10月28日，貴州茅臺、瀘州老窖及五糧液A股白酒三巨頭先后公布三季報(bào)，三家公司營收、凈利均實(shí)現(xiàn)同比增長。但是，貴州茅臺業(yè)績增速并不理想，其單季利潤增幅為2.71%，與去年同期138.42%的增幅相差甚遠(yuǎn)。受此消息影響，次日白酒股全線下跌。10月29日，有多達(dá)11只白酒股跌停，其中貴州茅臺開盤便“一字”跌停。

白酒股集體“醉倒”的背后，除了業(yè)績不及預(yù)期的因素外，也有相對于指數(shù)的“補(bǔ)跌”因素。伴隨著消費(fèi)升級和健康、理性為主導(dǎo)的消費(fèi)理念逐步鋪開，白酒行業(yè)正迎來拐點(diǎn)，多數(shù)企業(yè)開始轉(zhuǎn)向中高端路線，其中次高端市場競爭越發(fā)激烈。而以貴州茅臺為代表的高端白酒巨頭，鑒于此前的高基數(shù)增長，在量價(jià)提升短期受到限制的情況下，保持高速增長的難度增加，未來增速將換擋前行。

經(jīng)歷了近五年的單邊上漲后，貴州茅臺(600519.SH)“醉倒”不起。

剛剛，在經(jīng)歷了昨天的創(chuàng)下了上市以來首次“一字”跌停的紀(jì)錄之后，10月30日，截止至剛剛，再度大跌超7%。

10月28日晚間披露的三季報(bào)，被市場普遍認(rèn)為是10月29日貴州茅臺及白酒股集體下跌的主要原因。今年三季度，貴州茅臺單季利潤增幅為2.71%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上年同期的138.42%增幅。

三季度利潤增速下滑包括兩方面原因，首先是2017年同期利潤基數(shù)過高，反饋到財(cái)報(bào)上，就是利潤同比增幅放緩，其次貴州茅臺公司調(diào)整預(yù)收款政策也帶來了一些影響。

“貴州茅臺2017年?duì)I收、利潤的增長，與預(yù)收款的大幅增加密切相關(guān)，使得公司當(dāng)期業(yè)績表現(xiàn)非常亮眼，但是也帶來了終端價(jià)格失控、市場秩序混亂的問題。”白酒行業(yè)專家孫延元10月29日介紹稱，今年貴州茅臺放松預(yù)收款政策，則是為了更好地管理市場、平抑價(jià)格。

需要指出的是，貴州茅臺增速的下滑并非二級市場反應(yīng)的那般激烈。

茅臺：全年預(yù)期增長能夠?qū)崿F(xiàn)，暫無回購計(jì)劃

據(jù)中國證券報(bào)，針對昨日股價(jià)跌停及市場關(guān)注的回購問題，貴州茅臺(600519)一位內(nèi)部人士稱：“目前公司生產(chǎn)、經(jīng)營、市場、價(jià)格都很穩(wěn)定，全年預(yù)期增長能夠?qū)崿F(xiàn)。截至目前，暫未收到大股東有回購計(jì)劃的消息，請關(guān)注公司公告。”

在2017年年報(bào)中，貴州茅臺表示2018年的營業(yè)收入目標(biāo)是較上年度增長15%左右，即全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入669.51億元左右。貴州茅臺今年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入522.42億，與年度目標(biāo)值相差147.09億元。去年第四季度，貴州茅臺實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入157.67億元，高于前述目標(biāo)值缺口。

介于第三季度業(yè)績低于市場預(yù)期，多家券商發(fā)布研報(bào)下修貴州茅臺的預(yù)測值，但仍高于茅臺給自己設(shè)定的目標(biāo)。比如，中泰證券、中信建投、國金證券、東吳證券給出的茅臺營業(yè)收入增速分別為20.42%、23.2%、25%及25.1%。

三季報(bào)AB面

圖片來源 / 新華社

“從2017年中后期到2018年前半年，實(shí)際上全社會出現(xiàn)了對茅臺的非理性高預(yù)期，人們認(rèn)為茅臺過去幾年增長率在50%以上，未來還要維持這么高的速度，這怎么可能呢?”董寶珍曾發(fā)文指出。

道理十分容易理解。2014年至2017年，貴州茅臺利潤規(guī)模從153.5億元增加到了270.8億元，隨著利潤絕對值的增加，維持原有增速顯然不現(xiàn)實(shí)。

而2017年三季度，貴州茅臺單季度87.33億元的凈利潤，又恰好是歷史單季盈利最高的紀(jì)錄。面對如此高的基數(shù)，今年三季度實(shí)現(xiàn)89.7億元的凈利潤已屬不易。

“市場存在一種盲目性，股價(jià)上漲時(shí)去尋找利多理由支撐，如今股價(jià)下跌了又開始集體看空了，喪失了客觀性。”董寶珍評價(jià)稱，貴州茅臺的公司基本面并未發(fā)生大幅改變，股價(jià)波動只是受到二級市場波動影響。

他給出了一組數(shù)據(jù)。2018年三季度，貴州茅臺單季現(xiàn)金流入為230億元，2017年同期這一數(shù)字為207億元，較2016年僅增加了1億元。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，貴州茅臺預(yù)收款從年初的144.3億元，下降到了今年三季末的111.7億元，減少近33億元預(yù)收款轉(zhuǎn)化成了現(xiàn)金流入?

“茅臺大幅消化預(yù)收款，主要集中在2018年上半年，三季度預(yù)收款反而是有所增加的。”董寶珍表示。歷史數(shù)據(jù)可以提供佐證。今年6月底時(shí)，茅臺預(yù)收款曾從年初的144.3億元下降至99.4億元，三季度再次反彈到了111.7億元。

“雖然宏觀經(jīng)濟(jì)與高端白酒增長掛鉤，但是年初至今，高端白酒的增長并非受到明顯影響，茅臺增速的下滑更多是來自于公司政策的調(diào)整。”孫延元認(rèn)為。他指出，今年茅臺打款政策出現(xiàn)變化，經(jīng)銷商無需提前打款，計(jì)入上市公司當(dāng)期的收入、利潤相應(yīng)受到影響。

來自終端銷售的聲音也顯示，高端白酒，尤其是飛天茅臺、五糧液1573的市場仍舊穩(wěn)定。

或臨“短周期”高點(diǎn)

“此前公司要求提前打款，經(jīng)銷商為了資金周轉(zhuǎn)，便會提高終端銷售價(jià)格、加快產(chǎn)品周轉(zhuǎn)，相應(yīng)帶來了高端酒市場虛假繁榮、秩序混亂的問題。”孫延元表示。

另據(jù)劉崇龍介紹，目前成都市內(nèi)茅臺酒售價(jià)接近1900元/瓶，利潤都集中在了中間流通環(huán)節(jié)，終端銷售利潤不過100多元，“終端渠道也在賭，賭對了就多賺點(diǎn)，賭少了反而會賠錢”。

面臨著高企的終端價(jià)格，茅臺酒的漲價(jià)空間隨之縮小。此時(shí)，通過調(diào)整打款政策來捋順市場、平抑終端價(jià)格，成為了必然。

在中短期不具備漲價(jià)條件的背景下，貴州茅臺如何保證接下來的增長?

貴州茅臺給出的解決方案，可能是從量的角度做出改變。9月28日貴州茅臺公告稱，公司決定投資建設(shè)3萬噸醬香系列酒技改工程及其配套設(shè)施項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)總投資估算不超過83.84億元。

“現(xiàn)在是擴(kuò)建的最好時(shí)機(jī)。”貴州茅臺董事長李保芳表示，未來茅臺醬香系列酒和茅臺酒將會形成產(chǎn)量1：1的格局，即兩個(gè)“5萬噸”。

茅臺系列酒擴(kuò)產(chǎn)可以帶來一定助力，但是效果可能相對有限。以2017年，茅臺酒毛利率92.82%、其他系列酒毛利率62.75%為例。按照收入、成本折算，茅臺系列酒毛利潤為36億元，即便2018年銷量翻倍，也不過帶來36億元的增量，這還不是凈利潤。

“過去幾年，各家一線白酒企業(yè)盈利的增長，主要依賴于產(chǎn)品漲價(jià)而非量的提升，因?yàn)橄M(fèi)群體整體變化規(guī)模相對有限。”孫延元表示。

在價(jià)、量提升短期相對受限，以及貴州茅臺處于梳理價(jià)格、市場的背景下，維持高速增長的難度相應(yīng)增加。“茅臺從2014年開始復(fù)蘇，至今已經(jīng)三年多時(shí)間。雖然長周期的增長仍在延續(xù)，但是短周期來看，并不能排除增長停滯或者回落的可能。”董寶珍指出。