4月末，瑞幸赴美上市前，關(guān)于這家公司未來(lái)可能的市值，市場(chǎng)有很多爭議，我們試圖用兩種資本常用的估值法來(lái)界定可能的數值。5月17日，謎底揭開(kāi)。瑞幸首日開(kāi)盤(pán)價(jià)報25美元/ADS，較發(fā)行價(jià)17美元/ADS上漲超過(guò)48%，市值一度逼近60億美元，在我們的預測區間內。而后瑞幸股價(jià)震蕩向前，在發(fā)行價(jià)附近多空較量。

出人意料，又在意料之中——4月23日，瑞幸咖啡提交IPO申請文件，擬在納斯達克上市，股票代碼LK。

有關(guān)瑞幸咖啡的評價(jià)，輿論普遍看衰。更多焦點(diǎn)關(guān)注于“燒錢(qián)”“補貼”“虧損”，甚至“不好喝”上。

作為研究商業(yè)模式的專(zhuān)業(yè)媒體，我們不想跟風(fēng)唱衰，也不想再增添什么新奇觀(guān)點(diǎn)。今天只與大家交流一個(gè)本質(zhì)問(wèn)題：資本是如何對瑞幸咖啡這樣的企業(yè)進(jìn)行估值的。

簡(jiǎn)言之：賺錢(qián)的企業(yè)不一定值錢(qián)，虧損的企業(yè)也可以很值錢(qián)。

PE法估值

瑞幸咖啡IPO前估值29億美元。

企業(yè)估值，主要分相對估值法，即PE、PS、PB、PEG、EV/EBITDA等；絕對估值法，即DDM、DCF等。

對瑞幸比較苛刻的估值法自然是PE法，以盈利論英雄。不過(guò)，PE法并不是要求企業(yè)當期盈利，而是在可預見(jiàn)的時(shí)間里實(shí)現盈利。

下面，是我們對瑞幸咖啡盈利時(shí)間點(diǎn)的推導，無(wú)感者可直接跳過(guò)分析過(guò)程，直接看結論。（以下估值過(guò)程借鑒了機構研報、市場(chǎng)報告的假設條件，不再做具體說(shuō)明）

瑞幸咖啡2018年的基本數字如下：

凈收入8.41億元；

營(yíng)業(yè)費用24.39億元；

開(kāi)店2 073家；賣(mài)出產(chǎn)品8 968萬(wàn)份（咖啡+輕食）。

不過(guò)，瑞幸咖啡全年都在開(kāi)新店，開(kāi)店數應做“有效運營(yíng)門(mén)店數”整理。招股說(shuō)明書(shū)顯示，瑞幸虧損門(mén)店率44.5%，按55.5%計算：2018年，瑞幸咖啡有效運營(yíng)門(mén)店數為1 140家。

由此我們計算出瑞幸咖啡2018年的一組結論：

瑞幸咖啡的單份產(chǎn)品價(jià)格為9.38元；

單份產(chǎn)品成本及費用為27.20元；

單店銷(xiāo)售產(chǎn)品78 667份。

分拆瑞幸咖啡2018年的成本，我們可以發(fā)現：

材料成本為5.32億元，租金及運營(yíng)成本5.76億元，折舊1.07億元，儲存開(kāi)業(yè)成本0.98億元，加總平均每份產(chǎn)品14.64元；

銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費用7.46億元，管理費用3.80億元，加總平均每份產(chǎn)品12.56元；

除非瑞幸咖啡“傻”，以上成本不會(huì )一直不變。

假設：1. 瑞幸咖啡補貼持續、開(kāi)店持續，但真實(shí)力度會(huì )逐年下降；2. 隨規模效應，瑞幸成本會(huì )逐漸優(yōu)化；3. 對標星巴克中國的成本費用——我們預計瑞幸咖啡單份產(chǎn)品的“硬成本”在規模效應下能夠下降30%，至10.25元，銷(xiāo)售及管理費用下降40%，至7.54元。那么，單份產(chǎn)品成本及費用可以下降至17.79元。

2019年，瑞幸計劃開(kāi)店至4 500家。我們假設，瑞幸會(huì )繼續補貼，只是稍許減小力度，單份產(chǎn)品價(jià)格提至10.5元（星巴克的3折），而成本及費用選擇17.79元。

同時(shí)，我們假定50%的門(mén)店銷(xiāo)量為78 667份，30%的門(mén)店可銷(xiāo)售1.3倍的量，20%的門(mén)店可銷(xiāo)售0.8倍的量。那么，2019年瑞幸咖啡銷(xiāo)量設定為3.72億份，平均每家門(mén)店82 667份。

在這個(gè)水平下：瑞幸咖啡營(yíng)收39.06億元，成本及費用66.18億元，凈虧損27.12億元。

假設瑞幸2020年開(kāi)店至5 500家，同時(shí)50%的門(mén)店銷(xiāo)量可達82 667萬(wàn)份，30%門(mén)店銷(xiāo)售1.3倍，20%的門(mén)店銷(xiāo)售0.8倍。那么，年銷(xiāo)量將達到4.77億份（此時(shí)已經(jīng)超過(guò)星巴克中國），平均每店86 727份。

成本及費用仍選取17.79元，但單杯價(jià)格提至星巴克的5折17.5元。

那么瑞幸咖啡的年營(yíng)收可達83.48億元，成本及費用84.86億元，凈虧損1.38億元。

推算至此，瑞幸咖啡已經(jīng)逼近盈利。

重復上面的推算：假設瑞幸咖啡2021年開(kāi)店至6 500家，同時(shí)50%的門(mén)店銷(xiāo)量達到86 727份，30%門(mén)店銷(xiāo)售1.3倍，20%的門(mén)店銷(xiāo)售0.8倍。那么，其平均年銷(xiāo)量將達到5.92億份，約每店91 063份。

成本及費用仍選取17.79元，但單杯價(jià)格提至星巴克的6折，即21元。

此時(shí)，瑞幸咖啡的年營(yíng)收可達124.32億元，成本及費用105.32億元。

結論就是，我們預測瑞幸咖啡2021年實(shí)現盈利，扣除25%所得稅，盈利規模在14.25億元左右。

按照目前星巴克30倍的PE，瑞幸咖啡估值可達427.5億元，折合63億美元。

請注意，這一結果的單店銷(xiāo)量，只有星巴克中國單店銷(xiāo)量的80%。言外之意，我們對瑞幸產(chǎn)品銷(xiāo)量的評估做了人為限制，推算結果算是保守的。

DCF法估值

選用DCF法估值，對瑞幸咖啡這類(lèi)成長(cháng)型企業(yè)更為公平，結果也可能更科學(xué)。

我們結合招股說(shuō)明書(shū)及官方預測，并注重保守、謹慎，做出如下DCF法估值過(guò)程。

瑞幸咖啡門(mén)店數：2018年2 073家；2019年4 500家，超過(guò)星巴克中國，我們假定此后不再增長(cháng)；2020-2025年均為4 500家。

平均每家門(mén)店銷(xiāo)售產(chǎn)品數，假設每年增長(cháng)1萬(wàn)份：2018年4.33萬(wàn)份；2019年5萬(wàn)份；2020年6萬(wàn)份；2021年7萬(wàn)份；2022年8萬(wàn)份；2023年9萬(wàn)份；2024年10萬(wàn)份；2025年11萬(wàn)份，此時(shí)達到星巴克中國的單店水平。

產(chǎn)品總銷(xiāo)量：2018年0.90億份；2019年2.25億份；2020年2.7億份；2021年3.15億份；2022年3.6億份；2023年4.05億份，此時(shí)大致達到了星巴克中國的水平；2024年4.5億份；2025年4.95億份。

扣除補貼的產(chǎn)品單份收入（美元）：2018年1.40美元；2019年1.56美元；2020年2.60美元；2021年3.13美元，達到我們認為的“補貼持續情況下的上限”（瑞幸能賣(mài)到星巴克的6折既是現實(shí)也是戰略），此后不再上升。2022-2025年3.13美元。

凈收入（美元）：2018年1.25億美元；2019年3.51億美元；2020年7.02億美元；2021年9.86億美元；2022年11.27億美元；2023年12.68億美元；2024年14.09億美元；2025年15.49億美元。

單份產(chǎn)品總成本（美元）：2018年4.05美元；2019年3.59美元；2020年3.13美元；2021年2.65美元，2022年2.19美元；2023年1.73美元，稍高于星巴克的水平，此后不再下降（星巴克應在1.4~1.6美元）；2024-2025年1.73美元。

總成本及費用（美元）：2018年3.63億美元；2019年8.08億美元；2020年8.45億美元；2021年8.35億美元；2022年7.88億美元；2023年7.01億美元；2024年7.79億美元；2025年8.56億美元。

綜上，不考慮折舊，EBIT為：2018年-2.38億美元；2019年-4.57億美元；2020年-1.43億美元；2021年1.51億美元，同樣是2021年盈利；2022年3.39億美元；2023年5.67億美元；2024年6.30億美元；2025年6.93億美元。

有以上數據支撐，下面我們開(kāi)始正式計算瑞幸咖啡的DCF估值。

不考慮折舊，所得稅按25%，自由現金流為：2018年-2.38億美元；2019年-4.57億美元；2020年-1.43億美元；2021年1.13億美元；2022年2.54億美元；2023年4.25億美元；2024年4.73億美元；2025年5.20億美元。

加權平均資本成本W(wǎng)ACC選擇9.5%，則上述自由現金流的凈現值（以2018年底為現在）為3.08億美元。

假設永續增長(cháng)率為3%，算得終值為82.4億美元。

終值的現值為43.65億美元。

我們最終得到，瑞幸咖啡的DCF法估值為49.8億美元。

無(wú)論是63億美元，還是49.8億美元，均在一線(xiàn)投行估值范圍之內，與當前瑞幸IPO前估值29億美元相比皆有很大的套利空間。