雷軍最近可謂春風(fēng)得意。

今天上午，他作為四名受邀的民營(yíng)企業(yè)代表之一，參加了國新辦的中外記者會(huì )，而他也是“新經(jīng)濟”領(lǐng)域唯一的企業(yè)家代表。前天小米宣布與美圖戰略合作，雷軍發(fā)了條只有“美圖”2個(gè)字的微博，后面配了個(gè)卡通表情，其喜悅之情已是溢于言表。

上周，在“雙11”活動(dòng)結束后，雷總擺了大閘蟹慶功宴，并以“大獲全勝”為主題向員工們發(fā)了內部郵件。 雷布斯確實(shí)有理由感到高興。今年的“雙11”，小米實(shí)現了52億營(yíng)收，連續六年蟬聯(lián)天貓旗艦店銷(xiāo)售冠軍。

其中，MIX3和小米8分別拿下各自?xún)r(jià)位的手機銷(xiāo)冠，旗下產(chǎn)品在各平臺狂攬128項第一。 一周之后，小米發(fā)布的季度財務(wù)數據，進(jìn)一步印證了其強勢的銷(xiāo)售表現。截止三季末，小米營(yíng)收508億，同比增長(cháng)超過(guò)6成；智能手機出貨量累計同增2成，至3300萬(wàn)部。

如果說(shuō)智能手機的銷(xiāo)售增速尚在市場(chǎng)意料之中，那么利潤率更高的IoT和互聯(lián)網(wǎng)板塊則以超過(guò)市場(chǎng)預期的速度增長(cháng)。

其中，來(lái)自IoT的銷(xiāo)售增長(cháng)90%，至108億。智能電視銷(xiāo)售強勁，同比增長(cháng)近2倍，累計出貨量已達520萬(wàn)臺。除手機和筆記本外，已有1.32億臺設備聯(lián)網(wǎng)，近200萬(wàn)用戶(hù)擁有超過(guò)5臺IoT設備。其智能語(yǔ)音系統，小愛(ài)同學(xué)的月活用戶(hù)已超3400萬(wàn)…...

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)因其超高的利潤水平，對公司整體盈利能力至關(guān)重要（見(jiàn)下圖）。三季度，該業(yè)務(wù)板塊錄得86%的增速，營(yíng)收47億。廣告業(yè)務(wù)增長(cháng)翻倍。雖然受到監管影響，游戲增速下滑，但得益于小米互聯(lián)網(wǎng)金融和有品電商平臺的貢獻，其他互聯(lián)網(wǎng)收入實(shí)現倍增。MIUI月活用戶(hù)增長(cháng)了43%，達到2.24億，為日后的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)增長(cháng)夯實(shí)了客群基礎。

在各業(yè)務(wù)板塊齊頭并進(jìn)背后，也有不少隱憂(yōu)。甚至可以說(shuō)，三季度數據具有一定“欺騙性”。

智能手機方面，營(yíng)收環(huán)比增速大幅放緩，呈收斂之勢。而出貨量疲態(tài)盡顯，中國大陸地區已現-11%的負增長(cháng)。反觀(guān)競爭對手，全球出貨量增速顯著(zhù)改善，小米市占率將不斷承壓（圖2）。

產(chǎn)品結構上看，200美元以下的智能手機仍然占到80%，疊加人民幣和印度盧比的貶值壓力，毛利率一直未見(jiàn)起色。

當然，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，還是小米的互聯(lián)網(wǎng)屬性到底有沒(méi)有強化。公司在季報中披露，業(yè)務(wù)結構同比優(yōu)化，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和IoT占比貌似在提升。但以半年為頻次，拉長(cháng)周期看，業(yè)務(wù)結構基本沒(méi)有變化，智能手機銷(xiāo)售占比始終在70%左右，無(wú)任何趨勢性變化（見(jiàn)圖3）。

IoT增速雖高，但顯然更多源于電視（198%+）和筆記本（100%+）這種傳統產(chǎn)品的支撐。小愛(ài)同學(xué)的月活用戶(hù)多是設備驅動(dòng)，滲透率偏低。

小米的互聯(lián)網(wǎng)成色直接影響公司的利潤率水平，是其估值的關(guān)鍵。從目標價(jià)來(lái)看，各大機構對此產(chǎn)生了較大分歧。 高盛高度認可小米的互聯(lián)網(wǎng)屬性，看好其對未來(lái)毛利率的提振，將12個(gè)月目標價(jià)上調至24港元，幾乎是一線(xiàn)機構給出的最高價(jià)。

大摩也持類(lèi)似觀(guān)點(diǎn)，看好小米的長(cháng)期發(fā)展，是少數用DCF估值的機構，給出了20港元的目標價(jià)。小摩（JPM）認為，相較于一般硬件廠(chǎng)商，小米應該享受50%左右的估值溢價(jià)，維持18港幣的目標價(jià)。 里昂證券擔憂(yōu)疲軟的全球智能手機消費和持續的高額研發(fā)投入，會(huì )拖累其財務(wù)表現，將小米目標價(jià)從22.5港元大幅下調至19.3港元。 瑞信則對其互聯(lián)網(wǎng)成色持保留態(tài)度，給予其0.5倍PE/G，而這只是一般硬件廠(chǎng)商的估值中樞。

此外，出于對智能手機出貨量和利潤水平的擔憂(yōu)，進(jìn)一步下調目標價(jià)至14.1港元。美林認為小米在新興市場(chǎng)的擴張是賺吆喝不賺錢(qián)，毛利持續承壓，再疊加中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的調整，給出的目標價(jià)（11港元），甚至大幅低于收盤(pán)價(jià)，預測其股價(jià)表現“跑輸大市”。

市場(chǎng)投資者自然不像賣(mài)方研究機構那樣“目光長(cháng)遠”。雖然全球科網(wǎng)股一片哀嚎，但在季度數據公布后，小米股價(jià)以三連陽(yáng)的走勢，錄得14%的漲幅，體現了市場(chǎng)對小米高增速的認可。

小米近日的股價(jià)表現，說(shuō)明唯有增速才是突破分歧，支持股價(jià)的硬道理。大洋彼岸另一家更年輕的中概股，則表現得更為淋漓盡致。 拼多多自上市以來(lái)遭到的非議和質(zhì)疑，比小米要猛烈得多。

先是陷入售賣(mài)假貨的輿論漩渦，最近更是被美國做空機構Blue Orac盯上。而相較于賣(mài)方機構對小米的估值分歧，拼多多遭到的指控則十分嚴厲。 做空機構的指控主要集中在以下三點(diǎn)：

1. 拼多多將代收的支付手續費計入營(yíng)業(yè)收入總額，誤導投資者。

2. 利用拼團模式的獨特性，向GMV數據注水。

3. 通過(guò)未披露的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行招聘，隱匿真實(shí)雇員成本，從而操縱凈利潤數據。

而B(niǎo)lue Orac通過(guò)支付成本，手續費收益和現金周期三種方式，倒推出拼多多的GMV高估了34%～47%！據此，該機構認為拼多多的股價(jià)最多只值7.1美元。

然而，就在昨天，拼多多發(fā)布了驚艷的三季度財務(wù)數據，營(yíng)收33.7億，增長(cháng)了697%；在線(xiàn)服務(wù)增速超過(guò)9倍，大幅超過(guò)市場(chǎng)一致性預期。過(guò)去一年，GMV（總成交額）同比增長(cháng)近4倍，達到3448億。年活躍用戶(hù)單季度就增加了4190萬(wàn)，達到3.86億。月活用戶(hù)也在三季度超過(guò)了京東，就用戶(hù)量而言，已是第二大電商平臺。

昨天美股開(kāi)盤(pán)后，一眾科網(wǎng)巨頭紛紛下跌?？善炊喽嗳徊活櫩凭W(wǎng)板塊的頹勢，在亮眼的三季報刺激下，暴漲16.6%，收于23.14美元，已是做空機構目標價(jià)的3倍多了。

其實(shí)不管是小米，還是拼多多，都有自己的煩惱。小米的增長(cháng)模式仍舊不夠性感，至少在相當一段時(shí)間，都還是硬件驅動(dòng)。Blue Orac對拼多多的質(zhì)疑，無(wú)論是GMV和營(yíng)收注水，還是雇員成本，也仍然沒(méi)有完全消散。

但二者的股價(jià)，都在高增長(cháng)的支撐下，逆大勢而漲?？磥?lái)無(wú)論市場(chǎng)風(fēng)格和風(fēng)險偏好怎么變，快速的業(yè)績(jì)增長(cháng)都是打破質(zhì)疑，消除分歧最有效的邏輯，可謂“一快遮百丑”。