經(jīng)營(yíng)虧損46.5億元!自下屬企業(yè)被爆出期貨操作陷巨虧后近一個(gè)月，中國石化揭曉了最終的調查結果。

1月25日，中國石化發(fā)布公告稱(chēng)，子公司中國國際石油化工聯(lián)合有限責任公司(下稱(chēng)“聯(lián)合石化”)對國際油價(jià)走勢判斷失誤，部分套期保值業(yè)務(wù)的交易策略失當，造成某些場(chǎng)內原油套期保值業(yè)務(wù)的期貨端在油價(jià)下跌過(guò)程中產(chǎn)生損失。

公告顯示，2018年聯(lián)合石化經(jīng)營(yíng)虧損約人民幣46.5億元;同期，與國際標桿油價(jià)相比，聯(lián)合石化為本公司所屬煉油企業(yè)采購進(jìn)口原油實(shí)貨節省成本約人民幣64億元。

此前，聯(lián)合石化總經(jīng)理陳波和黨委書(shū)記詹麒已因“工作原因”停職，由副總經(jīng)理陳崗主持行政工作。

這也極大地影響了中石化的業(yè)績(jì)。稍早中國石化發(fā)布業(yè)績(jì)快報顯示，中國石化2018年第三季度凈利潤183.8億元，而第四季度凈利僅為24.06億元。

禍起套保交易策略

聯(lián)合石化于1993年2月成立，是中國石化的全資子公司，也是中國最大的國際貿易公司。其經(jīng)營(yíng)范圍包括四大板塊，即原油貿易、成品油貿易、LNG貿易及倉儲物流等國際石油貿易業(yè)務(wù)。2011年，該公司實(shí)現石油貿易量2.2億噸，貿易額1700多億美元。

在此次聯(lián)合石化“黑天鵝”事件中，據《中國證券報》報道，陳波與詹麒兩位高管停職原因是此前在操作進(jìn)口原油遠期套保過(guò)程中出現失誤，“在70多美元的時(shí)候做多原油期貨，據說(shuō)買(mǎi)了3000萬(wàn)?7000萬(wàn)桶,虧了數十億美元。”

據中金公司估算，中石化的交易損失可能是因為采取了買(mǎi)入看漲期權的同時(shí)，賣(mài)出看跌期權的策略。大多數虧損可能產(chǎn)生于賣(mài)出看跌期權的過(guò)程中。

不過(guò)，截至目前，有關(guān)本次交易的價(jià)格、交易量、交易方式、虧損程度等信息尚不明確。許多市場(chǎng)分析人士稱(chēng)，“領(lǐng)口期權”(zero collar)是“罪魁禍首”。

方正證券交易運行與期貨期權部高級副總裁徐華康對《中國經(jīng)濟周刊》記者表示，所謂領(lǐng)口策略，是指在持有的標的資產(chǎn)下買(mǎi)入一個(gè)期權的同時(shí)賣(mài)出一個(gè)期權。假設公司持有一個(gè)看多的單子，害怕行情下跌，所以買(mǎi)入認沽期權，賣(mài)出認購期權，把風(fēng)險給對沖掉，兩個(gè)期權加起來(lái)是一個(gè)看空的單子，這個(gè)策略的圖形看起來(lái)是一個(gè)垂直價(jià)差一樣。

在徐華康看來(lái)，對于石油貿易公司而言，由于未來(lái)有買(mǎi)入需求，為避免價(jià)格上漲增加成本支出，應當看空價(jià)格，這就類(lèi)似于在手中持有“隱形的空單”。否則，當未來(lái)油價(jià)上漲后，購入原油就會(huì )變得很貴。因此，為這個(gè)空單避險，石油公司需要在市場(chǎng)做一個(gè)多單，即買(mǎi)入認購期權、賣(mài)出認沽期權。所以，從這點(diǎn)上來(lái)看，聯(lián)合石化用此種策略進(jìn)行套期保值，并無(wú)明顯的操作問(wèn)題。

因此，當石油公司做了一個(gè)“多單”時(shí)，若油價(jià)下跌，在多單上是虧錢(qián)的。但由于“隱形的空單”將買(mǎi)油成本鎖定在一個(gè)低價(jià)位上，就應當在“隱形的空單”上賺很多。“但如果該公司并沒(méi)有進(jìn)口或真正持有空單而造成虧損，就形成一個(gè)避險的失誤。”徐華康直言。

此外，徐華康表示，在大宗商品衍生品市場(chǎng)中，原油期權是非?；钴S的。此次聯(lián)合石化做的是場(chǎng)外期權，即并非在二級市場(chǎng)公開(kāi)買(mǎi)賣(mài)標準化合約，而是跟高盛簽有協(xié)議，高盛是對手盤(pán)。

緣起原油市場(chǎng)劇烈波動(dòng)?

事實(shí)上，聯(lián)合石化的套期保值損失，映射了國際油價(jià)在過(guò)去一年所經(jīng)歷的劇烈波動(dòng)，可謂是罕見(jiàn)的“過(guò)山車(chē)”式調整。

2018年年初，國際油價(jià)節節攀升，一度觸及80美元高位。然而，10月之后，全球原油價(jià)格高點(diǎn)“斷崖式”下跌至50?60美元/桶，布油近3個(gè)月的跌幅達到36%。

石油專(zhuān)家、東帆石能咨詢(xún)有限公司陳衛東對《中國經(jīng)濟周刊》記者表示，去年一年國際油價(jià)走勢確實(shí)超出很多人預期，很大程度上是地緣政治造成的石油溢價(jià)。2018年，特朗普政府退出六國伊核協(xié)議，并實(shí)施對伊朗的新制裁，制裁的重要手段就是限制伊朗石油出口，特朗普揚言要讓伊朗石油出口歸零。為此，特朗普還專(zhuān)門(mén)給沙特國王打電話(huà)，要求沙特提高石油產(chǎn)量以彌補被封殺的伊朗石油出口。石油市場(chǎng)供應顯著(zhù)收緊，國際油價(jià)進(jìn)入上升通道。石油價(jià)格因此在60?70美元/桶的平衡價(jià)格之上又躍升了10美元/桶之多，在70?80美元/桶上下相持月余。

然而，美國在2018年5月退出伊核協(xié)議時(shí)，宣布將于當年11月針對伊朗的能源行業(yè)、石油貿易進(jìn)行美國的次級制裁。然而，2018年10月，美國宣布對中國、印度、意大利、希臘、日本、韓國、中國臺灣和土耳其這8個(gè)伊朗原油進(jìn)口國家和地區提供了180天的暫時(shí)豁免。

隨后，由于對伊制裁力度不及預期和沙特、俄羅斯產(chǎn)量維持高位等因素，油價(jià)開(kāi)始沖高回落。

“就全球石油消費供給和石油庫存等基本數據而言，我以為60?70美元/桶的石油價(jià)格是一個(gè)供方需方都可以接受的平衡價(jià)格。”陳衛東向《中國經(jīng)濟周刊》記者分析，從基本面看，當前原油整體供給過(guò)剩而需求不足。

就供給側而言，美國的非常規油氣革命產(chǎn)量大幅增加，從需求側來(lái)看，歐洲石油消費已經(jīng)連續10年下跌，長(cháng)期以來(lái)最大的原油進(jìn)口國美國變成出口國。再加上美國特朗普四處出擊，挑起了中東地緣政治很大的不確定性，從而造成實(shí)體經(jīng)濟方面需求的下滑。

與此同時(shí)，在全球能源低碳轉型的大背景下，原油需求上升的空間有限。因此，就基本面而言，60?70美元/桶的石油價(jià)格被認為是一個(gè)可持續的價(jià)格。

據報道，陳波曾在去年9月出席年度亞太石油會(huì )議發(fā)表演講時(shí)表示，在當年5—7月削減進(jìn)口之后，聯(lián)合石化已經(jīng)恢復了沙特原油的正常進(jìn)口。鑒于全球市場(chǎng)當前的供需態(tài)勢，原油價(jià)格在每桶60?80美元是正常的。

“我國對于原油的定位與其他國家不同。”一位不愿具名的行業(yè)人士對《中國經(jīng)濟周刊》記者直言，對于其他地區而言，原油是最大宗的自由貿易商品，而對于我國而言是戰略物資，“三桶油”的核心目標是保障供給。出于對國家能源安全的考量，聯(lián)合石化有動(dòng)機在原油漲勢迅猛的時(shí)候鎖定價(jià)格，否則再高的話(huà)無(wú)法收拾。面對油價(jià)波動(dòng)，出于保障供給及穩定生產(chǎn)考慮，采取套期保值是常規做法。

公開(kāi)資料顯示，陳波于1993年加入聯(lián)合石化，迄今已有25年。

前述行業(yè)人士亦直言，陳波在業(yè)內也工作了20多年。聯(lián)合石化作為央企，采用期貨、期權等衍生工具鎖定成本是必須要做出的決策。在期貨交易上，不可能100%正確，“當然，如果預期80多美元也超越了基本面。”

而在陳衛東看來(lái)，受地緣政治影響，國際油價(jià)在未來(lái)仍然面臨諸多不確定性，包括俄羅斯與OPEC的減產(chǎn)協(xié)議能否維持等等。就在1月16日，敘利亞的一起自殺式襲擊造成美軍4人死亡3人受傷，這也可能導致美國中東政策發(fā)生變化。

“這更多的已經(jīng)超越了經(jīng)濟基本面的問(wèn)題，而是政治博弈和地緣政治可能出現的出乎意料的變化。你知道還會(huì )有黑天鵝，但你不知道黑天鵝從哪兒飛出來(lái)。”陳衛東直言。

與“中航油巨虧”不盡相同

聯(lián)合石化的衍生品巨虧，也令人回憶起15年前中航油類(lèi)似的虧損事件。

2004年12月1日，中國航油(新加坡)股份有限公司發(fā)布了一個(gè)令市場(chǎng)震驚的消息，公司因石油衍生產(chǎn)品交易，總計虧損5.5億美元，凈資產(chǎn)不過(guò)1.45億美元的中航油向新加坡最高法院申請破產(chǎn)保護。

而時(shí)任中航油(新加坡)CEO陳久霖也因隱秘公司巨額賠本等罪名，被新加坡法院判入獄。

資料顯示，2003年，受伊拉克戰爭影響，國際油價(jià)不斷攀升。到了年底，中航油錯誤地判斷了油價(jià)走勢，轉為看空油價(jià)，調整了交易策略，導致期權盤(pán)位到期時(shí)面臨虧損。然而，這次判斷出現了嚴重錯誤，油價(jià)也一路上調，中航油賬面虧損不斷擴大。為了避免賬面虧損，中航油分別在2004年1月、6月和9月先后挪盤(pán)，希望在油價(jià)回落時(shí)實(shí)現翻本。然而，到2004年10月，中航油的原油空單已至5200萬(wàn)桶，油價(jià)則達到歷史高位55美元，此時(shí)的中航油已騎虎難下。

2018年12月28日，陳久霖在朋友圈的小詩(shī)中稱(chēng)“舊聞依舊聞，翻新不如新，九霖非久霖，今人勝古人”，疑似對于此事的慨嘆。

然而，表面相似的兩個(gè)事件背后原因不盡相同。

徐華康對《中國經(jīng)濟周刊》記者分析指出，就中航油來(lái)看，如果企業(yè)有避險需求(即手上有個(gè)隱形的空單)，企業(yè)應該要買(mǎi)進(jìn)認購或者是賣(mài)出認沽期權。但企業(yè)仍然賣(mài)出認購期權，這就意味著(zhù)，他未來(lái)需要燃油，是燃油的空頭方，但是他又做了一個(gè)空單，賣(mài)出認購是意味著(zhù)行情不漲，從而得到權利金。因此，這個(gè)動(dòng)作并非是出于套期保值的需求，可以很明顯地判定為投機。

本文來(lái)自微信公眾號：中國經(jīng)濟周刊(ID：ChinaEconomicWeekly)，記者：謝瑋，新媒體編輯：劉屹鈁，中國經(jīng)濟周刊官方網(wǎng)站：www.ceweekly.cn