2019年2月，拼多多完成后續發(fā)行(Follow-on Public Offering)——以單價(jià)25美元發(fā)售5500萬(wàn)ADS，募集資金約12億美元，超過(guò)IPO募集金額的80%。其中舊股東減持1481.5萬(wàn)ADS，套現3.7億美元。

FPO之后不久，拼多多股價(jià)就開(kāi)始“陰跌”，目前已跌至20美元一線(xiàn)，較一季度高點(diǎn)低30%。

2019年7月10、7月18日，摩根大通、瑞士信貸分別將拼多多股票(NASDAQ:PDD)評級下調到“減持”和“中性”。摩根大通給出的目標價(jià)為17美元，瑞士信貸則將目標價(jià)降低21.4%。

拼多多最新市值233億美元，較2月份FPO時(shí)已跌去100億美元，國際大行仍然進(jìn)一步下調評級，說(shuō)明投資者已經(jīng)失去耐心。

增速放緩

電商增長(cháng)路徑是：用戶(hù)——GMV——營(yíng)收。即用戶(hù)增長(cháng)推動(dòng)GMV增長(cháng)，GMV增長(cháng)推動(dòng)營(yíng)收增長(cháng)。

活躍用戶(hù)的定義是過(guò)往12個(gè)月至少有產(chǎn)生一個(gè)訂單的用戶(hù)。2017年各季度，活躍用戶(hù)數環(huán)比增速在50%以上，同比增速更超過(guò)300%。進(jìn)入2018年，活躍用戶(hù)環(huán)比增速斷崖式下降，Q4跌破10%。2019年Q1進(jìn)一步跌至5.8%，同比增速亦跌至50%。環(huán)比、同比的差距這樣大，也是增速下降過(guò)快的結果。

MAU也未能幸免。2017年，拼多多MAU差不多每季翻一倍，一年一個(gè)數量級，可謂“驚天地，泣鬼神”。2018年Q4環(huán)比增速還有98%，2018年Q1就只有17.8%。整個(gè)2018年，環(huán)比增速都沒(méi)有回到20%以上。2019年Q1，MAU環(huán)比增速進(jìn)一不降到6.3%，同比增速也從“一個(gè)數量級”降至74%。

拼多多用戶(hù)的人均消費溫和上漲且呈明顯的季節性波動(dòng)，GMV增長(cháng)的主要推動(dòng)力仍是用戶(hù)數增長(cháng)。

用戶(hù)數增長(cháng)放緩，GMV增速自然同步回落，為維護高增長(cháng)人設，拼多多財報公布的是“過(guò)往12個(gè)月交易總金額”，即滾動(dòng)GMV。好在單季GMV可以推算出來(lái)。

由于基數小，拼多多GMV增速很高，但回落很快。2018年Q1，GMV為662億，同比增長(cháng)661%;2018年Q4，GMV達2050億，同比增速降至163%。

GMV滾動(dòng)的掩飾效果越來(lái)越不明顯。2018年Q1，GMV滾同比增速比GMV高出近200個(gè)百分點(diǎn)。2019年Q1，GMV、GMV滾分別為1520億和5570億，同比增速分別為130%和181%，后者只比前者高30個(gè)百分點(diǎn)。

GMV的“剩余價(jià)值”不高，口徑自定、數額自報、會(huì )計師無(wú)法核實(shí)，主要功能已淪為PR。相對而言營(yíng)收靠譜一些。

變現率(營(yíng)收/GMV)可以衡量GMV轉化為營(yíng)收的效率。天貓、京東變現率分別為3%、6%。

在天貓、京東開(kāi)店的門(mén)檻很高，而在拼多多起步階段注冊為賣(mài)家只要三分鐘。拼多多有個(gè)口號“發(fā)一個(gè)商品，送一個(gè)店鋪”。

對肯于“賞光”的賣(mài)家，拼多多不會(huì )從他們身上“拔毛”，只是在成交后收不到一個(gè)點(diǎn)用于彌補第三方支付手續費支出。拼多多發(fā)力變現是從2017年Q3開(kāi)始的。#想要上市，沒(méi)營(yíng)收不行#

2017年Q1，拼多多變現率首次超過(guò)1%;2018年Q1，變現率2.09%，營(yíng)收13.8億，同比增3640%;Q2變現率達到峰值3.28%，營(yíng)收27.1億，同比增2489%。

2019年Q1，變現率為2.99%，營(yíng)收45.5億，同比增長(cháng)228%，較GMV增速高100個(gè)百分點(diǎn)。

上市之時(shí)，在部分投資人眼里，拼多多面向的下沉市場(chǎng)“廣闊天地、大有作為”。但2019年Q1，月活用戶(hù)環(huán)比增速跌至個(gè)位數(只有6.3%)，給GMV的增長(cháng)蒙上陰影。

GMV增長(cháng)放緩的背景下，提高變現率可暫時(shí)提高營(yíng)收增速，但3%這個(gè)變現率已經(jīng)與阿里相差無(wú)幾，基本不存在進(jìn)一步提升的空間。

下沉市場(chǎng)仍在，拼多多人口紅利已盡。

市場(chǎng)費用的性?xún)r(jià)比

拼多多人口紅利已盡的標志是用戶(hù)增速大幅回落，GMV、營(yíng)收隨之“失速”，還體現在市場(chǎng)費用的性?xún)r(jià)比低下，花幾倍、幾十倍的錢(qián)卻收效甚微。

2017年Q4，7.5億市場(chǎng)費用相當于營(yíng)收的64%;2018年Q2，市場(chǎng)費用超過(guò)營(yíng)收; 2018年Q4，60.2億市場(chǎng)費用相當于營(yíng)收的107%;2019年Q1，48.9億市場(chǎng)費用相當于營(yíng)收的108%。

投入市場(chǎng)費用的根本目的是推動(dòng)營(yíng)收增長(cháng)。

1996年，秦池花3.2億天價(jià)成為“央視標王”，營(yíng)收一躍超過(guò)9億，號稱(chēng)“開(kāi)出去一輛奧迪，開(kāi)回來(lái)一輛奔馳”。盡管廣告的“杠桿效應”可觀(guān)，秦池還是為自己的瘋狂付出沉重代價(jià)，最終宣布破產(chǎn)。

拼多多市場(chǎng)投入的效果與秦池不可同日而語(yǔ)，相當于“開(kāi)出去一輛奔馳，開(kāi)回來(lái)一輛奧迪”。

2018年Q1，12.2億市場(chǎng)費用換來(lái)13.5億營(yíng)收增長(cháng)，1塊換1塊1，效率遠遜于秦池;2018年Q2，29.7億市場(chǎng)費用只換來(lái)26億營(yíng)收增長(cháng)，1塊換8毛8;2019年Q1，48.9億市場(chǎng)費用只換來(lái)31.6億營(yíng)收增長(cháng)，1塊市場(chǎng)費用換來(lái)6毛5營(yíng)收增長(cháng)。#阿基米德要用石頭撬動(dòng)地球，拼多多卻是用地球撬動(dòng)石頭#

總之，拼多多市場(chǎng)費用的“投入產(chǎn)出比”非常不健康，投資人應當警惕。

西西弗斯之厄

2019年Q1，拼多多活躍用戶(hù)4.43億，較2018年Q4凈增2430萬(wàn)。假設48.9億市場(chǎng)費用全部用于“拉錢(qián)”，平均每位新增用戶(hù)的成本201元，而2018年Q1僅為24元，短短一年就上升了將近兩個(gè)數量級!?

但“市場(chǎng)費用全部用來(lái)拉新”這個(gè)假設是錯誤的，拼多多市場(chǎng)費用有一大半要用于“保鮮”。

“酒香也怕巷子深”，廣告、贈飲，讓用戶(hù)品嘗到自己家的酒，這叫拉新。如果真好喝，顧客會(huì )“回頭”、會(huì )反復消費。如果每次都要花代價(jià)拉用戶(hù)過(guò)來(lái)，來(lái)了還要問(wèn)打不打折、返不反現金，“不搞活動(dòng)就算了”，一定是這家的酒缺乏吸引力。

在起步階段，拼多多借助游戲元素、依仗騰訊對誘導分享的縱容，獲得海量用戶(hù)，而且成本極低，這是投資人最看重的一點(diǎn)。

但拼多多的問(wèn)題不是獲客費用的高低，而是要在存量用戶(hù)身上持續投入。

“寧可多花錢(qián)也要在拼多多買(mǎi)”這樣想的用戶(hù)很難找到。所以，在獲客之后要花代價(jià)去維持活躍性。如今存量用戶(hù)已達4.4億，每人每月“吃掉”幾元錢(qián)補貼/獎勵，總支出就是天文數字，市場(chǎng)費用飛漲，用于拉新支出卻被擠壓。

諸神為懲罰西西弗斯，逼迫他把巨石推上山頂。由于石頭太重，每次未到山頂就半途而廢，西西弗斯只好不斷重復、永無(wú)休止。

拼多多的問(wèn)題是無(wú)法把4億“找便宜”來(lái)的用戶(hù)“推上山頂”，只有不斷地用小恩小惠維持用戶(hù)的活躍度，沒(méi)有“肉眼可見(jiàn)的便宜”，人家就跑到天貓、京東去了。

盈利前景渺茫

藍色折線(xiàn)代表毛利潤，彩色堆疊柱代表各項費用，藍色“淹沒(méi)”彩色時(shí)才會(huì )產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)利潤。

2018年Q2，拼多多計入逾60億股權激勵成本，為避免分析結論失真，我們從2018年Q3開(kāi)始連續觀(guān)察。

2019年Q1毛利潤37億，而市場(chǎng)、管理、研發(fā)三項費用合計57.9億，其中僅市場(chǎng)費用就將近49億。

百分比視圖更能揭示問(wèn)題的嚴重性。最近三個(gè)季度，拼多多市場(chǎng)費用率都接近或超過(guò)100%，而毛利潤率只有80%左右。研發(fā)費用率、管理費用率均在合理范圍內，無(wú)奈市場(chǎng)費用率奇高。

拼多多毛利潤率計算方式未必合理。

財報顯示，2018年四個(gè)季度的毛利潤率分別為77%、86%、77%、75%，全年毛利潤率為77.9%。2019年Q1毛利潤率更是達到81%。

會(huì )計準則對成本、費用的區分原則是：能夠單獨核算的，比如生產(chǎn)一只電飯煲的原材料、包裝材料及人工等算是成本。不方便核算的比如水電費、辦公電話(huà)費、行政管理人員工資、廠(chǎng)房租金……這些支出一是不好與某個(gè)批次的產(chǎn)品“掛鉤”，二是不管產(chǎn)量高低都要支出，比如房租、行政管理人員工資等算是費用。

這是理解毛利潤的第一重境界，本質(zhì)上是按固定成本與可變成本來(lái)劃分。

筆者主張計算毛利潤的原則是：“必須花的錢(qián)是成本、可花可不花的錢(qián)是費用”，扣除所有必須花的成本才能算出毛利潤。

至于是否能夠單獨核算，那是審計師的事。再說(shuō)連電商的配送費都能劃歸為費用而不是成本，還有什么支出不能“被無(wú)法核算”?我們研究財務(wù)不是要給企業(yè)做賬，賺審計費，而是要盡可能準確地判斷其“錢(qián)途”如何。

假如一筆錢(qián)是可花可不花，屬于營(yíng)銷(xiāo)費用。當用戶(hù)數和營(yíng)收達到一個(gè)比較理想的水平，企業(yè)就可壓縮這筆支出，提高利潤率。如果這筆錢(qián)須花，比如飯館購買(mǎi)食材的支出，顧客再多也省不下來(lái)。

拼多多“市場(chǎng)費用”如果是可花可不花的錢(qián)，且毛利潤率高達80%，只要適時(shí)壓縮市場(chǎng)費用，就能賺個(gè)盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。假如是必須要花的錢(qián)，不管規模多大，都要支出巨額市場(chǎng)費用，數額甚至超過(guò)營(yíng)收，扭虧為盈的希望就很渺茫了。

本文來(lái)源：虎嗅網(wǎng)