別誤會(huì )，我們毫不擔心騰訊的戰略地位：我們不贊成“騰訊的流量基礎受到了短視頻沖擊”的說(shuō)法，而且短視頻增長(cháng)最快的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去。我們通過(guò)監測數據和問(wèn)卷調查得知，QQ、QQ音樂(lè )深受95后消費者歡迎，下一代用戶(hù)仍然是騰訊的基本盤(pán)。除了游戲業(yè)務(wù)，騰訊在視頻、音樂(lè )、電競、動(dòng)漫、文學(xué)等娛樂(lè )內容領(lǐng)域的布局非常完善，足以支撐下一個(gè)十年的增長(cháng)。

2019年，騰訊主營(yíng)業(yè)務(wù)面臨著(zhù)壓力：雖然《王者榮耀》的收入居高不下，但是缺乏手游爆款新品，仍然給騰訊游戲業(yè)務(wù)蒙上了陰影，《刺激戰場(chǎng)》在短期內也難以獲得版號;廣告業(yè)務(wù)雖然可以擴大供給，但是經(jīng)濟放緩將不可避免地影響廣告主需求，影響廣告價(jià)格和負載率;支付業(yè)務(wù)維持著(zhù)收入高增長(cháng)，但是備付金上繳將對利潤率產(chǎn)生顯著(zhù)壓制。

關(guān)鍵問(wèn)題不僅在于監管，也在于經(jīng)濟：騰訊面臨的問(wèn)題有一部分來(lái)自監管，例如游戲版號控制、互聯(lián)網(wǎng)金融監管趨嚴;還有一部分來(lái)自宏觀(guān)經(jīng)濟。我國的“流量紅利”已經(jīng)用完，經(jīng)濟處于“調結構”時(shí)期，廣告主和企業(yè)用戶(hù)都非常謹慎。雖然有人認為個(gè)人用戶(hù)將出于“口紅效應”而增加互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè )開(kāi)支，但是我們此前的研究證明“口紅效應”并不存在。

我們認為目前對騰訊的市場(chǎng)預期偏高。我們對騰訊2018/2019/2020年營(yíng)業(yè)收入的預期比彭博一致預期低1.5%/5.1%/8.6%，對同期Non-GAAP凈利潤的預期比彭博一致預期低5.4%/9.0%/11.6%。市場(chǎng)可能忽略了手游產(chǎn)品線(xiàn)青黃不接、廣告主需求不振、銷(xiāo)售費用上升等因素對騰訊業(yè)績(jì)的影響。

調整EPS及目標價(jià)，調降評級至“中性”。我們將騰訊2018/2019/2020年的Non-GAAP EPS預期下調至7.62/8.81/10.90元(此前為8.40、10.68、13.16元);基于DCF模型，為我們將目標價(jià)下調至365港元，將評級從“買(mǎi)入”下調至“中性”。在長(cháng)期，騰訊仍然是投資者布局中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的最佳選擇之一，但是目前市場(chǎng)預期偏高、估值處于高位，我們建議保持謹慎。

風(fēng)險因素：監管風(fēng)險，新業(yè)務(wù)風(fēng)險，技術(shù)替代風(fēng)險，戰略投資風(fēng)險。

不要誤會(huì )：我們毫不擔心騰訊的長(cháng)期戰略地位

與市場(chǎng)普遍存在的擔心相反，我們認為騰訊的長(cháng)期戰略地位非常穩固。在十年之后，它應該仍然是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)公司之一(而它的競爭對手不一定能熬到那時(shí))。我們擔心的是騰訊的短期業(yè)績(jì)，尤其是2019年。在討論各項業(yè)務(wù)的收入和利潤趨勢之前，讓我們先看看騰訊為未來(lái)做了哪些準備——投資者往往忽略或低估了這些準備。

短視頻沖擊了騰訊的流量基礎?也不是完全沒(méi)有道理

自從2017年下半年抖音崛起以來(lái)，許多投資者擔心：短視頻可能是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)最后的殺手級應用，它將對騰訊的“流量壁壘”構成沖擊。市面上流行的短視頻App不僅有抖音，還有同屬“頭條系”的西瓜、火山，以及騰訊戰略投資的快手。至于騰訊自己開(kāi)發(fā)的微視、Yoo視頻，以及微信自帶的“時(shí)刻視頻”功能，并未吸引足夠的用戶(hù)興趣。

問(wèn)題在于：短視頻App對騰訊乃至整個(gè)移動(dòng)市場(chǎng)的“流量沖擊”有多大?這個(gè)過(guò)程還在持續嗎?國金證券研究創(chuàng )新中心的獨家監測數據顯示，截止2019年1月，抖音的MAU仍在增長(cháng)，但是環(huán)比增速已經(jīng)大幅放緩;西瓜、火山的MAU早在2018年2~3月就已見(jiàn)頂。“頭條系”三款短視頻App的MAU之和，過(guò)去半年內穩定在4~4.5億之間;這個(gè)數字不算特別大——略微超過(guò)新浪微博的MAU，低于三大長(cháng)視頻App的MAU。更重要的是，整個(gè)短視頻行業(yè)用戶(hù)增速最快的時(shí)期，已經(jīng)結束了。

有一種觀(guān)點(diǎn)認為，短視頻App占據了大量的用戶(hù)時(shí)長(cháng)，對微信、QQ構成了嚴重沖擊。我們的數據不支持以上觀(guān)點(diǎn)：2019年1月，微信月活用戶(hù)的月均使用時(shí)長(cháng)為1380分鐘，是抖音的4.4倍;月均打開(kāi)次數為241次，是抖音的6.2倍。在過(guò)去12個(gè)月內，微信、QQ的月均使用時(shí)長(cháng)基本保持穩定。抖音的月均使用時(shí)長(cháng)，在大部分時(shí)間都低于騰訊視頻等長(cháng)視頻App。有趣的是，在“頭條系”短視頻App中，月均使用時(shí)長(cháng)最高的是西瓜，因為它具備發(fā)達的長(cháng)視頻和游戲直播功能;可惜，西瓜視頻的用戶(hù)基數較小。當然，抖音在短短兩年之內迅速上升為現象級App，對“騰訊系”肯定產(chǎn)生了影響;然而，這種影響并沒(méi)有很多人想象的那么大。

總而言之，“短視頻是否沖擊了騰訊的流量基礎”這個(gè)問(wèn)題，其實(shí)可以拆分為三個(gè)問(wèn)題，我們都此都可以做出明確的回答：

問(wèn)題1：騰訊是否錯誤判斷了短視頻的機遇?

是。2017年3月，騰訊投資快手之后，認為短視頻行業(yè)大局已定，基本放棄了自家的微視。在抖音崛起之后，騰訊沒(méi)有及時(shí)利用微信對微視、快手導流，坐視對方搶占一二線(xiàn)城市及白領(lǐng)市場(chǎng)。直到2018年9月以后，騰訊才在短視頻市場(chǎng)投入足夠資源，用微信向微視導流、推出Yoo視頻、在微信中加入時(shí)刻視頻等，可惜已經(jīng)為時(shí)過(guò)晚。

問(wèn)題2：錯過(guò)短視頻對騰訊是致命的問(wèn)題嗎?

不是。短視頻是一個(gè)重要賽道，但是我們估計它在巔峰期也僅能占據全部用戶(hù)時(shí)長(cháng)的5~10%。在錯過(guò)短視頻的同時(shí)，騰訊在長(cháng)視頻、音樂(lè )、直播、動(dòng)漫等賽道上都取得了巨大進(jìn)展;而且，它投資的快手仍然是最大的短視頻應用之一。騰訊不可能贏(yíng)得所有戰役，有所得必有所失。

問(wèn)題3：短視頻的崛起對長(cháng)視頻、游戲構成了沖擊嗎?

至少在2018年，這種沖擊不明顯。騰訊視頻、愛(ài)奇藝的MAU和付費用戶(hù)均創(chuàng )歷史新高，月均使用時(shí)長(cháng)未見(jiàn)下降。游戲行業(yè)的問(wèn)題主要是版號停發(fā)、“吃雞”無(wú)法變現，以及端游IP移植手游的枯竭。從我們的監測數據和行業(yè)調研看，短視頻并未對騰訊的核心業(yè)務(wù)構成根本性的沖擊。

抖音等短視頻App崛起，對騰訊的收入最直接的沖擊是：它們分流了廣告主的預算，可能對騰訊廣告業(yè)務(wù)(尤其是社交廣告)構成影響。但是，我們認為受影響最大的是百度、微博，其次才是騰訊。此外，外界可能高估了抖音在2018~2019年的廣告收入水平，盡管它在長(cháng)期不失為有吸引力的廣告平臺。

重要的問(wèn)題是下一代用戶(hù)：95后還會(huì )是騰訊的基本盤(pán)嗎?

對于騰訊這種重量級的互聯(lián)網(wǎng)巨頭來(lái)說(shuō)，重要的問(wèn)題不是抓住某一個(gè)細分賽道——在歷史上，它曾經(jīng)錯過(guò)了電商、微博、搜索引擎等多個(gè)重要賽道，但還是維持了全局優(yōu)勢。重要的問(wèn)題是跟上時(shí)代發(fā)展、理解并滿(mǎn)足下一代消費者的需求?，F在，95后群體普遍已經(jīng)進(jìn)入大學(xué)甚至踏入社會(huì );00后群體已經(jīng)或即將成年;誰(shuí)也不能阻擋他們成為新一代主力消費者。所有互聯(lián)網(wǎng)巨頭都在爭奪他們，那么，騰訊做好準備了嗎?

2018年12月，國金證券研究創(chuàng )新中心利用自有監測數據，結合大范圍問(wèn)卷調查，對95后~05后用戶(hù)的互聯(lián)網(wǎng)使用習慣進(jìn)行了深入研究。我們發(fā)明了“95后指數”：以95后用戶(hù)的日均使用時(shí)長(cháng)，除以全部用戶(hù)的日均使用時(shí)長(cháng)，得到的比值。這個(gè)指數往往大于1，因為95后一般會(huì )把更多時(shí)間花在互聯(lián)網(wǎng)上；指數越大，說(shuō)明該App越受95后用戶(hù)歡迎。

我們的數據顯示：雖然微信的“95后指數”較低，但是QQ、QQ音樂(lè )、騰訊視頻的“95后指數”都很高，在同類(lèi)應用中處于領(lǐng)先水平，更不用說(shuō)游戲App了?？傮w看來(lái)，“騰訊系”比“百度系”“阿里系”“頭條系”都更受95后歡迎。抖音當然也很吸引年輕用戶(hù)，但是其“95后指數”沒(méi)有明顯超過(guò)QQ;就連嗶哩嗶哩的“95后指數”也沒(méi)有超過(guò)QQ。

在95后的網(wǎng)絡(luò )慣用縮略語(yǔ)(“黑話(huà)”)當中，QQ占據著(zhù)非常重要的地位：QQ消息的提示音被用來(lái)打招呼，交朋友的第一步被稱(chēng)為“處Q友”，點(diǎn)贊QQ空間被稱(chēng)為“暖說(shuō)說(shuō)”，轉發(fā)QQ空間則是“k說(shuō)說(shuō)”;微信反而居于不太重要的地位。我們發(fā)現：95后的網(wǎng)絡(luò )縮略語(yǔ)里很少出現QQ之外的App，更不要說(shuō)“騰訊系”之外的App了;雖然抖音、貼吧等也在95后的生活中占據重要地位，但是對他們的文化影響力遠不及QQ。

有趣的是，市場(chǎng)似乎沒(méi)有意識到騰訊在95后群體中的“流量壁壘”和“文化壁壘”。在微信崛起之后，QQ在產(chǎn)品設計上主動(dòng)“低齡化”，現在已經(jīng)成為了以年輕人為主要目標用戶(hù)、主打酷炫功能和趣味社交的App。投資者很少使用QQ、QQ空間、興趣部落等，無(wú)法形成直觀(guān)印象。我們的草根調研顯示，QQ對95后用戶(hù)的游戲導流效果也明顯強于微信，構成了騰訊游戲的“半壁江山”。只要QQ存在，下一代用戶(hù)就仍然屬于騰訊。

互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè )內容這碗飯，騰訊可以吃很多很多年

2018年，“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”或“B端互聯(lián)網(wǎng)”成為了熱門(mén)名詞，騰訊、阿里均進(jìn)行了內部改組，以強化B端業(yè)務(wù)。在云計算領(lǐng)域，騰訊的市場(chǎng)份額遠遠落后于阿里;在行業(yè)軟件和解決方案上，騰訊談不上什么優(yōu)勢。歸根結底，騰訊的基因屬于“消費互聯(lián)網(wǎng)”，企業(yè)用戶(hù)資源是其短板?，F在，它清楚地認識到了這一短板，但是能否補上短板呢?

讓我們換幾個(gè)問(wèn)題：如果騰訊一直未能成為“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”的領(lǐng)導者，在這個(gè)領(lǐng)域長(cháng)期屈居二流，它就會(huì )受到致命打擊嗎?在B端業(yè)務(wù)上輸給阿里、百度和新興巨頭，是否意味著(zhù)騰訊會(huì )滿(mǎn)盤(pán)皆輸?騰訊在娛樂(lè )內容、小程序、金融等領(lǐng)域的龐大布局，是否都會(huì )變得毫無(wú)意義?

如果你對以上問(wèn)題都做出了肯定的回答，那么，我們還想問(wèn)一個(gè)問(wèn)題：中國今后是不是只能有一種互聯(lián)網(wǎng)公司?或者說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)公司是不是只能有一種發(fā)展軌跡、一種戰略，那就是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)?說(shuō)好的百花齊放、百家爭鳴呢?要知道，在美國，既有Amazon、Microsoft、Google這樣擁有強大B端業(yè)務(wù)的科技公司，也有Apple、Facebook、Netflix這樣聚焦于C端的巨頭;在中國，為什么騰訊就一定要變成阿里、百度的樣子呢?

騰訊有可能在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域取得勝利。就算不能，它在消費端仍然有巨大的空間，尤其是娛樂(lè )內容。迄今，騰訊涉足了幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè )內容領(lǐng)域，但是只有游戲成為了強勁的增長(cháng)引擎。未來(lái)幾年，長(cháng)視頻也會(huì )成為新的增長(cháng)引擎。然后呢?我們預計，下一個(gè)成熟的內容領(lǐng)域，要么是電競(包括但不限于直播)，要么是音樂(lè )(包括基于音樂(lè )的社交)。

截止2018年，騰訊已經(jīng)全面、徹底地控制了中國電競市場(chǎng)。在游戲產(chǎn)品端，騰訊手握幾乎所有熱門(mén)電競游戲的運營(yíng)權;在賽事端，騰訊旗下的LPL、KPL賽事的關(guān)注度不遜于許多傳統體育項目;在直播端，騰訊投資了斗魚(yú)、虎牙，自家旗下還有企鵝電競。毫不夸張地說(shuō)，整條電競產(chǎn)業(yè)鏈都被牢牢掌握在騰訊手中。在亞運會(huì )，英雄聯(lián)盟中國代表隊連續奪金之后，電競的關(guān)注度繼續攀升。電競將是騰訊的下一個(gè)金礦。

目前，電競賽事和直播平臺的盈利能力仍然很差，電競還停留在“為游戲產(chǎn)品造勢輸血”的階段。然而，電競產(chǎn)業(yè)的巨大用戶(hù)基礎，決定了它總有一天能實(shí)現持續、穩定的盈利，就像網(wǎng)絡(luò )文學(xué)和音樂(lè )產(chǎn)業(yè)已經(jīng)做到的一樣。騰訊要做的，無(wú)非是建立良好的規則、掌握絕對的話(huà)語(yǔ)權、在產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵節點(diǎn)進(jìn)行投資并購，耐心等待瓜熟蒂落。2019年2月，騰訊通過(guò)知識產(chǎn)權訴訟阻止西瓜視頻直播《王者榮耀》，這對全體競爭對手敲響了警鐘：掌握強大知識產(chǎn)權資源的騰訊，在這一領(lǐng)域是難以戰勝的。

早在2018年上市之前，騰訊音樂(lè )就在移動(dòng)在線(xiàn)音樂(lè )市場(chǎng)建立了不可撼動(dòng)的優(yōu)勢：全國MAU最高的4款音樂(lè )App均隸屬于騰訊，只有網(wǎng)易云音樂(lè )還能勉強與其分庭抗禮。騰訊對于音樂(lè )市場(chǎng)的統治是全方位的：在版權音樂(lè )方面，它掌握了絕大部分版權資源、擁有最多的訂閱用戶(hù);在音樂(lè )直播方面，它通過(guò)旗下的酷狗、酷我、全民K歌的直播功能獲得了大量收入;在偶像粉絲經(jīng)濟方面，它是毛不易、火箭少女101等“騰訊系”偶像的出道之地，而且吸引了鹿晗等一大批偶像發(fā)布數字專(zhuān)輯?？偠灾?，騰訊至少能夠從三個(gè)方向實(shí)現音樂(lè )變現：第一是版權音樂(lè )用戶(hù)的訂閱;第二是直播觀(guān)眾的打賞;第三是偶像粉絲的追星式購買(mǎi)。

投資者將會(huì )一直爭論下去：騰訊的音樂(lè )業(yè)務(wù)到底應該跟誰(shuí)對標?是Apple Music、Spotify等歐美版權音樂(lè )平臺，還是YY、陌陌等秀場(chǎng)直播平臺?甚至微博、抖音等內容社交平臺?對于騰訊來(lái)說(shuō)，這個(gè)問(wèn)題并不重要，重要的是：音樂(lè )是一種重要的娛樂(lè )形式，而且它不用“剛性”地占領(lǐng)用戶(hù)時(shí)間，這在流量紅利耗盡的時(shí)代非常重要。與長(cháng)視頻、短視頻行業(yè)的群雄逐鹿不同，騰訊通過(guò)一系列資本運作，很早就實(shí)現了在線(xiàn)音樂(lè )市場(chǎng)的統一。這個(gè)市場(chǎng)的長(cháng)期戰略?xún)r(jià)值，很容易被投資者低估。

在互聯(lián)網(wǎng)巨頭之中，“騰訊系”擅長(cháng)娛樂(lè )內容，而且投入了足夠資本。相比之下，“阿里系”在娛樂(lè )內容領(lǐng)域投資巨大，但是戰績(jì)尚不能令人非常滿(mǎn)意;“百度系”只擁有長(cháng)視頻平臺愛(ài)奇藝，而且后者處于獨立運營(yíng)狀態(tài);“頭條系”的娛樂(lè )內容業(yè)務(wù)主要集中在短視頻;“網(wǎng)易系”除了游戲之外的娛樂(lè )內容嘗試都不甚成功。我們不能武斷地低估娛樂(lè )內容業(yè)務(wù)的“技術(shù)含量”或“進(jìn)入門(mén)檻”，從而低估騰訊的戰略地位。從PC時(shí)代開(kāi)始，娛樂(lè )和社交就一同構成了騰訊的優(yōu)勢基因，它們將一直被傳承下去。

2019年，主營(yíng)業(yè)務(wù)有哪些實(shí)質(zhì)性亮點(diǎn)?不是很多

無(wú)論騰訊的長(cháng)期戰略地位有多么穩固，投資者都需要看到短期業(yè)績(jì)。2018年二季度以來(lái)，騰訊的大部分主營(yíng)業(yè)務(wù)都陷入了乏善可陳的低潮期。這背后的原因，一部分在于監管，一部分在于產(chǎn)品周期，但是更多的在于宏觀(guān)經(jīng)濟。騰訊的規模太大，對于經(jīng)濟周期絕不是免疫的。在中國經(jīng)濟仍然處于“調結構”的情況下，很難指望騰訊在2019年交出一份滿(mǎn)意的答卷。

游戲：《王者榮耀》逆勢上攻，但是新游戲產(chǎn)品線(xiàn)很弱

2019年1月，《王者榮耀》引入了“戰令”系統，它模仿了《堡壘之夜》成功的Battle Pass系統，開(kāi)啟了一個(gè)新的“付費深坑”。尤其是對于那些已經(jīng)審美疲勞、缺乏挑戰的老玩家而言，“戰令”提供了一個(gè)新的刺激點(diǎn)。在春節檔，《王者榮耀》進(jìn)行了大規?；顒?dòng)，旨在全面提升付費率。我們的行業(yè)調研顯示，該游戲的收入很可能在2月創(chuàng )造了歷史新高。

“《王者榮耀》還能火多久”是一個(gè)老生常談的話(huà)題。事實(shí)上，我們一直對這款游戲的生命周期抱有信心：作為MOBA游戲，它的生命周期本來(lái)就應該很長(cháng)(同類(lèi)的《DOTA2》《英雄聯(lián)盟》都是著(zhù)名的常青樹(shù));它的運營(yíng)團隊非常聰明、富有經(jīng)驗，能夠做到細水長(cháng)流;它的IP號召力強大，電競賽事和周邊產(chǎn)品均能起到支撐作用;它的玩法、付費模式還存在許多創(chuàng )新空間。只要《王者榮耀》團隊愿意，收入創(chuàng )新高不是什么難事。問(wèn)題在于：對于騰訊游戲業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，《王者榮耀》一款游戲就夠了嗎?

答案顯然是“不夠”。2018年1~3季度，騰訊手游總收入為588億元(包括計入社交網(wǎng)絡(luò )增值服務(wù)的收入)，我們估計《王者榮耀》只貢獻了其中的30~35%。

按照我們的測算，《王者榮耀》的月均流水可以維持在20億以上，寒暑假月均流水可以突破30億;如果進(jìn)一步提升，就會(huì )損害長(cháng)期價(jià)值。所以，騰訊必須源源不斷地推出手游新品，才能拉動(dòng)收入增長(cháng)。不幸的是，自2018年4季度以來(lái)，騰訊就處于手游產(chǎn)品低谷期，只有《紅警OL》《火影忍者OL》《侍魂》等少數新品在暢銷(xiāo)榜上取得了佳績(jì)，而且這些新品的生命周期普遍不長(cháng)。2019年1~2月，騰訊甚至沒(méi)有推出一個(gè)新爆款；3月預約上線(xiàn)的產(chǎn)品，也只有《完美世界》具備爆款潛力。

為什么騰訊的手游產(chǎn)品呈現青黃不接?我們認為有三個(gè)原因。首先，2018年中國手游玩家規模、付費率和ARPU都已經(jīng)比較高，“流量紅利時(shí)代”結束了，現在玩家普遍比較成熟，對新產(chǎn)品也更加挑剔。其次，版號發(fā)放暫停9個(gè)月，現在仍然處于“消化歷史遺留問(wèn)題”的階段，一批具備爆款潛力的產(chǎn)品無(wú)法上線(xiàn)。再次，《絕地求生：刺激戰場(chǎng)》吸走了寶貴的用戶(hù)資源，成為騰訊體系內的“流量黑洞”，卻又因為拿不到版號而無(wú)法變現;《刺激戰場(chǎng)》給騰訊乃至整個(gè)手游市場(chǎng)制造了巨大的壓力。

根據我們的監測數據，自2018年7月以來(lái)，《刺激戰場(chǎng)》的MAU穩定在9000萬(wàn)左右，迄今沒(méi)有明顯下降。我們的草根調研顯示，《刺激戰場(chǎng)》不但分流了《王者榮耀》等電競游戲的玩家，也分流了MMORPG、SLG乃至休閑等游戲的玩家。除非出現下一個(gè)超級爆款，或者騰訊主動(dòng)關(guān)閉《刺激戰場(chǎng)》，否則這個(gè)局面很難改變。我們預計，目前在海外大熱的端游Apex Legends可能被騰訊引進(jìn)國內，但是最早也要到下半年，登陸移動(dòng)端就更晚了。未來(lái)幾個(gè)月的手游新品仍將生存在《刺激戰場(chǎng)》的陰影下。在下半年以前，我們看不到《刺激戰場(chǎng)》獲得版號的希望。

今年，騰訊等待發(fā)行的手游新品不少，MMORPG、SLG、電競、沙盒等品類(lèi)都不乏潛在佳作。然而，真正具備“現象級”潛力的大作并不多，我們認為主要有《地下城與勇士》(DNF)《指尖江湖》《權力的游戲》《我的起源》等。其中，DNF面臨版號風(fēng)險，而且不一定能在年內滿(mǎn)足上線(xiàn)條件；《指尖江湖》仍在反復內測之中，其橫版2.5D玩法存在一定的不確定性;《權力的游戲》將是一款生命周期較長(cháng)的SLG，但是很難貢獻爆發(fā)性的流水;《我的起源》離產(chǎn)品成熟也還有不小的距離。

在《完美世界》《指尖江湖》《劍歌行》上線(xiàn)之后，手游市場(chǎng)的“端轉手”紅利就基本用完了。騰訊在想方設法尋找新的IP來(lái)源，包括日本動(dòng)漫、國漫、網(wǎng)絡(luò )小說(shuō)、主機游戲等。然而，從2018年的經(jīng)驗看，這些IP改編手游的效果良莠不齊，生命周期往往不長(cháng)。在玩法上，也缺乏新的刺激點(diǎn)——直到現在，手游廠(chǎng)商還在想方設法地復制“吃雞”!端游市場(chǎng)就更不用說(shuō)了，在《絕地求生》無(wú)法上線(xiàn)、《堡壘之夜》不溫不火、Apex Legends尚未引進(jìn)中國的情況下，這個(gè)市場(chǎng)繼續萎縮已成定局。

騰訊游戲業(yè)務(wù)的長(cháng)期希望在于海外，可是這個(gè)希望難以在1~2年內兌現。2018年，騰訊在東南亞、北美等多個(gè)市場(chǎng)對《王者榮耀海外版》《PUBG Mobile》進(jìn)行了大規模推廣。然而，根據公司披露的數據，前者的最高月流水僅為3000萬(wàn)美元，后者僅為2000多萬(wàn)美元。騰訊的老對手網(wǎng)易，在海外市場(chǎng)(尤其是日本)推出了多個(gè)爆款手游，2018年4季度來(lái)自海外的游戲收入占比也不過(guò)提升到了10%左右。騰訊的游戲業(yè)務(wù)體量遠大于網(wǎng)易，想通過(guò)發(fā)展海外市場(chǎng)拉動(dòng)整體增長(cháng)，在短期是不現實(shí)的。

廣告：需求不振、單價(jià)下滑，提高供給真的有用嗎?

市場(chǎng)一直對騰訊的廣告業(yè)務(wù)寄予厚望：它還有許多廣告位沒(méi)有開(kāi)發(fā)出來(lái)，歷史上的廣告銷(xiāo)售效率不高，內部數據也沒(méi)有打通。在2018年10月成立AMS(廣告業(yè)務(wù)線(xiàn))之后，以上問(wèn)題有望得到解決。然而，廣告業(yè)務(wù)的發(fā)展是由供給和需求共同決定的。在經(jīng)濟持續減速、廣告主預算吃緊的情況下，僅僅提高廣告位的供給，真的有用嗎?

國金證券研究創(chuàng )新中心的獨家監測數據顯示，2018年8月以來(lái)，移動(dòng)廣告的流量?jì)r(jià)格(CPM和CPC)就進(jìn)入了下滑軌道，到年底已經(jīng)基本跌回2016年的水平。我們認為，流量?jì)r(jià)格下跌是需求不足導致的：在主要廣告主當中，汽車(chē)、地產(chǎn)受到宏觀(guān)經(jīng)濟影響最嚴重;互聯(lián)網(wǎng)金融受到了監管收緊的影響;游戲受到了版號瓶頸的影響;新興“獨角獸”公司受到了融資環(huán)境緊張的影響。進(jìn)入2019年，除了游戲行業(yè)由于版號恢復發(fā)放，需求可能有邊際恢復之外，其他廣告主的需求仍然增長(cháng)乏力。

騰訊旗下的廣告載體主要有三種：以微信、QQ為代表的社交平臺;以騰訊新聞、天天快報、QQ瀏覽器為代表的資訊與分發(fā)平臺;以騰訊視頻、QQ音樂(lè )為代表的娛樂(lè )內容平臺。無(wú)論是哪一種，都面臨著(zhù)流量?jì)r(jià)格下跌的趨勢。我們的數據顯示，這一輪流量?jì)r(jià)格回落是全行業(yè)性的，任何類(lèi)型的移動(dòng)App都不能免俗，而且PC端流量也出現了回落。除非騰訊能在2019年創(chuàng )造一個(gè)新的超級App，或者能夠顯著(zhù)拉高已有App的MAU和DAU水平，否則廣告主需求很難出現爆發(fā)性增長(cháng)。

在廣告供給端，騰訊手里可打的牌也不一定有市場(chǎng)想象的那么多。2018年，騰訊已經(jīng)推出了QQ看點(diǎn)、增加了微信公眾號和朋友圈廣告位、設立了小程序廣告位、大力發(fā)展了騰訊視頻的創(chuàng )意中插廣告。

現在，騰訊還可以開(kāi)啟的廣告位，主要集中在微信：朋友圈還可以插入第三條甚至更多的廣告;公眾號可以增加一條中插廣告;訂閱號和看一看尚未插入信息流廣告;搜一搜尚未推出關(guān)鍵詞廣告。此外，微信小程序現在的廣告以Banner為主，今后可以增加定制廣告甚至與交易撮合有關(guān)的廣告等?？礃幼?，騰訊尚未利用的廣告資源，確實(shí)比大部分競爭對手更多。

問(wèn)題在于：騰訊不可能激進(jìn)地增加廣告供給。

首先，微信團隊不會(huì )容忍損害用戶(hù)體驗的現象，增加任何廣告位都要慎之又慎；在2019年1月的微信公開(kāi)課上，張小龍已經(jīng)徹底闡述了他的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)理念，短期廣告變現絕不是現在的工作重點(diǎn)。

其次，在需求不振的情況下，就算增加廣告供給，變現效率也不會(huì )太高——根據我們的草根調研，微信朋友圈第二條廣告開(kāi)啟之后，廣告填充率甚至有過(guò)明顯的下降。大部分公眾號和小程序都屬于微信生態(tài)系統內部的“長(cháng)尾流量”，需要精耕細作地逐步開(kāi)發(fā)，而不是像某些競爭對手一樣不計后果地增加廣告。

增值服務(wù)：長(cháng)視頻是唯一能“挑大梁”的，但是不宜期望過(guò)高

騰訊的社交網(wǎng)絡(luò )增值服務(wù)(除游戲之外)主要包括：QQ付費會(huì )員收入；視頻平臺付費會(huì )員收入；版權音樂(lè )與直播付費收入；動(dòng)漫、文學(xué)等內容付費收入，等等。其中，我們對版權音樂(lè )、電競直播和動(dòng)漫的未來(lái)寄予厚望，但是它們的體量尚小、商業(yè)模式尚不十分成熟。在2019~2020年，唯一能夠挑起重擔的是長(cháng)視頻的付費會(huì )員收入。

我們的自有監測數據顯示：在三大視頻平臺中，優(yōu)酷的MAU和DAU明顯遜色一籌，而騰訊視頻和愛(ài)奇藝一直難分伯仲。在《延禧攻略》《青春有你》等熱門(mén)節目上映時(shí)，愛(ài)奇藝的DAU往往能甩開(kāi)騰訊視頻一截。2019年，我們估計阿里不會(huì )出售或放棄優(yōu)酷，三大視頻平臺的纏斗仍將繼續下去。與此同時(shí)，我們觀(guān)察到芒果TV的DAU在2019年初有明顯的上升勢頭?？偠灾?，騰訊視頻面臨的競爭格局，在短期內不會(huì )有明顯好轉。

2018年底，愛(ài)奇藝宣布訂閱會(huì )員達到8740萬(wàn)，我們估計騰訊視頻的訂閱會(huì )員數與此相仿。根據我們的測算，騰訊視頻的付費滲透率已經(jīng)接近20%，雖然仍有上升空間，但是增長(cháng)最快的時(shí)期可能快要過(guò)去了。在市場(chǎng)競爭激烈的情況下，視頻平臺的ARPU很難在短期內有顯著(zhù)提升。除非騰訊視頻能開(kāi)發(fā)出新的付費模式，或者能夠實(shí)現行業(yè)整合，否則在2019年要繼續實(shí)現付費收入的爆發(fā)性增長(cháng)，難度會(huì )很大。

2018年下半年以來(lái)，隨著(zhù)影視行業(yè)“限薪令”推出、影視明星補繳所得稅、流量明星路線(xiàn)受到質(zhì)疑，頭部影視劇價(jià)格的瘋漲勢頭得到了抑制，這肯定有利于騰訊視頻的成本控制。但是，2019年出現“劇荒”已成定局，這無(wú)疑也會(huì )影響流量增長(cháng)和觀(guān)眾的付費意愿。結果，騰訊視頻可能面臨虧損率大幅收窄(甚至在某個(gè)季度實(shí)現盈利)、收入和付費會(huì )員增長(cháng)乏力的局面。雖然我們相信，這項業(yè)務(wù)在長(cháng)期必將成為騰訊娛樂(lè )內容戰略的重要支點(diǎn)，但是無(wú)法指望它在2019年作出較大的業(yè)績(jì)貢獻。

其他業(yè)務(wù)：移動(dòng)支付高歌猛進(jìn)，可惜利潤率大受影響

我們估計，騰訊的“其他業(yè)務(wù)”收入有85%以上來(lái)自第三方支付等互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)。根據公司公布的2018年客戶(hù)投訴情況，可以推斷出當年支付寶總交易筆數為1975億筆，財付通為4665億筆。雖然我們估計支付寶的交易金額仍然略大于財付通，但是毫無(wú)疑問(wèn)，騰訊已經(jīng)在支付領(lǐng)域取得了很大的成功。這一成功，很大程度上歸功于微信的流量?jì)?yōu)勢：雖然2018年以來(lái)，支付寶的渠道下沉和獲客也很成功，但是畢竟無(wú)法與微信相提并論。在三線(xiàn)以下城市的藍海市場(chǎng)，微信的優(yōu)勢非常明顯。

遺憾的是，騰訊在高附加值的金融業(yè)務(wù)方面，仍然遠遠落后于螞蟻金服。后者是全國最大的第三方基金銷(xiāo)售渠道之一，而且是天弘基金的第一大股東；螞蟻花唄、螞蟻借唄都是舉足輕重的互聯(lián)網(wǎng)消費信貸平臺；芝麻信用在“阿里系”的新零售版圖中扮演著(zhù)重要角色。

相比之下，騰訊的腳步非常緩慢：與螞蟻“余額寶”對標的“零錢(qián)通”直到2018年11月才上線(xiàn)(此前推出的“理財通”沒(méi)有支付功能)；騰訊沒(méi)有與“螞蟻花唄”對標的產(chǎn)品，與“螞蟻借唄”對標的“微粒貸”歸屬于微眾銀行而非騰訊自身；迄今騰訊還沒(méi)有開(kāi)通個(gè)人征信分數。

當然，在央行重視金融風(fēng)險、提倡互聯(lián)網(wǎng)金融機構縮表的情況下，騰訊的謹慎是有道理的。但是，缺乏高利潤業(yè)務(wù)，卻讓規模龐大的“其他業(yè)務(wù)收入”很難貢獻實(shí)質(zhì)性的利潤。我們估計，此前“其他業(yè)務(wù)”的毛利有一半以上來(lái)自微信支付備付金的利息，而所有第三方支付機構的備付金已經(jīng)于2019年1月上繳央行，這將對毛利率構成巨大壓力。

我們認為，騰訊可以通過(guò)三種方式彌補備付金上繳所損失的利潤：第一是減少支付補貼，今年春節微信支付就基本沒(méi)有參與全國性的“紅包大戰”;第二是向微眾銀行等合作伙伴收取更高的服務(wù)費或利息分賬;第三是積極開(kāi)拓高利潤業(yè)務(wù)，例如基金分銷(xiāo)、消費信貸乃至中小企業(yè)貸等。就算三管齊下，2019年“其他業(yè)務(wù)”毛利率仍然會(huì )不可避免地下滑。

從長(cháng)期看，移動(dòng)支付對新零售至關(guān)重要，螞蟻金服絕不會(huì )坐視微信支付坐大。因此，2019年的移動(dòng)支付“補貼戰”很難停下來(lái)。與此同時(shí)，銀聯(lián)還沒(méi)有放棄爭奪移動(dòng)支付市場(chǎng)，京東、美團等巨頭也還維持著(zhù)對金融業(yè)務(wù)的投入。我們估計，即便到了2021~2022年，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)也不可能成為騰訊的主要利潤來(lái)源，因為競爭將一直非常激烈。

除了營(yíng)業(yè)收入，投資者還應關(guān)注哪些方面?

對于騰訊，乃至對于大部分成熟的互聯(lián)網(wǎng)公司，投資者最關(guān)心的都是扣非(Non-GAAP)凈利潤?？鄯莾衾麧欁钪匾尿寗?dòng)力固然是營(yíng)業(yè)收入，但是成本費用控制、分占聯(lián)營(yíng)公司利潤等也非常重要。此外，投資者還需要考慮投資收益，或者投資對象(不包括聯(lián)營(yíng)公司)的市場(chǎng)價(jià)值，盡管它們不會(huì )影響扣非凈利潤。在這些方面，騰訊有一些亮點(diǎn)。

聯(lián)營(yíng)公司范圍不斷擴大，下一步是并表范圍擴大嗎?

在歷史上，騰訊的戰略投資非常頻繁、涉及面廣，甚至被戲稱(chēng)為“投行化”。一般而言，它傾向于擔任消極投資者，不參與被投對象管理。在2017年以前，被騰訊納入聯(lián)營(yíng)范圍內的大型公司，只有京東等寥寥幾個(gè)?，F在，情況發(fā)生了戲劇性變化：2018年前三季度，騰訊對5家重要聯(lián)營(yíng)公司進(jìn)行了投資或增持，我們估計其身份分別是：拼多多、快手、斗魚(yú)、盛大游戲、萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)。此外，騰訊還在其他聯(lián)營(yíng)公司上投資196億元之多。

“聯(lián)營(yíng)公司”與“投資對象”最大的區別是：前者的利潤按比例劃歸騰訊的“分占聯(lián)營(yíng)公司利潤”，并計入扣非凈利潤;后者則只為騰訊提供投資收益或公允價(jià)值變動(dòng)收益，一般不計入扣非凈利潤。騰訊對聯(lián)營(yíng)公司往往具備一定的影響力，例如參與董事會(huì )、提供流量入口、進(jìn)行業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)等。如果騰訊持股比例較高，而且聯(lián)營(yíng)公司并未接受阿里、百度等其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭的投資，那么騰訊的影響力可能是舉足輕重的。

擴大聯(lián)營(yíng)公司范圍，在短期內對騰訊的利潤影響有限：它的聯(lián)營(yíng)公司大部分還處于虧損或微利階段。但是，隨著(zhù)時(shí)間推移，大部分聯(lián)營(yíng)公司終將盈利。更重要的是：騰訊會(huì )不會(huì )向阿里一樣，走上收購控股以擴大并表范圍的道路?例如，騰訊對虎牙的投資協(xié)議規定騰訊有權在公開(kāi)市場(chǎng)增持至控股;根據《韓國經(jīng)濟日報》報道，騰訊正在參與對韓國游戲巨頭Nexon的收購競標。2018年以來(lái)，國內創(chuàng )業(yè)融資環(huán)境惡化，新興“獨角獸”們也更渴望來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)巨頭的資金，這是騰訊的良機。

對騰訊來(lái)說(shuō)，一旦擴大聯(lián)營(yíng)公司乃至并表公司范圍，管理本身不會(huì )是難題：它一貫采取“賽馬”機制，鼓勵內部競爭，而不是實(shí)施中央集權。騰訊就像是一系列“競爭合作”的業(yè)務(wù)實(shí)體組成的聯(lián)邦。只要能出業(yè)績(jì)，業(yè)務(wù)實(shí)體享有較大的自由權——微信事業(yè)群就是最好的例子。雖然擴大并表范圍會(huì )加劇“大企業(yè)病”的風(fēng)險，但是這種風(fēng)險是可控的。

即便不擴大并表范圍，騰訊現有的戰略投資組合也值得市場(chǎng)認真研究。在MAU 5000萬(wàn)以上的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)“獨角獸”當中，騰訊投資了8個(gè)，其中搜狗、拼多多、美團、趣頭條與騰訊都構成了共生關(guān)系。在海外、在線(xiàn)下，騰訊的投資范圍就更廣闊了。我們預計，今后騰訊的投資并購將指向三個(gè)戰略方向：第一是新零售和O2O;第二是海外互聯(lián)網(wǎng)與本地生活服務(wù);第三是內容生產(chǎn)(包括游戲、影視、動(dòng)漫等)。至于已經(jīng)進(jìn)行的戰略投資的市場(chǎng)價(jià)值到底有多少?這個(gè)問(wèn)題有待公司進(jìn)一步的信息披露。

控制薪酬就是控制費用，但是有些費用無(wú)法控制

2012年以來(lái)，騰訊每一年的員工人數增速都低于收入增速，因此人均產(chǎn)出是不斷增加的。在持續的規模效應下，公司的銷(xiāo)售管理費率基本呈現下降的勢頭。2019年，在不利的經(jīng)濟形勢下，我們預計騰訊將嚴格控制人數，實(shí)行內部調整，這也是大部分互聯(lián)網(wǎng)公司正在做的事情。當然，騰訊的員工人數可能隨著(zhù)收購而增長(cháng)，但是我們預計內生增長(cháng)率會(huì )很低。

與大部分互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，員工薪酬是騰訊成本開(kāi)支當中最高的一項。2014年以來(lái)，由于規模效應，員工薪酬與營(yíng)業(yè)收入的比例一直在緩慢下降(如果排除股權激勵，下降勢頭會(huì )減緩);2018年上半年，這個(gè)勢頭仍在持續。我們估計，騰訊將量入為出，嚴格控制現有員工的薪酬福利。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體不景氣的情況下，騰訊的發(fā)展潛力、品牌和工作穩定性對從業(yè)人員很有吸引力，就算控制薪酬也不太可能導致人才流失。

問(wèn)題在于：有些開(kāi)支是不能削減的。首先是推廣與廣告費用，它占營(yíng)業(yè)收入的比例在2018年上半年有顯著(zhù)上升。騰訊正在進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，需要在企業(yè)用戶(hù)中樹(shù)立品牌形象;它的海外擴張也需要大量市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支;在游戲行業(yè)，由于流量紅利耗盡，廣告所起的作用也會(huì )越來(lái)越大。我們估計這項費用會(huì )持續增長(cháng)，推動(dòng)銷(xiāo)售費用率在2019年攀升。

其次是研發(fā)費用，絕大部分體現為研發(fā)人員的薪酬。無(wú)論是新興的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)還是傳統的消費互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，都需要投入大量基礎研發(fā)和產(chǎn)品研發(fā)經(jīng)費。騰訊的研發(fā)費用率在BAT當中本來(lái)就處于最低水平，削減研發(fā)投入無(wú)疑會(huì )削弱長(cháng)期競爭力。因此，騰訊不太可能控制研發(fā)費用。

總而言之，騰訊可以通過(guò)控制員工人數、控制薪酬水平來(lái)壓制成本費用率，但是效果有限。管理費用率(不含研發(fā)費用)可能有一定的壓縮空間，但是銷(xiāo)售費用率和研發(fā)費用率都可能在2019年有所上升。我們認為，騰訊在未來(lái)幾年不太可能像2013~2017年一樣享受持續的規模效應。

財務(wù)預測與估值

我們認為市場(chǎng)對騰訊的一致預期偏高

我們認為，彭博一致預期對騰訊過(guò)于樂(lè )觀(guān);我們對2018~2021年的營(yíng)業(yè)收入、EBIT和Non-GAAP凈利潤的估計均低于一致預期。當然，彭博一致預期不一定能反映投資者在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)的真實(shí)預期。

我們認為一致預期可能在以下幾個(gè)方面高估了騰訊未來(lái)幾年的業(yè)績(jì)潛力：首先是游戲業(yè)務(wù)，雖然2019年春節期間《王者榮耀》的表現很好，但是市場(chǎng)可能忽略了騰訊缺乏重量級手游新品的事實(shí)。其次是廣告業(yè)務(wù)，市場(chǎng)可能只注意到騰訊尚有很多廣告位可以供給，沒(méi)有考慮到經(jīng)濟增速放緩導致的廣告主需求不足。第三是其他業(yè)務(wù)，雖然市場(chǎng)普遍認識到了備付金上繳將對支付業(yè)務(wù)的利潤造成壓力，但是可能低估了其影響力。最后是費用，市場(chǎng)可能錯誤地認為過(guò)去幾年的規模效應還能持續。

我們對騰訊2018~2020年財務(wù)業(yè)績(jì)的核心預測假設如下：

游戲業(yè)務(wù)：

端游收入在2018~2019年都將下滑。但是，我們預計新一代電競端游(例如Apex Legends、刀塔自走棋或其同類(lèi)產(chǎn)品)將于2019年下半年引進(jìn)國內，從而遏制下滑勢頭;2020年，端游市場(chǎng)可能出現反彈，因為玩家流失已經(jīng)告一段落，付費將維持較高水平。

手游收入在2018年四季度和2019年一季度都將出現5~10%的同比下滑;雖然《王者榮耀》的收入非常堅挺，還是無(wú)法完全抵消手游新品缺乏的影響。但是，從二季度開(kāi)始，騰訊將進(jìn)入一個(gè)新的產(chǎn)品周期。最大的不確定性在于：《刺激戰場(chǎng)》能否獲得版號，DNF手游能否在年內上線(xiàn)?我們認為，《刺激戰場(chǎng)》在2019年三季度以前獲得版號的希望非常渺茫，而DNF手游最早也要到2019年四季度上線(xiàn)。所以，2020年騰訊手游收入的增速反而可能提升。與此同時(shí)，海外市場(chǎng)能夠在一定程度上拉動(dòng)手游業(yè)務(wù)。

社交網(wǎng)絡(luò )增值服務(wù)業(yè)務(wù)：

手游分賬收入增速將比手游業(yè)務(wù)稍微慢一些，因為來(lái)自海外的手游收入不會(huì )向社交網(wǎng)絡(luò )應用(微信和QQ)進(jìn)行分賬。

其他增值服務(wù)收入最大的增長(cháng)引擎是長(cháng)視頻，但是該項業(yè)務(wù)面臨著(zhù)愛(ài)奇藝、優(yōu)酷的激烈競爭，而且2019年仍將處于虧損狀態(tài)。在線(xiàn)音樂(lè )(包括版權音樂(lè )、直播和社交)是第二大增長(cháng)引擎，而且將在騰訊的網(wǎng)紅產(chǎn)業(yè)鏈中扮演重要角色。網(wǎng)絡(luò )文學(xué)、動(dòng)漫、電競直播等業(yè)務(wù)也將高速增長(cháng)，但是基數較低。還有一大塊收入來(lái)自QQ會(huì )員付費，由于QQ的總用戶(hù)正在下跌(雖然它深受95后用戶(hù)歡迎)，我們預計該項收入未來(lái)幾年會(huì )略有下滑。

廣告業(yè)務(wù)：

媒體廣告收入將呈現溫和增長(cháng)，因為長(cháng)視頻的商業(yè)模式重心向會(huì )員付費轉移，而騰訊新聞、天天快報對廣告主缺乏新的吸引力。

社交廣告收入將呈現較快增長(cháng)，但是我們只能保持謹慎樂(lè )觀(guān)：騰訊尚未開(kāi)啟的廣告位主要在微信，而微信團隊絕不會(huì )進(jìn)行過(guò)于激進(jìn)的廣告變現;指望微信的廣告負載率達到微博、今日頭條或新聞門(mén)戶(hù)的水平，是不現實(shí)的。更重要的問(wèn)題在需求端：宏觀(guān)經(jīng)濟放緩將抑制廣告主的需求，騰訊不可能在這種局面下實(shí)現爆發(fā)性增長(cháng)。

其他業(yè)務(wù)：

第三方支付收入將繼續較快增長(cháng)，但是隨著(zhù)基數變大，增速會(huì )不斷放緩。移動(dòng)支付向四線(xiàn)以下城市下沉、零錢(qián)通等新業(yè)務(wù)的發(fā)展，是這項業(yè)務(wù)的主要推動(dòng)力;但是，備付金上繳會(huì )影響收入和利潤。

云計算和智慧產(chǎn)業(yè)收入將在較低的基數之上實(shí)現較快增長(cháng)，不過(guò)在2-3年內還不會(huì )是一項重要業(yè)務(wù)。目前，我們尚缺乏足夠的信息。

毛利率與費用率：

我們預計，2019~2020年，社交網(wǎng)絡(luò )增值服務(wù)(包括游戲)的毛利率將基本持平;廣告業(yè)務(wù)的毛利率會(huì )略有上升，主要受益于視頻內容采購成本的緩解;其他業(yè)務(wù)的毛利率會(huì )有大幅度下降，主要受到備付金上繳的影響?？傮w上，2019年的毛利率會(huì )下降，2020年持平。

銷(xiāo)售費率在2018年前三季度已經(jīng)呈現同比上升的勢頭，我們預計騰訊將在云計算、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、海外市場(chǎng)等方面投入巨額推廣費用。2018-19年，該項費率會(huì )繼續上漲;2020年這個(gè)勢頭可能結束。

管理費率在控制人員薪酬的前提下，可以得到削減;但是，其中包含的研發(fā)費率很難有削減空間。我們預計該項費率基本保持穩定。

估值與目標價(jià)調整

我們以DCF作為騰訊估值的基礎。我們認為，DCF能夠全面反映公司的戰略地位、長(cháng)期增長(cháng)空間和抗風(fēng)險能力，從而最適合為騰訊這樣的互聯(lián)網(wǎng)平臺型公司估值。此外，我們加回戰略投資、公允價(jià)值投資等“非核心業(yè)務(wù)”的價(jià)值，但是不包括“對聯(lián)營(yíng)或合營(yíng)公司投資”的價(jià)值，因為它們的利潤貢獻已經(jīng)體現在損益表之內。

我們的DCF基本假設是：9.0%的WACC、3年的第一階段成長(cháng)期、10年的第二階段成長(cháng)期、15.0%的第二階段增長(cháng)率、5%的永續增長(cháng)率和10%的永續ROIC。騰訊并未詳細披露戰略投資的市場(chǎng)價(jià)值，但是我們估計其中很多投資對象的估值都已經(jīng)大幅提升，所以我們賦予其2倍P/B的估值;此外，凈現金價(jià)值也按照賬面價(jià)值加回。

綜上所述，我們得出的騰訊目標價(jià)為365港元，對應40.9倍/35.4倍/28.6倍2018E/2019E/2020E Non-GAAP P/E。這個(gè)估值水平在所有港股及中概股互聯(lián)網(wǎng)公司中處于較高水平，也是騰訊歷史上的較高水平。我們并不擔心騰訊的戰略地位——它仍然是投資者長(cháng)期布局中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的最佳選擇之一。但是，鑒于市場(chǎng)一致預期偏高，而且估值處于高位，我們建議投資者在短期保持謹慎。下調評級至“中性”。

風(fēng)險因素

作為互聯(lián)網(wǎng)公司，監管風(fēng)險是不可忽視的。游戲、視頻、第三方支付等都屬于國家嚴格監管的行業(yè)，政策變化可能難以預知。

騰訊正在拓展包括金融支付、云計算、人工智能等在內的新業(yè)務(wù)，在這些領(lǐng)域已經(jīng)存在強大的競爭對手，公司可能無(wú)法達到戰略預期。

技術(shù)是互聯(lián)網(wǎng)公司的生命線(xiàn)，而騰訊的基礎研究水平并不明顯高于同行，因此存在技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品替代風(fēng)險。

騰訊對外進(jìn)行大量戰略投資，而且信息披露細節較少;雖然騰訊每年都進(jìn)行大量投資減值撥備，但是仍不能忽略戰略投資減值的風(fēng)險。

本文來(lái)自微信公眾號：互聯(lián)網(wǎng)與娛樂(lè )怪盜團(ID：TMTphantom)，作者：裴培。