4月末，瑞幸赴美上市前，關(guān)于這家公司未來可能的市值，市場(chǎng)有很多爭(zhēng)議，我們?cè)噲D用兩種資本常用的估值法來界定可能的數(shù)值。5月17日，謎底揭開。瑞幸首日開盤價(jià)報(bào)25美元/ADS，較發(fā)行價(jià)17美元/ADS上漲超過48%，市值一度逼近60億美元，在我們的預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)。而后瑞幸股價(jià)震蕩向前，在發(fā)行價(jià)附近多空較量。

出人意料，又在意料之中——4月23日，瑞幸咖啡提交IPO申請(qǐng)文件，擬在納斯達(dá)克上市，股票代碼LK。

有關(guān)瑞幸咖啡的評(píng)價(jià)，輿論普遍看衰。更多焦點(diǎn)關(guān)注于“燒錢”“補(bǔ)貼”“虧損”，甚至“不好喝”上。

作為研究商業(yè)模式的專業(yè)媒體，我們不想跟風(fēng)唱衰，也不想再增添什么新奇觀點(diǎn)。今天只與大家交流一個(gè)本質(zhì)問題：資本是如何對(duì)瑞幸咖啡這樣的企業(yè)進(jìn)行估值的。

簡(jiǎn)言之：賺錢的企業(yè)不一定值錢，虧損的企業(yè)也可以很值錢。

PE法估值

瑞幸咖啡IPO前估值29億美元。

企業(yè)估值，主要分相對(duì)估值法，即PE、PS、PB、PEG、EV/EBITDA等；絕對(duì)估值法，即DDM、DCF等。

對(duì)瑞幸比較苛刻的估值法自然是PE法，以盈利論英雄。不過，PE法并不是要求企業(yè)當(dāng)期盈利，而是在可預(yù)見的時(shí)間里實(shí)現(xiàn)盈利。

下面，是我們對(duì)瑞幸咖啡盈利時(shí)間點(diǎn)的推導(dǎo)，無感者可直接跳過分析過程，直接看結(jié)論。（以下估值過程借鑒了機(jī)構(gòu)研報(bào)、市場(chǎng)報(bào)告的假設(shè)條件，不再做具體說明）

瑞幸咖啡2018年的基本數(shù)字如下：

凈收入8.41億元；

營(yíng)業(yè)費(fèi)用24.39億元；

開店2 073家；賣出產(chǎn)品8 968萬份（咖啡+輕食）。

不過，瑞幸咖啡全年都在開新店，開店數(shù)應(yīng)做“有效運(yùn)營(yíng)門店數(shù)”整理。招股說明書顯示，瑞幸虧損門店率44.5%，按55.5%計(jì)算：2018年，瑞幸咖啡有效運(yùn)營(yíng)門店數(shù)為1 140家。

由此我們計(jì)算出瑞幸咖啡2018年的一組結(jié)論：

瑞幸咖啡的單份產(chǎn)品價(jià)格為9.38元；

單份產(chǎn)品成本及費(fèi)用為27.20元；

單店銷售產(chǎn)品78 667份。

分拆瑞幸咖啡2018年的成本，我們可以發(fā)現(xiàn)：

材料成本為5.32億元，租金及運(yùn)營(yíng)成本5.76億元，折舊1.07億元，儲(chǔ)存開業(yè)成本0.98億元，加總平均每份產(chǎn)品14.64元；

銷售及營(yíng)銷費(fèi)用7.46億元，管理費(fèi)用3.80億元，加總平均每份產(chǎn)品12.56元；

除非瑞幸咖啡“傻”，以上成本不會(huì)一直不變。

假設(shè)：1. 瑞幸咖啡補(bǔ)貼持續(xù)、開店持續(xù)，但真實(shí)力度會(huì)逐年下降；2. 隨規(guī)模效應(yīng)，瑞幸成本會(huì)逐漸優(yōu)化；3. 對(duì)標(biāo)星巴克中國(guó)的成本費(fèi)用——我們預(yù)計(jì)瑞幸咖啡單份產(chǎn)品的“硬成本”在規(guī)模效應(yīng)下能夠下降30%，至10.25元，銷售及管理費(fèi)用下降40%，至7.54元。那么，單份產(chǎn)品成本及費(fèi)用可以下降至17.79元。

2019年，瑞幸計(jì)劃開店至4 500家。我們假設(shè)，瑞幸會(huì)繼續(xù)補(bǔ)貼，只是稍許減小力度，單份產(chǎn)品價(jià)格提至10.5元（星巴克的3折），而成本及費(fèi)用選擇17.79元。

同時(shí)，我們假定50%的門店銷量為78 667份，30%的門店可銷售1.3倍的量，20%的門店可銷售0.8倍的量。那么，2019年瑞幸咖啡銷量設(shè)定為3.72億份，平均每家門店82 667份。

在這個(gè)水平下：瑞幸咖啡營(yíng)收39.06億元，成本及費(fèi)用66.18億元，凈虧損27.12億元。

假設(shè)瑞幸2020年開店至5 500家，同時(shí)50%的門店銷量可達(dá)82 667萬份，30%門店銷售1.3倍，20%的門店銷售0.8倍。那么，年銷量將達(dá)到4.77億份（此時(shí)已經(jīng)超過星巴克中國(guó)），平均每店86 727份。

成本及費(fèi)用仍選取17.79元，但單杯價(jià)格提至星巴克的5折17.5元。

那么瑞幸咖啡的年?duì)I收可達(dá)83.48億元，成本及費(fèi)用84.86億元，凈虧損1.38億元。

推算至此，瑞幸咖啡已經(jīng)逼近盈利。

重復(fù)上面的推算：假設(shè)瑞幸咖啡2021年開店至6 500家，同時(shí)50%的門店銷量達(dá)到86 727份，30%門店銷售1.3倍，20%的門店銷售0.8倍。那么，其平均年銷量將達(dá)到5.92億份，約每店91 063份。

成本及費(fèi)用仍選取17.79元，但單杯價(jià)格提至星巴克的6折，即21元。

此時(shí)，瑞幸咖啡的年?duì)I收可達(dá)124.32億元，成本及費(fèi)用105.32億元。

結(jié)論就是，我們預(yù)測(cè)瑞幸咖啡2021年實(shí)現(xiàn)盈利，扣除25%所得稅，盈利規(guī)模在14.25億元左右。

按照目前星巴克30倍的PE，瑞幸咖啡估值可達(dá)427.5億元，折合63億美元。

請(qǐng)注意，這一結(jié)果的單店銷量，只有星巴克中國(guó)單店銷量的80%。言外之意，我們對(duì)瑞幸產(chǎn)品銷量的評(píng)估做了人為限制，推算結(jié)果算是保守的。

DCF法估值

選用DCF法估值，對(duì)瑞幸咖啡這類成長(zhǎng)型企業(yè)更為公平，結(jié)果也可能更科學(xué)。

我們結(jié)合招股說明書及官方預(yù)測(cè)，并注重保守、謹(jǐn)慎，做出如下DCF法估值過程。

瑞幸咖啡門店數(shù)：2018年2 073家；2019年4 500家，超過星巴克中國(guó)，我們假定此后不再增長(zhǎng)；2020-2025年均為4 500家。

平均每家門店銷售產(chǎn)品數(shù)，假設(shè)每年增長(zhǎng)1萬份：2018年4.33萬份；2019年5萬份；2020年6萬份；2021年7萬份；2022年8萬份；2023年9萬份；2024年10萬份；2025年11萬份，此時(shí)達(dá)到星巴克中國(guó)的單店水平。

產(chǎn)品總銷量：2018年0.90億份；2019年2.25億份；2020年2.7億份；2021年3.15億份；2022年3.6億份；2023年4.05億份，此時(shí)大致達(dá)到了星巴克中國(guó)的水平；2024年4.5億份；2025年4.95億份。

扣除補(bǔ)貼的產(chǎn)品單份收入（美元）：2018年1.40美元；2019年1.56美元；2020年2.60美元；2021年3.13美元，達(dá)到我們認(rèn)為的“補(bǔ)貼持續(xù)情況下的上限”（瑞幸能賣到星巴克的6折既是現(xiàn)實(shí)也是戰(zhàn)略），此后不再上升。2022-2025年3.13美元。

凈收入（美元）：2018年1.25億美元；2019年3.51億美元；2020年7.02億美元；2021年9.86億美元；2022年11.27億美元；2023年12.68億美元；2024年14.09億美元；2025年15.49億美元。

單份產(chǎn)品總成本（美元）：2018年4.05美元；2019年3.59美元；2020年3.13美元；2021年2.65美元，2022年2.19美元；2023年1.73美元，稍高于星巴克的水平，此后不再下降（星巴克應(yīng)在1.4~1.6美元）；2024-2025年1.73美元。

總成本及費(fèi)用（美元）：2018年3.63億美元；2019年8.08億美元；2020年8.45億美元；2021年8.35億美元；2022年7.88億美元；2023年7.01億美元；2024年7.79億美元；2025年8.56億美元。

綜上，不考慮折舊，EBIT為：2018年-2.38億美元；2019年-4.57億美元；2020年-1.43億美元；2021年1.51億美元，同樣是2021年盈利；2022年3.39億美元；2023年5.67億美元；2024年6.30億美元；2025年6.93億美元。

有以上數(shù)據(jù)支撐，下面我們開始正式計(jì)算瑞幸咖啡的DCF估值。

不考慮折舊，所得稅按25%，自由現(xiàn)金流為：2018年-2.38億美元；2019年-4.57億美元；2020年-1.43億美元；2021年1.13億美元；2022年2.54億美元；2023年4.25億美元；2024年4.73億美元；2025年5.20億美元。

加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC選擇9.5%，則上述自由現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值（以2018年底為現(xiàn)在）為3.08億美元。

假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率為3%，算得終值為82.4億美元。

終值的現(xiàn)值為43.65億美元。

我們最終得到，瑞幸咖啡的DCF法估值為49.8億美元。

無論是63億美元，還是49.8億美元，均在一線投行估值范圍之內(nèi)，與當(dāng)前瑞幸IPO前估值29億美元相比皆有很大的套利空間。