當(dāng)盈利不再是企業(yè)上市的命門，我們該如何對科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行估值？

科創(chuàng)板的上市審核如火如荼，截至5月10日，科創(chuàng)板受理企業(yè)增至106家，已問詢84家。雖然場面火爆，但市場對于上交所的這塊新生板塊仍有許多不明之處，例如，如何給科創(chuàng)板上市企業(yè)進(jìn)行估值？

從具體上市標(biāo)準(zhǔn)來看，科創(chuàng)板更加注重公司估值，采用市值與利潤、營收、現(xiàn)金流等財務(wù)數(shù)據(jù)綁定的模式，多種上市標(biāo)準(zhǔn)也給予了新興科技公司更多的可行空間。

傳統(tǒng)估值方法可分為相對估值法和絕對估值法，各類估值方法都有一定的優(yōu)缺點，但大多適用于業(yè)務(wù)成熟度高、營收利潤穩(wěn)定的公司。

企業(yè)生命周期可分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期4個階段。處于不同時期的企業(yè)有自身的營運特性，因此不能簡單采用目前二級市場常用的PE估值法。以下我們將以7大細(xì)分行業(yè)分別舉例說明各自適用的估值方法。

細(xì)分行業(yè)1：云計算

云計算行業(yè)根據(jù)所提供的服務(wù)不同，可分為IaaS、PaaS和SaaS這3種模式，當(dāng)前有望在科創(chuàng)板上市的云計算公司多以前2種模式為主。云計算公司大多仍處于成長期，隨著市場需求逐漸打開，收入持續(xù)增長，但受高額研發(fā)投入影響，公司難以實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。

以美國云計算巨頭Salesforce為例，公司2006-2018年間收入快速增長，但盈利能力并不穩(wěn)定，公司市值與營業(yè)收入呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)性。從估值水平來看，公司PE波動較大缺乏參考價值，而PS則基本處于6~9X的區(qū)間。由此可見，對于云計算公司，PS是更為適宜的估值方式。

PS估值—萬國數(shù)據(jù)為例

萬國數(shù)據(jù)是國內(nèi)領(lǐng)先的高性能數(shù)據(jù)中心運營商和服務(wù)商，其數(shù)據(jù)中心分布于國內(nèi)核心經(jīng)濟(jì)樞紐，目前服務(wù)近600家客戶，包括大型互聯(lián)網(wǎng)公司、金融機構(gòu)、電信與IT服務(wù)提供商等。

與美股其他云計算公司相似，2014-2018年萬國數(shù)據(jù)的營業(yè)收入持續(xù)增長，但仍尚未達(dá)到盈虧平衡，因此應(yīng)采用PS對公司進(jìn)行估值。

萬國數(shù)據(jù)于2016年11月2日在美國納斯達(dá)克上市。我們選取了美股云計算行業(yè)的15家公司，提取了這些公司在萬國數(shù)據(jù)上市前一日的PS值，得出行業(yè)平均PS為8.6X，上下浮動10%后為7.7~9.5X的區(qū)間。萬國數(shù)據(jù)2015年實現(xiàn)收入7.04億元，對應(yīng)市值區(qū)間為54億~67億元，公司上市首日市值66億元，符合市值區(qū)間的預(yù)測，驗證了PS估值的適用性。

細(xì)分行業(yè)2：汽車相關(guān)

根據(jù)公開資料，有望登陸科創(chuàng)板的汽車企業(yè)主要分為3大類，其中車音智能主要是做智能產(chǎn)品；行圓汽車主要做平臺服務(wù)；其余都是以智能汽車為主營業(yè)務(wù)，包括提供新能源電池或整車生產(chǎn)。

2017年以來新造車勢力的融資金額不斷刷新眼球。如蔚來汽車、威馬汽車、車和家、FMC、愛馳億維、零跑汽車的融資金額已累計超過226億元。

但無論是已上市的特斯拉、蔚來汽車，還是傳言有望登陸科創(chuàng)板的小鵬汽車、奇點汽車，從新造車行業(yè)公司年凈利情況看，均處于虧損的狀態(tài)，公司大多處于初創(chuàng)期或早期成長期，因此無法直接使用PE估值進(jìn)行對比。但考慮到可以通過對比汽車銷量，以及市占率的變化來進(jìn)行公司對比，因此可以采用PS估值、市值/GMV、市值/交付量值進(jìn)行投資指引。

此外，由于此類新車企對研發(fā)投入支出往往超過傳統(tǒng)車企，我們可以通過VM指數(shù)的對比，分析公司所處的生命周期，進(jìn)而改變估值方法。

VM估值—蔚來汽車為例

蔚來汽車是一家高性能的智能電動汽車公司，旗下已有EP9高性能純電動超跑以及ES8、ES6兩款純電動智能SUV車型。2018年9月12日于紐交所上市，同年ES8累計交付11 348輛。2018年12月發(fā)布了第二款量產(chǎn)車型ES6，預(yù)計于2019年6月開始交付。

分析其上市前的融資情況和營收情況，其2015年和2016年未有收入，因此無法使用PS估值。從VM指數(shù)（VM指數(shù)=本輪投前估值/前輪投后估值/兩輪之間間隔月數(shù)）看，公司的企業(yè)價值在2016.6-2017.3處于一個估值增速較快的狀態(tài)，主要是純電動超跑EP9于2016年11月首發(fā)，并隨后刷新多條賽道紀(jì)錄，證明了企業(yè)的研發(fā)能力。

2018年9月上市后，蔚來汽車直至2019年1月底公告了三季報，其PS在2019.3.1-2019.3.13的均值為10.44，遠(yuǎn)超過特斯拉同期PS=2.29的均值，也高于特斯拉剛上市時7.3X的PS值。

通過對比蔚來和特斯拉的PS、市值/GMV、市值/交付量可以發(fā)現(xiàn)，采用市值/交付量指數(shù)時，兩者的差距明顯較其他比較方式小。因此，對于早期交付量較少的產(chǎn)車企業(yè)，可以優(yōu)先考慮市值/交付量，外加綜合PS、市值/GMV指標(biāo)與已上市企業(yè)特斯拉、蔚來的對比，對企業(yè)價值進(jìn)行估計。

細(xì)分行業(yè)3：半導(dǎo)體

根據(jù)科創(chuàng)板公布的5套上市標(biāo)準(zhǔn)，有傳言被選入的半導(dǎo)體公司存在以下3種可能性：

1. 技術(shù)相對雄厚，具有自主可控前景，但仍未上市的公司；

2. 海外上市的公司在科創(chuàng)板增發(fā)上市；

3. 已上市的公司分拆其半導(dǎo)體業(yè)務(wù)部門在科創(chuàng)板上市。

由此可見，科創(chuàng)板的半導(dǎo)體公司可能處于初創(chuàng)期或成長前期，如寒武紀(jì)；也可處于成熟期，如積塔半導(dǎo)體。因而需要對公司的發(fā)育階段進(jìn)行分析，不可統(tǒng)一采用PE估值。

PE估值—華虹半導(dǎo)體為例

華虹半導(dǎo)體公司于2014年10月于香港上市，首日發(fā)行時PE為24.25,上下浮動10%，即23~27，略低于當(dāng)月行業(yè)30的PE值。

公司在2011-2013年分別實現(xiàn)營業(yè)收入39.27億元、36.88億元、36.61億元，凈利潤分別為5.29億元、3.75億元、3.77億元，公司上市前后的營收和凈利潤都處于一個相對穩(wěn)定的范圍，經(jīng)營性現(xiàn)金流為正，投資和籌資現(xiàn)金流為負(fù)，說明公司處于成熟期中。首發(fā)市盈率與發(fā)行時行業(yè)市盈率相近的情況，說明成熟期半導(dǎo)體企業(yè)適用PE估值。

PS估值—寒武紀(jì)為例

寒武紀(jì)是一家智能芯片研發(fā)公司，擁有終端和服務(wù)器兩條產(chǎn)品線。

據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，公司2016年收入在1億元左右，結(jié)合2016年天使輪融資情況，PS為6.5。但隨著華為麒麟970芯片出貨量的增加，公司2017年生產(chǎn)量計劃在4 000萬片左右，預(yù)計對應(yīng)2017年營收10億~20億元，PS為3.25~6.5，對比2016、2017年A股半導(dǎo)體行業(yè)的PS值8.5、6.9，PS較行業(yè)平均值低。但考慮一二級的估值差，寒武紀(jì)采用PS估值法進(jìn)行估值相對合理。

VM估值—寒武紀(jì)為例

除了上述PS估值法，對于寒武紀(jì)的估值也可采用VM數(shù)值進(jìn)行估值分析。對于初創(chuàng)型科技公司，一般是由一級撮合定價，常用方法為歷史交易法（參考目標(biāo)公司歷史定價）、可比交易法（VM指數(shù)作參考）。一般而言VM值應(yīng)小于0.5，且隨著融資次數(shù)增加而降低，如果VM過高說明公司現(xiàn)階段估值上升較快，容易導(dǎo)致投資者信心不足。但若公司遇到重大轉(zhuǎn)折，如兩輪融資間公司營收有爆發(fā)性增長，會促使VM大于0.5。

從目前寒武紀(jì)VM指數(shù)看，2017年和2018年融資都出現(xiàn)VM超過0.5的情況，考慮到麒麟970出臺量在2017年有大幅度增長，以及2018年公司研發(fā)出性能功耗全面超越CPU和GPU的MLU100機器學(xué)習(xí)處理器芯片，導(dǎo)致公司估值上升較快。因此VM估值可作為上市前公司估值指引，配合PS估值，如果上市前融資出現(xiàn)VM值超過0.5，說明公司存在一級市場估值過高的可能。

細(xì)分行業(yè)4：醫(yī)藥

根據(jù)科創(chuàng)板的上市準(zhǔn)則和目前傳言有望上板的公司看，有望上市的醫(yī)藥公司主要有以下4類：

1. 創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，如尚未盈利，但已有產(chǎn)品處于臨床一二期的，具有前景的1.1類新藥，或者一些創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，比如CRO、CDMO等；

2. 創(chuàng)新醫(yī)療器械公司，如生產(chǎn)一些創(chuàng)新型的設(shè)備、醫(yī)療高值耗材、新生物材料的公司；

3. 基因檢測類企業(yè)，如提供腫瘤基因篩查、基因大數(shù)據(jù)公司；

4. 涉及醫(yī)療信息化、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等新醫(yī)療經(jīng)濟(jì)模式的公司，如春雨醫(yī)生。

上述4類公司，對市值判斷難度最大的應(yīng)數(shù)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，由于科創(chuàng)板此次未對利潤有明確的限制，因此可能存在上市的醫(yī)藥公司仍處于虧損的狀態(tài)。那么目前針對主板醫(yī)藥公司常用的PE估值法將無法使用。此外，A股常用PEG=PE/（Growth×100）去衡量企業(yè)目前估值是否合適，通常認(rèn)為PEG=1代表公司階段性估值合理。而A股部分藥企為仿制藥企業(yè)，因此常被認(rèn)為處于一個穩(wěn)定增速的階段，常使用第二年業(yè)績來計算PEG，這對創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)是不適用的。新藥研發(fā)上市后直至專利失效期間的增速非穩(wěn)定，因此PEG和PE無法直接使用。

目前，美國醫(yī)藥公司常用基于成本的分析法、基于市場的分析法、預(yù)期收益分析法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法和實物期權(quán)模型5大類估值方法，最廣泛使用的估值方法是預(yù)期收益分析法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF/FCFF）。

預(yù)期收益分析法主要是對FCFF的簡化算法，但最后都會回歸至對DCF/FCFF的計算方法，因此現(xiàn)金流折現(xiàn)法是目前最公允的估值法。

在FCFF方法使用中，主要包含2類假設(shè)，一類是對企業(yè)現(xiàn)金流的假設(shè)，一類是稅后貼現(xiàn)率的假設(shè)。

現(xiàn)金流的假設(shè)則需要考慮對應(yīng)患者的情況，峰值市占率等多種因素，因此可以采用研發(fā)管道現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進(jìn)行計算。

由于創(chuàng)新藥項目處于不同階段面臨的失敗率不一樣，因此對創(chuàng)新藥項目在不同階段采用不同的稅后貼現(xiàn)率反應(yīng)風(fēng)險的存在。

為更直接、方便地闡釋研發(fā)管道FCFF估值方法，我們虛擬一個創(chuàng)新藥MS公司，旗下?lián)碛?條管線（A、B、C、D），對其經(jīng)驗狀況進(jìn)行假設(shè)并就管線進(jìn)行估值。

管線A：現(xiàn)有創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，已經(jīng)過了快速增長期，業(yè)績增速逐步下滑，面臨仿制藥、同類創(chuàng)新藥的競爭壓力。該業(yè)務(wù)是目前公司的營收來源，支持剩余管道的研發(fā)。

管線B：創(chuàng)新藥管道，處于創(chuàng)新藥申請階段，若申請成功，2022年可上市銷售，預(yù)計商品化概率85%。

管線C：創(chuàng)新藥管道，處于臨床3期，預(yù)計商品化概率58%，若順利2025年可上市銷售。

管線D：仿制藥管道，處于BE（生物等效性）試驗階段，國內(nèi)BE試驗成功率約為80%，預(yù)計管線D研發(fā)成功并提交申請成功的商業(yè)化概率為70%，2023年可上市銷售。

第1步：分析4條管線情況后，就各個管線藥品銷售額的指標(biāo)進(jìn)行分拆，預(yù)測該管線藥品潛在銷售峰值。

第2步：計算單管道現(xiàn)金流。該步計算涉及創(chuàng)新藥、仿制藥從上市到銷售峰值的時間，以及現(xiàn)有藥物銷售額的衰退預(yù)計。一般來說因藥物適用癥狀、類型、醫(yī)藥公司BD能力不同會導(dǎo)致到達(dá)峰值時間不同，目前統(tǒng)計的中位數(shù)在4~8年間。為簡便計算，這里創(chuàng)新藥取5年，仿制藥取4年達(dá)到峰值，并保持2年?，F(xiàn)存藥物銷售額衰退則按10%等差遞減（即2021E=2020E銷售額×0.9，2022E=2021E銷售額×0.8）。

第3步：計算公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流。我們參考A股同類公司的WACC、折舊攤銷、資本性支出及運營資本變化給出下面的FCFF模型，我們計算出的股權(quán)價值為1 160億元，2018年P(guān)E為931。說明對創(chuàng)新藥企業(yè)來說，雖然原有業(yè)務(wù)可能銷售額在下降，但只要可上市的創(chuàng)新藥上市，即可給公司帶來大量現(xiàn)金流，故公司仍將維持一個高PE。

例如Incyte公司目前憑借4款上市藥，5條在臨床階段的，及其他20多條處于立項或理論驗證階段的小分子抑制劑藥物，在美股獲得PE167X的高估值。

細(xì)分行業(yè)5：金融

傳言有望上科創(chuàng)板的金融獨角獸企業(yè)主要是以提供支付、借貸業(yè)務(wù)等線上業(yè)務(wù)為主的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)，如螞蟻金服，微貸金融等。

對于此類將互聯(lián)網(wǎng)與部分銀行業(yè)務(wù)相結(jié)合的互金企業(yè)仍處于一個快速成長期，因此不能簡單地采用傳統(tǒng)銀行類的PB估值法來衡量企業(yè)。因此我們可以根據(jù)企業(yè)不同的業(yè)務(wù)線，在STOP估值的基礎(chǔ)上，對不同業(yè)務(wù)采用如市值/有效交易規(guī)模，市值/發(fā)債貸款規(guī)模的分步估值。

目前主流的互金公司分為5類模式：融資企業(yè)、資管企業(yè)、支付企業(yè)、科技輸出類企業(yè)以及綜合性平臺企業(yè)（包含前四者）。以5大模式分別來看：

融資企業(yè)：消費信貸，網(wǎng)貸平臺，金融超市。三者的盈利模式、貸款規(guī)模、發(fā)展歷程均存在差異。但三者均是融資業(yè)務(wù)，核心點均是：貸款量（利潤來源）、費率差（貸款費率-融資成本差）、風(fēng)控（資產(chǎn)質(zhì)量情況）。

估值方法：基于用戶流量的基礎(chǔ)上，可以結(jié)合傳統(tǒng)金融企業(yè)PE方法與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市值/貸款規(guī)模進(jìn)行估值。此外，在壞賬率低、用戶數(shù)量大的情況下存在估值溢價空間。一般消費信貸企業(yè)因房貸量和壞賬率均較網(wǎng)貸平臺好，市值/貸款規(guī)模也更高，溢價一般多在 0.2~0.4X。

資產(chǎn)管理企業(yè)：基于業(yè)務(wù)差異主要分為管理型、渠道型、顧問型公司。核心點均是：AUM規(guī)模與增速，費率結(jié)構(gòu)（穩(wěn)定性），費率水平（AUM的效率）?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)多為渠道型公司。

估值方法：

1. 管理型：由于采取固定費率的公司規(guī)模較大、個體ROE穩(wěn)定；采用浮動費率的公司規(guī)模較小，盈虧差異大。因此分別對應(yīng)不同的估值方法：固定費率型適用“PE結(jié)合AUM增速”方法，浮動費率型PE取決于業(yè)績表現(xiàn)和穩(wěn)定性。

2. 渠道型公司：采用薄利多銷的策略，以量取勝，在費率穩(wěn)定的前提下ROE也相對穩(wěn)定，因此建議采用PE估值。

3. 顧問型公司：在高費率，且費率穩(wěn)定的前提下，適用市值/AUM估值方法。

支付企業(yè)：其核心是對金錢的轉(zhuǎn)移，一般也可分為3類：卡組織（作為連接機構(gòu)，提供清算、支付網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，屬寡頭行業(yè)，如銀聯(lián)），收單機構(gòu)（基于“銀行卡+POS機”模式，為商戶提供收單和數(shù)據(jù)處理服務(wù)，行業(yè)集中度相對較高），互聯(lián)網(wǎng)支付機構(gòu)（基于線上購買場景收結(jié)款機構(gòu)，行業(yè)頭部效應(yīng)明顯）。

支付企業(yè)核心要素為支付場景，交易規(guī)模，費率。行業(yè)PS多為2~10X，市值/交易規(guī)模為0.03~0.37X，一般市占率高，安全性能高的公司估值處于區(qū)間偏上位置。

科技輸出類企業(yè)：該類企業(yè)核心是可替代性和收益分成機制。根據(jù)客戶類型和產(chǎn)品屬性，科技輸出類公司主要分為軟件服務(wù)提供商和硬件服務(wù)提供商2大類。

其中軟件輸出型業(yè)務(wù)的整體毛利較高，頭部企業(yè)的盈利表現(xiàn)突出。以恒生電子、同花順等高毛利率企業(yè)為例，市銷率在15~35X區(qū)間。

硬件提供商的毛利率整體偏低，盈利水平也相對偏低。以國民技術(shù)、民德電子等相對高毛利率企業(yè)為例，市銷率在3~10X區(qū)間。

整體來看科技輸出類企業(yè)適用于PS估值體系，PE值存在過高情況一般不適用。但根據(jù)具體產(chǎn)品體系和收益模式等方面可能存在估值溢價空間，前者關(guān)鍵在于可替代性，后者關(guān)鍵是收益分成機制。

平臺綜合類企業(yè)：常覆蓋上述全部或部分業(yè)務(wù)，多是互聯(lián)網(wǎng)巨頭布局金融業(yè)務(wù)的產(chǎn)物，通常由場景引流結(jié)合變現(xiàn)業(yè)務(wù)（以電商、社交場景為基礎(chǔ)，開展支付、融資、資管業(yè)務(wù)），數(shù)據(jù)收集/沉淀（利用業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)作為風(fēng)控和定價基礎(chǔ)），技術(shù)支持/輸出（利用企業(yè)自身技術(shù)優(yōu)勢，開展金融創(chuàng)新，運營維護(hù)）等部分組成。例：螞蟻花唄=支付+融資業(yè)務(wù)。

相應(yīng)企業(yè)的估值在采用STOP估值讓覆蓋業(yè)務(wù)分步累計估值基礎(chǔ)上，還需要考慮以下溢價空間：客戶數(shù)量、市占率、技術(shù)水平、業(yè)務(wù)協(xié)同等。覆蓋業(yè)務(wù)估值方法和水平為：

融資業(yè)務(wù)：市值/發(fā)放貸款規(guī)模，參考區(qū)間0.2~0.4X。

資管業(yè)務(wù)：市值/AUM，參考渠道型機構(gòu)區(qū)間0.02~0.18X，安全性能高，市占率高的公司可取區(qū)間偏上位置。

支付業(yè)務(wù)：市值/有效交易規(guī)模，卡組織和支付機構(gòu)參考區(qū)間0.03~0.2X，收單機構(gòu)可達(dá)至0.37X；市銷率 2~10X。

技術(shù)業(yè)務(wù)：PS估值，軟件服務(wù)市銷率在10~17X區(qū)間。

細(xì)分行業(yè)6：人工智能

當(dāng)前有望在科創(chuàng)板上市的人工智能公司可分為2類，一類側(cè)重于技術(shù)研發(fā)（如人臉識別、語音識別），另一類側(cè)重于技術(shù)應(yīng)用（智能機器人、廣告智慧營銷）。這些公司的技術(shù)或產(chǎn)品部分仍處于概念期，尚未有穩(wěn)定的收入來源，因此PE和PS估值均無法適用。

從完整產(chǎn)業(yè)鏈來看，人工智能可分為基礎(chǔ)層、技術(shù)層和應(yīng)用層。基礎(chǔ)層提供數(shù)據(jù)及計算資源；技術(shù)層致力于具體問題的解決方案；應(yīng)用層將相關(guān)技術(shù)應(yīng)用于商業(yè)場景。以芯片廠商為代表的基礎(chǔ)層公司估值可參考半導(dǎo)體行業(yè)，應(yīng)用層公司的估值需考慮具體細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)特征，具體以技術(shù)層公司的估值方法來看：

VM估值—以人臉識別獨角獸公司為例

以人臉識別領(lǐng)域為例，商湯科技、曠視科技、依圖科技與云從科技是國內(nèi)人臉識別的4大獨角獸公司，主要為金融、安防等領(lǐng)域提供算法技術(shù)與解決方案。由于當(dāng)前上述公司尚未公開披露財務(wù)數(shù)據(jù)，因此主要參考幾家公司在一級市場的融資情況，采用VM指數(shù)進(jìn)行估值。

我們計算了四家公司最近兩輪融資的VM值（參考值為0.5），其中商湯與曠視的VM值小于0.5，云從的VM值較為接近0.5，依圖的VM值較大，其主要原因是兩輪融資僅相隔1個月。

細(xì)分行業(yè)7：互聯(lián)網(wǎng)

當(dāng)前有望在科創(chuàng)板上市的互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)分布較廣，涵蓋餐飲、教育、娛樂、資訊等多個領(lǐng)域。從共性來看，這些互聯(lián)網(wǎng)公司多為平臺型公司，擁有規(guī)模巨大的用戶群體。雖然成長期的互聯(lián)網(wǎng)公司擁有較為穩(wěn)定的持續(xù)收入，可采用PS估值方式，但考慮到公司的平臺特征，用戶數(shù)可作為公司估值時更好的參考指標(biāo)。

由于互聯(lián)網(wǎng)的開放性及用戶間的互動將產(chǎn)生巨大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，互聯(lián)網(wǎng)公司不僅能獲得用戶群體的直接貢獻(xiàn)，也能獲得用戶互動產(chǎn)生的潛在貢獻(xiàn)，在模型中表現(xiàn)為用戶價值的平方。以Facebook為例，公司市值-MAU散點擬合線與MAU平方線基本吻合，驗證了DEVA模型在實踐中的有效性。雖然DEVA模型高估了用戶數(shù)無限增長的效用，導(dǎo)致了2000年后出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，但該模型指出了互聯(lián)網(wǎng)公司估值的關(guān)鍵因素—用戶數(shù)，在當(dāng)前仍具有較強的啟示價值。

對于成長期的互聯(lián)網(wǎng)公司，雖然用戶數(shù)量快速增長，且具備了較為清晰的盈利模式，但短期內(nèi)仍未跨過盈虧平衡線。對于此類互聯(lián)網(wǎng)公司，用戶數(shù)的提高反映了公司的成長性，因此市值/用戶數(shù)是較為合理的估值方式。

市值/用戶數(shù)估值—以嗶哩嗶哩為例

2016Q1-2018Q4嗶哩嗶哩月活躍用戶（MAU）從28.5萬人提高到92.8萬人，3年間月活數(shù)增長3倍。公司在2015-2018年間營業(yè)收入隨月活數(shù)的提高快速增長，但截至2018年仍未實現(xiàn)盈利。

嗶哩嗶哩于2018年3月28日在美國納斯達(dá)克上市。我們選取了歡聚時代、微博和LINE3家公司作為嗶哩嗶哩的可比公司，并計算了這些公司的市值/MAU。

3家可比公司平均市值/MAU為68.5，上下浮動10%后為61.7~75.4的區(qū)間，嗶哩嗶哩2017Q4的MAU為71.8萬人，對應(yīng)市值區(qū)間為44~54億美元。嗶哩嗶哩上市首日市值為31億美元，市值水平小于預(yù)測區(qū)間，這可能是由于上市初期嗶哩嗶哩特有的“二次元”用戶群體并不為海外投資者所熟知和認(rèn)可，在估值過程中單用戶價值存在一定的折價。