1 當前房地產(chǎn)投資為何如此強勁?

年初，市場普遍對今年的房地產(chǎn)開發(fā)投資較為悲觀，我們基于對分線城市、分項數(shù)據(jù)的調(diào)研和預(yù)測，對全年投資的判斷處于較樂觀的水平。年初至今，房地產(chǎn)投資強勁遠超市場預(yù)期，1-5月累計投資46075億元，同比增長11.2%，增速比2018年全年提高1.7個百分點。

1.1 先行指標法：前期拿地高峰轉(zhuǎn)化為當前開工施工高峰

土地是房地產(chǎn)投資的原材料，這決定了拿地是房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標。一方面，獲得土地使用權(quán)的房企，在取得施工許可證之后，方可開工施工、納入投資統(tǒng)計。國家統(tǒng)計局《房地產(chǎn)開發(fā)統(tǒng)計報表制度》規(guī)定，房地產(chǎn)開發(fā)“項目指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，按照城市建設(shè)規(guī)劃要求，立項審批(備案)并取得《施工許可證》后，在依法取得土地使用權(quán)的土地上開發(fā)的樓盤或小區(qū)工程。”另一方面，統(tǒng)計局還規(guī)定，“土地購置費按實際發(fā)生額填報，分期付款的應(yīng)分期計入。項目分期開發(fā)的，只計入于本期項目有關(guān)的土地購置費。”因此投資中的土地支出也滯后于拿地。

全國來看，土地成交領(lǐng)先房地產(chǎn)投資6-9個月，2018年拿地高峰進入開工、施工期，推動當前投資走強。2015-2018年，土地成交增速持續(xù)提升，2015年2月，300城住宅用地成交規(guī)劃建筑面積累計同比下降52%，之后不斷回升，在2018年5月達到32%的增長高點。2018年，300城宅地成交建面9.1億平，創(chuàng)2014年以來新高。這部分新供給土地，在2018H2-2019H1集中進入開發(fā)階段。

分地區(qū)看，當前的投資強勁，主要是一二線投資大幅提速，三四線仍處高位。一線、二線、三四線城市的投資額占全國的比重，保持1：4：5的結(jié)構(gòu)，2014-2018年，一線城市平均占比11%、二線城市42%、三四線城市47%。2019年1-4月，一線城市投資同比增長11.7%，增速較2018年提高4.7個百分點;二線城市增長8.9%，提高3.6個百分點;三四線城市增長14.5%，提高0.4個百分點。

拿地對投資的領(lǐng)先期，一線城市約12個月，二線城市9個月，三四線城市9個月。從住宅用地成交規(guī)劃建筑面積累計增速看，2017年至2018年初，一線城市宅地成交增速高企;二線、三四線城市宅地成交增速在2015年初觸底，此后持續(xù)增長，直至2018年年中，增速仍較高。2018年上半年各線城市的土地成交高增速，支撐當前各線城市的投資均處階段性高位。

1.2 實物價格法：施工加快帶動實際投資大幅提速

房地產(chǎn)投資也可以分為實際投資和價格因素。2019年1季度，房地產(chǎn)投資累計增速11.8%，較2018年全年提高2.3個百分點;其中，實際投資增速7.9%，提高4.0個百分點;房地產(chǎn)投資價格指數(shù)增速3.9%，降低1.7個百分點。

(1)施工加快帶動實際投資大幅提速

實際投資增速與施工增速高度正相關(guān)，而房屋施工的形勢，主要看新開工和竣工。房屋施工面積包括本期新開工面積、上期施工本期繼續(xù)施工的面積、本期復(fù)工面積、本期竣工面積和本期停工面積。即，下一期施工面積=本期施工面積-本期停工面積-本期竣工面積+下期新開工面積+下期復(fù)工面積。所以新一期的施工面積，主要取決于新開工和復(fù)工。而剔除天氣、季節(jié)因素，房企復(fù)工安排主要有兩種原因，一種是根據(jù)銷售情況進行調(diào)整、與新開工相關(guān)，一種是前期已銷售等待交房、與竣工相關(guān)。因此，影響房屋施工邊際變動的主要就是新開工和竣工。2018年2月，新開工和竣工增速同時觸底，之后總體持續(xù)走強，新開工增速從2018年2月的2.9%提升至2019年5月的10.5%，竣工自2018年10月以來總體改善。新開工和竣工的改善，印證了施工增速的改善，從2018年2月的階段性低位1.5%提升至目前的8.8%。

當前的施工面積提速，主要有三方面原因：一是2018年拿地高峰進入集中開發(fā)階段;二是去年底今年初寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗А⒉糠殖鞘姓{(diào)整調(diào)控措施，帶動年初銷售增速回升，房企加快開工、復(fù)工以配合銷售;三是2015-2016年牛市中銷售的期房臨近交房期，竣工自2018年10月以來總體改善。

竣工改善，主因前期銷售高增長，交房期臨近。新房銷售中約80%為期房，期房在銷售后，通常需經(jīng)過2-3年左右交房。因此銷售是竣工的領(lǐng)先指標，2015年以前，竣工基本滯后銷售2年，2015年以后則滯后約3年。2015年，房地產(chǎn)市場啟動新一輪牛市，銷售快速增長;竣工增速在2018年初觸底后保持平穩(wěn)，10月以來，在前期銷售火熱積累的較強交房需求的支撐下有所改善。2019年5月，房屋竣工面積累計增速-12.4%，降幅較2018年10月收窄0.1個百分點。預(yù)計未來將看到目前強勁的施工轉(zhuǎn)化為竣工加速。

(2)價格因素對投資的拉動稍有減弱

房地產(chǎn)投資的價格因素與PPI高度正相關(guān)。2019年1-3月，房地產(chǎn)投資價格指數(shù)增速3.9%，較2018年全年降低1.7個百分點，主要受PPI見頂后持續(xù)回落影響，同期，PPI累計同比增長0.2%，降低3.3個百分點。

1.3 成本結(jié)構(gòu)法：建安支出提速、土地支出仍較快

房地產(chǎn)投資可以分為土地購置費和建安支出。土地購置費是房企通過各種方式取得土地使用權(quán)而支付的費用，包括主流的“招拍掛”競得土地支付資金、劃撥方式取得土地使用權(quán)支付的各類補償費、通過出讓方式取得土地使用權(quán)所支付的出讓金，也包括房企通過項目收購兼并獲取土地的成本。把獲取土地以外的投資歸入建安支出，其中最主要的就是建筑、安裝工程費用，建安支出由房屋施工面積和單位建安支出共同決定。

從成本結(jié)構(gòu)來看，當前的投資強勁，主要是建安支出由降轉(zhuǎn)升，土地支出增速仍較快。1-4月，剔除土地購置費后的建安支出同比增長5.5%，較2018年提高8.7個百分點，其中房屋施工面積提高3.5個百分點至8.8%、單位建安支出從-8.0%收窄至-3.0%;土地購置費同比增長29.7%，仍處于較高水平。

(1)施工加快和單位建安成本企穩(wěn)共同推動建安支出提速

建安投資由降轉(zhuǎn)升，一是由于房屋施工面積提高3.5個百分點至8.8%(關(guān)于施工提速，1.2實物價格法中已有分析)，二是由于單位建安支出增速見底回升、從-8.0%收窄至-3.0%，主要受益于2018年行業(yè)集中度明顯提升而大型房企精裝修比例更高。

2018年銷售均價提升，帶動今年單位建安成本提升。銷售均價是單位建安支出的領(lǐng)先指標，領(lǐng)先期12個月。2015年以前，銷售均價和單位建安支出基本同步，但2015年以后，銷售均價則更為領(lǐng)先。2018年，行業(yè)集中度顯著提升、Top10市占率提高3個百分點至26.9%，而大型房企精裝修比例更高，帶動銷售均價增速提升，全年商品房銷售均價同比增長10.7%。

(2)土地購置費仍處高位

土地購置費增速持續(xù)回落，主要因為2018年土地成交款增速較2017年顯著下降。

土地購置費增速仍較高，主要因為2018年土地成交價款增速較高，滯后表現(xiàn)在土地投資支出上。由于土地出讓金或土地收并購款項的分期付款，土地成交價款是土地購置費的先行指標，領(lǐng)先期6-9個月。2018年，由于土地出讓條件趨于嚴苛、銷售形勢趨緩、房企資金緊張等因素，土地市場熱度有所下降，但全年來看，土地成交價款仍實現(xiàn)了18.0%的同比正增長，支撐了當前的土地投資增長。

2 房地產(chǎn)投資拐點已現(xiàn)

5月，房地產(chǎn)投資的累計增速和當月增速分別為11.2%和9.5%，分別較4月下降0.7和2.5個百分點。我們判斷房地產(chǎn)投資的拐點已至，預(yù)計未來每個月投資累計增速將下降0.6-0.8個百分點，全年投資增速7-8%。

從領(lǐng)先指標來看，拿地見頂回落已經(jīng)一年，決定了當下就是投資拐點。2018年5月以來，300城宅地成交建面累計增速達到32%的高點后持續(xù)回落，2019年5月降至5%。分城市能級看，一線、二線、三四線城市的土地成交累計增速分別在2018年的1月、5月和5月開始見頂回落，目前各線城市投資也均已有見頂跡象，印證投資拐點已現(xiàn)。

從資金流入看，下一階段，銀保監(jiān)會重點整治資金違規(guī)流入房地產(chǎn)。5月17日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果，促進合規(guī)建設(shè)”工作的通知》，針對銀行機構(gòu)、非銀機構(gòu)，列明多項房地產(chǎn)相關(guān)整治要點，嚴防土地款融資、資金挪用于開發(fā)或購房等多類違規(guī)融資行為，預(yù)計房企到位資金增速將持續(xù)回落，從資金端制約房地產(chǎn)投資。

從成本結(jié)構(gòu)來看，施工和單位建安成本的支撐因素都開始弱化、建安支出拐點臨近，土地支出增速將繼續(xù)回落。對于建安支出，一方面，施工增速拐點臨近，主要由于拿地見頂回落的滯后傳導效應(yīng)逐漸顯現(xiàn);另一方面，單位建安成本增速大概率也即將見頂，主要由于銷售均價增速在2018年末見頂、2019年初以來回落;對于土地購置費，2018年土地成交款累計同比在8月達到23.7%的短期高點后持續(xù)回落，2019年以來大幅負增長、5月-35.6%，對土地支出的滯后傳導將持續(xù)產(chǎn)生下拉作用，后續(xù)土地支出甚至可能出現(xiàn)負增長。

本文來源：澤平宏觀 ，作者： 夏磊