作者丨吐槽型分析師Charlie

云集是什么？在現(xiàn)有的電商類上市公司中，我們很難找到一家公司直接對標，它的商業(yè)模式具有創(chuàng)新性。

在它的體內(nèi)，把S2B2C模式、直銷精髓、會員制度、社交推廣等眾多模式同時聚合起來，成為了當下的云集。

云集商業(yè)模式是非常有意思的，具備很強的研究和討論價值，市場普遍把他看做社交電商的一個分支。鑒于大多數(shù)人對云集模式對較為陌生，所以這篇報告重點在于對云集商業(yè)模式的觀察，同時對進化路徑做衍生思考。

受制于個人能力和水平，部分探索性的觀點可能會引起爭議，歡迎留言，共同討論。

核心觀點寫在前：

1. S2B2C，賦能微商，云集讓一部分人的生意更好做。

2. 社交會員是表，直銷是里，會員模式的外衣下云集并不是Costco。

3. 近三年收入快速增長，此后增速會持續(xù)放緩。

4. 云集在轉(zhuǎn)型，會員是“流量”邏輯，智商稅是“變現(xiàn)”邏輯。打造自營品牌或許是云集的優(yōu)質(zhì)進化路線。

5. 估值參考直營電商，給予0.8~1 PS倍數(shù)

云集成立于2015年，由肖尚略創(chuàng)辦，于美東時間5月3號上市，股權(quán)結(jié)構(gòu)上，云集董事和高管合計持股占比為48.9%。CEO肖尚略為第一大股東，占總股本的46.4%；CTO持股2.5%。

其他方面，鐘鼎創(chuàng)投持股13.7%，為第二大股東。CPYD持股10.5%。Fasturn Overseas Limited持股7.3%。

了解云集，要從商業(yè)模式入手。

一、云集的商業(yè)模式：一個復雜的綜合體

提到云集，很多人會直觀的蹦出來“傳銷”“微商”這些不好的字眼，盡管有部分吃瓜群眾存在的刻板印象，但是云集的確借鑒了其中內(nèi)核。

如果用一句話總結(jié)云集的額商業(yè)模式，大概是：架構(gòu)在S2b2c模式下，以會員制度為外衣，配合社交方式的自營直銷電商。

1. 云集商業(yè)模式之一：S2b2c

理解云集，首先要理解S2b2c模式。

什么是S2b2c？這套模式被認為最早由曾任阿里巴巴集團執(zhí)行副總裁曾鳴提出，它的核心理念是，由大供應（Supplier），幫助小商（business），銷售商品給顧（customer）。商品不經(jīng)過小b之手，直接從供應鏈和工廠則直達消費者。

微商（小b商家），特別是初代微商的痛點在于，既要囤貨、倉儲，還要負責做流量賣貨，后期的物流和售后也攬在自己身上。微商基于社交關(guān)系，最主要的任務是傳達商品信息并且售賣，而過于冗雜的供應鏈和物流配送任務使得專業(yè)化分工程度不足，嚴重影響了微商的效率和效益。而云集的出現(xiàn)，在很大程度上幫助微商解決的上述痛點，使得他們可以專注在商品分發(fā)與銷售環(huán)節(jié)，獲取商品銷售的傭金。

云集通過微信的社交體系，把眾多微商作為節(jié)點串聯(lián)起來，自身則將上游供應商、下游物流整合，整體輸出給小b商家，最大化的突出微商的社交優(yōu)勢。

賦能微商，是云集的重要價值。除了供應鏈和物流，云集還會給會員（店主）提供各類技能培訓，我們可以簡單理解為：云集在教你如何做一名合格的微商后，再讓你變得優(yōu)秀。

如果你對內(nèi)容產(chǎn)業(yè)有所了解，看到這里大概率會跟我產(chǎn)生同樣的想法：原來云集是一家大型MCN，微商界的MCN。

在調(diào)研過程中，我所認識的數(shù)名云集經(jīng)理、會員，在朋友圈幾乎每天都會展現(xiàn)自身的“賺錢效應”，以此刺激更多朋友加入到云集大家庭中，常見的廣告詞有：

云集幫我們賺到了原本賺不到的錢

云集助理老百姓實現(xiàn)輕創(chuàng)夢

經(jīng)營一家小店，販賣美好。

2. 云集商業(yè)模式之二：會員模式

云集的另一個特征是會員制度。在招股書中云集提到：會員是平臺參與和增長的核心，當前云集會員分為VIP會員和鉆石會員兩種模式。

用戶下載云集App并注冊后，即成為VIP會員。繳納398元的會員費后，成為云集鉆石會員。鉆石會員享有許多權(quán)益，包括購物返利、各類優(yōu)惠券、獲得云幣等等。成為鉆石會員意味著成為店主，可以銷售商品，同時允許發(fā)展下線，這是鉆石會員的核心。

云集的會員制度，和我們印象中的直銷體系是類似的。云集擁有一套完整的激勵體系和晉升制度，從而最大化的激發(fā)會員的能動性。

以我為例，假如我繳納了398的會員費后，已經(jīng)成為云集鉆石會員，也就成一名云集店主，邀請我購買云集會員的朋友A，可以獲得40云幣和150元現(xiàn)金獎勵，并且可以享受我賣出商品的15%傭金。云幣相當于等額人民幣，可在平臺消費使用，不可提現(xiàn)。

朋友A作為主管，是我的上級，他的上級被稱作經(jīng)理，經(jīng)理享受主管邀請店主的會員費收入，從中可以抽成，同時擁有自己直邀店主的15%傭金提成。

簡言之，云集通過兩層的會員傳導機制，實現(xiàn)了會員增長的裂變式增長，在2016~2018年，會員人數(shù)分別為90萬、290萬、2320萬。

急速膨脹總會伴隨隱患。云集在2017年被杭州市監(jiān)局認定為傳銷行為，罰款958萬元人民幣，同時云集微信公眾號、服務號則被微信官方永久封停。

上表所列的，是云集在整改后的現(xiàn)行方案，和此前被處罰的方式顯著區(qū)別是傭金提成從2層改為1層，從而在某種程度規(guī)避了傳銷風險。

服務經(jīng)理是云集重要一環(huán)。他們承擔了很多職能，包括培訓主管和店主、參與線上線下活動、指導新人集訓營等等。服務經(jīng)理除了享受上表的收益外，云集還會和他們簽訂勞務合同，給予勞務費用。云集在這里用了一個妙招，把人數(shù)眾多的服務經(jīng)理從體內(nèi)轉(zhuǎn)移到第三方公司，在會計處理上，云集支付給第三方公司的費用記錄在S&M中，而不是Costof revenue，這樣做的結(jié)果使得S&M占比Rev在17Q3之后大幅度提升（見后文財務分析）。

之所以稱之為妙招，好處在于云集把“會員制”的風險轉(zhuǎn)移到了第三方公司，如果產(chǎn)生問題，不至于對公司造成毀滅性的影響。

那么，云集能不能規(guī)避風險呢？

為此，我咨詢了一位對《電商法》和《禁止傳銷條例》均有研究的律師，他表示云集模式存在隱患，即便通過轉(zhuǎn)移，現(xiàn)行方法依然有被定性為傳銷的風險。

這其中的核心點在于：云集的服務經(jīng)理同樣是會員。在實務層面上，下線會員的會員費，會以服務費、培訓費名義給予經(jīng)理，在律師看來，實質(zhì)上仍屬于人頭費，現(xiàn)行體系在名義不違反《禁止傳銷條例》，但是風險沒有消除。

將兩種模式相融合，就是開頭所說：云集是架構(gòu)在S2b2c模式下，以會員制度為外衣，配合社交方式的的自營直銷電商。

初步了解了商業(yè)模式，接下來從財務數(shù)據(jù)上透視云集。

二、財務和業(yè)務指標梳理

業(yè)務數(shù)據(jù)上， 16~18年，云集的活躍買家數(shù)由250萬人提升至2320萬人，會員數(shù)由90萬人增長至740萬人。

云集GMV（成交總額）分別為18億元、96億元和227億元，其中2018年GMV同比增速高達136.5%。

訂單量分別為1350萬、7580萬和1.5億；履約成本18年為每單7.58元；SPU從837增長至6613個。

總體來看云集的各項指標均實現(xiàn)了大幅度增長，體現(xiàn)了模式的優(yōu)越性。

1. 收入：重點在于會員費

2016~2018年，云集的總營收分別12.84億元、64.44億元和130.15億元；作為直營電商，云集收入絕大部分為商品銷售收入，在2018年占比88%。收入近一年維持高速增長態(tài)勢。2018年會員費收入為15.52億，同比大增204%，占比從收入達到11.9%，相比2017年有所提升。

分布來看，商品銷售維持上漲態(tài)勢，隨著體量膨脹，增速有所放緩，2018Q4同比增長為54.3%。和電商公司的季節(jié)性分布吻合，Q1占比全年較少，Q4最多。云集的商品銷售收入口徑是扣除折扣，優(yōu)惠券，提供給會員的推薦獎勵，退貨津貼和增值稅。

會員費用收入18年前三個季度增長維持了正常水平，而到18Q4這個季度會員費收入猛烈增長，YoY 559%，QoQ 423.2%，著實驚為天人。

會員費用增長非同尋常，云集對會員收入確認口徑解釋較為復雜，可以簡單理解為：當用戶購買會員后，會獲得一系列權(quán)益（商品禮包、云幣、優(yōu)惠券），當權(quán)益被執(zhí)行后確認收入。

舉個栗子，當你繳納398元的會員費后，獲得一盒面膜的免費購買權(quán)，購買行為發(fā)售后，確認收入。假設398元有200元分配給了商品，商品的成本為50元，那么就確認了150元會員費收入。這些權(quán)益被云集視為履約義務，當義務不能被單獨以價值核算時候，云集會使用預期成本加保證金方法估算。

查閱公開信息發(fā)現(xiàn)，在18年10月，云集啟動了"0元店主"體驗會員計劃，會員總數(shù)突破700萬，云集爆款美妝產(chǎn)品售出2.78億元。在這其中，體驗會員貢獻了1個億。這些新會員沒有繳納會員費，而是通過購買商品的方式成為會員。

我們猜測云集將一部分商品銷售費用視為會員收入，由此導致了Q4該部分收入急劇膨脹。

招股書中的遞延收入一項顯示，關(guān)于會員費用的兩項遞延并沒有發(fā)生同向變化，由此我們判斷，云集18Q4的會員收入不同于一般會員費，是一次性的。至于為什么在上市前突出會員收入，或許是公司希望讓市場認為自己是會員電商吧。

其它收入占比較小，包括手機銷售、票務收入等，在此不做贅述。

2.毛利率和營業(yè)利率

云集的毛利率近8個季度在15%-22之間震蕩，近一年維持在15%~20%之間。毛利率水平在直營電商領域?qū)儆谳^高水平，這與云集模式和主力銷售的商品屬性相關(guān)（化妝品、美容）。

經(jīng)營利潤率變化趨勢總體與毛利率持平，需要注意的是17Q3季度，云集經(jīng)營利潤率出現(xiàn)了顯著下滑，這與云集的S&M有關(guān)。

3.銷售費用

得益于會員模式，云集的銷售費用并不算高，尤其是純粹的推廣費用在2018年僅有4490萬元。銷售費用的大頭是會員管理費，云集聘請第三方提供會員管理服務，把會員管理費支付給第三方，由他們和服務經(jīng)理們進行對接，簽訂勞務合同。

由于云集在2017年被定性為傳銷，經(jīng)過整改后，云集采用如上模式去規(guī)避業(yè)務風險，這使得17Q3的S&M支出大大提升，占比收入從前值的6.2%跳升至13.8%，此后有所下降，目前維持在7%左右浮動。2017、2018云集的會員管理費分別為6.31億、8.34億，占比S&M為89.2%、87.4%。

4.現(xiàn)金流健康

云集經(jīng)營現(xiàn)金流近三年非別為1.19億、6.99億、8.83億元

2018年同期凈虧損5630萬元人民幣。二者主要差別在于：

應付賬款6.62億元；應付會員激勵1.82億元；應付會員退款2.48億元；遞延收入增加2.23億；存貨增加3.43億元。

公司解釋應付帳款、應付會員獎勵應付款及存貨的增加，主要是由于業(yè)務增長。應付會員的退款增加，主要是由于推薦產(chǎn)品的會員數(shù)目增加，因而有資格獲得退款。預付費用和其他流動資產(chǎn)的增加主要是由于預付成員培訓費用的增加。

5.云集增長因子

云集收入分為商品銷售和會員費用，如果將云集收入細化，可以拆解得到：

云集的收入=人均購買收入×用戶數(shù)+會員人數(shù)×人均會員收入

云集用戶數(shù)近三年為250萬、1690萬、2320萬，人均對應的銷售收入為452元、350元、491元。“人頭兒”模式讓買家數(shù)量實現(xiàn)了指數(shù)級裂變，而人均消費在經(jīng)歷了整頓之后，重新回到增長。

近三年會員人數(shù)為90萬、230萬、740萬，和活躍買家數(shù)量變動幅度類似，而會員費收入則超過了200元，考慮到2018Q4的異常數(shù)字，2019年可能會有所下降，這取決公司意愿。此外，云集目前推出了免費季卡鉆石會員，需要老會員、主管、服務經(jīng)理向新用戶發(fā)放鏈接，邀請注冊，由此會導致云集會員數(shù)量繼續(xù)大幅攀升，而會員費收入則同樣取決公司統(tǒng)計口徑了。

云集平臺交易額六成以上為會員貢獻，如果看人均GMV，2018年會員為2037元，而非會員僅為483元，所以會員數(shù)量和質(zhì)量成為云集增長的核心因子。

會員如何增長？會員模式的可持續(xù)性如何？在下文進化路徑做探討。

通過商業(yè)模式和財務數(shù)據(jù)的梳理，對云集應該了大致了解，如果沒搞明白也沒關(guān)系，畢竟我花了兩周時間才大致明晰。如何理解這家公司就成了重點。

三、如何理解云集模式？

明晰了S2b2c和會員制度之后，重點來到了如何理解自營直銷電商的問題。

“直銷模式”是通過去掉中間商，降低產(chǎn)品的流通環(huán)節(jié)成本并滿足顧客利益最大化需求的一種效率高的營銷方式。云集平臺銷售的商品，小部分為自有品牌，如素野、原生黃，更多商品為采購-銷售的自營模式，所以云集并不完全符合直銷的定義，因此在前面加了定語-自營直銷電商。

云集模式綜合多種商業(yè)路徑，并沒有一個標準的路徑可以對照，可以算是一種創(chuàng)新了。但就從商業(yè)的本質(zhì)和模式的終局意義層面而言，云集模式存在一些當前時點不可調(diào)和的矛盾，個人做了三點探索性的思考。

1.直銷模式維持下去需要兩個條件：信息不對稱和高毛利

安利、雅芳、康寶萊云云，核心產(chǎn)品都是保健品、美容、護膚。盡管互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展在極力的縮小信息不對稱情況，但是并不能擴大個人縮小信息差的意愿，這和“人們只愿意相信自己相信的東西”互為因果。消費者通常對帶有“功效”的產(chǎn)品不容易理解，也無法快速有效識別內(nèi)在價值，所以直銷員利用信息不對稱進行推廣和營銷，是商品供給方的需求，離著完全競爭商品越近、信息越對稱的商品，越不需要直銷模式。換言之，如果是信息透明、競爭很激烈的標準品，直銷模式毫無優(yōu)勢，例如3C產(chǎn)品。信息不對稱是基礎，高毛利則是發(fā)展的必要條件。所以護膚、保健品這些天然的智商稅產(chǎn)品就成了核心sku，是同為B2C模式的云集，Grossprofit rate與唯品會接近、超過京東的原因。

事實上，直銷的早期是為了減少中間過程，降低價格，但實際過程中沒有高利潤的商品早就被賣場、電商所代替了。云集模式需要高毛利維系推銷員和公司的生存發(fā)展，那么問題也顯而易見，承擔高價格的人是誰呢？他們能承擔多久？

2.云集在踐行會員電商，但是他目前不是Costco

云集的戰(zhàn)略中心在轉(zhuǎn)移，從此前S2B2C模式，更多的向會員模式靠攏。這是多名高管接受采訪是所表露的。

Costco的商業(yè)模式被很多人欽佩，簡言之：高品控、低毛利，對消費者既有門檻又有強粘性。

優(yōu)質(zhì)。Costco的管理層一直有追求提供優(yōu)質(zhì)商品的意愿和能力，Costco的商品種類不算多，大多是家庭經(jīng)常性購買品，每種商品它通常只賣一兩種相對優(yōu)質(zhì)品牌，同時利用高性價比的自有品牌如占據(jù)消費者的心智，看到這個商標就放心它是優(yōu)質(zhì)低價，讓用戶放心購買。

低價。因為從供應商直接大量采購，周轉(zhuǎn)率快，所以能拿到最低批發(fā)價。對下游消費者，再以極具競爭力的價格售出，近十年的毛利率僅為11%左右，而實際上商品銷售凈利潤幾乎是零了，近年財報的凈利潤與收到的會員費差不多。

云集的會員模式是有意義的，平臺為會員提供了部分低價優(yōu)質(zhì)商品，但主流商品的數(shù)量有限，給銷售人員的返傭提成非常低，不足以推動微商們賣力推廣，也不能滿足消費者得有效需求。這類商品更像一個“流量”邏輯，以此作為噱頭吸引部分消費者，有些類似京東自營引流，三方服務變現(xiàn)的思路，差別在于云集的變現(xiàn)不靠第三方服務，而是高毛利的非標和信息不對稱產(chǎn)品。

在此借用東方證券對云集特賣區(qū)部分商品的對比情況看，云集沒有顯著優(yōu)勢。

云集管理層去年底曾表示：

目前商業(yè)邏輯發(fā)生了很大的變化。在S2B2C模式，云集主要考慮B端的需求，但會員制電商其實是2C的邏輯。比如更加重視會員價值，在供應鏈構(gòu)成上也會做出調(diào)整。

當你做2B的時候，其實不需要太多產(chǎn)品，只需要為B端提供好賣的爆款商品即可。但一個C端用戶他的需求是非常寬泛的，云集需要讓產(chǎn)品更加豐富才行，云集超市就是在迎合這個變化。超市的邏輯明顯已經(jīng)不是限時、特賣了，而是一種日常消費，品類要求非常多。

事實如此，云集在努力的把自己裝扮成Costco，但目前還在很早期，只學會了讓會員交年費，而沒有g(shù)et會員制的精髓。如果說低毛利是一條強護城河，那么云集則是希望寄托于自身的會員體系去提高毛利率，從歷史來看中國沒有做成線下Costco，云集能否成功，暫時無法判斷。

有部分研究觀點在努力用Costco會員或者Amazon全家桶模式往云集身上套，從實際情況看，云集和他們差別很大，一廂情愿地湊近乎顯得很不嚴謹。

3. 多數(shù)會員，并不是單純?yōu)榱速I東西，更多為了賺錢

我們在調(diào)研過程中問詢了多位云集會員，他們參與云集的路徑都是類似的，起初由朋友推薦買商品，后來被建議一起銷售商品，利用業(yè)余時間可以賺錢，獲得收益（云幣）還可以在平臺不斷購物。但在實踐過程中，他們發(fā)現(xiàn)如果自購云集商品，大部分性價比不足以支持長期購買，特別是在購入會員時限定的優(yōu)惠券、優(yōu)惠商品用完之后，遠不如賣貨帶來的收益高。云集的提成比例普遍在1%-40%，主流品牌提升低，自有化妝品、護膚品牌較高。

根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，2018年云集會員的GMV占比為66.4%，復購率達到93.6%，云集對復購率的定義為：購買行為超過兩次的會員占比總會員人數(shù)。復購率很高，考慮實際層面并結(jié)合調(diào)研結(jié)果，我們認為復購率并沒有極強的代表性。

由此產(chǎn)生的問題是，如果會員沒有持續(xù)購買的意愿，更多是通過推銷產(chǎn)生GMV，那么當前模式的可持續(xù)性則打上問號。

我們沒有否定云集體系的優(yōu)勢和好處，同時此外由于受訪者樣本限制，這一論述的置信程度還需要探討。

對于云集的新生模式，市場中看法也常有爭論。無論怎樣，云集通過“直銷”方式進行裂變，收獲了大量會員和注意力，為以后真正會員制進化提供了基礎，在那時候，研究云集的重點就要轉(zhuǎn)向到供應鏈、存活周轉(zhuǎn)、履約成本、存活周轉(zhuǎn)這些傳統(tǒng)問題了。

四、云集的進化方向

談云集的進化方向，并非不自量力的為其出謀劃策，而是基于現(xiàn)狀和既有模式做演化分析。

云集有兩種進化路徑，一條容易，一條難?？梢杂毛@客、留存、變現(xiàn)三要素來拆解。

1. 走Costco路線

云集通過拉人頭的方式完成了用戶原始積累，方法只要不違規(guī)，可以永續(xù)存在下去的，使得用戶群體繼續(xù)擴大。

留存方面，則可以借鑒Costco精髓：高品質(zhì)、低毛利，真正給用戶創(chuàng)造實惠，從而構(gòu)建自身的強粘性，在不斷提升供應鏈和管理能力的基礎上，利用規(guī)模邊際提升的周期，實現(xiàn)自身的發(fā)展壯大，終局則對標京東，精細化服務會員。

難點在于需要承擔大量細致的運營工作，在激烈的競爭環(huán)境中，想依靠會員費用變現(xiàn)絕非容易之事。

作為消費者，應該會很期待這樣一家公司出現(xiàn)的。

但問題在于，C端需求在被萬能淘寶，服務至上的京東、高性價比的拼多多等平臺喂飽了之后，對SKU、物流、服務都產(chǎn)生了依賴。不同于拼多多崛起的錯位競爭，云集要面對的則是京東和天貓的核心中產(chǎn)人群。想殺出血路，只有眾多的賺錢型會員還不能成為核心競爭力，如果平臺希望主打低毛利產(chǎn)品，由于低毛利標品的銷售返還傭金可以低到忽略不計，對這些的會員少了很多激勵。

2. 低價品引流，主推高毛利商品

現(xiàn)有模式下，會員制是“流量”邏輯，智商稅是“變現(xiàn)”邏輯

云集具有部分高性價比產(chǎn)品，最近在媒體的廣告，主打“購物享受批發(fā)價”的廣告語，用性價比、便宜來吸引消費者，實現(xiàn)引流。

同理，利用買手制電商特性，精選商品，通過少SKU、工廠直采降低成本，來留著這部分會員。與此同時大力發(fā)展化妝品、護膚品等自有品牌，借用非標產(chǎn)品去提升毛利率，并且為依靠云集賺錢店主提供持續(xù)的高銷售傭金。

正如在前面商業(yè)模式探討的，高毛利往往意味著智商稅，店主們希望獲得銷售傭金，需要一個又一個目標來安利，這年頭連阿膠都賣不動了，智商稅并不是好的模式。

云集竭力推廣自有品牌，如果能夠獲得群眾們的認可，成功步入高端品行列，讓大家心甘情愿的為之付款，那么智商稅其實不復存在了，問題是，這很難。

云集模式特性并不適用于全網(wǎng)大牌產(chǎn)品，這些品牌通過大額營銷支出建立了品牌認知和溢價，并沒有過多地銷售傭金留給云集的推銷員，但是對于二三線的品牌，擁有廣泛的會員推手，渠道能力對其具有不錯的吸引力，是這些品牌所向往的。

路徑不是唯一的，更不是非黑即白，更多的在于不斷探索和融合。云集創(chuàng)新了模式使自身壯大，未來也同樣存在多種可能。

五、預測&估值

云集公布了2019Q1的指引顯示，預計收入不低于32億元同比增長約44.8%，運營成本和支出總額不低于35億元人民幣，同比增長約53.0%。

GMV 68億元人民幣，同比增長了93.7%，共完成4000萬份訂單，730萬買家，490萬交易會員。

收入增長沒有跟GMV同幅度變動，云集解釋為：由于新的SKU增加，為鼓勵會員推薦，增加了返傭比例。

根據(jù)云集近期的活動來看，部分新會員已經(jīng)不需要繳納398元的會員費，可以猜測2019年的會員將進一進步攀升。考慮到會員費用在18Q4大沖鋒后，以及新人不用交錢的情況，會員費用較18年變動不大（這取決于公司想怎么做賬）。

商品收入隨著新用戶和會員人數(shù)提升，將會繼續(xù)維持快速增長，增速較之此會有所下滑。

綜上，預計云集FY2019的總收入增加50%，約為195億。

受制于會員費結(jié)構(gòu)問題，毛利率有所下滑，全年維持在8%左右。

云集S&M中的promotion費用在2018年僅有4000萬，而近期則借助上市契機，增大了品牌廣告和宣傳費用（例如央視廣告），S&M開支將會提升。

預測全年經(jīng)營利潤率繼續(xù)為負，-2%左右。

估值方面，云集當前的營收增速在50%左右，參考其他自營電商的PS倍數(shù)，京東（0.65）營收增速21.8%、唯品會（0.5x）營收增速9%，預計云集的PS倍數(shù)為0.8~1之間。對應19年底估值約為200億元。

結(jié)語：云集是會員電商，但不是拼多多。對這家公司，當前保持謹慎的態(tài)度。