美聯(lián)儲將在政策修正中等待，在等待中擇機而動(dòng)。

今年1-3月，美聯(lián)儲完成了由“鷹”至“鴿”的急速轉向，形成對此前加息節奏過(guò)快的政策修正。筆者認為，本輪美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的復蘇具有重“量”輕“質(zhì)”的跛足特征，進(jìn)而扭曲菲利普斯曲線(xiàn)，誘導2018年的第三、四次加息越過(guò)利率、就業(yè)和通脹的三方平衡點(diǎn)。由此，2019年，放緩緊縮步伐、消化前期偏誤，是順時(shí)之舉，但不意味著(zhù)將導向重啟降息、QE的極端鴿派立場(chǎng)。

第一，“跛足”復蘇扭曲菲利普斯曲線(xiàn)。

在2018年強勢復蘇之后美國通脹動(dòng)能衰減，根源在于看似強勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)遭遇了十數年未有之怪現象。

截至2019年年初，勞動(dòng)力市場(chǎng)復蘇的強勁主要體現于數量，雇主行為、市場(chǎng)信心、勞動(dòng)力流量三大數量維度的表現不僅全面超越了2007年年末（金融危機前水平），亦在部分單項上好于2000年年末（克林頓“新經(jīng)濟”繁榮頂點(diǎn)）。

但是，在工資、效率這兩大質(zhì)量維度，本輪復蘇均遜色于2007年水平，更遠不及2000年。由此可見(jiàn)，雖然2018年10月以來(lái)的平均時(shí)薪同比增速多次創(chuàng )下新高，但是放之于歷史坐標系中，仍然顯得疲弱。而缺少了薪資增長(cháng)這一主引擎的發(fā)力，成本驅動(dòng)型的通脹便難以持續形成。因此，在一片靚麗的就業(yè)數據中，菲利普斯曲線(xiàn)反而趨向于平坦化。

2017-2018年上半年，伴隨著(zhù)加速加息，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的貝弗里奇曲線(xiàn)向2000年的狀態(tài)趨近，表明結構性問(wèn)題得到舒緩，并滯后地推升了2018年美國薪資增速和通脹走勢。但是，這一結構優(yōu)化趨勢在2018年下半年發(fā)生逆轉。伴隨9月、12月的加息，美國貝弗里奇曲線(xiàn)并未繼續優(yōu)化，而是轉向外移，并且在失業(yè)率未能進(jìn)一步下降的情況下，職位空缺率開(kāi)始持續上升。

這表明，加息節奏可能超過(guò)了勞動(dòng)力市場(chǎng)的承受力，形成了反向超調，并造成新的結構性問(wèn)題，勞動(dòng)力配置效率正在下降。這不僅將導致薪資增速的上升放緩，更有可能轉向惡化，并最終拖累通脹走勢。

第二，2018年的后兩次加息越過(guò)平衡點(diǎn)。

實(shí)證數據也顯示，2018年的第三、四次加息已經(jīng)打亂通脹預期的期限結構。著(zhù)眼于通脹視角，美聯(lián)儲加息的合意效果是使市場(chǎng)預期的通脹期限結構漸次趨于平坦，即引導通脹預期的期限差值趨于零或僅略高于零。由此，才能實(shí)現維持物價(jià)長(cháng)期穩定的核心政策目標。

基于美聯(lián)儲公布的通脹預期數據，筆者計算了通脹預期的期限差（未來(lái)12個(gè)月通脹預期值-未來(lái)3個(gè)月通脹預期值）。實(shí)證結果顯示，通過(guò)2015年12月至2018年6月的歷次加息，美聯(lián)儲基本實(shí)現了合意效果，引導通脹預期的期限差振蕩下行，逐步趨近于零值。

但是，2018年9月、12月的加息落地后，情況發(fā)生了重大轉變。一方面，通脹的期限差迅速、深度俯沖至零值以下，表明未來(lái)通脹走勢可能失速下行。雖然在1月美聯(lián)儲放出“鴿聲”之后，這一現象有所緩和，但是期限差依然保持負值。另一方面，長(cháng)端的期限差正在向短端通脹預期兌現。2018年11月至今，領(lǐng)先3個(gè)月的通脹預期開(kāi)始持續滑落。

上述證據表明，2018年的后兩次加息可能越過(guò)了平衡點(diǎn)，對未來(lái)通脹造成過(guò)度抑制。這與上文中提到的勞動(dòng)力市場(chǎng)反饋相互驗證。有鑒于此，當前美聯(lián)儲確有必要放緩加息步伐，等到前期加息的沖擊在通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)層面被充分消化之后，再考慮下一步行動(dòng)。

綜上所述，筆者認為當前美聯(lián)儲由“鷹”轉“鴿”，是一次有底線(xiàn)的政策修正：2019年加息路徑的基準預測為暫停加息，但是8月、9月存在可能的變數，如果經(jīng)濟下行態(tài)勢可控，則可能意外加息一次；同時(shí)，本次妥協(xié)不會(huì )走向極端鴿派，不會(huì )重啟QE或降息。在此底線(xiàn)之上，3月議息會(huì )議中鮑威爾所強調的“擇機而動(dòng)”，料將緊盯兩大前提條件。一是勞動(dòng)力市場(chǎng)復蘇補上“質(zhì)”的短板，二是通脹走勢重返穩態(tài)。這需要通脹預期的期限差擺脫負值，并趨近于本輪加息周期中歷次加息時(shí)點(diǎn)的均值（0.06個(gè)百分點(diǎn)），亦料將花費較長(cháng)時(shí)間。

受此影響，2019年美元指數易跌難漲，人民幣等新興市場(chǎng)貨幣的匯率壓力將保持總體舒緩，國際資本流向新興市場(chǎng)的大趨勢難以逆轉。

[編輯 王宇航 E-mail:sjplwyh@163.com]