當(dāng)盈利不再是企業(yè)上市的命門(mén)，我們?cè)撊绾螌?duì)科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行估值？

科創(chuàng)板的上市審核如火如荼，截至5月10日，科創(chuàng)板受理企業(yè)增至106家，已問(wèn)詢(xún)84家。雖然場(chǎng)面火爆，但市場(chǎng)對(duì)于上交所的這塊新生板塊仍有許多不明之處，例如，如何給科創(chuàng)板上市企業(yè)進(jìn)行估值？

從具體上市標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，科創(chuàng)板更加注重公司估值，采用市值與利潤(rùn)、營(yíng)收、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)綁定的模式，多種上市標(biāo)準(zhǔn)也給予了新興科技公司更多的可行空間。

傳統(tǒng)估值方法可分為相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法，各類(lèi)估值方法都有一定的優(yōu)缺點(diǎn)，但大多適用于業(yè)務(wù)成熟度高、營(yíng)收利潤(rùn)穩(wěn)定的公司。

企業(yè)生命周期可分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期4個(gè)階段。處于不同時(shí)期的企業(yè)有自身的營(yíng)運(yùn)特性，因此不能簡(jiǎn)單采用目前二級(jí)市場(chǎng)常用的PE估值法。以下我們將以7大細(xì)分行業(yè)分別舉例說(shuō)明各自適用的估值方法。

細(xì)分行業(yè)1：云計(jì)算

云計(jì)算行業(yè)根據(jù)所提供的服務(wù)不同，可分為IaaS、PaaS和SaaS這3種模式，當(dāng)前有望在科創(chuàng)板上市的云計(jì)算公司多以前2種模式為主。云計(jì)算公司大多仍處于成長(zhǎng)期，隨著市場(chǎng)需求逐漸打開(kāi)，收入持續(xù)增長(zhǎng)，但受高額研發(fā)投入影響，公司難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。

以美國(guó)云計(jì)算巨頭Salesforce為例，公司2006-2018年間收入快速增長(zhǎng)，但盈利能力并不穩(wěn)定，公司市值與營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)性。從估值水平來(lái)看，公司PE波動(dòng)較大缺乏參考價(jià)值，而PS則基本處于6~9X的區(qū)間。由此可見(jiàn)，對(duì)于云計(jì)算公司，PS是更為適宜的估值方式。

PS估值—萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)為例

萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的高性能數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商和服務(wù)商，其數(shù)據(jù)中心分布于國(guó)內(nèi)核心經(jīng)濟(jì)樞紐，目前服務(wù)近600家客戶(hù)，包括大型互聯(lián)網(wǎng)公司、金融機(jī)構(gòu)、電信與IT服務(wù)提供商等。

與美股其他云計(jì)算公司相似，2014-2018年萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)的營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，但仍尚未達(dá)到盈虧平衡，因此應(yīng)采用PS對(duì)公司進(jìn)行估值。

萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)于2016年11月2日在美國(guó)納斯達(dá)克上市。我們選取了美股云計(jì)算行業(yè)的15家公司，提取了這些公司在萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)上市前一日的PS值，得出行業(yè)平均PS為8.6X，上下浮動(dòng)10%后為7.7~9.5X的區(qū)間。萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)2015年實(shí)現(xiàn)收入7.04億元，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為54億~67億元，公司上市首日市值66億元，符合市值區(qū)間的預(yù)測(cè)，驗(yàn)證了PS估值的適用性。

細(xì)分行業(yè)2：汽車(chē)相關(guān)

根據(jù)公開(kāi)資料，有望登陸科創(chuàng)板的汽車(chē)企業(yè)主要分為3大類(lèi)，其中車(chē)音智能主要是做智能產(chǎn)品；行圓汽車(chē)主要做平臺(tái)服務(wù)；其余都是以智能汽車(chē)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，包括提供新能源電池或整車(chē)生產(chǎn)。

2017年以來(lái)新造車(chē)勢(shì)力的融資金額不斷刷新眼球。如蔚來(lái)汽車(chē)、威馬汽車(chē)、車(chē)和家、FMC、愛(ài)馳億維、零跑汽車(chē)的融資金額已累計(jì)超過(guò)226億元。

但無(wú)論是已上市的特斯拉、蔚來(lái)汽車(chē)，還是傳言有望登陸科創(chuàng)板的小鵬汽車(chē)、奇點(diǎn)汽車(chē)，從新造車(chē)行業(yè)公司年凈利情況看，均處于虧損的狀態(tài)，公司大多處于初創(chuàng)期或早期成長(zhǎng)期，因此無(wú)法直接使用PE估值進(jìn)行對(duì)比。但考慮到可以通過(guò)對(duì)比汽車(chē)銷(xiāo)量，以及市占率的變化來(lái)進(jìn)行公司對(duì)比，因此可以采用PS估值、市值/GMV、市值/交付量值進(jìn)行投資指引。

此外，由于此類(lèi)新車(chē)企對(duì)研發(fā)投入支出往往超過(guò)傳統(tǒng)車(chē)企，我們可以通過(guò)VM指數(shù)的對(duì)比，分析公司所處的生命周期，進(jìn)而改變估值方法。

VM估值—蔚來(lái)汽車(chē)為例

蔚來(lái)汽車(chē)是一家高性能的智能電動(dòng)汽車(chē)公司，旗下已有EP9高性能純電動(dòng)超跑以及ES8、ES6兩款純電動(dòng)智能SUV車(chē)型。2018年9月12日于紐交所上市，同年ES8累計(jì)交付11 348輛。2018年12月發(fā)布了第二款量產(chǎn)車(chē)型ES6，預(yù)計(jì)于2019年6月開(kāi)始交付。

分析其上市前的融資情況和營(yíng)收情況，其2015年和2016年未有收入，因此無(wú)法使用PS估值。從VM指數(shù)（VM指數(shù)=本輪投前估值/前輪投后估值/兩輪之間間隔月數(shù)）看，公司的企業(yè)價(jià)值在2016.6-2017.3處于一個(gè)估值增速較快的狀態(tài)，主要是純電動(dòng)超跑EP9于2016年11月首發(fā)，并隨后刷新多條賽道紀(jì)錄，證明了企業(yè)的研發(fā)能力。

2018年9月上市后，蔚來(lái)汽車(chē)直至2019年1月底公告了三季報(bào)，其PS在2019.3.1-2019.3.13的均值為10.44，遠(yuǎn)超過(guò)特斯拉同期PS=2.29的均值，也高于特斯拉剛上市時(shí)7.3X的PS值。

通過(guò)對(duì)比蔚來(lái)和特斯拉的PS、市值/GMV、市值/交付量可以發(fā)現(xiàn)，采用市值/交付量指數(shù)時(shí)，兩者的差距明顯較其他比較方式小。因此，對(duì)于早期交付量較少的產(chǎn)車(chē)企業(yè)，可以?xún)?yōu)先考慮市值/交付量，外加綜合PS、市值/GMV指標(biāo)與已上市企業(yè)特斯拉、蔚來(lái)的對(duì)比，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)。

細(xì)分行業(yè)3：半導(dǎo)體

根據(jù)科創(chuàng)板公布的5套上市標(biāo)準(zhǔn)，有傳言被選入的半導(dǎo)體公司存在以下3種可能性：

1. 技術(shù)相對(duì)雄厚，具有自主可控前景，但仍未上市的公司；

2. 海外上市的公司在科創(chuàng)板增發(fā)上市；

3. 已上市的公司分拆其半導(dǎo)體業(yè)務(wù)部門(mén)在科創(chuàng)板上市。

由此可見(jiàn)，科創(chuàng)板的半導(dǎo)體公司可能處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)前期，如寒武紀(jì)；也可處于成熟期，如積塔半導(dǎo)體。因而需要對(duì)公司的發(fā)育階段進(jìn)行分析，不可統(tǒng)一采用PE估值。

PE估值—華虹半導(dǎo)體為例

華虹半導(dǎo)體公司于2014年10月于香港上市，首日發(fā)行時(shí)PE為24.25,上下浮動(dòng)10%，即23~27，略低于當(dāng)月行業(yè)30的PE值。

公司在2011-2013年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.27億元、36.88億元、36.61億元，凈利潤(rùn)分別為5.29億元、3.75億元、3.77億元，公司上市前后的營(yíng)收和凈利潤(rùn)都處于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的范圍，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正，投資和籌資現(xiàn)金流為負(fù)，說(shuō)明公司處于成熟期中。首發(fā)市盈率與發(fā)行時(shí)行業(yè)市盈率相近的情況，說(shuō)明成熟期半導(dǎo)體企業(yè)適用PE估值。

PS估值—寒武紀(jì)為例

寒武紀(jì)是一家智能芯片研發(fā)公司，擁有終端和服務(wù)器兩條產(chǎn)品線。

據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，公司2016年收入在1億元左右，結(jié)合2016年天使輪融資情況，PS為6.5。但隨著華為麒麟970芯片出貨量的增加，公司2017年生產(chǎn)量計(jì)劃在4 000萬(wàn)片左右，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)2017年?duì)I收10億~20億元，PS為3.25~6.5，對(duì)比2016、2017年A股半導(dǎo)體行業(yè)的PS值8.5、6.9，PS較行業(yè)平均值低。但考慮一二級(jí)的估值差，寒武紀(jì)采用PS估值法進(jìn)行估值相對(duì)合理。

VM估值—寒武紀(jì)為例

除了上述PS估值法，對(duì)于寒武紀(jì)的估值也可采用VM數(shù)值進(jìn)行估值分析。對(duì)于初創(chuàng)型科技公司，一般是由一級(jí)撮合定價(jià)，常用方法為歷史交易法（參考目標(biāo)公司歷史定價(jià)）、可比交易法（VM指數(shù)作參考）。一般而言VM值應(yīng)小于0.5，且隨著融資次數(shù)增加而降低，如果VM過(guò)高說(shuō)明公司現(xiàn)階段估值上升較快，容易導(dǎo)致投資者信心不足。但若公司遇到重大轉(zhuǎn)折，如兩輪融資間公司營(yíng)收有爆發(fā)性增長(zhǎng)，會(huì)促使VM大于0.5。

從目前寒武紀(jì)VM指數(shù)看，2017年和2018年融資都出現(xiàn)VM超過(guò)0.5的情況，考慮到麒麟970出臺(tái)量在2017年有大幅度增長(zhǎng)，以及2018年公司研發(fā)出性能功耗全面超越CPU和GPU的MLU100機(jī)器學(xué)習(xí)處理器芯片，導(dǎo)致公司估值上升較快。因此VM估值可作為上市前公司估值指引，配合PS估值，如果上市前融資出現(xiàn)VM值超過(guò)0.5，說(shuō)明公司存在一級(jí)市場(chǎng)估值過(guò)高的可能。

細(xì)分行業(yè)4：醫(yī)藥

根據(jù)科創(chuàng)板的上市準(zhǔn)則和目前傳言有望上板的公司看，有望上市的醫(yī)藥公司主要有以下4類(lèi)：

1. 創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，如尚未盈利，但已有產(chǎn)品處于臨床一二期的，具有前景的1.1類(lèi)新藥，或者一些創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，比如CRO、CDMO等；

2. 創(chuàng)新醫(yī)療器械公司，如生產(chǎn)一些創(chuàng)新型的設(shè)備、醫(yī)療高值耗材、新生物材料的公司；

3. 基因檢測(cè)類(lèi)企業(yè)，如提供腫瘤基因篩查、基因大數(shù)據(jù)公司；

4. 涉及醫(yī)療信息化、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等新醫(yī)療經(jīng)濟(jì)模式的公司，如春雨醫(yī)生。

上述4類(lèi)公司，對(duì)市值判斷難度最大的應(yīng)數(shù)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，由于科創(chuàng)板此次未對(duì)利潤(rùn)有明確的限制，因此可能存在上市的醫(yī)藥公司仍處于虧損的狀態(tài)。那么目前針對(duì)主板醫(yī)藥公司常用的PE估值法將無(wú)法使用。此外，A股常用PEG=PE/（Growth×100）去衡量企業(yè)目前估值是否合適，通常認(rèn)為PEG=1代表公司階段性估值合理。而A股部分藥企為仿制藥企業(yè)，因此常被認(rèn)為處于一個(gè)穩(wěn)定增速的階段，常使用第二年業(yè)績(jī)來(lái)計(jì)算PEG，這對(duì)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)是不適用的。新藥研發(fā)上市后直至專(zhuān)利失效期間的增速非穩(wěn)定，因此PEG和PE無(wú)法直接使用。

目前，美國(guó)醫(yī)藥公司常用基于成本的分析法、基于市場(chǎng)的分析法、預(yù)期收益分析法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)模型5大類(lèi)估值方法，最廣泛使用的估值方法是預(yù)期收益分析法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF/FCFF）。

預(yù)期收益分析法主要是對(duì)FCFF的簡(jiǎn)化算法，但最后都會(huì)回歸至對(duì)DCF/FCFF的計(jì)算方法，因此現(xiàn)金流折現(xiàn)法是目前最公允的估值法。

在FCFF方法使用中，主要包含2類(lèi)假設(shè)，一類(lèi)是對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的假設(shè)，一類(lèi)是稅后貼現(xiàn)率的假設(shè)。

現(xiàn)金流的假設(shè)則需要考慮對(duì)應(yīng)患者的情況，峰值市占率等多種因素，因此可以采用研發(fā)管道現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進(jìn)行計(jì)算。

由于創(chuàng)新藥項(xiàng)目處于不同階段面臨的失敗率不一樣，因此對(duì)創(chuàng)新藥項(xiàng)目在不同階段采用不同的稅后貼現(xiàn)率反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的存在。

為更直接、方便地闡釋研發(fā)管道FCFF估值方法，我們虛擬一個(gè)創(chuàng)新藥MS公司，旗下?lián)碛?條管線（A、B、C、D），對(duì)其經(jīng)驗(yàn)狀況進(jìn)行假設(shè)并就管線進(jìn)行估值。

管線A：現(xiàn)有創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，已經(jīng)過(guò)了快速增長(zhǎng)期，業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鸩较禄?，面臨仿制藥、同類(lèi)創(chuàng)新藥的競(jìng)爭(zhēng)壓力。該業(yè)務(wù)是目前公司的營(yíng)收來(lái)源，支持剩余管道的研發(fā)。

管線B：創(chuàng)新藥管道，處于創(chuàng)新藥申請(qǐng)階段，若申請(qǐng)成功，2022年可上市銷(xiāo)售，預(yù)計(jì)商品化概率85%。

管線C：創(chuàng)新藥管道，處于臨床3期，預(yù)計(jì)商品化概率58%，若順利2025年可上市銷(xiāo)售。

管線D：仿制藥管道，處于BE（生物等效性）試驗(yàn)階段，國(guó)內(nèi)BE試驗(yàn)成功率約為80%，預(yù)計(jì)管線D研發(fā)成功并提交申請(qǐng)成功的商業(yè)化概率為70%，2023年可上市銷(xiāo)售。

第1步：分析4條管線情況后，就各個(gè)管線藥品銷(xiāo)售額的指標(biāo)進(jìn)行分拆，預(yù)測(cè)該管線藥品潛在銷(xiāo)售峰值。

第2步：計(jì)算單管道現(xiàn)金流。該步計(jì)算涉及創(chuàng)新藥、仿制藥從上市到銷(xiāo)售峰值的時(shí)間，以及現(xiàn)有藥物銷(xiāo)售額的衰退預(yù)計(jì)。一般來(lái)說(shuō)因藥物適用癥狀、類(lèi)型、醫(yī)藥公司BD能力不同會(huì)導(dǎo)致到達(dá)峰值時(shí)間不同，目前統(tǒng)計(jì)的中位數(shù)在4~8年間。為簡(jiǎn)便計(jì)算，這里創(chuàng)新藥取5年，仿制藥取4年達(dá)到峰值，并保持2年?，F(xiàn)存藥物銷(xiāo)售額衰退則按10%等差遞減（即2021E=2020E銷(xiāo)售額×0.9，2022E=2021E銷(xiāo)售額×0.8）。

第3步：計(jì)算公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流。我們參考A股同類(lèi)公司的WACC、折舊攤銷(xiāo)、資本性支出及運(yùn)營(yíng)資本變化給出下面的FCFF模型，我們計(jì)算出的股權(quán)價(jià)值為1 160億元，2018年P(guān)E為931。說(shuō)明對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然原有業(yè)務(wù)可能銷(xiāo)售額在下降，但只要可上市的創(chuàng)新藥上市，即可給公司帶來(lái)大量現(xiàn)金流，故公司仍將維持一個(gè)高PE。

例如Incyte公司目前憑借4款上市藥，5條在臨床階段的，及其他20多條處于立項(xiàng)或理論驗(yàn)證階段的小分子抑制劑藥物，在美股獲得PE167X的高估值。

細(xì)分行業(yè)5：金融

傳言有望上科創(chuàng)板的金融獨(dú)角獸企業(yè)主要是以提供支付、借貸業(yè)務(wù)等線上業(yè)務(wù)為主的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)，如螞蟻金服，微貸金融等。

對(duì)于此類(lèi)將互聯(lián)網(wǎng)與部分銀行業(yè)務(wù)相結(jié)合的互金企業(yè)仍處于一個(gè)快速成長(zhǎng)期，因此不能簡(jiǎn)單地采用傳統(tǒng)銀行類(lèi)的PB估值法來(lái)衡量企業(yè)。因此我們可以根據(jù)企業(yè)不同的業(yè)務(wù)線，在STOP估值的基礎(chǔ)上，對(duì)不同業(yè)務(wù)采用如市值/有效交易規(guī)模，市值/發(fā)債貸款規(guī)模的分步估值。

目前主流的互金公司分為5類(lèi)模式：融資企業(yè)、資管企業(yè)、支付企業(yè)、科技輸出類(lèi)企業(yè)以及綜合性平臺(tái)企業(yè)（包含前四者）。以5大模式分別來(lái)看：

融資企業(yè)：消費(fèi)信貸，網(wǎng)貸平臺(tái)，金融超市。三者的盈利模式、貸款規(guī)模、發(fā)展歷程均存在差異。但三者均是融資業(yè)務(wù)，核心點(diǎn)均是：貸款量（利潤(rùn)來(lái)源）、費(fèi)率差（貸款費(fèi)率-融資成本差）、風(fēng)控（資產(chǎn)質(zhì)量情況）。

估值方法：基于用戶(hù)流量的基礎(chǔ)上，可以結(jié)合傳統(tǒng)金融企業(yè)PE方法與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市值/貸款規(guī)模進(jìn)行估值。此外，在壞賬率低、用戶(hù)數(shù)量大的情況下存在估值溢價(jià)空間。一般消費(fèi)信貸企業(yè)因房貸量和壞賬率均較網(wǎng)貸平臺(tái)好，市值/貸款規(guī)模也更高，溢價(jià)一般多在 0.2~0.4X。

資產(chǎn)管理企業(yè)：基于業(yè)務(wù)差異主要分為管理型、渠道型、顧問(wèn)型公司。核心點(diǎn)均是：AUM規(guī)模與增速，費(fèi)率結(jié)構(gòu)（穩(wěn)定性），費(fèi)率水平（AUM的效率）?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)多為渠道型公司。

估值方法：

1. 管理型：由于采取固定費(fèi)率的公司規(guī)模較大、個(gè)體ROE穩(wěn)定；采用浮動(dòng)費(fèi)率的公司規(guī)模較小，盈虧差異大。因此分別對(duì)應(yīng)不同的估值方法：固定費(fèi)率型適用“PE結(jié)合AUM增速”方法，浮動(dòng)費(fèi)率型PE取決于業(yè)績(jī)表現(xiàn)和穩(wěn)定性。

2. 渠道型公司：采用薄利多銷(xiāo)的策略，以量取勝，在費(fèi)率穩(wěn)定的前提下ROE也相對(duì)穩(wěn)定，因此建議采用PE估值。

3. 顧問(wèn)型公司：在高費(fèi)率，且費(fèi)率穩(wěn)定的前提下，適用市值/AUM估值方法。

支付企業(yè)：其核心是對(duì)金錢(qián)的轉(zhuǎn)移，一般也可分為3類(lèi)：卡組織（作為連接機(jī)構(gòu)，提供清算、支付網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，屬寡頭行業(yè)，如銀聯(lián)），收單機(jī)構(gòu)（基于“銀行卡+POS機(jī)”模式，為商戶(hù)提供收單和數(shù)據(jù)處理服務(wù)，行業(yè)集中度相對(duì)較高），互聯(lián)網(wǎng)支付機(jī)構(gòu)（基于線上購(gòu)買(mǎi)場(chǎng)景收結(jié)款機(jī)構(gòu)，行業(yè)頭部效應(yīng)明顯）。

支付企業(yè)核心要素為支付場(chǎng)景，交易規(guī)模，費(fèi)率。行業(yè)PS多為2~10X，市值/交易規(guī)模為0.03~0.37X，一般市占率高，安全性能高的公司估值處于區(qū)間偏上位置。

科技輸出類(lèi)企業(yè)：該類(lèi)企業(yè)核心是可替代性和收益分成機(jī)制。根據(jù)客戶(hù)類(lèi)型和產(chǎn)品屬性，科技輸出類(lèi)公司主要分為軟件服務(wù)提供商和硬件服務(wù)提供商2大類(lèi)。

其中軟件輸出型業(yè)務(wù)的整體毛利較高，頭部企業(yè)的盈利表現(xiàn)突出。以恒生電子、同花順等高毛利率企業(yè)為例，市銷(xiāo)率在15~35X區(qū)間。

硬件提供商的毛利率整體偏低，盈利水平也相對(duì)偏低。以國(guó)民技術(shù)、民德電子等相對(duì)高毛利率企業(yè)為例，市銷(xiāo)率在3~10X區(qū)間。

整體來(lái)看科技輸出類(lèi)企業(yè)適用于PS估值體系，PE值存在過(guò)高情況一般不適用。但根據(jù)具體產(chǎn)品體系和收益模式等方面可能存在估值溢價(jià)空間，前者關(guān)鍵在于可替代性，后者關(guān)鍵是收益分成機(jī)制。

平臺(tái)綜合類(lèi)企業(yè)：常覆蓋上述全部或部分業(yè)務(wù)，多是互聯(lián)網(wǎng)巨頭布局金融業(yè)務(wù)的產(chǎn)物，通常由場(chǎng)景引流結(jié)合變現(xiàn)業(yè)務(wù)（以電商、社交場(chǎng)景為基礎(chǔ)，開(kāi)展支付、融資、資管業(yè)務(wù)），數(shù)據(jù)收集/沉淀（利用業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)作為風(fēng)控和定價(jià)基礎(chǔ)），技術(shù)支持/輸出（利用企業(yè)自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)，開(kāi)展金融創(chuàng)新，運(yùn)營(yíng)維護(hù)）等部分組成。例：螞蟻花唄=支付+融資業(yè)務(wù)。

相應(yīng)企業(yè)的估值在采用STOP估值讓覆蓋業(yè)務(wù)分步累計(jì)估值基礎(chǔ)上，還需要考慮以下溢價(jià)空間：客戶(hù)數(shù)量、市占率、技術(shù)水平、業(yè)務(wù)協(xié)同等。覆蓋業(yè)務(wù)估值方法和水平為：

融資業(yè)務(wù)：市值/發(fā)放貸款規(guī)模，參考區(qū)間0.2~0.4X。

資管業(yè)務(wù)：市值/AUM，參考渠道型機(jī)構(gòu)區(qū)間0.02~0.18X，安全性能高，市占率高的公司可取區(qū)間偏上位置。

支付業(yè)務(wù)：市值/有效交易規(guī)模，卡組織和支付機(jī)構(gòu)參考區(qū)間0.03~0.2X，收單機(jī)構(gòu)可達(dá)至0.37X；市銷(xiāo)率 2~10X。

技術(shù)業(yè)務(wù)：PS估值，軟件服務(wù)市銷(xiāo)率在10~17X區(qū)間。

細(xì)分行業(yè)6：人工智能

當(dāng)前有望在科創(chuàng)板上市的人工智能公司可分為2類(lèi)，一類(lèi)側(cè)重于技術(shù)研發(fā)（如人臉識(shí)別、語(yǔ)音識(shí)別），另一類(lèi)側(cè)重于技術(shù)應(yīng)用（智能機(jī)器人、廣告智慧營(yíng)銷(xiāo)）。這些公司的技術(shù)或產(chǎn)品部分仍處于概念期，尚未有穩(wěn)定的收入來(lái)源，因此PE和PS估值均無(wú)法適用。

從完整產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，人工智能可分為基礎(chǔ)層、技術(shù)層和應(yīng)用層。基礎(chǔ)層提供數(shù)據(jù)及計(jì)算資源；技術(shù)層致力于具體問(wèn)題的解決方案；應(yīng)用層將相關(guān)技術(shù)應(yīng)用于商業(yè)場(chǎng)景。以芯片廠商為代表的基礎(chǔ)層公司估值可參考半導(dǎo)體行業(yè)，應(yīng)用層公司的估值需考慮具體細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)特征，具體以技術(shù)層公司的估值方法來(lái)看：

VM估值—以人臉識(shí)別獨(dú)角獸公司為例

以人臉識(shí)別領(lǐng)域?yàn)槔?，商湯科技、曠視科技、依圖科技與云從科技是國(guó)內(nèi)人臉識(shí)別的4大獨(dú)角獸公司，主要為金融、安防等領(lǐng)域提供算法技術(shù)與解決方案。由于當(dāng)前上述公司尚未公開(kāi)披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此主要參考幾家公司在一級(jí)市場(chǎng)的融資情況，采用VM指數(shù)進(jìn)行估值。

我們計(jì)算了四家公司最近兩輪融資的VM值（參考值為0.5），其中商湯與曠視的VM值小于0.5，云從的VM值較為接近0.5，依圖的VM值較大，其主要原因是兩輪融資僅相隔1個(gè)月。

細(xì)分行業(yè)7：互聯(lián)網(wǎng)

當(dāng)前有望在科創(chuàng)板上市的互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)分布較廣，涵蓋餐飲、教育、娛樂(lè)、資訊等多個(gè)領(lǐng)域。從共性來(lái)看，這些互聯(lián)網(wǎng)公司多為平臺(tái)型公司，擁有規(guī)模巨大的用戶(hù)群體。雖然成長(zhǎng)期的互聯(lián)網(wǎng)公司擁有較為穩(wěn)定的持續(xù)收入，可采用PS估值方式，但考慮到公司的平臺(tái)特征，用戶(hù)數(shù)可作為公司估值時(shí)更好的參考指標(biāo)。

由于互聯(lián)網(wǎng)的開(kāi)放性及用戶(hù)間的互動(dòng)將產(chǎn)生巨大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，互聯(lián)網(wǎng)公司不僅能獲得用戶(hù)群體的直接貢獻(xiàn)，也能獲得用戶(hù)互動(dòng)產(chǎn)生的潛在貢獻(xiàn)，在模型中表現(xiàn)為用戶(hù)價(jià)值的平方。以Facebook為例，公司市值-MAU散點(diǎn)擬合線與MAU平方線基本吻合，驗(yàn)證了DEVA模型在實(shí)踐中的有效性。雖然DEVA模型高估了用戶(hù)數(shù)無(wú)限增長(zhǎng)的效用，導(dǎo)致了2000年后出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，但該模型指出了互聯(lián)網(wǎng)公司估值的關(guān)鍵因素—用戶(hù)數(shù)，在當(dāng)前仍具有較強(qiáng)的啟示價(jià)值。

對(duì)于成長(zhǎng)期的互聯(lián)網(wǎng)公司，雖然用戶(hù)數(shù)量快速增長(zhǎng)，且具備了較為清晰的盈利模式，但短期內(nèi)仍未跨過(guò)盈虧平衡線。對(duì)于此類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)公司，用戶(hù)數(shù)的提高反映了公司的成長(zhǎng)性，因此市值/用戶(hù)數(shù)是較為合理的估值方式。

市值/用戶(hù)數(shù)估值—以嗶哩嗶哩為例

2016Q1-2018Q4嗶哩嗶哩月活躍用戶(hù)（MAU）從28.5萬(wàn)人提高到92.8萬(wàn)人，3年間月活數(shù)增長(zhǎng)3倍。公司在2015-2018年間營(yíng)業(yè)收入隨月活數(shù)的提高快速增長(zhǎng)，但截至2018年仍未實(shí)現(xiàn)盈利。

嗶哩嗶哩于2018年3月28日在美國(guó)納斯達(dá)克上市。我們選取了歡聚時(shí)代、微博和LINE3家公司作為嗶哩嗶哩的可比公司，并計(jì)算了這些公司的市值/MAU。

3家可比公司平均市值/MAU為68.5，上下浮動(dòng)10%后為61.7~75.4的區(qū)間，嗶哩嗶哩2017Q4的MAU為71.8萬(wàn)人，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為44~54億美元。嗶哩嗶哩上市首日市值為31億美元，市值水平小于預(yù)測(cè)區(qū)間，這可能是由于上市初期嗶哩嗶哩特有的“二次元”用戶(hù)群體并不為海外投資者所熟知和認(rèn)可，在估值過(guò)程中單用戶(hù)價(jià)值存在一定的折價(jià)。