1 當前房地產(chǎn)投資為何如此強勁?

年初，市場(chǎng)普遍對今年的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資較為悲觀(guān)，我們基于對分線(xiàn)城市、分項數據的調研和預測，對全年投資的判斷處于較樂(lè )觀(guān)的水平。年初至今，房地產(chǎn)投資強勁遠超市場(chǎng)預期，1-5月累計投資46075億元，同比增長(cháng)11.2%，增速比2018年全年提高1.7個(gè)百分點(diǎn)。

1.1 先行指標法：前期拿地高峰轉化為當前開(kāi)工施工高峰

土地是房地產(chǎn)投資的原材料，這決定了拿地是房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標。一方面，獲得土地使用權的房企，在取得施工許可證之后，方可開(kāi)工施工、納入投資統計。國家統計局《房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)統計報表制度》規定，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)“項目指房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，按照城市建設規劃要求，立項審批(備案)并取得《施工許可證》后，在依法取得土地使用權的土地上開(kāi)發(fā)的樓盤(pán)或小區工程。”另一方面，統計局還規定，“土地購置費按實(shí)際發(fā)生額填報，分期付款的應分期計入。項目分期開(kāi)發(fā)的，只計入于本期項目有關(guān)的土地購置費。”因此投資中的土地支出也滯后于拿地。

全國來(lái)看，土地成交領(lǐng)先房地產(chǎn)投資6-9個(gè)月，2018年拿地高峰進(jìn)入開(kāi)工、施工期，推動(dòng)當前投資走強。2015-2018年，土地成交增速持續提升，2015年2月，300城住宅用地成交規劃建筑面積累計同比下降52%，之后不斷回升，在2018年5月達到32%的增長(cháng)高點(diǎn)。2018年，300城宅地成交建面9.1億平，創(chuàng )2014年以來(lái)新高。這部分新供給土地，在2018H2-2019H1集中進(jìn)入開(kāi)發(fā)階段。

分地區看，當前的投資強勁，主要是一二線(xiàn)投資大幅提速，三四線(xiàn)仍處高位。一線(xiàn)、二線(xiàn)、三四線(xiàn)城市的投資額占全國的比重，保持1：4：5的結構，2014-2018年，一線(xiàn)城市平均占比11%、二線(xiàn)城市42%、三四線(xiàn)城市47%。2019年1-4月，一線(xiàn)城市投資同比增長(cháng)11.7%，增速較2018年提高4.7個(gè)百分點(diǎn);二線(xiàn)城市增長(cháng)8.9%，提高3.6個(gè)百分點(diǎn);三四線(xiàn)城市增長(cháng)14.5%，提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。

拿地對投資的領(lǐng)先期，一線(xiàn)城市約12個(gè)月，二線(xiàn)城市9個(gè)月，三四線(xiàn)城市9個(gè)月。從住宅用地成交規劃建筑面積累計增速看，2017年至2018年初，一線(xiàn)城市宅地成交增速高企;二線(xiàn)、三四線(xiàn)城市宅地成交增速在2015年初觸底，此后持續增長(cháng)，直至2018年年中，增速仍較高。2018年上半年各線(xiàn)城市的土地成交高增速，支撐當前各線(xiàn)城市的投資均處階段性高位。

1.2 實(shí)物價(jià)格法：施工加快帶動(dòng)實(shí)際投資大幅提速

房地產(chǎn)投資也可以分為實(shí)際投資和價(jià)格因素。2019年1季度，房地產(chǎn)投資累計增速11.8%，較2018年全年提高2.3個(gè)百分點(diǎn);其中，實(shí)際投資增速7.9%，提高4.0個(gè)百分點(diǎn);房地產(chǎn)投資價(jià)格指數增速3.9%，降低1.7個(gè)百分點(diǎn)。

(1)施工加快帶動(dòng)實(shí)際投資大幅提速

實(shí)際投資增速與施工增速高度正相關(guān)，而房屋施工的形勢，主要看新開(kāi)工和竣工。房屋施工面積包括本期新開(kāi)工面積、上期施工本期繼續施工的面積、本期復工面積、本期竣工面積和本期停工面積。即，下一期施工面積=本期施工面積-本期停工面積-本期竣工面積+下期新開(kāi)工面積+下期復工面積。所以新一期的施工面積，主要取決于新開(kāi)工和復工。而剔除天氣、季節因素，房企復工安排主要有兩種原因，一種是根據銷(xiāo)售情況進(jìn)行調整、與新開(kāi)工相關(guān)，一種是前期已銷(xiāo)售等待交房、與竣工相關(guān)。因此，影響房屋施工邊際變動(dòng)的主要就是新開(kāi)工和竣工。2018年2月，新開(kāi)工和竣工增速同時(shí)觸底，之后總體持續走強，新開(kāi)工增速從2018年2月的2.9%提升至2019年5月的10.5%，竣工自2018年10月以來(lái)總體改善。新開(kāi)工和竣工的改善，印證了施工增速的改善，從2018年2月的階段性低位1.5%提升至目前的8.8%。

當前的施工面積提速，主要有三方面原因：一是2018年拿地高峰進(jìn)入集中開(kāi)發(fā)階段;二是去年底今年初寬貨幣向寬信用傳導、部分城市調整調控措施，帶動(dòng)年初銷(xiāo)售增速回升，房企加快開(kāi)工、復工以配合銷(xiāo)售;三是2015-2016年牛市中銷(xiāo)售的期房臨近交房期，竣工自2018年10月以來(lái)總體改善。

竣工改善，主因前期銷(xiāo)售高增長(cháng)，交房期臨近。新房銷(xiāo)售中約80%為期房，期房在銷(xiāo)售后，通常需經(jīng)過(guò)2-3年左右交房。因此銷(xiāo)售是竣工的領(lǐng)先指標，2015年以前，竣工基本滯后銷(xiāo)售2年，2015年以后則滯后約3年。2015年，房地產(chǎn)市場(chǎng)啟動(dòng)新一輪牛市，銷(xiāo)售快速增長(cháng);竣工增速在2018年初觸底后保持平穩，10月以來(lái)，在前期銷(xiāo)售火熱積累的較強交房需求的支撐下有所改善。2019年5月，房屋竣工面積累計增速-12.4%，降幅較2018年10月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。預計未來(lái)將看到目前強勁的施工轉化為竣工加速。

(2)價(jià)格因素對投資的拉動(dòng)稍有減弱

房地產(chǎn)投資的價(jià)格因素與PPI高度正相關(guān)。2019年1-3月，房地產(chǎn)投資價(jià)格指數增速3.9%，較2018年全年降低1.7個(gè)百分點(diǎn)，主要受PPI見(jiàn)頂后持續回落影響，同期，PPI累計同比增長(cháng)0.2%，降低3.3個(gè)百分點(diǎn)。

1.3 成本結構法：建安支出提速、土地支出仍較快

房地產(chǎn)投資可以分為土地購置費和建安支出。土地購置費是房企通過(guò)各種方式取得土地使用權而支付的費用，包括主流的“招拍掛”競得土地支付資金、劃撥方式取得土地使用權支付的各類(lèi)補償費、通過(guò)出讓方式取得土地使用權所支付的出讓金，也包括房企通過(guò)項目收購兼并獲取土地的成本。把獲取土地以外的投資歸入建安支出，其中最主要的就是建筑、安裝工程費用，建安支出由房屋施工面積和單位建安支出共同決定。

從成本結構來(lái)看，當前的投資強勁，主要是建安支出由降轉升，土地支出增速仍較快。1-4月，剔除土地購置費后的建安支出同比增長(cháng)5.5%，較2018年提高8.7個(gè)百分點(diǎn)，其中房屋施工面積提高3.5個(gè)百分點(diǎn)至8.8%、單位建安支出從-8.0%收窄至-3.0%;土地購置費同比增長(cháng)29.7%，仍處于較高水平。

(1)施工加快和單位建安成本企穩共同推動(dòng)建安支出提速

建安投資由降轉升，一是由于房屋施工面積提高3.5個(gè)百分點(diǎn)至8.8%(關(guān)于施工提速，1.2實(shí)物價(jià)格法中已有分析)，二是由于單位建安支出增速見(jiàn)底回升、從-8.0%收窄至-3.0%，主要受益于2018年行業(yè)集中度明顯提升而大型房企精裝修比例更高。

2018年銷(xiāo)售均價(jià)提升，帶動(dòng)今年單位建安成本提升。銷(xiāo)售均價(jià)是單位建安支出的領(lǐng)先指標，領(lǐng)先期12個(gè)月。2015年以前，銷(xiāo)售均價(jià)和單位建安支出基本同步，但2015年以后，銷(xiāo)售均價(jià)則更為領(lǐng)先。2018年，行業(yè)集中度顯著(zhù)提升、Top10市占率提高3個(gè)百分點(diǎn)至26.9%，而大型房企精裝修比例更高，帶動(dòng)銷(xiāo)售均價(jià)增速提升，全年商品房銷(xiāo)售均價(jià)同比增長(cháng)10.7%。

(2)土地購置費仍處高位

土地購置費增速持續回落，主要因為2018年土地成交款增速較2017年顯著(zhù)下降。

土地購置費增速仍較高，主要因為2018年土地成交價(jià)款增速較高，滯后表現在土地投資支出上。由于土地出讓金或土地收并購款項的分期付款，土地成交價(jià)款是土地購置費的先行指標，領(lǐng)先期6-9個(gè)月。2018年，由于土地出讓條件趨于嚴苛、銷(xiāo)售形勢趨緩、房企資金緊張等因素，土地市場(chǎng)熱度有所下降，但全年來(lái)看，土地成交價(jià)款仍實(shí)現了18.0%的同比正增長(cháng)，支撐了當前的土地投資增長(cháng)。

2 房地產(chǎn)投資拐點(diǎn)已現

5月，房地產(chǎn)投資的累計增速和當月增速分別為11.2%和9.5%，分別較4月下降0.7和2.5個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷房地產(chǎn)投資的拐點(diǎn)已至，預計未來(lái)每個(gè)月投資累計增速將下降0.6-0.8個(gè)百分點(diǎn)，全年投資增速7-8%。

從領(lǐng)先指標來(lái)看，拿地見(jiàn)頂回落已經(jīng)一年，決定了當下就是投資拐點(diǎn)。2018年5月以來(lái)，300城宅地成交建面累計增速達到32%的高點(diǎn)后持續回落，2019年5月降至5%。分城市能級看，一線(xiàn)、二線(xiàn)、三四線(xiàn)城市的土地成交累計增速分別在2018年的1月、5月和5月開(kāi)始見(jiàn)頂回落，目前各線(xiàn)城市投資也均已有見(jiàn)頂跡象，印證投資拐點(diǎn)已現。

從資金流入看，下一階段，銀保監會(huì )重點(diǎn)整治資金違規流入房地產(chǎn)。5月17日，中國銀保監會(huì )發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展“鞏固治亂象成果，促進(jìn)合規建設”工作的通知》，針對銀行機構、非銀機構，列明多項房地產(chǎn)相關(guān)整治要點(diǎn)，嚴防土地款融資、資金挪用于開(kāi)發(fā)或購房等多類(lèi)違規融資行為，預計房企到位資金增速將持續回落，從資金端制約房地產(chǎn)投資。

從成本結構來(lái)看，施工和單位建安成本的支撐因素都開(kāi)始弱化、建安支出拐點(diǎn)臨近，土地支出增速將繼續回落。對于建安支出，一方面，施工增速拐點(diǎn)臨近，主要由于拿地見(jiàn)頂回落的滯后傳導效應逐漸顯現;另一方面，單位建安成本增速大概率也即將見(jiàn)頂，主要由于銷(xiāo)售均價(jià)增速在2018年末見(jiàn)頂、2019年初以來(lái)回落;對于土地購置費，2018年土地成交款累計同比在8月達到23.7%的短期高點(diǎn)后持續回落，2019年以來(lái)大幅負增長(cháng)、5月-35.6%，對土地支出的滯后傳導將持續產(chǎn)生下拉作用，后續土地支出甚至可能出現負增長(cháng)。

本文來(lái)源：澤平宏觀(guān) ，作者： 夏磊