雖然翰森并不是一個(gè)為大眾所熟悉的名字，但他在業(yè)內(nèi)的地位頗高，藥圈可謂無(wú)人不知，尤其是在精神疾病類制藥方面，翰森坐得是業(yè)內(nèi)頭把交椅。

港交所數(shù)據(jù)顯示，在目前中國(guó)藥企千家混戰(zhàn)的局面下，自2014年起，翰森在精神疾病藥物領(lǐng)域的銷售額連續(xù)四年奪魁，2017年翰森在該領(lǐng)域市占率已達(dá)到9.1%。

與大批生物醫(yī)藥企業(yè)仍未盈利不同的是，翰森在過(guò)去三年收入分別為54.330億元、61.855億元及77.223億元。與已上市的部分藥企相比，翰森幾乎可以說(shuō)是一只超級(jí)“現(xiàn)金奶牛”。

業(yè)內(nèi)將翰森看做是連云港的一張名片，自1995年創(chuàng)立起，沒(méi)幾年就邁進(jìn)了國(guó)內(nèi)制藥一線，地位絲毫不比另外一家已上市的藥企一哥恒瑞低。

事實(shí)上，翰森與恒瑞，醫(yī)藥行業(yè)兩座大山，從本源上看，乃出于一脈。

恒瑞醫(yī)藥的董事長(zhǎng)孫飄揚(yáng)與翰森掌門人鐘慧娟系夫妻關(guān)系，二人以590億的身家名列潤(rùn)中國(guó)百富榜榜單27位，傲居醫(yī)藥行業(yè)第1，成為2017年中國(guó)醫(yī)藥界首富。

今年2月，博裕對(duì)翰森進(jìn)行了上市前第二輪融資。截至到博裕的這筆投資后，翰森估值已經(jīng)高達(dá)650億港元（約550億人民幣）。PE們都在私下討論，翰森上市后能否突破千億市值。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，A股醫(yī)藥千億市值俱樂(lè)部成員，僅存恒瑞和邁瑞兩家。而時(shí)間再往前倒一年，藥明康德、云南白藥、復(fù)星醫(yī)藥、康美藥業(yè)、上海萊士、華大基因同恒瑞一樣都是千億俱樂(lè)部的會(huì)員，也曾一起經(jīng)歷過(guò)市值的暴漲。

翰森這只超級(jí)現(xiàn)金奶牛上市之路從目前看應(yīng)是順風(fēng)順?biāo)?，關(guān)鍵在于，資本市場(chǎng)上翰森能否成為下一個(gè)突破千億的藥企嗎？

對(duì)此，基巖資本在接受《融資中國(guó)》采訪時(shí)表示，翰森制藥的產(chǎn)品線質(zhì)量和素質(zhì)在國(guó)內(nèi)算是強(qiáng)者，但是整體還是弱于恒瑞醫(yī)藥，上市后市值突破千億的可能性不大。

去年“帶量采購(gòu)”靴子落地，醫(yī)藥股估值普遍下殺，虧損的生物科技公司扎堆上市，忙壞了中環(huán)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)們。連夜趕考也遭遇了上市破發(fā)，甚至流血敲鐘的局面。也正在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，翰森向港交所提交上市申請(qǐng)。

無(wú)論市值幾何，市場(chǎng)仍然盼望翰森的到來(lái)，有業(yè)內(nèi)人士指出：“港交所能吸引到江蘇豪森（即翰森）入駐，的確是撿到寶了。”

從資本市場(chǎng)角度看，這只現(xiàn)金奶牛選擇港交所主板而非A股，對(duì)于內(nèi)地二級(jí)市場(chǎng)而言是一大損失。在這之前，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)已經(jīng)先后錯(cuò)過(guò)了百濟(jì)神州，信達(dá)等創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)。最近科創(chuàng)板上，也未見(jiàn)到醫(yī)藥行業(yè)中真正的大牛出現(xiàn)。這也引發(fā)了不少人的關(guān)注，專注為高新技術(shù)、生物醫(yī)藥企業(yè)而生的科創(chuàng)板，什么時(shí)候才能迎來(lái)真正的爆發(fā)期？

手持百種在研藥，毛利率高達(dá)92%

在一眾藥企中，年收入77億，絕對(duì)算是“藥神”級(jí)別。

1996年，孫飄揚(yáng)的妻子、在連云港市延安中學(xué)擔(dān)任化學(xué)老師的鐘慧娟“下海”。一年后，在鐘慧娟的帶領(lǐng)下，豪森藥業(yè)（即翰森）上市了自己的第一個(gè)拳頭產(chǎn)品、抗生素藥物“美豐”，當(dāng)年便實(shí)現(xiàn)銷售額3000萬(wàn)元，當(dāng)時(shí)，業(yè)內(nèi)將翰森譽(yù)為“醫(yī)藥行業(yè)的一匹黑馬”。

賺到第一桶金后，鐘慧娟果斷要求將盡力放入研發(fā)中。發(fā)展至今，翰森已經(jīng)從抗生素領(lǐng)域擴(kuò)展到了抗腫瘤、消化道、糖尿病及精神類等五大類藥品的研發(fā)生產(chǎn)，成為中國(guó)最大的抗腫瘤和精神類藥物研發(fā)生產(chǎn)基地之一。

根據(jù)招股書顯示，翰森2016、2017、2018年的收入分別為人民幣54.330億元、61.855億元及77.223億元，分別同比增長(zhǎng)13.9%及24.8%。凈利潤(rùn)人民幣14.760億元、15.955億元、19.030億元，分別同比增長(zhǎng)8.1%及19.3%。毛利率92.7%、92.6%及92.2%，凈利率27.2%、25.8%及24.6%。

如此盈利能力，讓一眾藥企望塵莫及。

探究其造血能力更深層面，翰森的收入增長(zhǎng)點(diǎn)主要為靠抗腫瘤、中樞神經(jīng)系統(tǒng)及抗感染治療領(lǐng)域的超強(qiáng)研發(fā)、銷售能力。

根據(jù)Froster＆Sullivan資料顯示，翰森目前是國(guó)內(nèi)第一大精神疾病類制藥公司，市場(chǎng)占有率為9.1%，核心產(chǎn)品為歐蘭寧和具有增長(zhǎng)潛力的阿美寧。

抗腫瘤產(chǎn)品板塊是翰森營(yíng)收主力。翰森主要布局于治療發(fā)病率高的實(shí)體瘤以及治療方案相對(duì)有限的血液腫瘤，市場(chǎng)占有率目前為2.5%。七種上市抗腫瘤藥物中超一半為主要產(chǎn)品，2016年-2018年，板塊收入分別為20.269億元、24.437億元及35.182億元。

其中，普來(lái)樂(lè)2018年上半收入為7.741億元；澤菲為3780萬(wàn)元；昕維約1.470億元；昕美約6190萬(wàn)元。

中樞神經(jīng)系統(tǒng)方面，歐蘭寧銷售搶眼，并于去年5月通過(guò)一致性評(píng)價(jià)。歐蘭寧是翰森的拳頭產(chǎn)品，約占全國(guó)奧氮平藥品市場(chǎng)份額的68.4%，在公司近4年總收入中的占比分別為28.2%、26.0%、25.8%及24.3%。

在抗感染產(chǎn)品板塊，翰森潛力品種層出。以2017年數(shù)據(jù)顯示，翰森在國(guó)內(nèi)多重耐藥性革蘭氏陽(yáng)性細(xì)菌抗生素市場(chǎng)中排名第四，市場(chǎng)份額為11.7%。九種抗感染藥物中三分之一具有強(qiáng)大的增長(zhǎng)潛力，2016年、2017年及2018年，收入分別是8.474億元、9.862億元及12.731億元。

糖尿病產(chǎn)品板塊，翰森藥業(yè)目前在售四種糖尿病藥物，2016年-2018年，收入分別為4.796億元、4.803億元及4.409億元。根據(jù)Froster＆ Sullivan的資料，目前翰森是唯一一家在中國(guó)市場(chǎng)上提交自主創(chuàng)新的長(zhǎng)效GLP-1類藥物的新藥申請(qǐng)的國(guó)內(nèi)公司。

依靠首仿藥、創(chuàng)新藥的多元化產(chǎn)品組合，在幾大領(lǐng)域激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下，翰森取得了約69億元的收入表現(xiàn)，奠定了行業(yè)地位。

根據(jù)聆訊資料集的披露，翰森目前有近百種在研藥物，其中包括六種已進(jìn)入臨床二期及之后的1.1類新分子實(shí)體創(chuàng)新藥。根據(jù)翰森藥業(yè)的規(guī)劃，將在2019年至2020年推出近30種在研藥物，其中15種具有高增長(zhǎng)潛力，包括4種1.1類創(chuàng)新藥以及8種有首仿潛力的仿制藥。

“藥神”估值能否沖破千億？

手握百個(gè)在研藥物，92%毛利率以及70億的年收入，翰森成功上市并沒(méi)有太大懸念。但投資者能給予什么樣的估值，或許將會(huì)成為測(cè)試市場(chǎng)方向的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)。

近日，翰森更新上市申請(qǐng)，招股書除了披露了2018年年報(bào)，還顯示了在今年2月，翰森引入博裕，完成上市前第二輪投資的相關(guān)信息。

談起博裕資本，這家極其低調(diào)的投資機(jī)構(gòu)在投資時(shí)的表現(xiàn)極為穩(wěn)、準(zhǔn)、狠。此前，因曾投資阿里還引發(fā)過(guò)一些“政商猜想”。

招股書顯示，2019年1月25日，翰森引入新的投資者Boyu基金，獲得2.48億美元戰(zhàn)略融資，這筆錢在隨后的2月13完成付款，占比已發(fā)行股本的3%。

在此次融資過(guò)后，翰森藥業(yè)的估值達(dá)到650億港元左右（約合人民幣550億元），比高瓴資本在2016年2月19日投資1.79億美元時(shí)的450億港元足足增長(zhǎng)了200億港元。這說(shuō)明投資人對(duì)于翰森藥業(yè)未來(lái)十分看好，有業(yè)內(nèi)人士預(yù)估，翰森在上市后或達(dá)到千億市值。

不過(guò)從另一方面看，翰森提交上市申請(qǐng)時(shí)，正是港股估值下殺時(shí)期。2018年，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)遭遇了政策和資本市場(chǎng)的雙重沖擊，盡管在上半年表現(xiàn)突出，卻難逃下半年一系列沖擊，“4+7帶量采購(gòu)”政策的推出，宣告國(guó)內(nèi)仿制藥高利潤(rùn)時(shí)代的結(jié)束。翰森作為國(guó)內(nèi)首仿藥的“大佬”，其估值與市值的水準(zhǔn)代表著投資人信心體現(xiàn)，惹人關(guān)注。

目前，翰森的產(chǎn)品伊馬替尼和奧氮平上了帶量采購(gòu)名單，其中伊馬替尼治療慢性粒細(xì)胞白血病，是格列衛(wèi)的仿制藥，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中標(biāo)會(huì)影響到他的估值情況?；鶐r資本告訴《融資中國(guó)》，“兩款帶量采購(gòu)如果可以中標(biāo)，會(huì)對(duì)估值有一定的影響，不過(guò)這并不一定是壞事，因?yàn)槟壳爸Z華的市場(chǎng)份額超過(guò)一半，而翰森只有10%上下，帶量采購(gòu)提高市場(chǎng)份額去抗衡諾華，對(duì)翰森來(lái)說(shuō)不見(jiàn)得是壞事。”

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，翰森制藥以境外公司身份通過(guò)間接持股方式100%控股運(yùn)營(yíng)實(shí)體江蘇翰森藥業(yè)集團(tuán)。招股書顯示，江蘇翰森由翰森國(guó)際(香港)100%控股，而家族信托Sunrise信托持翰森國(guó)際75.66%股份，相比首次提交招股書的78%有少許縮減，其余股份由Apex Medical、高瓴資本、Boyu基金分別持有18.43%和2.91%和3.00%。

第一大股東背后實(shí)際控制人為鐘慧娟，資料顯示，鐘慧娟現(xiàn)任翰森藥業(yè)董事會(huì)主席、首席執(zhí)行官，主要負(fù)責(zé)戰(zhàn)略發(fā)展及規(guī)劃、整體運(yùn)營(yíng)和銷售及決決策。

而家族信托Sunrise信托的受益人為孫遠(yuǎn)，即鐘慧娟與孫飄揚(yáng)的女兒。這位孫家“二代”已經(jīng)進(jìn)入江蘇翰森的董事會(huì)，任執(zhí)行董事。據(jù)招股書披露，孫遠(yuǎn)今年32歲，2007年6月獲得劍橋大學(xué)生物醫(yī)學(xué)學(xué)士學(xué)位。

藥企為何獨(dú)愛(ài)港股？

2018年4月，港交所為未盈利生物科技公司打開了上市之門。《融資中國(guó)》統(tǒng)計(jì)，去年，共有歌禮、百濟(jì)神州、華領(lǐng)、信達(dá)、君實(shí)、平安好醫(yī)生6家生物技術(shù)公司通過(guò)港交所新規(guī)上市。

據(jù)GBI SOURCE數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2018年醫(yī)藥行業(yè)十大IPO項(xiàng)目中有6起在港交所，A股和納斯達(dá)克分別各占2席。無(wú)疑，港交所已成為藥企上市的"香餑餑"。

自從港交所打開大門之后，生物醫(yī)藥企業(yè)已經(jīng)成為赴港上市的主力軍。在基巖資本看來(lái)，這些企業(yè)之所以選擇香港上市，最吸引企業(yè)的還是“同股不同權(quán)”和“允許符合條件的未盈利的生物科技公司上市”這兩大融資福利。

從二級(jí)市場(chǎng)規(guī)則角度看，雖然A股市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)盈利仍有一定要求和標(biāo)準(zhǔn)，但科創(chuàng)板的推出，打破現(xiàn)行A股IPO必須盈利的法則，強(qiáng)調(diào)市值，淡化盈利指標(biāo)。2019年3月18日，科創(chuàng)板發(fā)審系統(tǒng)正式上線。3月22日上交所公布科創(chuàng)板第一批6家上市申請(qǐng)受理企業(yè)，此后，幾乎每個(gè)交易日都有新的企業(yè)被受理，截至4月24日，已提交申請(qǐng)的企業(yè)累計(jì)共90家，已受理16家，其中，已問(wèn)詢74家。

據(jù)《融資中國(guó)》不完全統(tǒng)計(jì)，在74家已問(wèn)詢的企業(yè)中，有10家與生物科技相關(guān)企業(yè)，主要集中在醫(yī)藥制藥業(yè)、研究和試驗(yàn)發(fā)展兩大行業(yè)。

不過(guò)，從目前科創(chuàng)板已提交申請(qǐng)的生物科技企業(yè)看，并未出現(xiàn)細(xì)分領(lǐng)域龍頭。某投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人告訴《融資中國(guó)》，“看看目前正在申請(qǐng)科創(chuàng)板的生命科學(xué)及醫(yī)療健康公司，很多也是一些非專業(yè)投資機(jī)構(gòu)或者沒(méi)有投資機(jī)構(gòu)參與的‘神公司’。”

上述人士表示，“最近成立的，業(yè)界公認(rèn)靠譜的創(chuàng)新藥公司，還都是注冊(cè)在境外，瞄準(zhǔn)在香港創(chuàng)新板或者美國(guó)NASDAQ。”

基巖資本認(rèn)為，科創(chuàng)板還不滿一周歲，與美國(guó)、香港市場(chǎng)對(duì)比，過(guò)往二十年醫(yī)藥生物在美國(guó)上市已經(jīng)形成一套非常成熟的游戲規(guī)則。之所以科創(chuàng)板仍未出現(xiàn)一些巨型企業(yè)，是因?yàn)閰⑴c者們并不清楚科創(chuàng)板的游戲規(guī)則。“美國(guó)、香港市場(chǎng)，大家知道怎么能上，上了之后可以怎么做，有什么獲益，面臨什么樣的挑戰(zhàn)，這個(gè)市場(chǎng)規(guī)則非常穩(wěn)定。”

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)已經(jīng)痛失百濟(jì)神州，信達(dá)，再鼎等創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)，業(yè)內(nèi)對(duì)科創(chuàng)板的態(tài)度保持了極大熱情的同時(shí)，又抱有疑問(wèn)。第一個(gè)吃螃蟹的人，將是萬(wàn)眾矚目，但在這背后也有不少挑戰(zhàn)。

基巖資本指出，“生物醫(yī)藥企業(yè)10年沒(méi)有利潤(rùn)甚至沒(méi)有收入，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)是非常正常的，但在A股這套游戲規(guī)則是什么樣的他們?cè)谟^望。”

到目前為止，科創(chuàng)板仍處在猶抱琵琶半遮面的狀態(tài)，半開半掩之下，對(duì)未盈利生物科技企業(yè)的估值等一些列問(wèn)題仍然存在不小的爭(zhēng)論?；鶐r資本認(rèn)為，對(duì)于未盈利企業(yè)，需要用國(guó)際化眼光進(jìn)行估值，并可參照港股與納斯達(dá)克的經(jīng)驗(yàn)。“比如說(shuō)，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)可以采用兩種估值方式：第一種是臨床數(shù)據(jù)對(duì)比，將預(yù)期在科創(chuàng)板上市企業(yè)的臨床3期試驗(yàn)數(shù)據(jù)與已在港交所、納斯達(dá)克等上市企業(yè)的臨床3期試驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)估值；第二種是按照它的藥物上市后最大銷售額進(jìn)行估值。”

剛剛起跑的科創(chuàng)板何時(shí)能迎來(lái)爆發(fā)期，目前仍不好定論，但全球創(chuàng)新層技術(shù)變革，讓以創(chuàng)新藥為首的中國(guó)藥企們逐步與國(guó)際接軌。尤其“中國(guó)式”創(chuàng)新身后龐大的市場(chǎng)，和舉國(guó)體制下的超高效率，孕育出下一個(gè)全球大藥企并非沒(méi)有可能。

“讓能救人命的人賺到錢，是商業(yè)規(guī)則使然。尤其是能救命的創(chuàng)新藥其中腫瘤的種類非常多，攻克一種就足以成就一家企業(yè)。”基巖資本肯定的說(shuō)。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)融中財(cái)經(jīng)（ID:thecapital），作者：阿布。