10月28日，貴州茅臺、瀘州老窖及五糧液A股白酒三巨頭先后公布三季報，三家公司營(yíng)收、凈利均實(shí)現同比增長(cháng)。但是，貴州茅臺業(yè)績(jì)增速并不理想，其單季利潤增幅為2.71%，與去年同期138.42%的增幅相差甚遠。受此消息影響，次日白酒股全線(xiàn)下跌。10月29日，有多達11只白酒股跌停，其中貴州茅臺開(kāi)盤(pán)便“一字”跌停。

白酒股集體“醉倒”的背后，除了業(yè)績(jì)不及預期的因素外，也有相對于指數的“補跌”因素。伴隨著(zhù)消費升級和健康、理性為主導的消費理念逐步鋪開(kāi)，白酒行業(yè)正迎來(lái)拐點(diǎn)，多數企業(yè)開(kāi)始轉向中高端路線(xiàn)，其中次高端市場(chǎng)競爭越發(fā)激烈。而以貴州茅臺為代表的高端白酒巨頭，鑒于此前的高基數增長(cháng)，在量?jì)r(jià)提升短期受到限制的情況下，保持高速增長(cháng)的難度增加，未來(lái)增速將換擋前行。

經(jīng)歷了近五年的單邊上漲后，貴州茅臺(600519.SH)“醉倒”不起。

剛剛，在經(jīng)歷了昨天的創(chuàng )下了上市以來(lái)首次“一字”跌停的紀錄之后，10月30日，截止至剛剛，再度大跌超7%。

10月28日晚間披露的三季報，被市場(chǎng)普遍認為是10月29日貴州茅臺及白酒股集體下跌的主要原因。今年三季度，貴州茅臺單季利潤增幅為2.71%，遠遠低于上年同期的138.42%增幅。

三季度利潤增速下滑包括兩方面原因，首先是2017年同期利潤基數過(guò)高，反饋到財報上，就是利潤同比增幅放緩，其次貴州茅臺公司調整預收款政策也帶來(lái)了一些影響。

“貴州茅臺2017年營(yíng)收、利潤的增長(cháng)，與預收款的大幅增加密切相關(guān)，使得公司當期業(yè)績(jì)表現非常亮眼，但是也帶來(lái)了終端價(jià)格失控、市場(chǎng)秩序混亂的問(wèn)題。”白酒行業(yè)專(zhuān)家孫延元10月29日介紹稱(chēng)，今年貴州茅臺放松預收款政策，則是為了更好地管理市場(chǎng)、平抑價(jià)格。

需要指出的是，貴州茅臺增速的下滑并非二級市場(chǎng)反應的那般激烈。

茅臺：全年預期增長(cháng)能夠實(shí)現，暫無(wú)回購計劃

據中國證券報，針對昨日股價(jià)跌停及市場(chǎng)關(guān)注的回購問(wèn)題，貴州茅臺(600519)一位內部人士稱(chēng)：“目前公司生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、市場(chǎng)、價(jià)格都很穩定，全年預期增長(cháng)能夠實(shí)現。截至目前，暫未收到大股東有回購計劃的消息，請關(guān)注公司公告。”

在2017年年報中，貴州茅臺表示2018年的營(yíng)業(yè)收入目標是較上年度增長(cháng)15%左右，即全年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入669.51億元左右。貴州茅臺今年前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入522.42億，與年度目標值相差147.09億元。去年第四季度，貴州茅臺實(shí)現營(yíng)業(yè)收入157.67億元，高于前述目標值缺口。

介于第三季度業(yè)績(jì)低于市場(chǎng)預期，多家券商發(fā)布研報下修貴州茅臺的預測值，但仍高于茅臺給自己設定的目標。比如，中泰證券、中信建投、國金證券、東吳證券給出的茅臺營(yíng)業(yè)收入增速分別為20.42%、23.2%、25%及25.1%。

三季報AB面

圖片來(lái)源 / 新華社

“從2017年中后期到2018年前半年，實(shí)際上全社會(huì )出現了對茅臺的非理性高預期，人們認為茅臺過(guò)去幾年增長(cháng)率在50%以上，未來(lái)還要維持這么高的速度，這怎么可能呢?”董寶珍曾發(fā)文指出。

道理十分容易理解。2014年至2017年，貴州茅臺利潤規模從153.5億元增加到了270.8億元，隨著(zhù)利潤絕對值的增加，維持原有增速顯然不現實(shí)。

而2017年三季度，貴州茅臺單季度87.33億元的凈利潤，又恰好是歷史單季盈利最高的紀錄。面對如此高的基數，今年三季度實(shí)現89.7億元的凈利潤已屬不易。

“市場(chǎng)存在一種盲目性，股價(jià)上漲時(shí)去尋找利多理由支撐，如今股價(jià)下跌了又開(kāi)始集體看空了，喪失了客觀(guān)性。”董寶珍評價(jià)稱(chēng)，貴州茅臺的公司基本面并未發(fā)生大幅改變，股價(jià)波動(dòng)只是受到二級市場(chǎng)波動(dòng)影響。

他給出了一組數據。2018年三季度，貴州茅臺單季現金流入為230億元，2017年同期這一數字為207億元，較2016年僅增加了1億元。

21世紀經(jīng)濟報道記者注意到，貴州茅臺預收款從年初的144.3億元，下降到了今年三季末的111.7億元，減少近33億元預收款轉化成了現金流入?

“茅臺大幅消化預收款，主要集中在2018年上半年，三季度預收款反而是有所增加的。”董寶珍表示。歷史數據可以提供佐證。今年6月底時(shí)，茅臺預收款曾從年初的144.3億元下降至99.4億元，三季度再次反彈到了111.7億元。

“雖然宏觀(guān)經(jīng)濟與高端白酒增長(cháng)掛鉤，但是年初至今，高端白酒的增長(cháng)并非受到明顯影響，茅臺增速的下滑更多是來(lái)自于公司政策的調整。”孫延元認為。他指出，今年茅臺打款政策出現變化，經(jīng)銷(xiāo)商無(wú)需提前打款，計入上市公司當期的收入、利潤相應受到影響。

來(lái)自終端銷(xiāo)售的聲音也顯示，高端白酒，尤其是飛天茅臺、五糧液1573的市場(chǎng)仍舊穩定。

或臨“短周期”高點(diǎn)

“此前公司要求提前打款，經(jīng)銷(xiāo)商為了資金周轉，便會(huì )提高終端銷(xiāo)售價(jià)格、加快產(chǎn)品周轉，相應帶來(lái)了高端酒市場(chǎng)虛假繁榮、秩序混亂的問(wèn)題。”孫延元表示。

另?yè)⒊琮埥榻B，目前成都市內茅臺酒售價(jià)接近1900元/瓶，利潤都集中在了中間流通環(huán)節，終端銷(xiāo)售利潤不過(guò)100多元，“終端渠道也在賭，賭對了就多賺點(diǎn)，賭少了反而會(huì )賠錢(qián)”。

面臨著(zhù)高企的終端價(jià)格，茅臺酒的漲價(jià)空間隨之縮小。此時(shí)，通過(guò)調整打款政策來(lái)捋順市場(chǎng)、平抑終端價(jià)格，成為了必然。

在中短期不具備漲價(jià)條件的背景下，貴州茅臺如何保證接下來(lái)的增長(cháng)?

貴州茅臺給出的解決方案，可能是從量的角度做出改變。9月28日貴州茅臺公告稱(chēng)，公司決定投資建設3萬(wàn)噸醬香系列酒技改工程及其配套設施項目，項目建設總投資估算不超過(guò)83.84億元。

“現在是擴建的最好時(shí)機。”貴州茅臺董事長(cháng)李保芳表示，未來(lái)茅臺醬香系列酒和茅臺酒將會(huì )形成產(chǎn)量1：1的格局，即兩個(gè)“5萬(wàn)噸”。

茅臺系列酒擴產(chǎn)可以帶來(lái)一定助力，但是效果可能相對有限。以2017年，茅臺酒毛利率92.82%、其他系列酒毛利率62.75%為例。按照收入、成本折算，茅臺系列酒毛利潤為36億元，即便2018年銷(xiāo)量翻倍，也不過(guò)帶來(lái)36億元的增量，這還不是凈利潤。

“過(guò)去幾年，各家一線(xiàn)白酒企業(yè)盈利的增長(cháng)，主要依賴(lài)于產(chǎn)品漲價(jià)而非量的提升，因為消費群體整體變化規模相對有限。”孫延元表示。

在價(jià)、量提升短期相對受限，以及貴州茅臺處于梳理價(jià)格、市場(chǎng)的背景下，維持高速增長(cháng)的難度相應增加。“茅臺從2014年開(kāi)始復蘇，至今已經(jīng)三年多時(shí)間。雖然長(cháng)周期的增長(cháng)仍在延續，但是短周期來(lái)看，并不能排除增長(cháng)停滯或者回落的可能。”董寶珍指出。