雷軍最近可謂春風得意。

今天上午，他作為四名受邀的民營企業(yè)代表之一，參加了國新辦的中外記者會，而他也是“新經濟”領域唯一的企業(yè)家代表。前天小米宣布與美圖戰(zhàn)略合作，雷軍發(fā)了條只有“美圖”2個字的微博，后面配了個卡通表情，其喜悅之情已是溢于言表。

上周，在“雙11”活動結束后，雷總擺了大閘蟹慶功宴，并以“大獲全勝”為主題向員工們發(fā)了內部郵件。 雷布斯確實有理由感到高興。今年的“雙11”，小米實現(xiàn)了52億營收，連續(xù)六年蟬聯(lián)天貓旗艦店銷售冠軍。

其中，MIX3和小米8分別拿下各自價位的手機銷冠，旗下產品在各平臺狂攬128項第一。 一周之后，小米發(fā)布的季度財務數(shù)據(jù)，進一步印證了其強勢的銷售表現(xiàn)。截止三季末，小米營收508億，同比增長超過6成；智能手機出貨量累計同增2成，至3300萬部。

如果說智能手機的銷售增速尚在市場意料之中，那么利潤率更高的IoT和互聯(lián)網(wǎng)板塊則以超過市場預期的速度增長。

其中，來自IoT的銷售增長90%，至108億。智能電視銷售強勁，同比增長近2倍，累計出貨量已達520萬臺。除手機和筆記本外，已有1.32億臺設備聯(lián)網(wǎng)，近200萬用戶擁有超過5臺IoT設備。其智能語音系統(tǒng)，小愛同學的月活用戶已超3400萬…...

互聯(lián)網(wǎng)服務因其超高的利潤水平，對公司整體盈利能力至關重要（見下圖）。三季度，該業(yè)務板塊錄得86%的增速，營收47億。廣告業(yè)務增長翻倍。雖然受到監(jiān)管影響，游戲增速下滑，但得益于小米互聯(lián)網(wǎng)金融和有品電商平臺的貢獻，其他互聯(lián)網(wǎng)收入實現(xiàn)倍增。MIUI月活用戶增長了43%，達到2.24億，為日后的互聯(lián)網(wǎng)服務增長夯實了客群基礎。

在各業(yè)務板塊齊頭并進背后，也有不少隱憂。甚至可以說，三季度數(shù)據(jù)具有一定“欺騙性”。

智能手機方面，營收環(huán)比增速大幅放緩，呈收斂之勢。而出貨量疲態(tài)盡顯，中國大陸地區(qū)已現(xiàn)-11%的負增長。反觀競爭對手，全球出貨量增速顯著改善，小米市占率將不斷承壓（圖2）。

產品結構上看，200美元以下的智能手機仍然占到80%，疊加人民幣和印度盧比的貶值壓力，毛利率一直未見起色。

當然，市場關注的焦點，還是小米的互聯(lián)網(wǎng)屬性到底有沒有強化。公司在季報中披露，業(yè)務結構同比優(yōu)化，互聯(lián)網(wǎng)服務和IoT占比貌似在提升。但以半年為頻次，拉長周期看，業(yè)務結構基本沒有變化，智能手機銷售占比始終在70%左右，無任何趨勢性變化（見圖3）。

IoT增速雖高，但顯然更多源于電視（198%+）和筆記本（100%+）這種傳統(tǒng)產品的支撐。小愛同學的月活用戶多是設備驅動，滲透率偏低。

小米的互聯(lián)網(wǎng)成色直接影響公司的利潤率水平，是其估值的關鍵。從目標價來看，各大機構對此產生了較大分歧。 高盛高度認可小米的互聯(lián)網(wǎng)屬性，看好其對未來毛利率的提振，將12個月目標價上調至24港元，幾乎是一線機構給出的最高價。

大摩也持類似觀點，看好小米的長期發(fā)展，是少數(shù)用DCF估值的機構，給出了20港元的目標價。小摩（JPM）認為，相較于一般硬件廠商，小米應該享受50%左右的估值溢價，維持18港幣的目標價。 里昂證券擔憂疲軟的全球智能手機消費和持續(xù)的高額研發(fā)投入，會拖累其財務表現(xiàn)，將小米目標價從22.5港元大幅下調至19.3港元。 瑞信則對其互聯(lián)網(wǎng)成色持保留態(tài)度，給予其0.5倍PE/G，而這只是一般硬件廠商的估值中樞。

此外，出于對智能手機出貨量和利潤水平的擔憂，進一步下調目標價至14.1港元。美林認為小米在新興市場的擴張是賺吆喝不賺錢，毛利持續(xù)承壓，再疊加中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的調整，給出的目標價（11港元），甚至大幅低于收盤價，預測其股價表現(xiàn)“跑輸大市”。

市場投資者自然不像賣方研究機構那樣“目光長遠”。雖然全球科網(wǎng)股一片哀嚎，但在季度數(shù)據(jù)公布后，小米股價以三連陽的走勢，錄得14%的漲幅，體現(xiàn)了市場對小米高增速的認可。

小米近日的股價表現(xiàn)，說明唯有增速才是突破分歧，支持股價的硬道理。大洋彼岸另一家更年輕的中概股，則表現(xiàn)得更為淋漓盡致。 拼多多自上市以來遭到的非議和質疑，比小米要猛烈得多。

先是陷入售賣假貨的輿論漩渦，最近更是被美國做空機構Blue Orac盯上。而相較于賣方機構對小米的估值分歧，拼多多遭到的指控則十分嚴厲。 做空機構的指控主要集中在以下三點：

1. 拼多多將代收的支付手續(xù)費計入營業(yè)收入總額，誤導投資者。

2. 利用拼團模式的獨特性，向GMV數(shù)據(jù)注水。

3. 通過未披露的關聯(lián)方進行招聘，隱匿真實雇員成本，從而操縱凈利潤數(shù)據(jù)。

而Blue Orac通過支付成本，手續(xù)費收益和現(xiàn)金周期三種方式，倒推出拼多多的GMV高估了34%～47%！據(jù)此，該機構認為拼多多的股價最多只值7.1美元。

然而，就在昨天，拼多多發(fā)布了驚艷的三季度財務數(shù)據(jù)，營收33.7億，增長了697%；在線服務增速超過9倍，大幅超過市場一致性預期。過去一年，GMV（總成交額）同比增長近4倍，達到3448億。年活躍用戶單季度就增加了4190萬，達到3.86億。月活用戶也在三季度超過了京東，就用戶量而言，已是第二大電商平臺。

昨天美股開盤后，一眾科網(wǎng)巨頭紛紛下跌?？善炊喽嗳徊活櫩凭W(wǎng)板塊的頹勢，在亮眼的三季報刺激下，暴漲16.6%，收于23.14美元，已是做空機構目標價的3倍多了。

其實不管是小米，還是拼多多，都有自己的煩惱。小米的增長模式仍舊不夠性感，至少在相當一段時間，都還是硬件驅動。Blue Orac對拼多多的質疑，無論是GMV和營收注水，還是雇員成本，也仍然沒有完全消散。

但二者的股價，都在高增長的支撐下，逆大勢而漲?？磥頍o論市場風格和風險偏好怎么變，快速的業(yè)績增長都是打破質疑，消除分歧最有效的邏輯，可謂“一快遮百丑”。