(jìn)行“合理”的調節，進(jìn)而達到短期內“管理”市值的目的。但從中長(cháng)期來(lái)看，技術(shù)化的財務(wù)會(huì )計方法和策略并不能有效、持續地增加或者維持公司的市值。

正是看到技術(shù)化處理的短期效應，難以從根本上解決公司市值的增長(cháng)問(wèn)題，360采取了非常務(wù)實(shí)的財務(wù)會(huì )計策略，例如：研發(fā)費用的全部費用化而不是資本化、應收賬款壞賬計提短期化(對超過(guò)120天的應收賬款開(kāi)始計提壞賬準備)和高比例化(120天～1年計提5%，1～2 年計提30%)。這些做法在相當程度上提高了360財務(wù)報表的穩健性，為投資者對這家公司的準確定價(jià)提供了重要判斷依據。

朱少平，北清智庫商學(xué)院金融主講導師

360公司本次借殼江南嘉捷可圈點(diǎn)的內容很多，最突出的有三點(diǎn)：并購模式蛇象、公司借殼公布的財報數據具有“三低”特點(diǎn)、逆勢回歸的智慧。小米、拼多多等公司的上市表明，國內再次形成赴境外上市的熱潮，而360卻在此時(shí)回歸國內，似乎有逆市而動(dòng)的意味，其實(shí)這種時(shí)機選擇恰恰是具有較高的智慧的表現，一方面，它在美股退市時(shí)正值美中概股遭大規模做空，另一方面，它借殼江南嘉捷又值內地股市處于階段牛熊市轉換，通過(guò)兩市的市埸與資金變化，進(jìn)行戰場(chǎng)轉移，既較好地促進(jìn)公司的整體經(jīng)營(yíng)與戰略轉移，又大大節省給了借殼成本。

路英振，華億東方資產(chǎn)管理集團有限公司副總經(jīng)理

借殼對殼公司有諸多要求，尋找合適的殼公司是借殼上市中最關(guān)鍵的一環(huán)：

第一，創(chuàng )業(yè)板不能借殼;

第二，殼公司的市值。對借殼方來(lái)說(shuō)，殼公司的市值越小越好。

第三，剔除國有企業(yè)。

第四，過(guò)去到處賣(mài)殼，各種重組，歷史沿革復雜的，剔除。

第五，剛上市的企業(yè)一般不會(huì )被借殼。

第六，剛做過(guò)再融資/增發(fā)的，或者以前就重組成功過(guò)的，不適合借殼。

第七，上市公司或其控股股東被處罰，也會(huì )讓殼價(jià)值失去吸引力。

360選江南嘉捷作為借殼標的的原因，除了利用以上投行定律進(jìn)行大數據篩選后，還有中介機構的淵源在內。360要借殼肯定是向投行問(wèn)一個(gè)熟悉的上市公司。華泰聯(lián)合證券最熟悉的上市公司一定是自己保薦IPO過(guò)的上市公司。江南嘉捷是最符合投行定律的，又是華泰聯(lián)合證券保薦過(guò)的上市公司，那自然順理成章了。

羅 波，北清智庫校友總會(huì )秘書(shū)長(cháng)

“資產(chǎn)置換+發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)”是借殼上市中利益均衡的主流交易模式，本次360 交易結構的亮點(diǎn)在于非常少的(9.71%)嘉捷機電股權成為一系列交易操作中被反復買(mǎi)賣(mài)的核心交易點(diǎn)。殼公司先將全部原資產(chǎn)與借殼方擬置入資產(chǎn)中的等額部分做資產(chǎn)置換,差額部分以新發(fā)行的殼公司股份支付，之后殼公司原股東以置出資產(chǎn)賬面凈值為基礎,以現金或股權形式，向新股東回購原置出資產(chǎn),使公司成為凈殼,該部分資產(chǎn)一買(mǎi)一賣(mài)間的差價(jià)，基本就是對殼公司原股東的補償。完成資產(chǎn)重組后，360的市值超過(guò)4 000億元，出現了皆大歡喜的局面。

毛成輝，寧波普愛(ài)生物工程有限公司董事長(cháng)

借殼上市的積極意義：第一，解決上市時(shí)間不確定的問(wèn)題。我國證監部門(mén)對申請上市流程嚴格復雜，新報企業(yè)需排隊等待，上市時(shí)間不可控。借殼上市可減少審核流程縮短上市時(shí)間減少交易成本，實(shí)現快速上市。

第二，增加企業(yè)信息披露的隱蔽性。證監部門(mén)信息披露非常嚴格，從企業(yè)到上市那一刻是全周期披露，企業(yè)可能因歷史問(wèn)題存在瑕疵。借殼上市，企業(yè)則無(wú)需向外公布自己的所有內容。

第三，控制企業(yè)上市的定價(jià)和價(jià)值。在借殼上市過(guò)程中，借殼方和殼方是一個(gè)買(mǎi)賣(mài)雙方談判溝通的博弈問(wèn)題，資產(chǎn)定價(jià)和殼價(jià)都是談判出來(lái)的，可以控制。而IPO則是由市場(chǎng)決定的，不可控。

陳金波，銀河一號區塊鏈實(shí)驗室創(chuàng )始合伙人

360所在的網(wǎng)絡(luò )安全行業(yè)很特殊，360在美國很多審查方面受限，回歸A股，360更適合擔當“網(wǎng)絡(luò )安全國家隊”，和國家安全戰略保持一致。

2015年發(fā)起，2017年塵埃落定。360的回歸由大多數中概股回歸A股，并非業(yè)績(jì)不好，恰恰相反，通常是因為上市企業(yè)感覺(jué)股價(jià)被低估了。近期美股市場(chǎng)對科技股的認可的確大打折扣了，而A股對科技公司估值反映普遍較高。于是，在海外不受待見(jiàn)的中概股掀起了返鄉潮，紛紛私有化回歸A股“淘金”。

從上一輪美股回歸，到2018年重現赴港赴美上市熱，“同股不同權”的IPO條款起到了不小的作用，甚至可以講“同股不同權”能從根本上保護中概股創(chuàng )始人及創(chuàng )始團隊上市后的投票權，如果資本市場(chǎng)監管能制定或修改切合實(shí)際的條款，從某種意義上來(lái)理解，可以消除企業(yè)IPO的一切后顧之憂(yōu)。

360借殼江南嘉捷案中，殼公司的選擇、擬借殼上市公司的估值等都對降低審核被拒風(fēng)險、雙方股東博弈、提升股東后續收益等方面很有借鑒意義。而360在企業(yè)赴美、赴港上市大潮中選擇逆市回歸A股，無(wú)疑是讓企業(yè)更加值錢(qián)的大道。

用回歸搭建產(chǎn)業(yè)與資本的“雙高速”

劉 鈺，北清資本創(chuàng )始合伙人

360回歸之戰可謂凱旋。從2015年6月宣布啟動(dòng)私有化戰略，到2016年7月完成私有化;從紐交所摘牌，到2017年3月借殼上市成功。360歷經(jīng)兩年完成了華麗蛻變，在資本市場(chǎng)上，360收獲了廣泛的認可，市值一度高達4 400億元。如今，在大盤(pán)形勢和投資者回歸冷靜的雙重擠壓下，360市值回歸到1 800億元，但相比在紐交所的約600億元市值，360的回歸戰略可謂戰果輝煌。

乘風(fēng)順勢，走上資本高速。2015年，國家大力發(fā)展電子商務(wù)，以及放開(kāi)外商準入門(mén)檻等政策東風(fēng)，疊加國內新經(jīng)濟的投資風(fēng)口，為360的回歸鋪就了良好的土壤。而國內A股市場(chǎng)估值普遍高于美國市場(chǎng)的基本現狀，也注定了此次回歸戰略的初步成功。

根紅苗正，促成產(chǎn)業(yè)高速。中國大部分著(zhù)名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在海外上市，令中國互聯(lián)網(wǎng)安全與金融安全形成了重大潛在漏洞。而360的回歸A股，則使其承接安全領(lǐng)域的重大項目并拓展其安全主業(yè)順理成章。當然，2018年的經(jīng)濟形勢、產(chǎn)業(yè)結構、新技術(shù)應用又有了新的發(fā)展，360在大數據、AI等方面還需要迅速形成業(yè)務(wù)補充，才能避免走上“中概股回歸后逐步被邊緣化”的老路。

冷靜回望，一路危機重重。雖然360借殼上市成功繞開(kāi)A股IPO的排隊。但在美國私有化退市的負債壓力、證監會(huì )的審查、登陸A股的操作風(fēng)險(包括借殼后公眾股份要高于10%等)都要經(jīng)過(guò)精心的設計和調整。而且面對資本市場(chǎng)和監管方面的不確定性，整個(gè)流程都是在和時(shí)間賽跑。因此，本案的殼公司選擇(包括殼公司市值大小、股權關(guān)系是否清晰、負債大小、有無(wú)重大財務(wù)和法律問(wèn)題等)、擬借殼上市公司的估值(比私有化時(shí)估值縮水了100多億元)等都對降低審核被拒風(fēng)險、雙方股東博弈、提升股東后續收益等方面很有借鑒意義。

總而言之，企業(yè)要賺錢(qián)，更要值錢(qián)。而回歸A股就是讓企業(yè)更加值錢(qián)的大道。這也是為什么在每一場(chǎng)中概股回歸背后，都有眾多私募股權基金參與其中的原因。但企業(yè)如“何持續地值錢(qián)”，就需要業(yè)務(wù)與故事更加圓滿(mǎn)，營(yíng)收與利潤更加好看了。

[ 編 輯 唐亮 tangliangcq@126.com ]