鈦媒體注：近日有傳言稱(chēng)，“2035年養老金要用完”。對此人社部養老保險司司長(cháng)進(jìn)行了否認。不過(guò)隨著(zhù)老齡化社會(huì )的進(jìn)程不斷加快，中國的養老金體系該如何實(shí)現可持續性正在受到越來(lái)越多的關(guān)注。

那么未來(lái)中國應該如何解決養老金的問(wèn)題呢?本文來(lái)自于公眾號國泰君安證券研究，內容節選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的證券研究報告《老有所依—中國養老金破局之路》。

本文不構成投資建議，若因對報告的摘編產(chǎn)生歧義，應以完整版報告內容為準，鈦媒體經(jīng)授權發(fā)布。

4月23日，人社部養老保險司司長(cháng)對日前網(wǎng)上盛傳的“2035年養老金用完”說(shuō)法進(jìn)行了明確的回應。

盡管這一說(shuō)法實(shí)屬無(wú)稽之談，但隨著(zhù)老齡化社會(huì )的進(jìn)程不斷加快，中國的養老金體系該如何實(shí)現可持續性正在受到越來(lái)越多的關(guān)注。

國泰君安金融工程團隊通過(guò)數量化測算和復盤(pán)日美兩國的養老金改革進(jìn)程，試圖用系列報告找到中國養老金的破局之路，此為第一篇開(kāi)篇。

當你老了

社會(huì )養老保險最初的設計理念有三：

“熨平消費”，即在青壯年階段，將部分可用于消費的收入儲蓄起來(lái)，轉移到年老退休后再使用;

“代際間財富再分配”，即參保群體共同分攤老年群體陷入貧窮的風(fēng)險;

“收入再分配”，即對參保群體中的低收入人群，給與較高的養老金替代率，反而對高收入人群實(shí)行較低的替代率。

養老金的三項理念推動(dòng)了絕大多數國家建立養老三支柱的體系：第一支柱一般為公共養老金，本質(zhì)上是政府兜底的模式，從根本上保障國民的養老需求;第二支柱為職業(yè)養老金，單位和個(gè)人共同繳費，政府一般會(huì )給與一定的稅收優(yōu)惠;第三支柱為個(gè)人養老金，個(gè)人自愿參加，一般為完全積累的模式。

美世咨詢(xún)公司開(kāi)發(fā)并于2009年首次發(fā)布了一套在全球范圍內評價(jià)國家養老保險體系的指數，該指數從適當性Adequacy、可持續性Sustainability及正直性Integrity三個(gè)方面對國家之間的養老保險制度進(jìn)行綜合評價(jià)。

指數編制規則;來(lái)源：美世咨詢(xún)、國泰君安研究

在這套編制規則中我們可以看到，用于反應現有的福利政策和養老金體系設計的適當性被給予了最高權重，用于反應現有的體系建設是否能支撐未來(lái)養老金需求的可持續性被賦予了次高的權重，而最低權重的正直性則主要反應政府監管以及民眾信心。

我們從2017年的得分中選取了幾個(gè)有代表性的國家，按從高到低排列，并將這些國家的得分與其前一年的得分做比較。

中國養老金體系得分位于全球末游，遠低于絕大多數發(fā)達國家和部分發(fā)展中國家;

數據來(lái)源：美世咨詢(xún)、國泰君安證券研究

整體上來(lái)看，中國的養老保險指數得分處于非常低的水平，位于30個(gè)有得分的國家中倒數第五名。

美世也在后續的討論中提到，2016年到2017年中國得分的上漲主要是來(lái)源于在新的體系中加入了經(jīng)濟增長(cháng)這一項，算在可持續性得分中，從而導致中國整體的得分上漲。但我們也可以看到，中國在養老保險體系上的改革還有很長(cháng)一段路要走。

美世咨詢(xún)給出的對中國養老金體系的建議是：

提高養老保險覆蓋率

引入新的政策，要求補充養老保險必須以收入流的形式獲取

逐步提高法定退休年齡

給在保人群提供更多樣化的投資組合選項，從而提高成長(cháng)性資產(chǎn)的比例

增強與參保人群的溝通

日、美、中各自難念的經(jīng)

中國人說(shuō)，家有一老，如有一寶。

可中國人又說(shuō)，家家有本難念的經(jīng)。

美日兩國此時(shí)已是發(fā)達國家，養老金市場(chǎng)化運行初見(jiàn)成效。而中國則在苦惱”未富先老“，養老保障制度才剛剛開(kāi)始。

日本：高老齡化社會(huì )下的養老金體系困局

日本是一個(gè)老齡化非常嚴重的國家(全球排名第一)，并且在老齡化的同時(shí)，老年人的平均壽命在不斷上升，因而日本社會(huì )對于養老金的需求是巨大的。而這部分需求需要由養老金的不斷增值來(lái)保障，否則將造成巨大的養老金缺口。

數據來(lái)源：日本厚生勞動(dòng)省、國泰君安證券研究

日本的養老金同樣是分為三大體系：

由于“失去的十年”，日本在養老金的投資上不斷碰壁。在2000年以前，日本的養老金由日本厚生省(相當于中國的民政部)直接管轄的年金處理事業(yè)團直接管理，其中五分之一的資產(chǎn)被投入了資本市場(chǎng)，其中本國國債比例高達55%，本國股票約25%，對外投資約15%。

自1990-2000年，也就是日本“失去的十年”間，本國的股、債遭遇雙殺，導致在2001年初養老金虧損高達2.3萬(wàn)億日元。最終當地政府解散了原機構，成立了現在我們所熟知的日本政府投資養老基金GPIF，也是全球最大的養老基金。

2001年以來(lái)GPIF投資收益率(截止2018Q2)：數據來(lái)源：GPIF、國泰君安證券研究

GPIF在成立初期的投資表現也較為平庸，投資策略過(guò)于保守，而近幾年隨著(zhù)分散化、國際化投資的運用，近幾年的表現較為亮眼。

比較2008FY、2012FY、2017FY的投資組合，可以看到GPIF對于海外權益市場(chǎng)的投資比例在逐步上升，對于海外債券市場(chǎng)的投資比例也同樣處于上行趨勢，顯示出GPIF在海外市場(chǎng)的布局逐步深入，國際化投資的理念逐步踐行，從一定程度上帶動(dòng)了近幾年GPIF的整體投資回報收益率。

另外值得注意的是，近幾年可以明顯看到GPIF在本國股債之間的傾向性在減弱，說(shuō)明最近幾年GPIF投資回報率的好轉與國際化、分散化的投資密不可分。

但是權益投資可能帶來(lái)的波動(dòng)是非常大的：自2000年之后，全球股市的相關(guān)性上升，美股和日股也不例外，因而單純地在權益投資組合中加入美股作為海外投資的主體，在美股經(jīng)歷較大回撤時(shí)反而會(huì )加劇整個(gè)投資組合的虧損，無(wú)法有效起到分散風(fēng)險的作用。

美國：多年經(jīng)驗下的完善三支柱體系

經(jīng)過(guò)多年的探索與發(fā)展，美國構建了一個(gè)完善且富有彈性的三支柱體系。

第一支柱：美國社會(huì )保障計劃(OASDI)

始于羅斯福新政，屬于現收現付制度，以社會(huì )保障稅的方式向具有勞動(dòng)收入的公民收取，并采取漸進(jìn)式的社會(huì )保障福利公式，即低收入人群退休后的替代率要高于高收入人群的替代率，以達到我們之前所說(shuō)的道德標準中的“收入再分配”原則。

美國社會(huì )福利公式，收入越高的人群，退休后養老金替代率越低：數據來(lái)源：ICI、國泰君安證券研究

雖然第一支柱是基本的養老支柱且強制征收，但其在美國整個(gè)養老體系中的占比僅在15%左右，第二、第三支柱才是美國養老金體系發(fā)展的重點(diǎn)和居民退休后主要保障的來(lái)源。養老第二支柱與第三支柱對美國的基本養老保險形成了有效補充。

第二支柱：職業(yè)年金

美國的第二支柱主要依據參保人群雇主的性質(zhì)分成了私人部門(mén)養老計劃和公共部門(mén)養老計劃，其中私人部門(mén)養老計劃的401(K)計劃是美國所有養老金改革舉措中最為重要的一項，確立了以確定繳費制(DC型)計劃為發(fā)展方向的養老金改革道路。

401(K)是由雇員、雇主共同繳費、采取確定繳費制(DC型)、完全基金式的養老保險制度，它確保了頻繁更換工作的人群可以將在原工作單位建立的賬戶(hù)轉換到新的工作單位，而不受諸多限制。401(k)享受稅收優(yōu)惠;401(k)計劃中獲得的投資收入都可以享受稅費遞延。在復利的影響下，稅費遞延是一項主要的優(yōu)惠模式。

第三支柱：個(gè)人儲蓄養老金計劃

第三支柱以個(gè)人退休賬戶(hù)(IRA)為主。IRA一經(jīng)推出后便迅速地受到了美國民眾的歡迎，其中一個(gè)值得注意的現象是，IRA的資產(chǎn)規模飛速發(fā)展不僅僅來(lái)自于新開(kāi)立的個(gè)人養老金賬戶(hù)，還包含從原有的雇主養老計劃中轉移過(guò)來(lái)的賬戶(hù)，主要的原因是：

工作變更的情況下，不想將賬戶(hù)存放在前雇主，特別是DB型(確定給付制)計劃會(huì )存在這個(gè)問(wèn)題;

希望享受IRA的稅收優(yōu)惠。

IRA資產(chǎn)分布中，占比重最大的為共同基金及其他資產(chǎn)(股、債為主)：數據來(lái)源：ICI、國泰君安證券研究;注：?jiǎn)挝粸槿f(wàn)億美元

在此基礎上，自動(dòng)加入機制之下的目標日期基金正在讓美國的養老金制度日趨完善。

2006年頒布的《養老金保護法案》中最為重要的一項改革舉措便是推行自動(dòng)加入機制，賦予雇主為新雇員自動(dòng)加入401(k)計劃的權力，從聯(lián)邦法律的層面規定雇主可以從雇員的工資收入中自動(dòng)扣繳，并且對于未明確投資決定的雇員，其賬戶(hù)將會(huì )自動(dòng)投資于美國勞工部規定的合格默認投資選擇QDIA，而這份QDIA的清單便是生命周期基金、平衡基金和管理型基金，免去了雇員、雇主做投資決策的麻煩。

在自動(dòng)加入機制落地后，生命周期基金在其中受歡迎程度最高，其中目標風(fēng)險基金的總體規模雖也在上漲，但增幅遠遠不及目標日期基金。

研究表明，在生命周期基金引入養老金市場(chǎng)之前，個(gè)人主導的投資容易出現將“雞蛋放在一個(gè)籃子里”的現象，且在投資期間不做動(dòng)態(tài)的再平衡，導致因不可避免地市場(chǎng)波動(dòng)而需蒙受突發(fā)的巨幅虧損。

《2006養老金改革法案》頒布之后，將生命周期基金設為默認投資選項之一，由于生命周期基金采取基金中基金(FOF)的投資方式，該舉措有效地促進(jìn)了養老金與共同基金之間的良性互動(dòng)。

中國亟待發(fā)展的第二、三支柱

中國現在采用的也是傳統的三支柱體系，第一支柱為基本養老保險，主要分為城鎮職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險。

由于中國人口基數較大，待覆蓋人口較多，在養老保險設立初期缺乏統籌兼顧的頂層設計，出現了碎片化的問(wèn)題，難以做到城鄉統一。2015年將兩者統籌，確立為城鄉居民養老保險，使得在全國范圍內進(jìn)行統一調度成為可能。

目前基本養老保險實(shí)行的是社會(huì )統籌和個(gè)人賬戶(hù)相結合的方式，采取個(gè)人繳費、集體補助與政府補貼結合的籌資模式，但由于社會(huì )統籌賬戶(hù)收不抵支的問(wèn)題，個(gè)人賬戶(hù)處于長(cháng)期空轉的狀態(tài)。

我國的基本養老保險的總量雖然很龐大，但若我們以國際通行的養老資產(chǎn)規模/GDP總量作為衡量指標，會(huì )發(fā)現國民養老積累仍處于嚴重不足的境地。

養老金規模及占GDP的比重;數據來(lái)源：Willis Towers Watson、國泰君安證券研究

雖然我國的第一支柱基本養老保險近幾年的結余還在不斷地滾動(dòng)累加，但這是依賴(lài)于財政補貼的，僅看征繳收入的話(huà)，養老金面臨著(zhù)巨大缺口，因此目前中國的養老金體系很大程度上是由政府補貼所支撐。

與此同時(shí)，中國的人口老齡化問(wèn)題卻在加速惡化，背后的原因是生育率的下降以及平均壽命的延長(cháng)。

中國面臨日趨嚴峻的老齡化問(wèn)題;數據來(lái)源：聯(lián)合國、國泰君安證券研究

在此背景下，僅僅依靠第一支柱的基本養老保險可能會(huì )面臨巨大的缺口、以及替代率大幅下降的問(wèn)題，同時(shí)大量依賴(lài)政府補貼會(huì )對政府財政造成巨大的負擔。因此大力發(fā)展第二、第三支柱是中國養老保險體系改革的必然方向。

企業(yè)年金規模年增速16%;數據來(lái)源：人社部、國泰君安證券研究

雖然以企業(yè)年金為主的第二支柱在過(guò)去5年中保持平穩增長(cháng)，但是增速整體處于較低水平。

從規模上看，截至到2017年年底，我國第二支柱僅為第一支柱的25%左右，而第三支柱即個(gè)人養老金才剛剛開(kāi)始起步，規模微乎其微。換句話(huà)說(shuō)，第一支柱承擔了我國養老需求的80%左右，第二支柱承擔了剩余的20%左右，這樣的體系是極其不平衡的。

破局之路

雖然國家在思想引導上大力支持養老第二、第三支柱的發(fā)展，但是我們從近幾年第二、第三支柱的規模變化上可以看到，企業(yè)年金和個(gè)人養老金的發(fā)展速度是低于預期的。

從企業(yè)年金的角度，目前建立了年金計劃的還是大量的集中在大型國企。我們認為問(wèn)題主要是：

在中國勞動(dòng)力市場(chǎng)普遍供大于求的情況下，企業(yè)缺乏相應的動(dòng)力或能力為員工建立年金計劃。

從繳費層面上說(shuō)，企業(yè)繳費上限為8%，企業(yè)和職工個(gè)人繳費合計上限為12%，假設全額繳足，對企業(yè)自身又形成了一層負擔。

即便是單位建立了企業(yè)年金計劃，員工也缺乏相應的養老意識，參與的熱情不高。

員工缺乏自主選擇權，年金基金投資決策機制不透明。

已建立起的集合年金管理計劃投資收益較低。在“單一計劃制”的設計下，企業(yè)內部員工享有相同的收益，導致企業(yè)的投資決策趨于保守，投資收益過(guò)低。這對青年員工來(lái)說(shuō)，無(wú)法滿(mǎn)足其主要的投資目標——實(shí)現資產(chǎn)增值。

因而，在國家確實(shí)具有迫切的養老需求、僅憑第一支柱無(wú)以為繼的現實(shí)情況的推動(dòng)下，我們預期針對第二支柱未來(lái)可能的改革方向：

企業(yè)年金方面，建立自動(dòng)加入制度，以提高雇員參與率，同時(shí)推行與美國相似的QDIA合格默認投資選擇，并大力推行目標日期基金/目標風(fēng)險基金作為可投資品種。

年金管理人方面，鼓勵采取分散化的投資策略，勿一味的超配債券或貨幣基金。

年金配置方面，目前企業(yè)年金進(jìn)行海外投資和股權投資仍然較為受限，主要以境內資產(chǎn)為主，未來(lái)可以放開(kāi)投資品種，進(jìn)行海外資產(chǎn)配置。

歸根結底，第二支柱需要依靠雇主、用人單位的發(fā)起，但目前企業(yè)本身負擔較高、盈利增速緩慢，缺乏相應的能力和動(dòng)力去建立年金計劃。因此，一味的按照固有的海外的發(fā)展經(jīng)驗，等第二支柱發(fā)展起來(lái)再去推進(jìn)第三支柱的發(fā)展道路來(lái)開(kāi)展養老體系的改革是大概率不符合國情的。

從美國的發(fā)展歷史也可以看到，第三支柱IRA賬戶(hù)一經(jīng)推出，其發(fā)展的速度也超過(guò)了第二支柱。

1974-2017：美國第三支柱IRA資產(chǎn)規模年復合增速：23%，第二支柱DC+DB型計劃年復合增速：9.6%數據來(lái)源：ICI、國泰君安證券研究

總結來(lái)說(shuō)，一個(gè)完善的第三支柱無(wú)需經(jīng)由企業(yè)發(fā)起，政府可直接面向個(gè)人推廣相應的稅收優(yōu)惠的養老金產(chǎn)品，從理論上說(shuō)覆蓋的人群可遠大于第二支柱覆蓋的人群，在賬戶(hù)的靈活性和投資的靈活性上也高于企業(yè)年金賬戶(hù)。

因此在推進(jìn)速度上，第三支柱的發(fā)展可能會(huì )超預期，增速快于第二支柱。

在我國投資者金融投資知識教育開(kāi)展不充分的環(huán)境下，投資者可能做出盲目的選擇，或者干脆不做出投資決策，因而在個(gè)人養老金賬戶(hù)開(kāi)展QDIA默認投資工具的制度同樣具有必要性。

借鑒美國的經(jīng)驗，這一制度的落地對于目標日期基金的發(fā)展將成為一項重大利好。因此，在養老第三支柱加速發(fā)展的滾滾洪流中，以保險、公募基金等為代表的金融機構如何落實(shí)好以目標日期基金為首的投資工具是一項重大的機遇，也是一項重大的挑戰。

在這樣的強需求帶動(dòng)下，補充養老金的發(fā)展迫在眉睫。

目前中國的企業(yè)年金和個(gè)人養老基金占GDP的比重無(wú)法滿(mǎn)足未來(lái)人口老齡化的情況下對養老的需求，無(wú)法起到對第一支柱的基本養老保險形成有效、充足的補充。

基于一定假設，我們的測算結果顯示截至2028年，養老第二支柱和第三支柱合計可以達到12萬(wàn)億，占第一支柱的88%左右，對基本養老保險形成了強有力的支撐，雖然仍處于世界較低水平，但相較于現有的養老金/GDP的規模已取得了一定的進(jìn)步。

在大力發(fā)展第二、第三支柱的前提下，對權益配置的比例預計要高于第一支柱，尤其是第三支柱的個(gè)人養老金。

第一支柱以資產(chǎn)保值為首要目的，在權益市場(chǎng)投資的動(dòng)力較小。但是以基金制為主體形式的企業(yè)年金(包括職業(yè)年金)和個(gè)人養老基金在投資選擇的靈活性上顯著(zhù)高于基本養老保險，由于目前企業(yè)年金在權益市場(chǎng)的配置從數據上看明顯低于國際平均，借鑒美、日等發(fā)達國家的配置經(jīng)驗，未來(lái)權益的配置比重提升大有可期。

1997-2017 養老金規模最大的，前7個(gè)國家的資產(chǎn)配置比例;數據來(lái)源:Willis Towers Watson前瞻研究、國泰君安證券研究。注：7個(gè)國家為澳大利亞、加拿大、日本、瑞典、瑞士、美國、英國

可以看到，未來(lái)養老金在權益市場(chǎng)配置程度提升的主要來(lái)源還是來(lái)自于第三支柱的個(gè)人養老保險帶來(lái)的配置增量。

因此，總結看來(lái)：

在樂(lè )觀(guān)假設下，補充養老金在權益市場(chǎng)會(huì )呈加速流入的趨勢，投資者應對這一項未來(lái)的“確定性”增量多加關(guān)注。

從公募基金、保險的角度來(lái)說(shuō)，借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，目標日期型產(chǎn)品在這一發(fā)展過(guò)程中會(huì )伴隨著(zhù)來(lái)自于個(gè)人及雇主需求的爆發(fā)型增長(cháng)，在個(gè)人養老首批試點(diǎn)即將結束，公募產(chǎn)品納入在即的時(shí)點(diǎn)，公募機構可加大對目標日期/目標風(fēng)險型產(chǎn)品的布局。

本文來(lái)源：鈦媒體，作者：國泰君安金工團隊