2019年新年伊始，匯源果汁就接連披露了公司正在面臨的還債難題，先是1月24日公告10億可換股債券本息違約，隨后2月22日再次公告了2億美元優(yōu)先票據利息支付困難。根據票據條款，如果在3月19日之前匯源不能支付上述利息的話(huà)，匯源將構成拖欠利息事件。

這兩個(gè)事件很有可能成為壓垮匯源的最后一根稻草，引爆匯源果汁的整個(gè)資金鏈問(wèn)題。因為在兩個(gè)公告背后，還有著(zhù)匯源果汁高負債以及面臨退市的窘境。2018年4月，匯源果汁發(fā)布了未經(jīng)審計的業(yè)績(jì)報告。2017年，公司收入為53.82億元，同比下降6.26%，截至2017年年底，公司負債總額已高達114.02億元，資產(chǎn)負債率51.8%。

雖然與同行業(yè)相比，這樣的負債率并不算高，比如同期可口可樂(lè )的負債率在75%左右，康師傅在60%左右。但是，真正讓人擔憂(yōu)是企業(yè)的盈利能力。據消息人士透露，114.02億元負債“窟窿”填不上，應該是匯源果汁的盈利能力出現了問(wèn)題。

“事實(shí)上，從2013年開(kāi)始，匯源就進(jìn)入了拆東墻補西墻的運營(yíng)模式，而在其前一年的2012年，匯源借了50億，還了46億，暗示著(zhù)匯源自身的‘造血’已經(jīng)開(kāi)始出現問(wèn)題，在此之后，出售資產(chǎn)以及對外舉債成為其得以生存下來(lái)的重要策略。”上述人士表示。

然而，即便在長(cháng)達六七年的喘息過(guò)程中，匯源果汁也并沒(méi)有找到可以幫助其實(shí)現轉型，重新激發(fā)其“造血”能力，提升利潤的項目。從而使借款模式下的利息支出不斷增大。公開(kāi)資料顯示：到了2017年，匯源果汁的利息支出已達5.46億元，是1.35億元凈利潤的4倍還要多。

由此，幾乎所有人都會(huì )問(wèn)：當年的果汁大王何以淪落至此？

布局

并購失敗埋下債務(wù)危機

匯源果汁成立于1992年，主打高濃度果汁，很早就奠定了在中國果汁市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。2007年2月在香港上市時(shí)已經(jīng)是中國少數形成上下游完整產(chǎn)業(yè)鏈布局的果汁生產(chǎn)商。

應該說(shuō)，這得益于朱新禮在農業(yè)領(lǐng)域的前瞻性思路，就在匯源果汁成立后兩年，1994年12月12日，北京匯源食品飲料公司成立，注冊資本3.2億元人民幣。開(kāi)啟了農業(yè)種植上游領(lǐng)域的布局。天眼查資料顯示：北京匯源控股有限公司通過(guò)河北匯源食品飲料公司百分百持有北京匯源食品飲料公司，其中北京匯源控股有限公司持有河北匯源食品飲料公司82.68%的股份。

此后，2001年6月28日，北京匯源飲料食品集團有限公司成立，注冊資本8.3億元人民幣。北京匯源控股有限公司持有北京匯源飲料食品集團有限公司99%的股份，朱新禮個(gè)人持有1%的股份。同時(shí)，朱新禮持有北京匯源控股有限公司80%的股份，江旭和朱新學(xué)分別持有10%的股份。由此，朱新禮實(shí)現了對北京匯源飲料食品集團有限公司的實(shí)際控制。

以北京匯源飲料食品集團有限公司為投資主體，匯源開(kāi)始在農業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的全方位布局，涉及生物技術(shù)、飼料、生物大數據開(kāi)發(fā)、糧食、蔬菜、干鮮果品種植、與農業(yè)相關(guān)的旅游產(chǎn)業(yè)和養老產(chǎn)業(yè)等。

北京匯源飲料食品集團有限公司幾乎都是百分百控股了北京九龍溝農業(yè)種植有限公司，重慶三峽果業(yè)集團有限公司，北京匯源集團重慶柑桔產(chǎn)業(yè)化開(kāi)發(fā)有限公司，北京匯源集團鐘祥有限公司，北京匯源集團九江有限公司，北京匯源集團桂林生態(tài)果業(yè)有限公司。

同時(shí)，通過(guò)投資進(jìn)行控制的公司還包括楊凌匯源百邁生物科技有限公司，哈爾濱匯源投資管理有限公司（注冊資金1億元），重慶三峽果業(yè)集團有限公司（注冊資本金9.8億元），北京匯源康民有機農業(yè)有限公司（北京匯源飲料食品集團有限公司持有96.9%的股權認繳了1.9億元的注冊資本）等。

2006年，匯源集團當時(shí)以2.2億美元的價(jià)格出售了匯源果汁35%的股權，引入法國達能、美國華平基金、荷蘭發(fā)展銀行和香港惠理基金等基石投資者籌劃在香港上市，這次融資不僅讓匯源果汁估值上漲至6.28億美元，也在更大程度上助力了匯源在農業(yè)投資上的縱橫捭闔。

據《時(shí)代周報》報道，當時(shí)匯源果汁投資20多億元巨額資金新建工廠(chǎng)，準備轉型做上游的純果汁原料供應商。同期（2007年）匯源投融資現金流也顯示出其進(jìn)行了一輪較大的投資，在朱新禮看來(lái)，種果樹(shù)做農業(yè)里面存在規?；纳虡I(yè)機會(huì )，所以賣(mài)掉匯源獲取更多的現金流也就順理成章。

對于這一戰略，2014年匯源果汁集團董事長(cháng)朱新禮在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)有非常直接的表述，“假設2008年在我把我們匯源整個(gè)事業(yè)的三分之一用25億美元賣(mài)給美國公司的話(huà)，那這25億美元再加上我原來(lái)的占三分之二的部分——匯源農業(yè)、匯源果業(yè)，將來(lái)如果再生產(chǎn)匯源果酒、匯源鮮果，這些一系列匯源品牌的話(huà)，那我現在早就是千億級公司了。”

然而，整個(gè)并購過(guò)程中的策略性失誤，卻直接把匯源帶入了連續性的問(wèn)題旋渦。2008年9月3日，可口可樂(lè )公司宣布，擬以每股現金作價(jià)12.2港元，總計約179.2億港元（約合24億美元）收購匯源果汁的全部已發(fā)行股份及全部未行使可換股債券。

在朱新禮看來(lái)，“出售匯源果汁飲料灌裝業(yè)務(wù)的目的是把籌集的179.2億港元投入到更上游的現代農業(yè)，幫助中國更多農村、農民實(shí)現規?；?、科技化與品牌化經(jīng)營(yíng)。同時(shí)，還可以借助可口可樂(lè )的全球營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )，把中國的濃縮果汁和果漿輸送到全球100多個(gè)國家去。”

為配合這一收購，匯源不僅在上游領(lǐng)域進(jìn)行了大量投資，同時(shí)匯源果汁也大幅削減了與可口可樂(lè )重復的銷(xiāo)售渠道及銷(xiāo)售人員，當時(shí)的財報顯示，2007年底，匯源員工總人數為9722人，銷(xiāo)售人員為3926人，到2008年底總人數為4935人，銷(xiāo)售人員僅剩1160人。

2009年3月18日，中國商務(wù)部認定可口可樂(lè )收購將對競爭產(chǎn)生不利影響，依據《反壟斷法》做出了禁止收購的裁定。在此之后，匯源果汁不得不重新建立銷(xiāo)售渠道，員工暴增上萬(wàn)人。原先定位為原材料供應商進(jìn)行的大量投資出現問(wèn)題，加上產(chǎn)銷(xiāo)不平衡帶來(lái)的產(chǎn)能利用不足，直接影響到了匯源的利潤。

自此之后，作為果汁業(yè)龍頭的匯源果汁開(kāi)始一蹶不振，業(yè)績(jì)停滯不前。

北京銀杉科創(chuàng )投資管理中心合伙人張偉明告訴《中國經(jīng)營(yíng)報》記者，“匯源果汁如果當初被可口可樂(lè )收購，就有可能就和今年的局面大不一樣?？上v史發(fā)展沒(méi)有如果。但如今果汁市場(chǎng)競爭激烈，競品眾多，必須在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)渠道整合和產(chǎn)品創(chuàng )新方面加大力度，才有可能不掉隊。”

一位不愿具名的反壟斷專(zhuān)家也告訴記者：“由于中國《反壟斷法》是2008年10月1日才正式實(shí)施，可口可樂(lè )收購匯源果汁一案作為商務(wù)部做出的第一個(gè)否決案例，也暴露了中國企業(yè)在整個(gè)收購過(guò)程中存在的不成熟，缺少對不確定結果的多手準備。比如國外很早就有了并購保證保險，一旦并購不能獲得反壟斷審查或國家安全審查的通過(guò)，可以通過(guò)保險獲得對前期投入的賠付。”

公開(kāi)消息顯示，在可口可樂(lè )收購匯源果汁一案被否6年之后，商務(wù)部反壟斷局30名黨員到匯源進(jìn)行黨員實(shí)習日活動(dòng)。雖然往事不可能不提，雖然越來(lái)越多的人開(kāi)始意識到當年反對匯源被可口可樂(lè )收購的行為過(guò)于沖動(dòng)，但企業(yè)自身的問(wèn)題亦值得反思。

事實(shí)上，在接下來(lái)的10年間，朱新禮并沒(méi)有放棄匯源的大農業(yè)夢(mèng)，匯源果汁和匯源集團全產(chǎn)業(yè)鏈下的大農業(yè)格局一直都是朱新禮管理下的兩條并行軌道，對這兩條軌道運行的安排，更可以看到企業(yè)操盤(pán)者的重心和思路，而匯源果汁暴露出的債務(wù)危機，則突顯了這一并行模式下的重心不平衡。

本報記者通過(guò)資料查詢(xún)獲知，截至目前，匯源集團已在全國10多個(gè)省規劃與建設了20多個(gè)農業(yè)產(chǎn)業(yè)園區項目。北至黑龍江伊春、虎林，南至云南普洱、海南陵水，西到新疆布爾津，東到吉林柳河縣，縱貫南北，橫跨東西。其中，在湖北鐘祥規劃并建設了匯源目前最大的生態(tài)綠色產(chǎn)業(yè)園，投資規模高達142億元。

但是，由于大量項目仍處于早期發(fā)展階段，回收周期相對較長(cháng)，這在一定程度上拖累了企業(yè)的現金流。2018年3月29日，在香港上市的匯源果汁發(fā)布了一則公告，承認上市公司違規向北京匯源飲料提供了42.75億元短期貸款，以便后者應對臨時(shí)營(yíng)運資金需要或還債。

北京匯源飲料是上市公司控股股東兼董事長(cháng)朱新禮的關(guān)聯(lián)公司。朱新禮持有上市的匯源果汁65.03%的股份，此舉直接引發(fā)了匯源果汁的停牌。

困局

高市場(chǎng)占有率下的低利潤率

一位熟識朱新禮的前飲料圈人士告訴記者：“匯源果汁很早就進(jìn)入了盈利困境，一直都在拆東墻補西墻，但是朱新禮的能力是‘墻墻不倒’。”在他看來(lái)，朱新禮控局下的匯源之所以墻墻不倒，除了朱新禮本人的運氣好之外，更重要的是他與農民的利益緊緊捆在了一起。

而另外一位飲料業(yè)大佬在婉拒記者的采訪(fǎng)時(shí)也表示：“匯源果汁當前出現經(jīng)營(yíng)困難原因是多方面的、系統性的。雖然不便做出具體的評論，但希望對朱新禮多些支持，現在他正是需要大家支持的時(shí)候。”

目前，停牌11個(gè)月的匯源果汁，在違規向關(guān)聯(lián)公司提供本金約42.82億元巨額貸款后，又面臨10.2億港元的可轉債違約。僅2019年該公司就有四只債券會(huì )陸續到期，總金額約30億元人民幣。

但是，上世紀90年代就已經(jīng)崛起的匯源果汁何以會(huì )陷入盈利困境呢？而盈利困境引發(fā)的債務(wù)危機，又是如何將2009年估值已高達36.36億美元的匯源果汁拉入了為幾億美元利息發(fā)愁的境況？

匯源果汁的收入分為四個(gè)部分，100%果汁、中濃度果汁、果汁飲料(即低濃度果汁)及其他。其中，公司100%果汁占收入的比重持續增大，從2009年22.56%的水平上升到2016年35.15%，成為公司收入來(lái)源最大的產(chǎn)品板塊。同時(shí)，中果及低果占比持續下滑，分別下降20%、10%。其他產(chǎn)品占比有一定提升，主要包括水及其他飲料產(chǎn)品。

公開(kāi)信息顯示：匯源果汁在中國果汁市場(chǎng)長(cháng)期占據領(lǐng)先地位，占據較大的市場(chǎng)份額，尤其是在100%純果汁及中濃度果汁的細分品類(lèi)市場(chǎng)上，按銷(xiāo)量和銷(xiāo)售額計算的市場(chǎng)份額穩居第一寶座。

根據尼爾森市場(chǎng)調研數據，2016年，中國100%果汁市場(chǎng)，按銷(xiāo)量計算份額，匯源占據53.4%，第二名為29.5%。按銷(xiāo)售額計算，匯源同樣在份額上領(lǐng)先(44.2%)。在中濃度果汁市場(chǎng)，匯源的領(lǐng)先優(yōu)勢雖然不及純果汁，但仍然是市場(chǎng)份額第一。

此外，如果單從產(chǎn)品布局來(lái)看，100%果汁的營(yíng)養價(jià)值最高，售價(jià)最高，毛利率也是最高的，這意味著(zhù)匯源果汁在收入結構是非常合理的，反映在報表上就是毛利率持續上升?？煜袠I(yè)往往受制于一個(gè)市場(chǎng)占有率法則，即“藍徹思特法則”，在市場(chǎng)上具備壓倒性?xún)?yōu)勢的企業(yè)往往擁有超過(guò)行業(yè)的利潤率。

青島啤酒董事長(cháng)黃克興在接受《中國經(jīng)營(yíng)報》記者采訪(fǎng)時(shí)曾表示：“這個(gè)法則用在市場(chǎng)的競爭上，市場(chǎng)占有率分為兩種。一個(gè)是相對市場(chǎng)占有率，一個(gè)是絕對市場(chǎng)占有率。絕對市場(chǎng)占有率指的是你實(shí)際的市場(chǎng)占有率是多少。但是，重要的是相對市場(chǎng)占有率，也就是說(shuō)你的市場(chǎng)占有率是對方市場(chǎng)占有率的多少倍。比如當我們的市場(chǎng)占有率是50%，別人是49%的時(shí)候，市場(chǎng)競爭是最慘烈的。但如果我是40%，別人是10%的話(huà)，那在這個(gè)市場(chǎng)上我就有相對優(yōu)勢。”

由此，企業(yè)市場(chǎng)競爭的高級目標就是要打造一個(gè)高市場(chǎng)占有率的市場(chǎng)。在高市場(chǎng)占有率的市場(chǎng)中，企業(yè)會(huì )擁有話(huà)語(yǔ)權了，競爭的成本會(huì )大大降低。競爭的成本降低之后，企業(yè)的利潤率就會(huì )提高。

但是，在國內市場(chǎng)都保持十年領(lǐng)先的匯源果汁，在細分市場(chǎng)占有50%以上的份額的100%果汁，卻沒(méi)能把匯源果汁推向一個(gè)高盈利的狀態(tài)。而標桿企業(yè)的地位除了給匯源果汁帶來(lái)了相對較高的政府補貼之外，在資本市場(chǎng)的定價(jià)及融資卻沒(méi)有帶來(lái)與其發(fā)展相適應的匹配。

《中國經(jīng)營(yíng)報》此前的報道顯示：2011年政府補貼為2.01億元，占凈利潤總額的64%；而2012年和2013年政府補貼的額度甚至超過(guò)凈利潤總額。2013年，匯源果汁的年報雖然顯示業(yè)績(jì)凈利2.29億元，但扣除出售成都和上海工廠(chǎng)的收益4.26億元和政府補貼2.25億元，匯源實(shí)際業(yè)績(jì)仍為虧損。

2017年也同樣如此，在未經(jīng)審計財報中匯源的凈利潤為1.35億元，但這里面有1.3億元是為融資收入（外幣匯兌），0.3億元為政府補貼。未經(jīng)審計的2017年財報也顯示：2017年匯源的利息支出已達5.46億元，是1.35億元凈利潤的4倍還要多。

正是這種狀態(tài)，讓匯源在很長(cháng)一段時(shí)期不得不陷入一種“拆東墻補西墻”的模式，而高市場(chǎng)占有率下的低利潤率，讓其無(wú)法從債務(wù)的旋渦中完全跳出來(lái)。

多元化

定位之殤以及固化的品牌策略

匯源擁有100%余種產(chǎn)品，但唯一成功的只有100%果汁，同時(shí)在其他細分市場(chǎng)，匯源面臨著(zhù)越來(lái)越激烈的競爭。

一位曾經(jīng)為匯源果汁提供過(guò)融資服務(wù)的機構負責人就告訴記者：“匯源果汁盈利困境的根源很大程度上緣自早年的定位錯誤，當年大包裝的低價(jià)模式面對的主要是三四線(xiàn)城市和農村市場(chǎng)，但這一定位直接影響到了一線(xiàn)市場(chǎng)的品牌及定價(jià)，說(shuō)白了，缺少高端用戶(hù)的定位以及定價(jià)機制，是其利潤率一直無(wú)法獲得有效提升的一個(gè)重要根源。”

不僅如此，公開(kāi)信息顯示，匯源果汁目前最大的市場(chǎng)仍然在山東，占其總體銷(xiāo)售額的23%，雖然全國的平均市場(chǎng)占有率很高，但是高市場(chǎng)占有率的版圖有限，這也導致了其在定價(jià)上所受到的制約。

此外，由于近年來(lái)果汁市場(chǎng)競爭激烈，康師傅、統一、可口可樂(lè )等企業(yè)都介入到果汁領(lǐng)域，市場(chǎng)日益細分的結果也引發(fā)了定價(jià)的復雜化。有分析認為，匯源果汁如果繼續在本就狹窄的果汁領(lǐng)域再次細分市場(chǎng)，不但犯了“左右互搏”的大忌，也忽略了不斷涌現的新品牌以及地面鮮榨果汁店的沖擊。

當然，匯源果汁多年形成的央視廣告模式，塑造了相對單一的品牌打造計劃，卻忽略了其他的新興的用戶(hù)推廣計劃，然而，伴隨用戶(hù)市場(chǎng)的多元化以及認知個(gè)性化，單一廣告模式不但無(wú)法有效觸達更多的目標用戶(hù)，而且增大了其廣告支出。

毫無(wú)疑問(wèn)，對匯源果汁來(lái)說(shuō)，盈利問(wèn)題是一個(gè)涉及全方位的系統性問(wèn)題。但這個(gè)問(wèn)題不解決，“造血”能力上不去，單純的舉債模式和資產(chǎn)出售模式將難以讓匯源真正擺脫危機。

張偉明表示：“如今匯源果汁的債務(wù)危機還有待化解，未來(lái)發(fā)展騰挪空間無(wú)疑受到限制。匯源果汁的產(chǎn)品質(zhì)量和品牌價(jià)值仍為消費者所認可，所以資產(chǎn)仍有吸引力，建議大力引進(jìn)戰略投資者，與債權各機構協(xié)商，努力化解債務(wù)風(fēng)險；其次，要改善治理結構，完善現代企業(yè)制度，消除家族式管理的弊病，同時(shí)，做出未來(lái)發(fā)展戰略規劃，重新定位產(chǎn)品和消費者，用不斷創(chuàng )新來(lái)贏(yíng)得新一代消費者的喜愛(ài)。”

觀(guān)察

從“跑馬圈地”到“減少浪費”

伴隨國內各大產(chǎn)業(yè)的轉型升級，中國式的企業(yè)戰略思維也正進(jìn)入一個(gè)亟待升級的階段。

匯源果汁的債務(wù)危機背后，恰恰折射了很多國內企業(yè)在做大過(guò)程中普遍遇到或遇到過(guò)的資金鏈難題，是更多的粗放型經(jīng)營(yíng)企業(yè)的縮影。應該說(shuō)，由于中國巨大的消費市場(chǎng)，承載了無(wú)數企業(yè)家的夢(mèng)想，大格局、大戰略、大平臺，全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)模式成為了企業(yè)家追逐的目標，于是跑馬圈地式的布局在各個(gè)行業(yè)領(lǐng)域都不少見(jiàn)，尤其是在消費品零售領(lǐng)域，橫切、縱切，聯(lián)合式投資或資源整合的背后，是最大限度地對資源的占有。

但是，這些企業(yè)可能沒(méi)有想到的是，伴隨產(chǎn)品的生命周期越來(lái)越短，用戶(hù)對產(chǎn)品個(gè)性化、定制化的追求，對資源高效利用的挑戰其實(shí)正變得越來(lái)越高，如果不能對這些資源有效利用，資源占有背后的成本問(wèn)題就會(huì )日益突顯出來(lái)，最終在日益激烈的競爭中將這些看似強大的企業(yè)推入“多米諾骨牌”的磁場(chǎng)。

深耕國內制造業(yè)市場(chǎng)20多年的山高刀具技術(shù)總監蘇國江表示：“面對產(chǎn)品生命周期急劇縮短的現實(shí)，全球企業(yè)都需要在避免浪費方面進(jìn)一步強化，這種避免浪費并不僅僅是成本的壓縮，而是企業(yè)在資金、時(shí)間、企業(yè)系統及運營(yíng)環(huán)境上找出‘浪費’，并有針對性地找到改善的方法。”

在蘇國江看來(lái)，“過(guò)去很多企業(yè)把減少浪費僅僅作為了成本上的壓縮，并沒(méi)有從管理的高度以及企業(yè)戰略思維的高度認識這些問(wèn)題。但顯而易見(jiàn)的，企業(yè)在這方面面對的挑戰將越來(lái)越多。”比如企業(yè)在組織架構、日?；顒?dòng)、人員狀況等方面往往能體現出企業(yè)在管理上存在的不足，解決這些問(wèn)題，很多時(shí)候比單純的壓縮成本更為重要。這也是國內企業(yè)，尤其是轉型升級企業(yè)尤其需要引起注意的地方。缺少這種思維，一味的資源占用很可能給企業(yè)帶來(lái)更多的壓力。

對于匯源果汁面臨的問(wèn)題，知名消費品戰略專(zhuān)家智多多平臺創(chuàng )始人胡剛就告訴記者：“第一，高管大面積離職透露積重難返的信息；第二，新品無(wú)法適應市場(chǎng)；第三，推廣思路似過(guò)于傳統；第四，內部管理機制似落后。”的確，雖然負債問(wèn)題可能更為緊急，但要真正讓企業(yè)擺脫危機，解決上述問(wèn)題才是關(guān)鍵。而要解決上述問(wèn)題，絕對不是單一策略能發(fā)揮效用的，需要企業(yè)系統性的思考和籌劃，系統性思考的前提，一定是要在資源的占有和利用“減少浪費”中間尋找平衡。

本文來(lái)源于中國經(jīng)營(yíng)報，作者：屈麗麗。