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養(yǎng)老金要耗盡,這個問題如何解決?
國泰君安金工團隊 2019-04-28 15:22:59

鈦媒體注:近日有傳言稱,“2035年養(yǎng)老金要用完”。對此人社部養(yǎng)老保險司司長進行了否認。不過隨著老齡化社會的進程不斷加快,中國的養(yǎng)老金體系該如何實現(xiàn)可持續(xù)性正在受到越來越多的關(guān)注。

那么未來中國應(yīng)該如何解決養(yǎng)老金的問題呢?本文來自于公眾號國泰君安證券研究,內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的證券研究報告《老有所依—中國養(yǎng)老金破局之路》。

本文不構(gòu)成投資建議,若因?qū)蟾娴恼幃a(chǎn)生歧義,應(yīng)以完整版報告內(nèi)容為準,鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

4月23日,人社部養(yǎng)老保險司司長對日前網(wǎng)上盛傳的“2035年養(yǎng)老金用完”說法進行了明確的回應(yīng)。

盡管這一說法實屬無稽之談,但隨著老齡化社會的進程不斷加快,中國的養(yǎng)老金體系該如何實現(xiàn)可持續(xù)性正在受到越來越多的關(guān)注。

國泰君安金融工程團隊通過數(shù)量化測算和復(fù)盤日美兩國的養(yǎng)老金改革進程,試圖用系列報告找到中國養(yǎng)老金的破局之路,此為第一篇開篇。

當(dāng)你老了

社會養(yǎng)老保險最初的設(shè)計理念有三:

“熨平消費”,即在青壯年階段,將部分可用于消費的收入儲蓄起來,轉(zhuǎn)移到年老退休后再使用;

“代際間財富再分配”,即參保群體共同分攤老年群體陷入貧窮的風(fēng)險;

“收入再分配”,即對參保群體中的低收入人群,給與較高的養(yǎng)老金替代率,反而對高收入人群實行較低的替代率。

養(yǎng)老金的三項理念推動了絕大多數(shù)國家建立養(yǎng)老三支柱的體系:第一支柱一般為公共養(yǎng)老金,本質(zhì)上是政府兜底的模式,從根本上保障國民的養(yǎng)老需求;第二支柱為職業(yè)養(yǎng)老金,單位和個人共同繳費,政府一般會給與一定的稅收優(yōu)惠;第三支柱為個人養(yǎng)老金,個人自愿參加,一般為完全積累的模式。

美世咨詢公司開發(fā)并于2009年首次發(fā)布了一套在全球范圍內(nèi)評價國家養(yǎng)老保險體系的指數(shù),該指數(shù)從適當(dāng)性Adequacy、可持續(xù)性Sustainability及正直性Integrity三個方面對國家之間的養(yǎng)老保險制度進行綜合評價。

指數(shù)編制規(guī)則;來源:美世咨詢、國泰君安研究

在這套編制規(guī)則中我們可以看到,用于反應(yīng)現(xiàn)有的福利政策和養(yǎng)老金體系設(shè)計的適當(dāng)性被給予了最高權(quán)重,用于反應(yīng)現(xiàn)有的體系建設(shè)是否能支撐未來養(yǎng)老金需求的可持續(xù)性被賦予了次高的權(quán)重,而最低權(quán)重的正直性則主要反應(yīng)政府監(jiān)管以及民眾信心。

我們從2017年的得分中選取了幾個有代表性的國家,按從高到低排列,并將這些國家的得分與其前一年的得分做比較。

中國養(yǎng)老金體系得分位于全球末游,遠低于絕大多數(shù)發(fā)達國家和部分發(fā)展中國家;

數(shù)據(jù)來源:美世咨詢、國泰君安證券研究

整體上來看,中國的養(yǎng)老保險指數(shù)得分處于非常低的水平,位于30個有得分的國家中倒數(shù)第五名。

美世也在后續(xù)的討論中提到,2016年到2017年中國得分的上漲主要是來源于在新的體系中加入了經(jīng)濟增長這一項,算在可持續(xù)性得分中,從而導(dǎo)致中國整體的得分上漲。但我們也可以看到,中國在養(yǎng)老保險體系上的改革還有很長一段路要走。

美世咨詢給出的對中國養(yǎng)老金體系的建議是:

提高養(yǎng)老保險覆蓋率

引入新的政策,要求補充養(yǎng)老保險必須以收入流的形式獲取

逐步提高法定退休年齡

給在保人群提供更多樣化的投資組合選項,從而提高成長性資產(chǎn)的比例

增強與參保人群的溝通

日、美、中各自難念的經(jīng)

中國人說,家有一老,如有一寶。

可中國人又說,家家有本難念的經(jīng)。

美日兩國此時已是發(fā)達國家,養(yǎng)老金市場化運行初見成效。而中國則在苦惱”未富先老“,養(yǎng)老保障制度才剛剛開始。

日本:高老齡化社會下的養(yǎng)老金體系困局

日本是一個老齡化非常嚴重的國家(全球排名第一),并且在老齡化的同時,老年人的平均壽命在不斷上升,因而日本社會對于養(yǎng)老金的需求是巨大的。而這部分需求需要由養(yǎng)老金的不斷增值來保障,否則將造成巨大的養(yǎng)老金缺口。

數(shù)據(jù)來源:日本厚生勞動省、國泰君安證券研究

日本的養(yǎng)老金同樣是分為三大體系:

由于“失去的十年”,日本在養(yǎng)老金的投資上不斷碰壁。在2000年以前,日本的養(yǎng)老金由日本厚生省(相當(dāng)于中國的民政部)直接管轄的年金處理事業(yè)團直接管理,其中五分之一的資產(chǎn)被投入了資本市場,其中本國國債比例高達55%,本國股票約25%,對外投資約15%。

自1990-2000年,也就是日本“失去的十年”間,本國的股、債遭遇雙殺,導(dǎo)致在2001年初養(yǎng)老金虧損高達2.3萬億日元。最終當(dāng)?shù)卣馍⒘嗽瓩C構(gòu),成立了現(xiàn)在我們所熟知的日本政府投資養(yǎng)老基金GPIF,也是全球最大的養(yǎng)老基金。

2001年以來GPIF投資收益率(截止2018Q2):數(shù)據(jù)來源:GPIF、國泰君安證券研究

GPIF在成立初期的投資表現(xiàn)也較為平庸,投資策略過于保守,而近幾年隨著分散化、國際化投資的運用,近幾年的表現(xiàn)較為亮眼。

比較2008FY、2012FY、2017FY的投資組合,可以看到GPIF對于海外權(quán)益市場的投資比例在逐步上升,對于海外債券市場的投資比例也同樣處于上行趨勢,顯示出GPIF在海外市場的布局逐步深入,國際化投資的理念逐步踐行,從一定程度上帶動了近幾年GPIF的整體投資回報收益率。

另外值得注意的是,近幾年可以明顯看到GPIF在本國股債之間的傾向性在減弱,說明最近幾年GPIF投資回報率的好轉(zhuǎn)與國際化、分散化的投資密不可分。

但是權(quán)益投資可能帶來的波動是非常大的:自2000年之后,全球股市的相關(guān)性上升,美股和日股也不例外,因而單純地在權(quán)益投資組合中加入美股作為海外投資的主體,在美股經(jīng)歷較大回撤時反而會加劇整個投資組合的虧損,無法有效起到分散風(fēng)險的作用。

美國:多年經(jīng)驗下的完善三支柱體系

經(jīng)過多年的探索與發(fā)展,美國構(gòu)建了一個完善且富有彈性的三支柱體系。

第一支柱:美國社會保障計劃(OASDI)

始于羅斯福新政,屬于現(xiàn)收現(xiàn)付制度,以社會保障稅的方式向具有勞動收入的公民收取,并采取漸進式的社會保障福利公式,即低收入人群退休后的替代率要高于高收入人群的替代率,以達到我們之前所說的道德標準中的“收入再分配”原則。

美國社會福利公式,收入越高的人群,退休后養(yǎng)老金替代率越低:數(shù)據(jù)來源:ICI、國泰君安證券研究

雖然第一支柱是基本的養(yǎng)老支柱且強制征收,但其在美國整個養(yǎng)老體系中的占比僅在15%左右,第二、第三支柱才是美國養(yǎng)老金體系發(fā)展的重點和居民退休后主要保障的來源。養(yǎng)老第二支柱與第三支柱對美國的基本養(yǎng)老保險形成了有效補充。

第二支柱:職業(yè)年金

美國的第二支柱主要依據(jù)參保人群雇主的性質(zhì)分成了私人部門養(yǎng)老計劃和公共部門養(yǎng)老計劃,其中私人部門養(yǎng)老計劃的401(K)計劃是美國所有養(yǎng)老金改革舉措中最為重要的一項,確立了以確定繳費制(DC型)計劃為發(fā)展方向的養(yǎng)老金改革道路。

401(K)是由雇員、雇主共同繳費、采取確定繳費制(DC型)、完全基金式的養(yǎng)老保險制度,它確保了頻繁更換工作的人群可以將在原工作單位建立的賬戶轉(zhuǎn)換到新的工作單位,而不受諸多限制。401(k)享受稅收優(yōu)惠;401(k)計劃中獲得的投資收入都可以享受稅費遞延。在復(fù)利的影響下,稅費遞延是一項主要的優(yōu)惠模式。

第三支柱:個人儲蓄養(yǎng)老金計劃

第三支柱以個人退休賬戶(IRA)為主。IRA一經(jīng)推出后便迅速地受到了美國民眾的歡迎,其中一個值得注意的現(xiàn)象是,IRA的資產(chǎn)規(guī)模飛速發(fā)展不僅僅來自于新開立的個人養(yǎng)老金賬戶,還包含從原有的雇主養(yǎng)老計劃中轉(zhuǎn)移過來的賬戶,主要的原因是:

工作變更的情況下,不想將賬戶存放在前雇主,特別是DB型(確定給付制)計劃會存在這個問題;

希望享受IRA的稅收優(yōu)惠。

IRA資產(chǎn)分布中,占比重最大的為共同基金及其他資產(chǎn)(股、債為主):數(shù)據(jù)來源:ICI、國泰君安證券研究;注:單位為萬億美元

在此基礎(chǔ)上,自動加入機制之下的目標日期基金正在讓美國的養(yǎng)老金制度日趨完善。

2006年頒布的《養(yǎng)老金保護法案》中最為重要的一項改革舉措便是推行自動加入機制,賦予雇主為新雇員自動加入401(k)計劃的權(quán)力,從聯(lián)邦法律的層面規(guī)定雇主可以從雇員的工資收入中自動扣繳,并且對于未明確投資決定的雇員,其賬戶將會自動投資于美國勞工部規(guī)定的合格默認投資選擇QDIA,而這份QDIA的清單便是生命周期基金、平衡基金和管理型基金,免去了雇員、雇主做投資決策的麻煩。

在自動加入機制落地后,生命周期基金在其中受歡迎程度最高,其中目標風(fēng)險基金的總體規(guī)模雖也在上漲,但增幅遠遠不及目標日期基金。

研究表明,在生命周期基金引入養(yǎng)老金市場之前,個人主導(dǎo)的投資容易出現(xiàn)將“雞蛋放在一個籃子里”的現(xiàn)象,且在投資期間不做動態(tài)的再平衡,導(dǎo)致因不可避免地市場波動而需蒙受突發(fā)的巨幅虧損。

《2006養(yǎng)老金改革法案》頒布之后,將生命周期基金設(shè)為默認投資選項之一,由于生命周期基金采取基金中基金(FOF)的投資方式,該舉措有效地促進了養(yǎng)老金與共同基金之間的良性互動。

中國亟待發(fā)展的第二、三支柱

中國現(xiàn)在采用的也是傳統(tǒng)的三支柱體系,第一支柱為基本養(yǎng)老保險,主要分為城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險。

由于中國人口基數(shù)較大,待覆蓋人口較多,在養(yǎng)老保險設(shè)立初期缺乏統(tǒng)籌兼顧的頂層設(shè)計,出現(xiàn)了碎片化的問題,難以做到城鄉(xiāng)統(tǒng)一。2015年將兩者統(tǒng)籌,確立為城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險,使得在全國范圍內(nèi)進行統(tǒng)一調(diào)度成為可能。

目前基本養(yǎng)老保險實行的是社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合的方式,采取個人繳費、集體補助與政府補貼結(jié)合的籌資模式,但由于社會統(tǒng)籌賬戶收不抵支的問題,個人賬戶處于長期空轉(zhuǎn)的狀態(tài)。

我國的基本養(yǎng)老保險的總量雖然很龐大,但若我們以國際通行的養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模/GDP總量作為衡量指標,會發(fā)現(xiàn)國民養(yǎng)老積累仍處于嚴重不足的境地。

養(yǎng)老金規(guī)模及占GDP的比重;數(shù)據(jù)來源:Willis Towers Watson、國泰君安證券研究

雖然我國的第一支柱基本養(yǎng)老保險近幾年的結(jié)余還在不斷地滾動累加,但這是依賴于財政補貼的,僅看征繳收入的話,養(yǎng)老金面臨著巨大缺口,因此目前中國的養(yǎng)老金體系很大程度上是由政府補貼所支撐。

與此同時,中國的人口老齡化問題卻在加速惡化,背后的原因是生育率的下降以及平均壽命的延長。

中國面臨日趨嚴峻的老齡化問題;數(shù)據(jù)來源:聯(lián)合國、國泰君安證券研究

在此背景下,僅僅依靠第一支柱的基本養(yǎng)老保險可能會面臨巨大的缺口、以及替代率大幅下降的問題,同時大量依賴政府補貼會對政府財政造成巨大的負擔(dān)。因此大力發(fā)展第二、第三支柱是中國養(yǎng)老保險體系改革的必然方向。

企業(yè)年金規(guī)模年增速16%;數(shù)據(jù)來源:人社部、國泰君安證券研究

雖然以企業(yè)年金為主的第二支柱在過去5年中保持平穩(wěn)增長,但是增速整體處于較低水平。

從規(guī)模上看,截至到2017年年底,我國第二支柱僅為第一支柱的25%左右,而第三支柱即個人養(yǎng)老金才剛剛開始起步,規(guī)模微乎其微。換句話說,第一支柱承擔(dān)了我國養(yǎng)老需求的80%左右,第二支柱承擔(dān)了剩余的20%左右,這樣的體系是極其不平衡的。

破局之路

雖然國家在思想引導(dǎo)上大力支持養(yǎng)老第二、第三支柱的發(fā)展,但是我們從近幾年第二、第三支柱的規(guī)模變化上可以看到,企業(yè)年金和個人養(yǎng)老金的發(fā)展速度是低于預(yù)期的。

從企業(yè)年金的角度,目前建立了年金計劃的還是大量的集中在大型國企。我們認為問題主要是:

在中國勞動力市場普遍供大于求的情況下,企業(yè)缺乏相應(yīng)的動力或能力為員工建立年金計劃。

從繳費層面上說,企業(yè)繳費上限為8%,企業(yè)和職工個人繳費合計上限為12%,假設(shè)全額繳足,對企業(yè)自身又形成了一層負擔(dān)。

即便是單位建立了企業(yè)年金計劃,員工也缺乏相應(yīng)的養(yǎng)老意識,參與的熱情不高。

員工缺乏自主選擇權(quán),年金基金投資決策機制不透明。

已建立起的集合年金管理計劃投資收益較低。在“單一計劃制”的設(shè)計下,企業(yè)內(nèi)部員工享有相同的收益,導(dǎo)致企業(yè)的投資決策趨于保守,投資收益過低。這對青年員工來說,無法滿足其主要的投資目標——實現(xiàn)資產(chǎn)增值。

因而,在國家確實具有迫切的養(yǎng)老需求、僅憑第一支柱無以為繼的現(xiàn)實情況的推動下,我們預(yù)期針對第二支柱未來可能的改革方向:

企業(yè)年金方面,建立自動加入制度,以提高雇員參與率,同時推行與美國相似的QDIA合格默認投資選擇,并大力推行目標日期基金/目標風(fēng)險基金作為可投資品種。

年金管理人方面,鼓勵采取分散化的投資策略,勿一味的超配債券或貨幣基金。

年金配置方面,目前企業(yè)年金進行海外投資和股權(quán)投資仍然較為受限,主要以境內(nèi)資產(chǎn)為主,未來可以放開投資品種,進行海外資產(chǎn)配置。

歸根結(jié)底,第二支柱需要依靠雇主、用人單位的發(fā)起,但目前企業(yè)本身負擔(dān)較高、盈利增速緩慢,缺乏相應(yīng)的能力和動力去建立年金計劃。因此,一味的按照固有的海外的發(fā)展經(jīng)驗,等第二支柱發(fā)展起來再去推進第三支柱的發(fā)展道路來開展養(yǎng)老體系的改革是大概率不符合國情的。

從美國的發(fā)展歷史也可以看到,第三支柱IRA賬戶一經(jīng)推出,其發(fā)展的速度也超過了第二支柱。

1974-2017:美國第三支柱IRA資產(chǎn)規(guī)模年復(fù)合增速:23%,第二支柱DC+DB型計劃年復(fù)合增速:9.6%數(shù)據(jù)來源:ICI、國泰君安證券研究

總結(jié)來說,一個完善的第三支柱無需經(jīng)由企業(yè)發(fā)起,政府可直接面向個人推廣相應(yīng)的稅收優(yōu)惠的養(yǎng)老金產(chǎn)品,從理論上說覆蓋的人群可遠大于第二支柱覆蓋的人群,在賬戶的靈活性和投資的靈活性上也高于企業(yè)年金賬戶。

因此在推進速度上,第三支柱的發(fā)展可能會超預(yù)期,增速快于第二支柱。

在我國投資者金融投資知識教育開展不充分的環(huán)境下,投資者可能做出盲目的選擇,或者干脆不做出投資決策,因而在個人養(yǎng)老金賬戶開展QDIA默認投資工具的制度同樣具有必要性。

借鑒美國的經(jīng)驗,這一制度的落地對于目標日期基金的發(fā)展將成為一項重大利好。因此,在養(yǎng)老第三支柱加速發(fā)展的滾滾洪流中,以保險、公募基金等為代表的金融機構(gòu)如何落實好以目標日期基金為首的投資工具是一項重大的機遇,也是一項重大的挑戰(zhàn)。

在這樣的強需求帶動下,補充養(yǎng)老金的發(fā)展迫在眉睫。

目前中國的企業(yè)年金和個人養(yǎng)老基金占GDP的比重?zé)o法滿足未來人口老齡化的情況下對養(yǎng)老的需求,無法起到對第一支柱的基本養(yǎng)老保險形成有效、充足的補充。

基于一定假設(shè),我們的測算結(jié)果顯示截至2028年,養(yǎng)老第二支柱和第三支柱合計可以達到12萬億,占第一支柱的88%左右,對基本養(yǎng)老保險形成了強有力的支撐,雖然仍處于世界較低水平,但相較于現(xiàn)有的養(yǎng)老金/GDP的規(guī)模已取得了一定的進步。

在大力發(fā)展第二、第三支柱的前提下,對權(quán)益配置的比例預(yù)計要高于第一支柱,尤其是第三支柱的個人養(yǎng)老金。

第一支柱以資產(chǎn)保值為首要目的,在權(quán)益市場投資的動力較小。但是以基金制為主體形式的企業(yè)年金(包括職業(yè)年金)和個人養(yǎng)老基金在投資選擇的靈活性上顯著高于基本養(yǎng)老保險,由于目前企業(yè)年金在權(quán)益市場的配置從數(shù)據(jù)上看明顯低于國際平均,借鑒美、日等發(fā)達國家的配置經(jīng)驗,未來權(quán)益的配置比重提升大有可期。

1997-2017 養(yǎng)老金規(guī)模最大的,前7個國家的資產(chǎn)配置比例;數(shù)據(jù)來源:Willis Towers Watson前瞻研究、國泰君安證券研究。注:7個國家為澳大利亞、加拿大、日本、瑞典、瑞士、美國、英國

可以看到,未來養(yǎng)老金在權(quán)益市場配置程度提升的主要來源還是來自于第三支柱的個人養(yǎng)老保險帶來的配置增量。

因此,總結(jié)看來:

在樂觀假設(shè)下,補充養(yǎng)老金在權(quán)益市場會呈加速流入的趨勢,投資者應(yīng)對這一項未來的“確定性”增量多加關(guān)注。

從公募基金、保險的角度來說,借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗,目標日期型產(chǎn)品在這一發(fā)展過程中會伴隨著來自于個人及雇主需求的爆發(fā)型增長,在個人養(yǎng)老首批試點即將結(jié)束,公募產(chǎn)品納入在即的時點,公募機構(gòu)可加大對目標日期/目標風(fēng)險型產(chǎn)品的布局。

本文來源:鈦媒體,作者:國泰君安金工團隊

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