作為最特立獨(dú)行的互聯(lián)網(wǎng)大佬，周鴻祎通過360的借殼上市。

從私有化，到宣布借殼江南嘉捷，再到正式回歸A股，中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)安全產(chǎn)品及服務(wù)供應(yīng)商360歷經(jīng)33個(gè)月的時(shí)間，完成驚天一躍。

360借殼江南嘉捷，方案本身并無特別復(fù)雜之處，但仍體現(xiàn)了“紅衣大炮”周鴻祎的驍勇個(gè)性與資本智慧，堪稱一次個(gè)人魅力與并購(gòu)借殼方案的經(jīng)典組合。

周鴻祎的“三低”

在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，周鴻祎一直以特立獨(dú)行著稱。

周鴻祎開創(chuàng)了互聯(lián)網(wǎng)安全服務(wù)免費(fèi)模式，并以此為流量入口發(fā)展廣告、游戲等盈利業(yè)務(wù)，成為中國(guó)最成功的互聯(lián)網(wǎng)巨頭之一。

周鴻祎領(lǐng)導(dǎo)的360與騰訊、百度、獵豹、樂視等都曾發(fā)生過沖突。尤其是“3Q大戰(zhàn)”，對(duì)騰訊及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的影響深遠(yuǎn)。

從某種程度而言，周鴻祎屬于典型的“直男”，眼里容不得沙子，原則性極強(qiáng)，時(shí)常語出驚人，做派驍勇。由于他經(jīng)常身穿紅色T恤，業(yè)內(nèi)送其“紅衣大炮”的稱號(hào)。

2017年11月，360宣布借殼江南嘉捷。從其公布的財(cái)報(bào)，我們就可以領(lǐng)略周鴻祎獨(dú)特的個(gè)性魅力，具體而言就是“三低”。

第一低，研發(fā)費(fèi)用資本化低。

研發(fā)費(fèi)用資本化，即將研發(fā)支出變成資產(chǎn)，再通過攤銷減值。相比直接計(jì)入管理費(fèi)用核算凈利潤(rùn)，研發(fā)費(fèi)用資本化可用來調(diào)節(jié)利潤(rùn)。

比如，樂視、科大訊飛的研發(fā)費(fèi)用資本化長(zhǎng)年維持在50%以上。

2014-2016年，360研發(fā)支出分別為28.81億元、31.85億元和22.72億元。與大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司不同，360將其完全費(fèi)用化，全部計(jì)入管理費(fèi)用。

即便在借殼上市后，360依然堅(jiān)持上述風(fēng)格，2018年上半年將發(fā)生的研發(fā)支出11.07億元全部費(fèi)用化，計(jì)入當(dāng)期損益。

第二低，應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬天數(shù)低。

絕大多數(shù)的A股上市公司，都把1年或半年作為應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提起始時(shí)間。比如1年計(jì)提0%～3%，1～2年計(jì)提3%～10%，2～3年計(jì)提10%～25%，3～5年計(jì)提50%。

360應(yīng)收壞賬計(jì)提政策的思維非常清奇，起始時(shí)間低至120天，且計(jì)提比例驚人：120天至1年計(jì)提5%，1～2年計(jì)提30%，2～3年計(jì)提50%，超過3年全額計(jì)提。

研發(fā)費(fèi)用資本化低、應(yīng)收計(jì)提壞賬天數(shù)低，都從側(cè)面反映了360財(cái)報(bào)的“實(shí)在”，與周鴻祎的“直男”個(gè)性非常匹配：不容水分，直來直去。

而最關(guān)鍵的是第三低：360借殼時(shí)的估值低。

360采取收益法(DCF)對(duì)擬置入上市公司資產(chǎn)進(jìn)行估值：通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期，以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。

常用估值法一般分為收益法(DCF、IRR、CAPM、EVA)、成本法和市場(chǎng)法(參考企業(yè)比較法、并購(gòu)案例比較法、市盈率法)三大類。

360估值采用的公式為：E=B-D-M。其中E為所有者權(quán)益，B為企業(yè)價(jià)值，D為付息債務(wù)價(jià)值，M為少數(shù)股東權(quán)益價(jià)值。

同時(shí)，B=P+I+C。P為自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)價(jià)值，I為長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值，C為溢余或非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)(負(fù)債)的價(jià)值。

360預(yù)測(cè)2018-2022年、2023年及以后的營(yíng)收分別為135億元、155億元、169億元、181億元、194億元和194億元，預(yù)測(cè)的凈現(xiàn)金流分別為28億元、36億元、40億元、44億元、48億元和50億元。采用11.85%的貼現(xiàn)率，測(cè)得自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值為：P=388.8億元。

同時(shí)測(cè)得，360的長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值為：I=42.98億元，溢余或非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)(負(fù)債)為：C=85.5億元。

由此，得到360的企業(yè)價(jià)值B=P+I+C=517.3億元。

最后，扣除付息債務(wù)價(jià)值D(0元)和少數(shù)股東權(quán)益價(jià)值M(13.1億元)，得到360的所有者權(quán)益價(jià)值為：E=B-D-M=504.16億元。

360歸母公司所有權(quán)權(quán)益的賬面價(jià)值為133.2億元，用收益法估值的結(jié)果為504.16億元，增值率為278.5%。

這一估值水平對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率PE僅為26.93倍，市凈率PB僅為3.79倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同時(shí)期互聯(lián)網(wǎng)上市公司平均88.70倍的PE與5.98倍的PB。

較低的估值，為360借殼后的股價(jià)表現(xiàn)提供了充足的想象空間。

2017年11月7日，江南嘉捷復(fù)牌即迎來18個(gè)一字漲停。2018年2月28日，江南嘉捷正式更名為三六零，開盤市值達(dá)到4 400億元，成為A股市值最高的互聯(lián)網(wǎng)公司。

經(jīng)典蛇吞象

一般而論，借殼上市有3種基本模式。

模式一，分步借殼，先拿控制權(quán)，然后注入資產(chǎn)。

新控股股東先以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或要約收購(gòu)方式，現(xiàn)金收購(gòu)原控股股東的股份，取得上市公司控制權(quán)——原控股股東用獲得的現(xiàn)金買走上市公司置出資產(chǎn)——新控股股東向自己或者關(guān)聯(lián)方發(fā)行股份，購(gòu)買控制的新資產(chǎn)。

模式一的優(yōu)勢(shì)在于殼是凈殼，收購(gòu)方自由度較大，但劣勢(shì)在于資金壓力大。

模式二，通過資產(chǎn)置換+發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。

上市公司將全部資產(chǎn)和負(fù)債與新控股股東持有的新標(biāo)的公司股權(quán)置換——擬注入資產(chǎn)的作價(jià)超過原資產(chǎn)的部分，由上市公司向新股東發(fā)行股份購(gòu)買——原控股股東以遠(yuǎn)低于市價(jià)的價(jià)格承接擬置出資產(chǎn)，中間的差額可理解為“殼費(fèi)”。

模式二的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)收購(gòu)方資金壓力較小，原控股股東與新控股股東可以共享資產(chǎn)增值和股價(jià)上升的收益。模式二也是目前的主流模式。

模式三，換股合并+發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。

上市公司和標(biāo)的公司互相以其持有的股份交換對(duì)方持有的股份——標(biāo)的公司股權(quán)價(jià)值超出交換的上市公司股權(quán)價(jià)值部分，由上市公司發(fā)行股份用于支付——換股完成后，上市公司存續(xù)，原標(biāo)的公司注銷，原標(biāo)的公司資產(chǎn)進(jìn)入上市公司，上市公司業(yè)務(wù)有可能為“多主業(yè)”。

模式三涉及到的股東談判較多，較難達(dá)成一致，因而采用較少。

360借殼江南嘉捷，采用的正是模式二—“資產(chǎn)置換+發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)”。

第一步，重大資產(chǎn)出售。

(1)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)。江南嘉捷將除全資子公司嘉捷機(jī)電100%股權(quán)之外的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)等一切權(quán)利與義務(wù)劃轉(zhuǎn)至嘉捷機(jī)電。

(2)子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓。江南嘉捷分別將嘉捷機(jī)電90.29%股權(quán)以現(xiàn)金方式轉(zhuǎn)讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，作價(jià)16.9億元。

(3)資產(chǎn)置換。將嘉捷機(jī)電9.71%股權(quán)與360全體股東擁有的360的100%股權(quán)做置換，360全體股東再將嘉捷機(jī)電9.71%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方。作價(jià)1.82億元。

需要說明的是，江南嘉捷為上市公司，即殼資源，嘉捷機(jī)電是其全資子公司。

方案一，即清理上市主體，通過內(nèi)部重組將原來的業(yè)務(wù)置入嘉捷機(jī)電，嘉捷機(jī)電就是原控股股東金志峰、金祖銘擬置出的資產(chǎn)。

方案二，江南嘉捷把嘉捷機(jī)電90.29%股權(quán)賣給原控股股東金志峰、金祖銘，且以現(xiàn)金購(gòu)買，作價(jià)16.9億元。此時(shí)，原控股股東的資產(chǎn)已置出絕大部分。

方案三，資產(chǎn)置換后，金志峰、金祖銘將從360全體股東處花費(fèi)1.82億元購(gòu)買嘉捷機(jī)電9.71%股權(quán)。這一部分是原控股股東在借殼方案中的“成本”。

第二步，通過重大資產(chǎn)置換+發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。

資產(chǎn)置換中嘉捷機(jī)電的9.71%股權(quán)作價(jià)1.82億元，而360擬置入的資產(chǎn)作價(jià)504.16億元，差額部分為502.35億元。差額部分由江南嘉捷以發(fā)行股份的方式自360處購(gòu)買。

本次股份發(fā)行價(jià)格確定為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的90%，即7.89元/股。

經(jīng)過資產(chǎn)置換，360擬置入資產(chǎn)進(jìn)入上市公司，原控股股東擬置出資產(chǎn)也得以全部脫離，360全體股東入主上市公司。

交易前，原控股股東金志峰、金祖銘持有上市公司29.75%的股權(quán)，市值10.32億元。借殼完成后，金志峰、金祖銘持有股數(shù)不變，份額下降至1.74%，按照360資產(chǎn)504億元的估值，市值為8.77億元。由此，我們可以得到原控股股東借殼完畢時(shí)的收益，為8.77-10.32-1.82=-3.37億元。顯然，這部分損失可以通過360借殼后強(qiáng)大的資產(chǎn)增值彌補(bǔ)。

對(duì)周鴻祎而言，借殼完成后，他對(duì)上市公司的控制將達(dá)到63.70%，并且是絕對(duì)控制人。

360的借殼成功，可謂是非常“及時(shí)”的。

360的互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)、游戲業(yè)務(wù)近年來承壓較大。2014-2017年，360游戲收入分別為29.46億元、26.58億元、26.13億元和16.92億元，連續(xù)4年下滑。2018年上半年互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)收入6.4億元，同比下滑27.35%。

在這樣的趨勢(shì)下，360借殼上市后股價(jià)走低，市值一度跌破2 000億元。但及時(shí)在國(guó)內(nèi)主板借殼上市，成為360業(yè)務(wù)拓新的戰(zhàn)略要點(diǎn)，隨著時(shí)間的推移將日漸凸顯其戰(zhàn)略意義。

點(diǎn)評(píng)

張 偉，北清智庫(kù)商學(xué)院副院長(zhǎng)

從技術(shù)角度來看，一家公司可通過固定資產(chǎn)折舊、資產(chǎn)減值損失、應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提政策、商譽(yù)、研發(fā)費(fèi)用資本化等多樣化的手段對(duì)公司的盈利進(jìn)行“合理”的調(diào)節(jié)，進(jìn)而達(dá)到短期內(nèi)“管理”市值的目的。但從中長(zhǎng)期來看，技術(shù)化的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)方法和策略并不能有效、持續(xù)地增加或者維持公司的市值。

正是看到技術(shù)化處理的短期效應(yīng)，難以從根本上解決公司市值的增長(zhǎng)問題，360采取了非常務(wù)實(shí)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)策略，例如：研發(fā)費(fèi)用的全部費(fèi)用化而不是資本化、應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提短期化(對(duì)超過120天的應(yīng)收賬款開始計(jì)提壞賬準(zhǔn)備)和高比例化(120天～1年計(jì)提5%，1～2 年計(jì)提30%)。這些做法在相當(dāng)程度上提高了360財(cái)務(wù)報(bào)表的穩(wěn)健性，為投資者對(duì)這家公司的準(zhǔn)確定價(jià)提供了重要判斷依據(jù)。

朱少平，北清智庫(kù)商學(xué)院金融主講導(dǎo)師

360公司本次借殼江南嘉捷可圈點(diǎn)的內(nèi)容很多，最突出的有三點(diǎn)：并購(gòu)模式蛇象、公司借殼公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)具有“三低”特點(diǎn)、逆勢(shì)回歸的智慧。小米、拼多多等公司的上市表明，國(guó)內(nèi)再次形成赴境外上市的熱潮，而360卻在此時(shí)回歸國(guó)內(nèi)，似乎有逆市而動(dòng)的意味，其實(shí)這種時(shí)機(jī)選擇恰恰是具有較高的智慧的表現(xiàn)，一方面，它在美股退市時(shí)正值美中概股遭大規(guī)模做空，另一方面，它借殼江南嘉捷又值內(nèi)地股市處于階段牛熊市轉(zhuǎn)換，通過兩市的市埸與資金變化，進(jìn)行戰(zhàn)場(chǎng)轉(zhuǎn)移，既較好地促進(jìn)公司的整體經(jīng)營(yíng)與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，又大大節(jié)省給了借殼成本。

路英振，華億東方資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理

借殼對(duì)殼公司有諸多要求，尋找合適的殼公司是借殼上市中最關(guān)鍵的一環(huán)：

第一，創(chuàng)業(yè)板不能借殼;

第二，殼公司的市值。對(duì)借殼方來說，殼公司的市值越小越好。

第三，剔除國(guó)有企業(yè)。

第四，過去到處賣殼，各種重組，歷史沿革復(fù)雜的，剔除。

第五，剛上市的企業(yè)一般不會(huì)被借殼。

第六，剛做過再融資/增發(fā)的，或者以前就重組成功過的，不適合借殼。

第七，上市公司或其控股股東被處罰，也會(huì)讓殼價(jià)值失去吸引力。

360選江南嘉捷作為借殼標(biāo)的的原因，除了利用以上投行定律進(jìn)行大數(shù)據(jù)篩選后，還有中介機(jī)構(gòu)的淵源在內(nèi)。360要借殼肯定是向投行問一個(gè)熟悉的上市公司。華泰聯(lián)合證券最熟悉的上市公司一定是自己保薦IPO過的上市公司。江南嘉捷是最符合投行定律的，又是華泰聯(lián)合證券保薦過的上市公司，那自然順理成章了。

羅 波，北清智庫(kù)校友總會(huì)秘書長(zhǎng)

“資產(chǎn)置換+發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)”是借殼上市中利益均衡的主流交易模式，本次360 交易結(jié)構(gòu)的亮點(diǎn)在于非常少的(9.71%)嘉捷機(jī)電股權(quán)成為一系列交易操作中被反復(fù)買賣的核心交易點(diǎn)。殼公司先將全部原資產(chǎn)與借殼方擬置入資產(chǎn)中的等額部分做資產(chǎn)置換,差額部分以新發(fā)行的殼公司股份支付，之后殼公司原股東以置出資產(chǎn)賬面凈值為基礎(chǔ),以現(xiàn)金或股權(quán)形式，向新股東回購(gòu)原置出資產(chǎn),使公司成為凈殼,該部分資產(chǎn)一買一賣間的差價(jià)，基本就是對(duì)殼公司原股東的補(bǔ)償。完成資產(chǎn)重組后，360的市值超過4 000億元，出現(xiàn)了皆大歡喜的局面。

毛成輝，寧波普愛生物工程有限公司董事長(zhǎng)

借殼上市的積極意義：第一，解決上市時(shí)間不確定的問題。我國(guó)證監(jiān)部門對(duì)申請(qǐng)上市流程嚴(yán)格復(fù)雜，新報(bào)企業(yè)需排隊(duì)等待，上市時(shí)間不可控。借殼上市可減少審核流程縮短上市時(shí)間減少交易成本，實(shí)現(xiàn)快速上市。

第二，增加企業(yè)信息披露的隱蔽性。證監(jiān)部門信息披露非常嚴(yán)格，從企業(yè)到上市那一刻是全周期披露，企業(yè)可能因歷史問題存在瑕疵。借殼上市，企業(yè)則無需向外公布自己的所有內(nèi)容。

第三，控制企業(yè)上市的定價(jià)和價(jià)值。在借殼上市過程中，借殼方和殼方是一個(gè)買賣雙方談判溝通的博弈問題，資產(chǎn)定價(jià)和殼價(jià)都是談判出來的，可以控制。而IPO則是由市場(chǎng)決定的，不可控。

陳金波，銀河一號(hào)區(qū)塊鏈實(shí)驗(yàn)室創(chuàng)始合伙人

360所在的網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)很特殊，360在美國(guó)很多審查方面受限，回歸A股，360更適合擔(dān)當(dāng)“網(wǎng)絡(luò)安全國(guó)家隊(duì)”，和國(guó)家安全戰(zhàn)略保持一致。

2015年發(fā)起，2017年塵埃落定。360的回歸由大多數(shù)中概股回歸A股，并非業(yè)績(jī)不好，恰恰相反，通常是因?yàn)樯鲜衅髽I(yè)感覺股價(jià)被低估了。近期美股市場(chǎng)對(duì)科技股的認(rèn)可的確大打折扣了，而A股對(duì)科技公司估值反映普遍較高。于是，在海外不受待見的中概股掀起了返鄉(xiāng)潮，紛紛私有化回歸A股“淘金”。

從上一輪美股回歸，到2018年重現(xiàn)赴港赴美上市熱，“同股不同權(quán)”的IPO條款起到了不小的作用，甚至可以講“同股不同權(quán)”能從根本上保護(hù)中概股創(chuàng)始人及創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)上市后的投票權(quán)，如果資本市場(chǎng)監(jiān)管能制定或修改切合實(shí)際的條款，從某種意義上來理解，可以消除企業(yè)IPO的一切后顧之憂。

360借殼江南嘉捷案中，殼公司的選擇、擬借殼上市公司的估值等都對(duì)降低審核被拒風(fēng)險(xiǎn)、雙方股東博弈、提升股東后續(xù)收益等方面很有借鑒意義。而360在企業(yè)赴美、赴港上市大潮中選擇逆市回歸A股，無疑是讓企業(yè)更加值錢的大道。

用回歸搭建產(chǎn)業(yè)與資本的“雙高速”

劉 鈺，北清資本創(chuàng)始合伙人

360回歸之戰(zhàn)可謂凱旋。從2015年6月宣布啟動(dòng)私有化戰(zhàn)略，到2016年7月完成私有化;從紐交所摘牌，到2017年3月借殼上市成功。360歷經(jīng)兩年完成了華麗蛻變，在資本市場(chǎng)上，360收獲了廣泛的認(rèn)可，市值一度高達(dá)4 400億元。如今，在大盤形勢(shì)和投資者回歸冷靜的雙重?cái)D壓下，360市值回歸到1 800億元，但相比在紐交所的約600億元市值，360的回歸戰(zhàn)略可謂戰(zhàn)果輝煌。

乘風(fēng)順勢(shì)，走上資本高速。2015年，國(guó)家大力發(fā)展電子商務(wù)，以及放開外商準(zhǔn)入門檻等政策東風(fēng)，疊加國(guó)內(nèi)新經(jīng)濟(jì)的投資風(fēng)口，為360的回歸鋪就了良好的土壤。而國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)估值普遍高于美國(guó)市場(chǎng)的基本現(xiàn)狀，也注定了此次回歸戰(zhàn)略的初步成功。

根紅苗正，促成產(chǎn)業(yè)高速。中國(guó)大部分著名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在海外上市，令中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)安全與金融安全形成了重大潛在漏洞。而360的回歸A股，則使其承接安全領(lǐng)域的重大項(xiàng)目并拓展其安全主業(yè)順理成章。當(dāng)然，2018年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、新技術(shù)應(yīng)用又有了新的發(fā)展，360在大數(shù)據(jù)、AI等方面還需要迅速形成業(yè)務(wù)補(bǔ)充，才能避免走上“中概股回歸后逐步被邊緣化”的老路。

冷靜回望，一路危機(jī)重重。雖然360借殼上市成功繞開A股IPO的排隊(duì)。但在美國(guó)私有化退市的負(fù)債壓力、證監(jiān)會(huì)的審查、登陸A股的操作風(fēng)險(xiǎn)(包括借殼后公眾股份要高于10%等)都要經(jīng)過精心的設(shè)計(jì)和調(diào)整。而且面對(duì)資本市場(chǎng)和監(jiān)管方面的不確定性，整個(gè)流程都是在和時(shí)間賽跑。因此，本案的殼公司選擇(包括殼公司市值大小、股權(quán)關(guān)系是否清晰、負(fù)債大小、有無重大財(cái)務(wù)和法律問題等)、擬借殼上市公司的估值(比私有化時(shí)估值縮水了100多億元)等都對(duì)降低審核被拒風(fēng)險(xiǎn)、雙方股東博弈、提升股東后續(xù)收益等方面很有借鑒意義。

總而言之，企業(yè)要賺錢，更要值錢。而回歸A股就是讓企業(yè)更加值錢的大道。這也是為什么在每一場(chǎng)中概股回歸背后，都有眾多私募股權(quán)基金參與其中的原因。但企業(yè)如“何持續(xù)地值錢”，就需要業(yè)務(wù)與故事更加圓滿，營(yíng)收與利潤(rùn)更加好看了。

[ 編 輯 唐亮 tangliangcq@126.com ]