別誤會(huì)，我們毫不擔(dān)心騰訊的戰(zhàn)略地位：我們不贊成“騰訊的流量基礎(chǔ)受到了短視頻沖擊”的說法，而且短視頻增長(zhǎng)最快的時(shí)期已經(jīng)過去。我們通過監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)和問卷調(diào)查得知，QQ、QQ音樂深受95后消費(fèi)者歡迎，下一代用戶仍然是騰訊的基本盤。除了游戲業(yè)務(wù)，騰訊在視頻、音樂、電競(jìng)、動(dòng)漫、文學(xué)等娛樂內(nèi)容領(lǐng)域的布局非常完善，足以支撐下一個(gè)十年的增長(zhǎng)。

2019年，騰訊主營(yíng)業(yè)務(wù)面臨著壓力：雖然《王者榮耀》的收入居高不下，但是缺乏手游爆款新品，仍然給騰訊游戲業(yè)務(wù)蒙上了陰影，《刺激戰(zhàn)場(chǎng)》在短期內(nèi)也難以獲得版號(hào);廣告業(yè)務(wù)雖然可以擴(kuò)大供給，但是經(jīng)濟(jì)放緩將不可避免地影響廣告主需求，影響廣告價(jià)格和負(fù)載率;支付業(yè)務(wù)維持著收入高增長(zhǎng)，但是備付金上繳將對(duì)利潤(rùn)率產(chǎn)生顯著壓制。

關(guān)鍵問題不僅在于監(jiān)管，也在于經(jīng)濟(jì)：騰訊面臨的問題有一部分來自監(jiān)管，例如游戲版號(hào)控制、互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管趨嚴(yán);還有一部分來自宏觀經(jīng)濟(jì)。我國(guó)的“流量紅利”已經(jīng)用完，經(jīng)濟(jì)處于“調(diào)結(jié)構(gòu)”時(shí)期，廣告主和企業(yè)用戶都非常謹(jǐn)慎。雖然有人認(rèn)為個(gè)人用戶將出于“口紅效應(yīng)”而增加互聯(lián)網(wǎng)娛樂開支，但是我們此前的研究證明“口紅效應(yīng)”并不存在。

我們認(rèn)為目前對(duì)騰訊的市場(chǎng)預(yù)期偏高。我們對(duì)騰訊2018/2019/2020年?duì)I業(yè)收入的預(yù)期比彭博一致預(yù)期低1.5%/5.1%/8.6%，對(duì)同期Non-GAAP凈利潤(rùn)的預(yù)期比彭博一致預(yù)期低5.4%/9.0%/11.6%。市場(chǎng)可能忽略了手游產(chǎn)品線青黃不接、廣告主需求不振、銷售費(fèi)用上升等因素對(duì)騰訊業(yè)績(jī)的影響。

調(diào)整EPS及目標(biāo)價(jià)，調(diào)降評(píng)級(jí)至“中性”。我們將騰訊2018/2019/2020年的Non-GAAP EPS預(yù)期下調(diào)至7.62/8.81/10.90元(此前為8.40、10.68、13.16元);基于DCF模型，為我們將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至365港元，將評(píng)級(jí)從“買入”下調(diào)至“中性”。在長(zhǎng)期，騰訊仍然是投資者布局中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的最佳選擇之一，但是目前市場(chǎng)預(yù)期偏高、估值處于高位，我們建議保持謹(jǐn)慎。

風(fēng)險(xiǎn)因素：監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)略投資風(fēng)險(xiǎn)。

不要誤會(huì)：我們毫不擔(dān)心騰訊的長(zhǎng)期戰(zhàn)略地位

與市場(chǎng)普遍存在的擔(dān)心相反，我們認(rèn)為騰訊的長(zhǎng)期戰(zhàn)略地位非常穩(wěn)固。在十年之后，它應(yīng)該仍然是中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)公司之一(而它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不一定能熬到那時(shí))。我們擔(dān)心的是騰訊的短期業(yè)績(jī)，尤其是2019年。在討論各項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)趨勢(shì)之前，讓我們先看看騰訊為未來做了哪些準(zhǔn)備——投資者往往忽略或低估了這些準(zhǔn)備。

短視頻沖擊了騰訊的流量基礎(chǔ)?也不是完全沒有道理

自從2017年下半年抖音崛起以來，許多投資者擔(dān)心：短視頻可能是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)最后的殺手級(jí)應(yīng)用，它將對(duì)騰訊的“流量壁壘”構(gòu)成沖擊。市面上流行的短視頻App不僅有抖音，還有同屬“頭條系”的西瓜、火山，以及騰訊戰(zhàn)略投資的快手。至于騰訊自己開發(fā)的微視、Yoo視頻，以及微信自帶的“時(shí)刻視頻”功能，并未吸引足夠的用戶興趣。

問題在于：短視頻App對(duì)騰訊乃至整個(gè)移動(dòng)市場(chǎng)的“流量沖擊”有多大?這個(gè)過程還在持續(xù)嗎?國(guó)金證券研究創(chuàng)新中心的獨(dú)家監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，截止2019年1月，抖音的MAU仍在增長(zhǎng)，但是環(huán)比增速已經(jīng)大幅放緩;西瓜、火山的MAU早在2018年2~3月就已見頂。“頭條系”三款短視頻App的MAU之和，過去半年內(nèi)穩(wěn)定在4~4.5億之間;這個(gè)數(shù)字不算特別大——略微超過新浪微博的MAU，低于三大長(zhǎng)視頻App的MAU。更重要的是，整個(gè)短視頻行業(yè)用戶增速最快的時(shí)期，已經(jīng)結(jié)束了。

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，短視頻App占據(jù)了大量的用戶時(shí)長(zhǎng)，對(duì)微信、QQ構(gòu)成了嚴(yán)重沖擊。我們的數(shù)據(jù)不支持以上觀點(diǎn)：2019年1月，微信月活用戶的月均使用時(shí)長(zhǎng)為1380分鐘，是抖音的4.4倍;月均打開次數(shù)為241次，是抖音的6.2倍。在過去12個(gè)月內(nèi)，微信、QQ的月均使用時(shí)長(zhǎng)基本保持穩(wěn)定。抖音的月均使用時(shí)長(zhǎng)，在大部分時(shí)間都低于騰訊視頻等長(zhǎng)視頻App。有趣的是，在“頭條系”短視頻App中，月均使用時(shí)長(zhǎng)最高的是西瓜，因?yàn)樗邆浒l(fā)達(dá)的長(zhǎng)視頻和游戲直播功能;可惜，西瓜視頻的用戶基數(shù)較小。當(dāng)然，抖音在短短兩年之內(nèi)迅速上升為現(xiàn)象級(jí)App，對(duì)“騰訊系”肯定產(chǎn)生了影響;然而，這種影響并沒有很多人想象的那么大。

總而言之，“短視頻是否沖擊了騰訊的流量基礎(chǔ)”這個(gè)問題，其實(shí)可以拆分為三個(gè)問題，我們都此都可以做出明確的回答：

問題1：騰訊是否錯(cuò)誤判斷了短視頻的機(jī)遇?

是。2017年3月，騰訊投資快手之后，認(rèn)為短視頻行業(yè)大局已定，基本放棄了自家的微視。在抖音崛起之后，騰訊沒有及時(shí)利用微信對(duì)微視、快手導(dǎo)流，坐視對(duì)方搶占一二線城市及白領(lǐng)市場(chǎng)。直到2018年9月以后，騰訊才在短視頻市場(chǎng)投入足夠資源，用微信向微視導(dǎo)流、推出Yoo視頻、在微信中加入時(shí)刻視頻等，可惜已經(jīng)為時(shí)過晚。

問題2：錯(cuò)過短視頻對(duì)騰訊是致命的問題嗎?

不是。短視頻是一個(gè)重要賽道，但是我們估計(jì)它在巔峰期也僅能占據(jù)全部用戶時(shí)長(zhǎng)的5~10%。在錯(cuò)過短視頻的同時(shí)，騰訊在長(zhǎng)視頻、音樂、直播、動(dòng)漫等賽道上都取得了巨大進(jìn)展;而且，它投資的快手仍然是最大的短視頻應(yīng)用之一。騰訊不可能贏得所有戰(zhàn)役，有所得必有所失。

問題3：短視頻的崛起對(duì)長(zhǎng)視頻、游戲構(gòu)成了沖擊嗎?

至少在2018年，這種沖擊不明顯。騰訊視頻、愛奇藝的MAU和付費(fèi)用戶均創(chuàng)歷史新高，月均使用時(shí)長(zhǎng)未見下降。游戲行業(yè)的問題主要是版號(hào)停發(fā)、“吃雞”無法變現(xiàn)，以及端游IP移植手游的枯竭。從我們的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)和行業(yè)調(diào)研看，短視頻并未對(duì)騰訊的核心業(yè)務(wù)構(gòu)成根本性的沖擊。

抖音等短視頻App崛起，對(duì)騰訊的收入最直接的沖擊是：它們分流了廣告主的預(yù)算，可能對(duì)騰訊廣告業(yè)務(wù)(尤其是社交廣告)構(gòu)成影響。但是，我們認(rèn)為受影響最大的是百度、微博，其次才是騰訊。此外，外界可能高估了抖音在2018~2019年的廣告收入水平，盡管它在長(zhǎng)期不失為有吸引力的廣告平臺(tái)。

重要的問題是下一代用戶：95后還會(huì)是騰訊的基本盤嗎?

對(duì)于騰訊這種重量級(jí)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭來說，重要的問題不是抓住某一個(gè)細(xì)分賽道——在歷史上，它曾經(jīng)錯(cuò)過了電商、微博、搜索引擎等多個(gè)重要賽道，但還是維持了全局優(yōu)勢(shì)。重要的問題是跟上時(shí)代發(fā)展、理解并滿足下一代消費(fèi)者的需求。現(xiàn)在，95后群體普遍已經(jīng)進(jìn)入大學(xué)甚至踏入社會(huì);00后群體已經(jīng)或即將成年;誰也不能阻擋他們成為新一代主力消費(fèi)者。所有互聯(lián)網(wǎng)巨頭都在爭(zhēng)奪他們，那么，騰訊做好準(zhǔn)備了嗎?

2018年12月，國(guó)金證券研究創(chuàng)新中心利用自有監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，結(jié)合大范圍問卷調(diào)查，對(duì)95后~05后用戶的互聯(lián)網(wǎng)使用習(xí)慣進(jìn)行了深入研究。我們發(fā)明了“95后指數(shù)”：以95后用戶的日均使用時(shí)長(zhǎng)，除以全部用戶的日均使用時(shí)長(zhǎng)，得到的比值。這個(gè)指數(shù)往往大于1，因?yàn)?5后一般會(huì)把更多時(shí)間花在互聯(lián)網(wǎng)上；指數(shù)越大，說明該App越受95后用戶歡迎。

我們的數(shù)據(jù)顯示：雖然微信的“95后指數(shù)”較低，但是QQ、QQ音樂、騰訊視頻的“95后指數(shù)”都很高，在同類應(yīng)用中處于領(lǐng)先水平，更不用說游戲App了?？傮w看來，“騰訊系”比“百度系”“阿里系”“頭條系”都更受95后歡迎。抖音當(dāng)然也很吸引年輕用戶，但是其“95后指數(shù)”沒有明顯超過QQ;就連嗶哩嗶哩的“95后指數(shù)”也沒有超過QQ。

在95后的網(wǎng)絡(luò)慣用縮略語(“黑話”)當(dāng)中，QQ占據(jù)著非常重要的地位：QQ消息的提示音被用來打招呼，交朋友的第一步被稱為“處Q友”，點(diǎn)贊QQ空間被稱為“暖說說”，轉(zhuǎn)發(fā)QQ空間則是“k說說”;微信反而居于不太重要的地位。我們發(fā)現(xiàn)：95后的網(wǎng)絡(luò)縮略語里很少出現(xiàn)QQ之外的App，更不要說“騰訊系”之外的App了;雖然抖音、貼吧等也在95后的生活中占據(jù)重要地位，但是對(duì)他們的文化影響力遠(yuǎn)不及QQ。

有趣的是，市場(chǎng)似乎沒有意識(shí)到騰訊在95后群體中的“流量壁壘”和“文化壁壘”。在微信崛起之后，QQ在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上主動(dòng)“低齡化”，現(xiàn)在已經(jīng)成為了以年輕人為主要目標(biāo)用戶、主打酷炫功能和趣味社交的App。投資者很少使用QQ、QQ空間、興趣部落等，無法形成直觀印象。我們的草根調(diào)研顯示，QQ對(duì)95后用戶的游戲?qū)Я餍Ч裁黠@強(qiáng)于微信，構(gòu)成了騰訊游戲的“半壁江山”。只要QQ存在，下一代用戶就仍然屬于騰訊。

互聯(lián)網(wǎng)娛樂內(nèi)容這碗飯，騰訊可以吃很多很多年

2018年，“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”或“B端互聯(lián)網(wǎng)”成為了熱門名詞，騰訊、阿里均進(jìn)行了內(nèi)部改組，以強(qiáng)化B端業(yè)務(wù)。在云計(jì)算領(lǐng)域，騰訊的市場(chǎng)份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于阿里;在行業(yè)軟件和解決方案上，騰訊談不上什么優(yōu)勢(shì)。歸根結(jié)底，騰訊的基因?qū)儆?ldquo;消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)”，企業(yè)用戶資源是其短板?，F(xiàn)在，它清楚地認(rèn)識(shí)到了這一短板，但是能否補(bǔ)上短板呢?

讓我們換幾個(gè)問題：如果騰訊一直未能成為“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”的領(lǐng)導(dǎo)者，在這個(gè)領(lǐng)域長(zhǎng)期屈居二流，它就會(huì)受到致命打擊嗎?在B端業(yè)務(wù)上輸給阿里、百度和新興巨頭，是否意味著騰訊會(huì)滿盤皆輸?騰訊在娛樂內(nèi)容、小程序、金融等領(lǐng)域的龐大布局，是否都會(huì)變得毫無意義?

如果你對(duì)以上問題都做出了肯定的回答，那么，我們還想問一個(gè)問題：中國(guó)今后是不是只能有一種互聯(lián)網(wǎng)公司?或者說，互聯(lián)網(wǎng)公司是不是只能有一種發(fā)展軌跡、一種戰(zhàn)略，那就是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)?說好的百花齊放、百家爭(zhēng)鳴呢?要知道，在美國(guó)，既有Amazon、Microsoft、Google這樣擁有強(qiáng)大B端業(yè)務(wù)的科技公司，也有Apple、Facebook、Netflix這樣聚焦于C端的巨頭;在中國(guó)，為什么騰訊就一定要變成阿里、百度的樣子呢?

騰訊有可能在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域取得勝利。就算不能，它在消費(fèi)端仍然有巨大的空間，尤其是娛樂內(nèi)容。迄今，騰訊涉足了幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)娛樂內(nèi)容領(lǐng)域，但是只有游戲成為了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)引擎。未來幾年，長(zhǎng)視頻也會(huì)成為新的增長(zhǎng)引擎。然后呢?我們預(yù)計(jì)，下一個(gè)成熟的內(nèi)容領(lǐng)域，要么是電競(jìng)(包括但不限于直播)，要么是音樂(包括基于音樂的社交)。

截止2018年，騰訊已經(jīng)全面、徹底地控制了中國(guó)電競(jìng)市場(chǎng)。在游戲產(chǎn)品端，騰訊手握幾乎所有熱門電競(jìng)游戲的運(yùn)營(yíng)權(quán);在賽事端，騰訊旗下的LPL、KPL賽事的關(guān)注度不遜于許多傳統(tǒng)體育項(xiàng)目;在直播端，騰訊投資了斗魚、虎牙，自家旗下還有企鵝電競(jìng)。毫不夸張地說，整條電競(jìng)產(chǎn)業(yè)鏈都被牢牢掌握在騰訊手中。在亞運(yùn)會(huì)，英雄聯(lián)盟中國(guó)代表隊(duì)連續(xù)奪金之后，電競(jìng)的關(guān)注度繼續(xù)攀升。電競(jìng)將是騰訊的下一個(gè)金礦。

目前，電競(jìng)賽事和直播平臺(tái)的盈利能力仍然很差，電競(jìng)還停留在“為游戲產(chǎn)品造勢(shì)輸血”的階段。然而，電競(jìng)產(chǎn)業(yè)的巨大用戶基礎(chǔ)，決定了它總有一天能實(shí)現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定的盈利，就像網(wǎng)絡(luò)文學(xué)和音樂產(chǎn)業(yè)已經(jīng)做到的一樣。騰訊要做的，無非是建立良好的規(guī)則、掌握絕對(duì)的話語權(quán)、在產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)進(jìn)行投資并購，耐心等待瓜熟蒂落。2019年2月，騰訊通過知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟阻止西瓜視頻直播《王者榮耀》，這對(duì)全體競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手敲響了警鐘：掌握強(qiáng)大知識(shí)產(chǎn)權(quán)資源的騰訊，在這一領(lǐng)域是難以戰(zhàn)勝的。

早在2018年上市之前，騰訊音樂就在移動(dòng)在線音樂市場(chǎng)建立了不可撼動(dòng)的優(yōu)勢(shì)：全國(guó)MAU最高的4款音樂App均隸屬于騰訊，只有網(wǎng)易云音樂還能勉強(qiáng)與其分庭抗禮。騰訊對(duì)于音樂市場(chǎng)的統(tǒng)治是全方位的：在版權(quán)音樂方面，它掌握了絕大部分版權(quán)資源、擁有最多的訂閱用戶;在音樂直播方面，它通過旗下的酷狗、酷我、全民K歌的直播功能獲得了大量收入;在偶像粉絲經(jīng)濟(jì)方面，它是毛不易、火箭少女101等“騰訊系”偶像的出道之地，而且吸引了鹿晗等一大批偶像發(fā)布數(shù)字專輯?？偠灾?，騰訊至少能夠從三個(gè)方向?qū)崿F(xiàn)音樂變現(xiàn)：第一是版權(quán)音樂用戶的訂閱;第二是直播觀眾的打賞;第三是偶像粉絲的追星式購買。

投資者將會(huì)一直爭(zhēng)論下去：騰訊的音樂業(yè)務(wù)到底應(yīng)該跟誰對(duì)標(biāo)?是Apple Music、Spotify等歐美版權(quán)音樂平臺(tái)，還是YY、陌陌等秀場(chǎng)直播平臺(tái)?甚至微博、抖音等內(nèi)容社交平臺(tái)?對(duì)于騰訊來說，這個(gè)問題并不重要，重要的是：音樂是一種重要的娛樂形式，而且它不用“剛性”地占領(lǐng)用戶時(shí)間，這在流量紅利耗盡的時(shí)代非常重要。與長(zhǎng)視頻、短視頻行業(yè)的群雄逐鹿不同，騰訊通過一系列資本運(yùn)作，很早就實(shí)現(xiàn)了在線音樂市場(chǎng)的統(tǒng)一。這個(gè)市場(chǎng)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值，很容易被投資者低估。

在互聯(lián)網(wǎng)巨頭之中，“騰訊系”擅長(zhǎng)娛樂內(nèi)容，而且投入了足夠資本。相比之下，“阿里系”在娛樂內(nèi)容領(lǐng)域投資巨大，但是戰(zhàn)績(jī)尚不能令人非常滿意;“百度系”只擁有長(zhǎng)視頻平臺(tái)愛奇藝，而且后者處于獨(dú)立運(yùn)營(yíng)狀態(tài);“頭條系”的娛樂內(nèi)容業(yè)務(wù)主要集中在短視頻;“網(wǎng)易系”除了游戲之外的娛樂內(nèi)容嘗試都不甚成功。我們不能武斷地低估娛樂內(nèi)容業(yè)務(wù)的“技術(shù)含量”或“進(jìn)入門檻”，從而低估騰訊的戰(zhàn)略地位。從PC時(shí)代開始，娛樂和社交就一同構(gòu)成了騰訊的優(yōu)勢(shì)基因，它們將一直被傳承下去。

2019年，主營(yíng)業(yè)務(wù)有哪些實(shí)質(zhì)性亮點(diǎn)?不是很多

無論騰訊的長(zhǎng)期戰(zhàn)略地位有多么穩(wěn)固，投資者都需要看到短期業(yè)績(jī)。2018年二季度以來，騰訊的大部分主營(yíng)業(yè)務(wù)都陷入了乏善可陳的低潮期。這背后的原因，一部分在于監(jiān)管，一部分在于產(chǎn)品周期，但是更多的在于宏觀經(jīng)濟(jì)。騰訊的規(guī)模太大，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期絕不是免疫的。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于“調(diào)結(jié)構(gòu)”的情況下，很難指望騰訊在2019年交出一份滿意的答卷。

游戲：《王者榮耀》逆勢(shì)上攻，但是新游戲產(chǎn)品線很弱

2019年1月，《王者榮耀》引入了“戰(zhàn)令”系統(tǒng)，它模仿了《堡壘之夜》成功的Battle Pass系統(tǒng)，開啟了一個(gè)新的“付費(fèi)深坑”。尤其是對(duì)于那些已經(jīng)審美疲勞、缺乏挑戰(zhàn)的老玩家而言，“戰(zhàn)令”提供了一個(gè)新的刺激點(diǎn)。在春節(jié)檔，《王者榮耀》進(jìn)行了大規(guī)?；顒?dòng)，旨在全面提升付費(fèi)率。我們的行業(yè)調(diào)研顯示，該游戲的收入很可能在2月創(chuàng)造了歷史新高。

“《王者榮耀》還能火多久”是一個(gè)老生常談的話題。事實(shí)上，我們一直對(duì)這款游戲的生命周期抱有信心：作為MOBA游戲，它的生命周期本來就應(yīng)該很長(zhǎng)(同類的《DOTA2》《英雄聯(lián)盟》都是著名的常青樹);它的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)非常聰明、富有經(jīng)驗(yàn)，能夠做到細(xì)水長(zhǎng)流;它的IP號(hào)召力強(qiáng)大，電競(jìng)賽事和周邊產(chǎn)品均能起到支撐作用;它的玩法、付費(fèi)模式還存在許多創(chuàng)新空間。只要《王者榮耀》團(tuán)隊(duì)愿意，收入創(chuàng)新高不是什么難事。問題在于：對(duì)于騰訊游戲業(yè)務(wù)來說，《王者榮耀》一款游戲就夠了嗎?

答案顯然是“不夠”。2018年1~3季度，騰訊手游總收入為588億元(包括計(jì)入社交網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)的收入)，我們估計(jì)《王者榮耀》只貢獻(xiàn)了其中的30~35%。

按照我們的測(cè)算，《王者榮耀》的月均流水可以維持在20億以上，寒暑假月均流水可以突破30億;如果進(jìn)一步提升，就會(huì)損害長(zhǎng)期價(jià)值。所以，騰訊必須源源不斷地推出手游新品，才能拉動(dòng)收入增長(zhǎng)。不幸的是，自2018年4季度以來，騰訊就處于手游產(chǎn)品低谷期，只有《紅警OL》《火影忍者OL》《侍魂》等少數(shù)新品在暢銷榜上取得了佳績(jī)，而且這些新品的生命周期普遍不長(zhǎng)。2019年1~2月，騰訊甚至沒有推出一個(gè)新爆款；3月預(yù)約上線的產(chǎn)品，也只有《完美世界》具備爆款潛力。

為什么騰訊的手游產(chǎn)品呈現(xiàn)青黃不接?我們認(rèn)為有三個(gè)原因。首先，2018年中國(guó)手游玩家規(guī)模、付費(fèi)率和ARPU都已經(jīng)比較高，“流量紅利時(shí)代”結(jié)束了，現(xiàn)在玩家普遍比較成熟，對(duì)新產(chǎn)品也更加挑剔。其次，版號(hào)發(fā)放暫停9個(gè)月，現(xiàn)在仍然處于“消化歷史遺留問題”的階段，一批具備爆款潛力的產(chǎn)品無法上線。再次，《絕地求生：刺激戰(zhàn)場(chǎng)》吸走了寶貴的用戶資源，成為騰訊體系內(nèi)的“流量黑洞”，卻又因?yàn)槟貌坏桨嫣?hào)而無法變現(xiàn);《刺激戰(zhàn)場(chǎng)》給騰訊乃至整個(gè)手游市場(chǎng)制造了巨大的壓力。

根據(jù)我們的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，自2018年7月以來，《刺激戰(zhàn)場(chǎng)》的MAU穩(wěn)定在9000萬左右，迄今沒有明顯下降。我們的草根調(diào)研顯示，《刺激戰(zhàn)場(chǎng)》不但分流了《王者榮耀》等電競(jìng)游戲的玩家，也分流了MMORPG、SLG乃至休閑等游戲的玩家。除非出現(xiàn)下一個(gè)超級(jí)爆款，或者騰訊主動(dòng)關(guān)閉《刺激戰(zhàn)場(chǎng)》，否則這個(gè)局面很難改變。我們預(yù)計(jì)，目前在海外大熱的端游Apex Legends可能被騰訊引進(jìn)國(guó)內(nèi)，但是最早也要到下半年，登陸移動(dòng)端就更晚了。未來幾個(gè)月的手游新品仍將生存在《刺激戰(zhàn)場(chǎng)》的陰影下。在下半年以前，我們看不到《刺激戰(zhàn)場(chǎng)》獲得版號(hào)的希望。

今年，騰訊等待發(fā)行的手游新品不少，MMORPG、SLG、電競(jìng)、沙盒等品類都不乏潛在佳作。然而，真正具備“現(xiàn)象級(jí)”潛力的大作并不多，我們認(rèn)為主要有《地下城與勇士》(DNF)《指尖江湖》《權(quán)力的游戲》《我的起源》等。其中，DNF面臨版號(hào)風(fēng)險(xiǎn)，而且不一定能在年內(nèi)滿足上線條件；《指尖江湖》仍在反復(fù)內(nèi)測(cè)之中，其橫版2.5D玩法存在一定的不確定性;《權(quán)力的游戲》將是一款生命周期較長(zhǎng)的SLG，但是很難貢獻(xiàn)爆發(fā)性的流水;《我的起源》離產(chǎn)品成熟也還有不小的距離。

在《完美世界》《指尖江湖》《劍歌行》上線之后，手游市場(chǎng)的“端轉(zhuǎn)手”紅利就基本用完了。騰訊在想方設(shè)法尋找新的IP來源，包括日本動(dòng)漫、國(guó)漫、網(wǎng)絡(luò)小說、主機(jī)游戲等。然而，從2018年的經(jīng)驗(yàn)看，這些IP改編手游的效果良莠不齊，生命周期往往不長(zhǎng)。在玩法上，也缺乏新的刺激點(diǎn)——直到現(xiàn)在，手游廠商還在想方設(shè)法地復(fù)制“吃雞”!端游市場(chǎng)就更不用說了，在《絕地求生》無法上線、《堡壘之夜》不溫不火、Apex Legends尚未引進(jìn)中國(guó)的情況下，這個(gè)市場(chǎng)繼續(xù)萎縮已成定局。

騰訊游戲業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期希望在于海外，可是這個(gè)希望難以在1~2年內(nèi)兌現(xiàn)。2018年，騰訊在東南亞、北美等多個(gè)市場(chǎng)對(duì)《王者榮耀海外版》《PUBG Mobile》進(jìn)行了大規(guī)模推廣。然而，根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，前者的最高月流水僅為3000萬美元，后者僅為2000多萬美元。騰訊的老對(duì)手網(wǎng)易，在海外市場(chǎng)(尤其是日本)推出了多個(gè)爆款手游，2018年4季度來自海外的游戲收入占比也不過提升到了10%左右。騰訊的游戲業(yè)務(wù)體量遠(yuǎn)大于網(wǎng)易，想通過發(fā)展海外市場(chǎng)拉動(dòng)整體增長(zhǎng)，在短期是不現(xiàn)實(shí)的。

廣告：需求不振、單價(jià)下滑，提高供給真的有用嗎?

市場(chǎng)一直對(duì)騰訊的廣告業(yè)務(wù)寄予厚望：它還有許多廣告位沒有開發(fā)出來，歷史上的廣告銷售效率不高，內(nèi)部數(shù)據(jù)也沒有打通。在2018年10月成立AMS(廣告業(yè)務(wù)線)之后，以上問題有望得到解決。然而，廣告業(yè)務(wù)的發(fā)展是由供給和需求共同決定的。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)減速、廣告主預(yù)算吃緊的情況下，僅僅提高廣告位的供給，真的有用嗎?

國(guó)金證券研究創(chuàng)新中心的獨(dú)家監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2018年8月以來，移動(dòng)廣告的流量?jī)r(jià)格(CPM和CPC)就進(jìn)入了下滑軌道，到年底已經(jīng)基本跌回2016年的水平。我們認(rèn)為，流量?jī)r(jià)格下跌是需求不足導(dǎo)致的：在主要廣告主當(dāng)中，汽車、地產(chǎn)受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響最嚴(yán)重;互聯(lián)網(wǎng)金融受到了監(jiān)管收緊的影響;游戲受到了版號(hào)瓶頸的影響;新興“獨(dú)角獸”公司受到了融資環(huán)境緊張的影響。進(jìn)入2019年，除了游戲行業(yè)由于版號(hào)恢復(fù)發(fā)放，需求可能有邊際恢復(fù)之外，其他廣告主的需求仍然增長(zhǎng)乏力。

騰訊旗下的廣告載體主要有三種：以微信、QQ為代表的社交平臺(tái);以騰訊新聞、天天快報(bào)、QQ瀏覽器為代表的資訊與分發(fā)平臺(tái);以騰訊視頻、QQ音樂為代表的娛樂內(nèi)容平臺(tái)。無論是哪一種，都面臨著流量?jī)r(jià)格下跌的趨勢(shì)。我們的數(shù)據(jù)顯示，這一輪流量?jī)r(jià)格回落是全行業(yè)性的，任何類型的移動(dòng)App都不能免俗，而且PC端流量也出現(xiàn)了回落。除非騰訊能在2019年創(chuàng)造一個(gè)新的超級(jí)App，或者能夠顯著拉高已有App的MAU和DAU水平，否則廣告主需求很難出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。

在廣告供給端，騰訊手里可打的牌也不一定有市場(chǎng)想象的那么多。2018年，騰訊已經(jīng)推出了QQ看點(diǎn)、增加了微信公眾號(hào)和朋友圈廣告位、設(shè)立了小程序廣告位、大力發(fā)展了騰訊視頻的創(chuàng)意中插廣告。

現(xiàn)在，騰訊還可以開啟的廣告位，主要集中在微信：朋友圈還可以插入第三條甚至更多的廣告;公眾號(hào)可以增加一條中插廣告;訂閱號(hào)和看一看尚未插入信息流廣告;搜一搜尚未推出關(guān)鍵詞廣告。此外，微信小程序現(xiàn)在的廣告以Banner為主，今后可以增加定制廣告甚至與交易撮合有關(guān)的廣告等?？礃幼?，騰訊尚未利用的廣告資源，確實(shí)比大部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更多。

問題在于：騰訊不可能激進(jìn)地增加廣告供給。

首先，微信團(tuán)隊(duì)不會(huì)容忍損害用戶體驗(yàn)的現(xiàn)象，增加任何廣告位都要慎之又慎；在2019年1月的微信公開課上，張小龍已經(jīng)徹底闡述了他的產(chǎn)品開發(fā)理念，短期廣告變現(xiàn)絕不是現(xiàn)在的工作重點(diǎn)。

其次，在需求不振的情況下，就算增加廣告供給，變現(xiàn)效率也不會(huì)太高——根據(jù)我們的草根調(diào)研，微信朋友圈第二條廣告開啟之后，廣告填充率甚至有過明顯的下降。大部分公眾號(hào)和小程序都屬于微信生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)部的“長(zhǎng)尾流量”，需要精耕細(xì)作地逐步開發(fā)，而不是像某些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一樣不計(jì)后果地增加廣告。

增值服務(wù)：長(zhǎng)視頻是唯一能“挑大梁”的，但是不宜期望過高

騰訊的社交網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)(除游戲之外)主要包括：QQ付費(fèi)會(huì)員收入；視頻平臺(tái)付費(fèi)會(huì)員收入；版權(quán)音樂與直播付費(fèi)收入；動(dòng)漫、文學(xué)等內(nèi)容付費(fèi)收入，等等。其中，我們對(duì)版權(quán)音樂、電競(jìng)直播和動(dòng)漫的未來寄予厚望，但是它們的體量尚小、商業(yè)模式尚不十分成熟。在2019~2020年，唯一能夠挑起重?fù)?dān)的是長(zhǎng)視頻的付費(fèi)會(huì)員收入。

我們的自有監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示：在三大視頻平臺(tái)中，優(yōu)酷的MAU和DAU明顯遜色一籌，而騰訊視頻和愛奇藝一直難分伯仲。在《延禧攻略》《青春有你》等熱門節(jié)目上映時(shí)，愛奇藝的DAU往往能甩開騰訊視頻一截。2019年，我們估計(jì)阿里不會(huì)出售或放棄優(yōu)酷，三大視頻平臺(tái)的纏斗仍將繼續(xù)下去。與此同時(shí)，我們觀察到芒果TV的DAU在2019年初有明顯的上升勢(shì)頭。總而言之，騰訊視頻面臨的競(jìng)爭(zhēng)格局，在短期內(nèi)不會(huì)有明顯好轉(zhuǎn)。

2018年底，愛奇藝宣布訂閱會(huì)員達(dá)到8740萬，我們估計(jì)騰訊視頻的訂閱會(huì)員數(shù)與此相仿。根據(jù)我們的測(cè)算，騰訊視頻的付費(fèi)滲透率已經(jīng)接近20%，雖然仍有上升空間，但是增長(zhǎng)最快的時(shí)期可能快要過去了。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，視頻平臺(tái)的ARPU很難在短期內(nèi)有顯著提升。除非騰訊視頻能開發(fā)出新的付費(fèi)模式，或者能夠?qū)崿F(xiàn)行業(yè)整合，否則在2019年要繼續(xù)實(shí)現(xiàn)付費(fèi)收入的爆發(fā)性增長(zhǎng)，難度會(huì)很大。

2018年下半年以來，隨著影視行業(yè)“限薪令”推出、影視明星補(bǔ)繳所得稅、流量明星路線受到質(zhì)疑，頭部影視劇價(jià)格的瘋漲勢(shì)頭得到了抑制，這肯定有利于騰訊視頻的成本控制。但是，2019年出現(xiàn)“劇荒”已成定局，這無疑也會(huì)影響流量增長(zhǎng)和觀眾的付費(fèi)意愿。結(jié)果，騰訊視頻可能面臨虧損率大幅收窄(甚至在某個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利)、收入和付費(fèi)會(huì)員增長(zhǎng)乏力的局面。雖然我們相信，這項(xiàng)業(yè)務(wù)在長(zhǎng)期必將成為騰訊娛樂內(nèi)容戰(zhàn)略的重要支點(diǎn)，但是無法指望它在2019年作出較大的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。

其他業(yè)務(wù)：移動(dòng)支付高歌猛進(jìn)，可惜利潤(rùn)率大受影響

我們估計(jì)，騰訊的“其他業(yè)務(wù)”收入有85%以上來自第三方支付等互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)。根據(jù)公司公布的2018年客戶投訴情況，可以推斷出當(dāng)年支付寶總交易筆數(shù)為1975億筆，財(cái)付通為4665億筆。雖然我們估計(jì)支付寶的交易金額仍然略大于財(cái)付通，但是毫無疑問，騰訊已經(jīng)在支付領(lǐng)域取得了很大的成功。這一成功，很大程度上歸功于微信的流量?jī)?yōu)勢(shì)：雖然2018年以來，支付寶的渠道下沉和獲客也很成功，但是畢竟無法與微信相提并論。在三線以下城市的藍(lán)海市場(chǎng)，微信的優(yōu)勢(shì)非常明顯。

遺憾的是，騰訊在高附加值的金融業(yè)務(wù)方面，仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于螞蟻金服。后者是全國(guó)最大的第三方基金銷售渠道之一，而且是天弘基金的第一大股東；螞蟻花唄、螞蟻借唄都是舉足輕重的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信貸平臺(tái)；芝麻信用在“阿里系”的新零售版圖中扮演著重要角色。

相比之下，騰訊的腳步非常緩慢：與螞蟻“余額寶”對(duì)標(biāo)的“零錢通”直到2018年11月才上線(此前推出的“理財(cái)通”沒有支付功能)；騰訊沒有與“螞蟻花唄”對(duì)標(biāo)的產(chǎn)品，與“螞蟻借唄”對(duì)標(biāo)的“微粒貸”歸屬于微眾銀行而非騰訊自身；迄今騰訊還沒有開通個(gè)人征信分?jǐn)?shù)。

當(dāng)然，在央行重視金融風(fēng)險(xiǎn)、提倡互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)縮表的情況下，騰訊的謹(jǐn)慎是有道理的。但是，缺乏高利潤(rùn)業(yè)務(wù)，卻讓規(guī)模龐大的“其他業(yè)務(wù)收入”很難貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)性的利潤(rùn)。我們估計(jì)，此前“其他業(yè)務(wù)”的毛利有一半以上來自微信支付備付金的利息，而所有第三方支付機(jī)構(gòu)的備付金已經(jīng)于2019年1月上繳央行，這將對(duì)毛利率構(gòu)成巨大壓力。

我們認(rèn)為，騰訊可以通過三種方式彌補(bǔ)備付金上繳所損失的利潤(rùn)：第一是減少支付補(bǔ)貼，今年春節(jié)微信支付就基本沒有參與全國(guó)性的“紅包大戰(zhàn)”;第二是向微眾銀行等合作伙伴收取更高的服務(wù)費(fèi)或利息分賬;第三是積極開拓高利潤(rùn)業(yè)務(wù)，例如基金分銷、消費(fèi)信貸乃至中小企業(yè)貸等。就算三管齊下，2019年“其他業(yè)務(wù)”毛利率仍然會(huì)不可避免地下滑。

從長(zhǎng)期看，移動(dòng)支付對(duì)新零售至關(guān)重要，螞蟻金服絕不會(huì)坐視微信支付坐大。因此，2019年的移動(dòng)支付“補(bǔ)貼戰(zhàn)”很難停下來。與此同時(shí)，銀聯(lián)還沒有放棄爭(zhēng)奪移動(dòng)支付市場(chǎng)，京東、美團(tuán)等巨頭也還維持著對(duì)金融業(yè)務(wù)的投入。我們估計(jì)，即便到了2021~2022年，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)也不可能成為騰訊的主要利潤(rùn)來源，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)將一直非常激烈。

除了營(yíng)業(yè)收入，投資者還應(yīng)關(guān)注哪些方面?

對(duì)于騰訊，乃至對(duì)于大部分成熟的互聯(lián)網(wǎng)公司，投資者最關(guān)心的都是扣非(Non-GAAP)凈利潤(rùn)?？鄯莾衾麧?rùn)最重要的驅(qū)動(dòng)力固然是營(yíng)業(yè)收入，但是成本費(fèi)用控制、分占聯(lián)營(yíng)公司利潤(rùn)等也非常重要。此外，投資者還需要考慮投資收益，或者投資對(duì)象(不包括聯(lián)營(yíng)公司)的市場(chǎng)價(jià)值，盡管它們不會(huì)影響扣非凈利潤(rùn)。在這些方面，騰訊有一些亮點(diǎn)。

聯(lián)營(yíng)公司范圍不斷擴(kuò)大，下一步是并表范圍擴(kuò)大嗎?

在歷史上，騰訊的戰(zhàn)略投資非常頻繁、涉及面廣，甚至被戲稱為“投行化”。一般而言，它傾向于擔(dān)任消極投資者，不參與被投對(duì)象管理。在2017年以前，被騰訊納入聯(lián)營(yíng)范圍內(nèi)的大型公司，只有京東等寥寥幾個(gè)?，F(xiàn)在，情況發(fā)生了戲劇性變化：2018年前三季度，騰訊對(duì)5家重要聯(lián)營(yíng)公司進(jìn)行了投資或增持，我們估計(jì)其身份分別是：拼多多、快手、斗魚、盛大游戲、萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)。此外，騰訊還在其他聯(lián)營(yíng)公司上投資196億元之多。

“聯(lián)營(yíng)公司”與“投資對(duì)象”最大的區(qū)別是：前者的利潤(rùn)按比例劃歸騰訊的“分占聯(lián)營(yíng)公司利潤(rùn)”，并計(jì)入扣非凈利潤(rùn);后者則只為騰訊提供投資收益或公允價(jià)值變動(dòng)收益，一般不計(jì)入扣非凈利潤(rùn)。騰訊對(duì)聯(lián)營(yíng)公司往往具備一定的影響力，例如參與董事會(huì)、提供流量入口、進(jìn)行業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)等。如果騰訊持股比例較高，而且聯(lián)營(yíng)公司并未接受阿里、百度等其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭的投資，那么騰訊的影響力可能是舉足輕重的。

擴(kuò)大聯(lián)營(yíng)公司范圍，在短期內(nèi)對(duì)騰訊的利潤(rùn)影響有限：它的聯(lián)營(yíng)公司大部分還處于虧損或微利階段。但是，隨著時(shí)間推移，大部分聯(lián)營(yíng)公司終將盈利。更重要的是：騰訊會(huì)不會(huì)向阿里一樣，走上收購控股以擴(kuò)大并表范圍的道路?例如，騰訊對(duì)虎牙的投資協(xié)議規(guī)定騰訊有權(quán)在公開市場(chǎng)增持至控股;根據(jù)《韓國(guó)經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》報(bào)道，騰訊正在參與對(duì)韓國(guó)游戲巨頭Nexon的收購競(jìng)標(biāo)。2018年以來，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)融資環(huán)境惡化，新興“獨(dú)角獸”們也更渴望來自互聯(lián)網(wǎng)巨頭的資金，這是騰訊的良機(jī)。

對(duì)騰訊來說，一旦擴(kuò)大聯(lián)營(yíng)公司乃至并表公司范圍，管理本身不會(huì)是難題：它一貫采取“賽馬”機(jī)制，鼓勵(lì)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，而不是實(shí)施中央集權(quán)。騰訊就像是一系列“競(jìng)爭(zhēng)合作”的業(yè)務(wù)實(shí)體組成的聯(lián)邦。只要能出業(yè)績(jī)，業(yè)務(wù)實(shí)體享有較大的自由權(quán)——微信事業(yè)群就是最好的例子。雖然擴(kuò)大并表范圍會(huì)加劇“大企業(yè)病”的風(fēng)險(xiǎn)，但是這種風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

即便不擴(kuò)大并表范圍，騰訊現(xiàn)有的戰(zhàn)略投資組合也值得市場(chǎng)認(rèn)真研究。在MAU 5000萬以上的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)“獨(dú)角獸”當(dāng)中，騰訊投資了8個(gè)，其中搜狗、拼多多、美團(tuán)、趣頭條與騰訊都構(gòu)成了共生關(guān)系。在海外、在線下，騰訊的投資范圍就更廣闊了。我們預(yù)計(jì)，今后騰訊的投資并購將指向三個(gè)戰(zhàn)略方向：第一是新零售和O2O;第二是海外互聯(lián)網(wǎng)與本地生活服務(wù);第三是內(nèi)容生產(chǎn)(包括游戲、影視、動(dòng)漫等)。至于已經(jīng)進(jìn)行的戰(zhàn)略投資的市場(chǎng)價(jià)值到底有多少?這個(gè)問題有待公司進(jìn)一步的信息披露。

控制薪酬就是控制費(fèi)用，但是有些費(fèi)用無法控制

2012年以來，騰訊每一年的員工人數(shù)增速都低于收入增速，因此人均產(chǎn)出是不斷增加的。在持續(xù)的規(guī)模效應(yīng)下，公司的銷售管理費(fèi)率基本呈現(xiàn)下降的勢(shì)頭。2019年，在不利的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，我們預(yù)計(jì)騰訊將嚴(yán)格控制人數(shù)，實(shí)行內(nèi)部調(diào)整，這也是大部分互聯(lián)網(wǎng)公司正在做的事情。當(dāng)然，騰訊的員工人數(shù)可能隨著收購而增長(zhǎng)，但是我們預(yù)計(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)率會(huì)很低。

與大部分互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，員工薪酬是騰訊成本開支當(dāng)中最高的一項(xiàng)。2014年以來，由于規(guī)模效應(yīng)，員工薪酬與營(yíng)業(yè)收入的比例一直在緩慢下降(如果排除股權(quán)激勵(lì)，下降勢(shì)頭會(huì)減緩);2018年上半年，這個(gè)勢(shì)頭仍在持續(xù)。我們估計(jì)，騰訊將量入為出，嚴(yán)格控制現(xiàn)有員工的薪酬福利。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體不景氣的情況下，騰訊的發(fā)展?jié)摿?、品牌和工作穩(wěn)定性對(duì)從業(yè)人員很有吸引力，就算控制薪酬也不太可能導(dǎo)致人才流失。

問題在于：有些開支是不能削減的。首先是推廣與廣告費(fèi)用，它占營(yíng)業(yè)收入的比例在2018年上半年有顯著上升。騰訊正在進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，需要在企業(yè)用戶中樹立品牌形象;它的海外擴(kuò)張也需要大量市場(chǎng)營(yíng)銷開支;在游戲行業(yè)，由于流量紅利耗盡，廣告所起的作用也會(huì)越來越大。我們估計(jì)這項(xiàng)費(fèi)用會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，推動(dòng)銷售費(fèi)用率在2019年攀升。

其次是研發(fā)費(fèi)用，絕大部分體現(xiàn)為研發(fā)人員的薪酬。無論是新興的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)還是傳統(tǒng)的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，都需要投入大量基礎(chǔ)研發(fā)和產(chǎn)品研發(fā)經(jīng)費(fèi)。騰訊的研發(fā)費(fèi)用率在BAT當(dāng)中本來就處于最低水平，削減研發(fā)投入無疑會(huì)削弱長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。因此，騰訊不太可能控制研發(fā)費(fèi)用。

總而言之，騰訊可以通過控制員工人數(shù)、控制薪酬水平來壓制成本費(fèi)用率，但是效果有限。管理費(fèi)用率(不含研發(fā)費(fèi)用)可能有一定的壓縮空間，但是銷售費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率都可能在2019年有所上升。我們認(rèn)為，騰訊在未來幾年不太可能像2013~2017年一樣享受持續(xù)的規(guī)模效應(yīng)。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值

我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)騰訊的一致預(yù)期偏高

我們認(rèn)為，彭博一致預(yù)期對(duì)騰訊過于樂觀;我們對(duì)2018~2021年的營(yíng)業(yè)收入、EBIT和Non-GAAP凈利潤(rùn)的估計(jì)均低于一致預(yù)期。當(dāng)然，彭博一致預(yù)期不一定能反映投資者在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)的真實(shí)預(yù)期。

我們認(rèn)為一致預(yù)期可能在以下幾個(gè)方面高估了騰訊未來幾年的業(yè)績(jī)潛力：首先是游戲業(yè)務(wù)，雖然2019年春節(jié)期間《王者榮耀》的表現(xiàn)很好，但是市場(chǎng)可能忽略了騰訊缺乏重量級(jí)手游新品的事實(shí)。其次是廣告業(yè)務(wù)，市場(chǎng)可能只注意到騰訊尚有很多廣告位可以供給，沒有考慮到經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致的廣告主需求不足。第三是其他業(yè)務(wù)，雖然市場(chǎng)普遍認(rèn)識(shí)到了備付金上繳將對(duì)支付業(yè)務(wù)的利潤(rùn)造成壓力，但是可能低估了其影響力。最后是費(fèi)用，市場(chǎng)可能錯(cuò)誤地認(rèn)為過去幾年的規(guī)模效應(yīng)還能持續(xù)。

我們對(duì)騰訊2018~2020年財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的核心預(yù)測(cè)假設(shè)如下：

游戲業(yè)務(wù)：

端游收入在2018~2019年都將下滑。但是，我們預(yù)計(jì)新一代電競(jìng)端游(例如Apex Legends、刀塔自走棋或其同類產(chǎn)品)將于2019年下半年引進(jìn)國(guó)內(nèi)，從而遏制下滑勢(shì)頭;2020年，端游市場(chǎng)可能出現(xiàn)反彈，因?yàn)橥婕伊魇б呀?jīng)告一段落，付費(fèi)將維持較高水平。

手游收入在2018年四季度和2019年一季度都將出現(xiàn)5~10%的同比下滑;雖然《王者榮耀》的收入非常堅(jiān)挺，還是無法完全抵消手游新品缺乏的影響。但是，從二季度開始，騰訊將進(jìn)入一個(gè)新的產(chǎn)品周期。最大的不確定性在于：《刺激戰(zhàn)場(chǎng)》能否獲得版號(hào)，DNF手游能否在年內(nèi)上線?我們認(rèn)為，《刺激戰(zhàn)場(chǎng)》在2019年三季度以前獲得版號(hào)的希望非常渺茫，而DNF手游最早也要到2019年四季度上線。所以，2020年騰訊手游收入的增速反而可能提升。與此同時(shí)，海外市場(chǎng)能夠在一定程度上拉動(dòng)手游業(yè)務(wù)。

社交網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)業(yè)務(wù)：

手游分賬收入增速將比手游業(yè)務(wù)稍微慢一些，因?yàn)閬碜院Ｍ獾氖钟问杖氩粫?huì)向社交網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用(微信和QQ)進(jìn)行分賬。

其他增值服務(wù)收入最大的增長(zhǎng)引擎是長(zhǎng)視頻，但是該項(xiàng)業(yè)務(wù)面臨著愛奇藝、優(yōu)酷的激烈競(jìng)爭(zhēng)，而且2019年仍將處于虧損狀態(tài)。在線音樂(包括版權(quán)音樂、直播和社交)是第二大增長(zhǎng)引擎，而且將在騰訊的網(wǎng)紅產(chǎn)業(yè)鏈中扮演重要角色。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、動(dòng)漫、電競(jìng)直播等業(yè)務(wù)也將高速增長(zhǎng)，但是基數(shù)較低。還有一大塊收入來自QQ會(huì)員付費(fèi)，由于QQ的總用戶正在下跌(雖然它深受95后用戶歡迎)，我們預(yù)計(jì)該項(xiàng)收入未來幾年會(huì)略有下滑。

廣告業(yè)務(wù)：

媒體廣告收入將呈現(xiàn)溫和增長(zhǎng)，因?yàn)殚L(zhǎng)視頻的商業(yè)模式重心向會(huì)員付費(fèi)轉(zhuǎn)移，而騰訊新聞、天天快報(bào)對(duì)廣告主缺乏新的吸引力。

社交廣告收入將呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但是我們只能保持謹(jǐn)慎樂觀：騰訊尚未開啟的廣告位主要在微信，而微信團(tuán)隊(duì)絕不會(huì)進(jìn)行過于激進(jìn)的廣告變現(xiàn);指望微信的廣告負(fù)載率達(dá)到微博、今日頭條或新聞門戶的水平，是不現(xiàn)實(shí)的。更重要的問題在需求端：宏觀經(jīng)濟(jì)放緩將抑制廣告主的需求，騰訊不可能在這種局面下實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。

其他業(yè)務(wù)：

第三方支付收入將繼續(xù)較快增長(zhǎng)，但是隨著基數(shù)變大，增速會(huì)不斷放緩。移動(dòng)支付向四線以下城市下沉、零錢通等新業(yè)務(wù)的發(fā)展，是這項(xiàng)業(yè)務(wù)的主要推動(dòng)力;但是，備付金上繳會(huì)影響收入和利潤(rùn)。

云計(jì)算和智慧產(chǎn)業(yè)收入將在較低的基數(shù)之上實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，不過在2-3年內(nèi)還不會(huì)是一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)。目前，我們尚缺乏足夠的信息。

毛利率與費(fèi)用率：

我們預(yù)計(jì)，2019~2020年，社交網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)(包括游戲)的毛利率將基本持平;廣告業(yè)務(wù)的毛利率會(huì)略有上升，主要受益于視頻內(nèi)容采購成本的緩解;其他業(yè)務(wù)的毛利率會(huì)有大幅度下降，主要受到備付金上繳的影響?？傮w上，2019年的毛利率會(huì)下降，2020年持平。

銷售費(fèi)率在2018年前三季度已經(jīng)呈現(xiàn)同比上升的勢(shì)頭，我們預(yù)計(jì)騰訊將在云計(jì)算、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、海外市場(chǎng)等方面投入巨額推廣費(fèi)用。2018-19年，該項(xiàng)費(fèi)率會(huì)繼續(xù)上漲;2020年這個(gè)勢(shì)頭可能結(jié)束。

管理費(fèi)率在控制人員薪酬的前提下，可以得到削減;但是，其中包含的研發(fā)費(fèi)率很難有削減空間。我們預(yù)計(jì)該項(xiàng)費(fèi)率基本保持穩(wěn)定。

估值與目標(biāo)價(jià)調(diào)整

我們以DCF作為騰訊估值的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，DCF能夠全面反映公司的戰(zhàn)略地位、長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從而最適合為騰訊這樣的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型公司估值。此外，我們加回戰(zhàn)略投資、公允價(jià)值投資等“非核心業(yè)務(wù)”的價(jià)值，但是不包括“對(duì)聯(lián)營(yíng)或合營(yíng)公司投資”的價(jià)值，因?yàn)樗鼈兊睦麧?rùn)貢獻(xiàn)已經(jīng)體現(xiàn)在損益表之內(nèi)。

我們的DCF基本假設(shè)是：9.0%的WACC、3年的第一階段成長(zhǎng)期、10年的第二階段成長(zhǎng)期、15.0%的第二階段增長(zhǎng)率、5%的永續(xù)增長(zhǎng)率和10%的永續(xù)ROIC。騰訊并未詳細(xì)披露戰(zhàn)略投資的市場(chǎng)價(jià)值，但是我們估計(jì)其中很多投資對(duì)象的估值都已經(jīng)大幅提升，所以我們賦予其2倍P/B的估值;此外，凈現(xiàn)金價(jià)值也按照賬面價(jià)值加回。

綜上所述，我們得出的騰訊目標(biāo)價(jià)為365港元，對(duì)應(yīng)40.9倍/35.4倍/28.6倍2018E/2019E/2020E Non-GAAP P/E。這個(gè)估值水平在所有港股及中概股互聯(lián)網(wǎng)公司中處于較高水平，也是騰訊歷史上的較高水平。我們并不擔(dān)心騰訊的戰(zhàn)略地位——它仍然是投資者長(zhǎng)期布局中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的最佳選擇之一。但是，鑒于市場(chǎng)一致預(yù)期偏高，而且估值處于高位，我們建議投資者在短期保持謹(jǐn)慎。下調(diào)評(píng)級(jí)至“中性”。

風(fēng)險(xiǎn)因素

作為互聯(lián)網(wǎng)公司，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)是不可忽視的。游戲、視頻、第三方支付等都屬于國(guó)家嚴(yán)格監(jiān)管的行業(yè)，政策變化可能難以預(yù)知。

騰訊正在拓展包括金融支付、云計(jì)算、人工智能等在內(nèi)的新業(yè)務(wù)，在這些領(lǐng)域已經(jīng)存在強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司可能無法達(dá)到戰(zhàn)略預(yù)期。

技術(shù)是互聯(lián)網(wǎng)公司的生命線，而騰訊的基礎(chǔ)研究水平并不明顯高于同行，因此存在技術(shù)進(jìn)步帶來的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品替代風(fēng)險(xiǎn)。

騰訊對(duì)外進(jìn)行大量戰(zhàn)略投資，而且信息披露細(xì)節(jié)較少;雖然騰訊每年都進(jìn)行大量投資減值撥備，但是仍不能忽略戰(zhàn)略投資減值的風(fēng)險(xiǎn)。

本文來自微信公眾號(hào)：互聯(lián)網(wǎng)與娛樂怪盜團(tuán)(ID：TMTphantom)，作者：裴培。