上市這一年，患有六個(gè)核桃“依賴(lài)癥”的養元飲品，著(zhù)實(shí)坐了一趟過(guò)山車(chē)。

從“最貴新股”到“最熊新股”，養元飲品只用了19個(gè)交易日;到今年2月份解禁前，股價(jià)一度跌入了谷底，市值距上市之初的高點(diǎn)腰斬。

2018年，六個(gè)核桃的代言人換成了流量“小鮮肉”王源，不過(guò)業(yè)績(jì)仍然沒(méi)有太大驚喜：營(yíng)收81.44億元，遠未達到2015年91.17億元的水平。

增長(cháng)的疲態(tài)還在延續。2019年一季度，在六個(gè)核桃一年中最重要的銷(xiāo)售旺季，養元飲品的營(yíng)收竟下滑12.53%，凈利潤也下滑了8.56%。

2015年以前，養元飲品采取“農村包圍城市”的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)策略，經(jīng)歷了10年的高速增長(cháng)期。自2015年起，公司在將市場(chǎng)重心向一二線(xiàn)城市轉移的過(guò)程中，趕上了消費升級，讓其多年隱蔽的問(wèn)題一一顯露了出來(lái)。

過(guò)度“依賴(lài)癥”

你不一定喝過(guò)六個(gè)核桃，但是你一定被“經(jīng)常用腦，多喝六個(gè)核桃”的廣告語(yǔ)轟炸過(guò)。

投射到企業(yè)，這也成了養元飲品的問(wèn)題所在。

依賴(lài)核桃乳大單品+地毯式的廣告轟炸，成就了六個(gè)核桃這一家喻戶(hù)曉的爆款，營(yíng)收一度接近百億;同時(shí)，養元飲品過(guò)度依賴(lài)于核桃乳，在爆發(fā)式增長(cháng)期遠去之后，產(chǎn)品的單一性直接影響到了公司業(yè)績(jì)的增長(cháng)。

自誕生以來(lái)，核桃乳市場(chǎng)就一直被養元飲品霸占著(zhù)。

根據前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數據，在整個(gè)植物蛋白飲品行業(yè)，行業(yè)前五的市場(chǎng)份額為53%。其中，養元飲品的市場(chǎng)份額最大，為25%;身后的椰樹(shù)、維他奶、銀鷺、露露、達利園在各自的細分領(lǐng)域都是龍頭企業(yè)，但是在植物蛋白飲品行業(yè)，沒(méi)有一家的市場(chǎng)份額超過(guò)8%。

養元飲品可謂一枝獨秀。

從細分行業(yè)來(lái)看，養元飲品占據著(zhù)核桃乳市場(chǎng)88%的份額，沒(méi)有絕對的對手。

這帶來(lái)了業(yè)績(jì)的快速增長(cháng)，并在2015年沖向歷史最高點(diǎn)。2015年，養元飲品的營(yíng)收達到了91.17億元，實(shí)現凈利潤26.20億元。當年，六個(gè)核桃差一點(diǎn)創(chuàng )造了植物蛋白飲品界第一個(gè)百億大單品。

這種站在高處的優(yōu)越感，似乎使養元飲品自信過(guò)了頭，越來(lái)越依賴(lài)核桃乳業(yè)務(wù)。

在2014年的時(shí)候，核桃乳的銷(xiāo)售收入占公司主營(yíng)收入的比重為94.90%，到2016年，這一數據變?yōu)榱?7.01%，到了2018年，已經(jīng)上升至98.48%。核桃乳幾乎成了養元飲品唯一的營(yíng)收來(lái)源。

在過(guò)度依賴(lài)核桃乳業(yè)務(wù)的同時(shí)，養元飲品并沒(méi)有主動(dòng)去創(chuàng )新與研發(fā)，還保持著(zhù)重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)的一貫作風(fēng)。

不管是在樓宇電梯，還是各類(lèi)電視節目中，你總能看到六個(gè)核桃的廣告，諸如《最強大腦》《挑戰不可能》《周六夜現場(chǎng)》《天才想得到》《好好學(xué)吧》《我是先生》，以及一系列品牌紀錄片……從中央電視臺到地方電視臺，從陳魯豫到王源，你不得不感嘆養元飲品強大的營(yíng)銷(xiāo)推廣力度。

在這方面，養元飲品很舍得花錢(qián)，在2016年，銷(xiāo)售費用就突破了10億元。

養元飲品銷(xiāo)售費用占營(yíng)業(yè)收入的比例，長(cháng)期保持在10%以上。從2014到2016年，養元飲品的銷(xiāo)售費用從8.57億元增加到了10.73億元，2017年也為10.73億元，2018年略有減少，但也高達10.32億元。同期，銷(xiāo)售費用率從2014年的10.38%上升到了2017年的13.86%。

相比之下，養元飲品對研發(fā)的投入就顯得十分寒磣了，2017年才達到千萬(wàn)級。

養元飲品研發(fā)費用占營(yíng)業(yè)收入的比例，長(cháng)期保持在0.1%以下。從2014年到2016年，養元飲品的研發(fā)費用一直處于200萬(wàn)元與800萬(wàn)元之間，研發(fā)費用率還不到0.09%。2017年，公司加大研發(fā)，投入才首次超過(guò)千萬(wàn)元，為1110萬(wàn)元，占營(yíng)收的0.14%。同期，伊利股份的研發(fā)費用率為0.3%。

在消費升級，以及行業(yè)增速放緩的情況下，養元飲品經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)徘徊不前。

2015年的輝煌過(guò)后，營(yíng)收和凈利潤開(kāi)始下滑。2018年雖然有所增長(cháng)，但是多少顯示出增長(cháng)的艱難。2019年第一季度又是雙雙下滑。

改變已迫在眉睫。2018年，養元飲品研發(fā)費用增長(cháng)超93%，同時(shí)也有新品推出，但是依然沒(méi)有擺脫對六個(gè)核桃的依賴(lài)，“依賴(lài)癥”甚至更嚴重。

養元飲品董秘方面回復市界稱(chēng)，未來(lái)，公司將在擴大研發(fā)投入的基礎上，不斷通過(guò)多元化創(chuàng )新，實(shí)現產(chǎn)品升級。

真的不差錢(qián)

研發(fā)投入力度不足，是因為缺錢(qián)嗎?并不是，養元飲品是個(gè)不差錢(qián)的主兒。

在2018年A股高管薪酬排行榜上，伊利股份董事長(cháng)潘剛以超過(guò)1700萬(wàn)元的年薪名列前茅。相比之下，養元飲品董事長(cháng)姚奎章17.25萬(wàn)元的年薪，不值一提。

不過(guò)，姚奎章領(lǐng)的“紅包”可不小。

2018年，養元飲品的利潤分配方案是每10股轉增4股，并派發(fā)現金紅利30元，對應現金分紅為22.60億元，差不多分掉了全年凈利潤的80%。這也延續了往年高分紅的政策。

按照養元飲品的持股模式，姚奎章及一眾高管也“搶”到不小的“紅包”。

這個(gè)故事得從養元飲品的發(fā)展之初講起。

不比河北老鄉承德露露高貴的出身，養元飲品出身比較貧寒。養元飲品的前身叫河北元源保健飲品有限公司，1999年處于破產(chǎn)邊緣，被轉手到了衡水老白干，但是衡水老白干沒(méi)能扭轉其頹勢。

等到一次國企改革，終于迎來(lái)了生機，一幫員工改變了這家公司的命運，從現在往回看，這些員工的命運也被這家公司改變了。

2005年，以姚奎章為代表的58名職工籌集了309.49萬(wàn)元，收購了衡水老白干的“包袱”，也就是今天的養元飲品。公司由老白干集團的全資子公司變更為姚奎章實(shí)際控制、包括董事、監事、高級管理人員、中層管理人員和基層普通員工在內的58名公司員工所有的民營(yíng)企業(yè)。

這58人的出資金額從286元到30萬(wàn)元不等，于是，一份“花式”自然人股東結構表就出現在了招股說(shuō)明書(shū)中。

實(shí)際出資2%以上的基本都是中層及以上的管理者，有總經(jīng)理、辦公室主任，也有供應部經(jīng)理、生產(chǎn)車(chē)間主任，共12人;實(shí)際出資2%以下的就比較多了，有財務(wù)部會(huì )計、庫管員、綜合辦內勤、業(yè)務(wù)員，還有司機、伙房廚師、花木工人、車(chē)間工人、司爐工，都成了股東。

截至2018年年末，第一大股東和實(shí)際控制人姚奎章及其一致行動(dòng)人雅智順投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“雅智順投資”)，持有養元飲品的比例合計為39.50%。

其身后跟著(zhù)的，也都是當年一眾老員工?？偨?jīng)理李紅兵、副董事長(cháng)范召林分別持股9.87%，高森林持有3.06%，另有8位員工均持有1.86%，其中有當年的市場(chǎng)部經(jīng)理、供應部經(jīng)理、生產(chǎn)車(chē)間主任等等，現在也幾乎都是養元飲品的中高層管理者。

養元飲品2018年22.60億元的高分紅，讓姚奎章及一眾高管等“自家人”的腰包先鼓了起來(lái)。

此外，公司還有巨額的銀行理財產(chǎn)品。

近幾年，公司的資產(chǎn)規模逐年增長(cháng)。到2018年年末，養元飲品的貨幣資金為38.78億元，銀行理財產(chǎn)品為83.44億元，122.22億元的現金資產(chǎn)占總資產(chǎn)近80%。

同期末，養元飲品的資產(chǎn)負債率為21.72%，且主要為預收款項，占比為15.86%，同時(shí)，不存在有息負債。

用309.49萬(wàn)元收購的小公司，從瀕臨破產(chǎn)到今天市值超過(guò)350億元的不差錢(qián)公司，這一罐罐的核桃乳到底有多神奇?

鐵罐比乳貴

六個(gè)核桃里面到底有六個(gè)核桃嗎?

養元飲品回復市界稱(chēng)，“六個(gè)核桃”是公司的商標名稱(chēng)之一，其中“核桃”代表產(chǎn)品的主原料，“六”有著(zhù)六六大順的美好寓意。

換句話(huà)說(shuō)，如老婆餅里面沒(méi)有老婆一樣，六個(gè)核桃里面也沒(méi)有六個(gè)核桃。這從單位產(chǎn)品原材料的成本中也可以看出。

六個(gè)核桃原料成本占比最大的，不是核桃乳，而是易拉罐。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，2017年1~6月份，六個(gè)核桃單位產(chǎn)品原材料的總成本為1元，其中，易拉罐0.57元，核桃仁0.25元，白砂糖0.05元，其他原材料0.13元。

也就是說(shuō)，一罐六個(gè)核桃的原材料成本價(jià)為1元，其中，易拉罐的成本價(jià)是核桃仁的2.3倍。

這還不算神奇，更神奇的是，養元飲品還將自己的易拉罐供應商送上了IPO之路。

在養元飲品歷經(jīng)七年四次沖擊IPO終成功后，與養元飲品深度合作十多年的嘉美食品包裝(滁州)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“嘉美包裝”)，也開(kāi)始了IPO之路。

嘉美包裝的大客戶(hù)都是一些知名的食品飲料企業(yè)，如養元飲品、王老吉、銀鷺集團、達利集團、喜多多等，嘉美包裝通過(guò)向它們銷(xiāo)售各類(lèi)食品飲料包裝罐或提供灌裝服務(wù)獲取利潤。

不過(guò)，與嘉美包裝關(guān)系最親密的還是養元飲品。養元飲品是嘉美包裝最大的客戶(hù)。

從2015年到2017年，養元飲品貢獻給嘉美包裝的營(yíng)收分別為17.77億元、16.84億元和15.06億元，雖然趨勢向下，但仍然為其貢獻了一半以上的營(yíng)收。

福禍總相倚。

這種不尋常的密切關(guān)系也成了嘉美包裝上市路上的絆腳石。

證監會(huì )發(fā)審委的反饋意見(jiàn)指向了二者的關(guān)系：是否對養元飲品存在重大依賴(lài)?與養元飲品之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系?

嘉美包裝披露的招股書(shū)顯示，姚奎章通過(guò)其控股的雅智順投資間接持有嘉美包裝7.06%的權益。雅智順投資是養元飲品第二大股東，與姚奎章是一致行動(dòng)關(guān)系。截至2018年，前者持有養元飲品18.35%的股權，姚奎章直接持有養元飲品21.15%的股權。

鐵罐比它里面裝的東西還值錢(qián)，這讓養元飲品花心思深度綁定了嘉美包裝。

擴產(chǎn)能之謎

養元飲品的產(chǎn)銷(xiāo)量都在下滑，但是公司還在使勁擴產(chǎn)能，真是一個(gè)謎。

2016年，養元飲品的產(chǎn)品總產(chǎn)量約99萬(wàn)噸，總銷(xiāo)量約98萬(wàn)噸。到2017年的時(shí)候，總產(chǎn)量下滑至84萬(wàn)噸，總銷(xiāo)量下滑至近85萬(wàn)噸，產(chǎn)能遠未充分利用。

養元飲品回復市界稱(chēng)，其生產(chǎn)模式有兩種：自產(chǎn)與委托加工。公司在全國已有5個(gè)工廠(chǎng)，其中，河北衡水、安徽滁州、江西鷹潭為自有工廠(chǎng)，產(chǎn)能為136萬(wàn)噸;在河南臨潁、四川簡(jiǎn)陽(yáng)有委托加工基地，產(chǎn)能65萬(wàn)噸。截至2017年年底，實(shí)際產(chǎn)能已達到201萬(wàn)噸。

按實(shí)際情況來(lái)算，養元飲品在2017年的產(chǎn)能利用率僅為41.79%。

目前，年產(chǎn)24萬(wàn)噸植物蛋白飲料建設項目已接近完成，但是從2017年到2018年，工程進(jìn)度一直停留在99%。

業(yè)績(jì)增長(cháng)乏力、產(chǎn)能利用率低下，養元飲品招來(lái)一片盲目擴張的質(zhì)疑。不過(guò)，養元飲品依然堅持自我，在質(zhì)疑聲中，新的生產(chǎn)線(xiàn)已經(jīng)動(dòng)工。

養元飲品2018年2月上市實(shí)際募集資金凈額32.86億元，資金用途中列出了“營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設和市場(chǎng)開(kāi)發(fā)”和“衡水總部年產(chǎn)20萬(wàn)噸營(yíng)養型植物蛋白飲料”兩個(gè)項目。

在自有產(chǎn)能已達136萬(wàn)噸情況下，又上線(xiàn)20萬(wàn)噸?

養元飲品解釋稱(chēng)，衡水總部年產(chǎn)20萬(wàn)噸營(yíng)養型植物蛋白飲料項目，將淘汰總部4條老舊易拉罐灌裝生產(chǎn)線(xiàn)，新增4條高標準易拉罐灌裝生產(chǎn)線(xiàn)，提高生產(chǎn)效率。

但是，即使是替換，養元飲品的產(chǎn)能也沒(méi)有被充分使用。

業(yè)內有分析認為，養元飲品可以通過(guò)提高產(chǎn)能利用率來(lái)達到擴產(chǎn)目的，其一味盲目擴產(chǎn)的做法令人質(zhì)疑。而產(chǎn)能過(guò)剩，也將帶來(lái)一系列風(fēng)險，如形成無(wú)效產(chǎn)能，不能為公司帶來(lái)預期的經(jīng)濟效益。此外，折舊費、管理費的大幅增長(cháng)也會(huì )進(jìn)一步拖累公司業(yè)績(jì)。

其實(shí)，行業(yè)的增長(cháng)空間還是十分可觀(guān)的。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院提供了一組數據。從2007年到2016年，植物蛋白飲料的復合增長(cháng)率達到24.51%，居于各飲料品類(lèi)細分市場(chǎng)的首位，遠高于16.02%的行業(yè)平均增長(cháng)率。據預測，到2020年，植物蛋白飲料的年均增長(cháng)率為20.7%。

對養元飲品而言，不是沒(méi)有機會(huì )。

不過(guò)，消費在升級，如果沒(méi)有大的創(chuàng )新、還在依賴(lài)大單品，那消費者的目光自然會(huì )轉移。

號稱(chēng)能給全國高考生補腦的六個(gè)核桃，最好先給自己家公司補下腦。

本文來(lái)源：市界