中國地產(chǎn)中介行業(yè)玩家眾多而分散，在經(jīng)歷了早期分散無(wú)序的競爭階段后，正開(kāi)始加速整合。線(xiàn)上化和平臺化趨勢促使業(yè)務(wù)模式融合創(chuàng )新。隨著(zhù)傳統代理業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟期，中介公司均以目前客戶(hù)資源和業(yè)務(wù)平臺為基礎進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈多元化延伸發(fā)展。

目前，全國范圍內仍以新房成交占據主導，趨勢上二手房交易處于增量市場(chǎng)。我們預計中介整體市場(chǎng)在2023年的平均市場(chǎng)規模達3900億元，想象空間巨大。

本期報告將聚焦房產(chǎn)中介行業(yè)，對市場(chǎng)空間、競爭格局以及發(fā)展機會(huì )抽絲剝繭，為房產(chǎn)中介行業(yè)打開(kāi)更多想象空間。

一、融合和創(chuàng )新：傳統模式的機遇

1. 中國房產(chǎn)中介業(yè)務(wù)模式不斷創(chuàng )新融合

新房中介的業(yè)務(wù)模式可分為案場(chǎng)銷(xiāo)售及場(chǎng)外分銷(xiāo)。

場(chǎng)外化和線(xiàn)上化對新房中介來(lái)說(shuō)是機遇和挑戰并存，同時(shí)也是行業(yè)走向融合和創(chuàng )新的趨勢。

二手中介是近年來(lái)創(chuàng )業(yè)型新進(jìn)入者的主戰場(chǎng)，以互聯(lián)網(wǎng)思維嘗試顛覆行業(yè)傳統模式。從結果來(lái)看，單純以互聯(lián)網(wǎng)為切入點(diǎn)的新進(jìn)入者大都以失敗告終，然而他們的進(jìn)入引發(fā)了傳統企業(yè)從傳統線(xiàn)下門(mén)店模式，向線(xiàn)上和平臺模式的融合和轉變。對行業(yè)整體仍然造成了良性的影響。

2. 美國模式：美好但國內落地任重道遠

美國地產(chǎn)交易以存量房為主，二手房交易占全部房屋交易的90%。全美經(jīng)紀人協(xié)會(huì )(NAR)于20世紀30年代建立了MLS(Multiple Listing Service)系統，買(mǎi)方和賣(mài)方僅需分別委托一位經(jīng)紀人，便可接觸到所有的賣(mài)家和房源，全美95%以上的房屋交易均基于MLS系統進(jìn)行。

MLS體系目前來(lái)看是二手房中介行業(yè)一種較為完美的制度，但這一制度的建立需要的幾項核心基礎：

1)對信息(房源)產(chǎn)權的保護;

2)經(jīng)紀人的監管和職業(yè)準入;

3)存量房源信息數據的集合。

當前中國仍無(wú)系統性的房源數據信息化建設，覆蓋不夠全面、數據不夠真實(shí)的問(wèn)題亟待解決。對于經(jīng)紀人的監管和職業(yè)準入以及對信息產(chǎn)權的保護則需要制度層面的參與。目前行業(yè)房源數據庫的建設主要由平臺型企業(yè)推進(jìn)。鏈家的“樓盤(pán)字典”已收錄上億條真實(shí)房源，并通過(guò)貝殼推出ACN合作網(wǎng)絡(luò )(Agent Cooperation Network)進(jìn)行配套制度的建設。

二、行業(yè)整合加速，市場(chǎng)空間巨大

1. 競爭格局：二手房集中程度高于新房

地產(chǎn)中介行業(yè)參與者眾多，由于行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻較低和房地產(chǎn)的區域性特征，許多參與者規模較小且僅在單個(gè)區域運營(yíng)。目前行業(yè)在經(jīng)歷了早期分散無(wú)序的競爭階段后，正開(kāi)始加速整合，行業(yè)集中度不斷提高，一批品牌價(jià)值高、綜合實(shí)力強的中介服務(wù)商正迅速確立領(lǐng)先地位。

新房中介的市占率提升較為緩慢。由于近年來(lái)新房銷(xiāo)售開(kāi)始從高級別城市向低級別下沉，開(kāi)發(fā)商自有銷(xiāo)售團隊介入銷(xiāo)售的比例增高。同時(shí)新房中介還面臨二手中介對新房銷(xiāo)售的介入競爭，我們判斷新房中介行業(yè)在相當長(cháng)時(shí)間內仍將維持大市場(chǎng)小公司格局。

二手房中介市場(chǎng)集中度相對較高。從一線(xiàn)城市看，北京、上海近年來(lái)頭部企業(yè)持續搶占市場(chǎng)份額，當前二手住宅市場(chǎng)前三名集中度(CR3)分別較2015年提升8.1和11.5個(gè)百分點(diǎn)。北京市場(chǎng)CR3已經(jīng)超過(guò)60%，可以視為成熟存量市場(chǎng)。

2. 市場(chǎng)空間：新房占據主導，未來(lái)增長(cháng)看二手房

當前全國范圍內一手房成交仍占據主導地位，結合鏈家研究院以及部分城市的網(wǎng)簽數據，我們認為當前二手房成交額占所有住宅成交額的比例在30%~40%之間。分城市看，目前一線(xiàn)城市的二手房成交量占比平均60%左右，已進(jìn)入存量房階段;二線(xiàn)城市表現不一，平均在40%左右;三線(xiàn)城市則在20%~30%，仍由新房主導。

當前新房中介的市場(chǎng)空間約在1011億元~2528億元;二手中介的市場(chǎng)空間約在975億元~1625億元。假設未來(lái)5年新房成交額基本維持目前水平，而二手房占新房成交額比例將逐漸由目前的50%上升至70%左右，我們預計中介整體市場(chǎng)在2023年的平均市場(chǎng)規模為3900億元。

3. 傳統新房中介面臨諸多挑戰，二手房處于增量市場(chǎng)

近年來(lái)隨著(zhù)開(kāi)發(fā)商規模的擴大、集中度提升以及調控帶來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境變化，傳統新房代理模式由于只具備案場(chǎng)服務(wù)功能而沒(méi)有渠道能力，因此在發(fā)展過(guò)程中面臨諸多挑戰。不僅面臨來(lái)自渠道能力較強的二手中介和流量平臺的進(jìn)入，導致傭金率不斷下降，同時(shí)也面臨開(kāi)發(fā)商自建銷(xiāo)售團隊的替代，長(cháng)期來(lái)看仍會(huì )面臨銷(xiāo)售額增速下滑的趨勢性問(wèn)題。

從總量上看雖然目前二手房市場(chǎng)小于新房市場(chǎng)，但趨勢上二手房整體處于上升的增量市場(chǎng)環(huán)境中。中短期來(lái)看，由于受到土地供應的增量不均衡問(wèn)題，二手房成交仍將局限于一線(xiàn)和部分強二線(xiàn)城市。

三、競爭核心：新房二手大不同

房產(chǎn)中介以促成交易收取傭金為運轉基礎，本質(zhì)上構成中介業(yè)務(wù)支撐的兩大要素一是房源、二是成交能力。

但從內核上來(lái)說(shuō)，由于新房成交是B2C模式，而二手房成交則是C2C模式，這決定了新房與二手房中介在獲取房源的核心能力上的存在本質(zhì)的差異。新房中的核心競爭來(lái)自對開(kāi)發(fā)商的爭奪，二手房中介的業(yè)務(wù)核心則來(lái)自對經(jīng)紀人和網(wǎng)點(diǎn)的管理效率。

1. 新手房競爭核心在于開(kāi)發(fā)商資源

股權綁定：

通過(guò)對開(kāi)發(fā)商公司和其高管的利益綁定，中介一方面可以持續獲得更多的可售資源，另一方面也可以獲得更好的代理條件，包括擔任若干項目的獨家銷(xiāo)售代理或擁有擔任獨家銷(xiāo)售代理的優(yōu)先權、總包協(xié)議等。

引入股東的方式對開(kāi)發(fā)商的資源綁定程度最強，但亦有如成本較高、被股東競爭開(kāi)發(fā)商排擠等負面影響。我們認為中介需權衡好該方式的利弊，且最終仍然要以自己的銷(xiāo)售能力說(shuō)話(huà)。

墊資包銷(xiāo)：

中介以自有現金參與開(kāi)發(fā)商項目的前期開(kāi)發(fā)，或在銷(xiāo)售階段采用將銷(xiāo)售款全額打入開(kāi)發(fā)商處質(zhì)押、負責銷(xiāo)售費用及項目運營(yíng)費用等方式獲得銷(xiāo)售權利。

營(yíng)銷(xiāo)資源：

股權和墊資綁定都屬于強度較高的資源爭奪策略，相比之下，營(yíng)銷(xiāo)資源的綁定則屬性較弱，中介通過(guò)在自身媒體渠道對合作開(kāi)發(fā)商進(jìn)行廣告和軟性宣傳，以幫助開(kāi)發(fā)商建立市場(chǎng)影響力。營(yíng)銷(xiāo)綁定通常以附贈和默認的形式進(jìn)行，目前市場(chǎng)上比較熱門(mén)的營(yíng)銷(xiāo)資源是開(kāi)發(fā)商銷(xiāo)售排行榜。

2. 二手中介競爭核心是經(jīng)紀人和門(mén)店管理

C2C業(yè)務(wù)模式下的二手房中介的業(yè)務(wù)核心來(lái)自對經(jīng)紀人和網(wǎng)點(diǎn)的管理效率。二手房中介的變革都是圍繞如何獲取更多的經(jīng)紀人為自己服務(wù)，如何提升經(jīng)紀人的成交效率以及如何以最低的成本開(kāi)設更多的網(wǎng)點(diǎn)，無(wú)論是線(xiàn)下的還是線(xiàn)上。

經(jīng)紀人和網(wǎng)店的廣泛鋪陳和高效管理

實(shí)體店和線(xiàn)下交流是二手房交易的必要因素，現有主要參與者均基本在全國范圍內建立了密集的門(mén)店。

Exhibit 11.部分大型經(jīng)紀機構門(mén)店數量(2018)：

人效和店效是二手房中介比拼的第二個(gè)要素。我們認為除了經(jīng)紀人本身的能力之外，高效率主要來(lái)自于公司盤(pán)源數量、質(zhì)量和基礎培訓，以及信息系統的完善度。

互聯(lián)網(wǎng)中介的進(jìn)入未改變行業(yè)格局

最近五年涌現出來(lái)的創(chuàng )新型互聯(lián)網(wǎng)中介，業(yè)務(wù)模式上的創(chuàng )新主要集中于：

1)對客源的低傭金;

2)對經(jīng)紀人的高薪或補貼。

但其缺乏對房源和成交能力的原始積累，且在經(jīng)紀人和門(mén)店的效率上并未做有效改善。隨著(zhù)愛(ài)屋吉屋等中介的關(guān)停以及房天下退出自營(yíng)交易服務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀公司漸漸退出市場(chǎng)。

創(chuàng )新型的互聯(lián)網(wǎng)公司未能顛覆行業(yè)再次證明了：

在客源端，線(xiàn)下交流十分重要，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng )新或許使得基礎信息更為對稱(chēng)，但并未真正提升交易質(zhì)量與效率，其為買(mǎi)房者帶來(lái)的費用節省遠遠無(wú)法替代線(xiàn)下信息交流的充分度和信任度建立的交易安全感;

在房源端，仍需要實(shí)體店對業(yè)主和真實(shí)房源的跟蹤和把控，部分創(chuàng )新型互聯(lián)網(wǎng)公司只做廣告導流而不親自介入交易過(guò)程，不可避免出現假房源，影響客戶(hù)體驗。

Exhibit 12.愛(ài)屋及屋、房天下在北京的市場(chǎng)份額：

四、未來(lái)展望：一手二手相互切入，上下游多元化延伸

1. 一手與二手中介切入彼此市場(chǎng)

從長(cháng)期來(lái)看，一手房中介和二手房中介切入彼此領(lǐng)域是大勢所趨。目前主要的中介龍頭均同時(shí)經(jīng)營(yíng)一手及二手業(yè)務(wù)，包括鏈家、易居、我愛(ài)我家、世聯(lián)行等。無(wú)論是新房還是二手房中介都試圖切入對方的代理市場(chǎng)份額。

我們認為一手和二手切入彼此的方式中競爭最為激烈的為平臺模式。以貝殼找房和易居房友為例，兩者都試圖通過(guò)平臺服務(wù)接入更多房源和經(jīng)紀人。目前兩者在資源賦能、運營(yíng)賦能的各方面有極高的類(lèi)似性，相較而言貝殼找房對于入駐門(mén)店的管控力更高，而易居房友更傾向于純粹的賦能。

2. 房產(chǎn)中介延伸配套服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈

數據資訊：各有所長(cháng)，融合度低

由于中介公司擁有良好的收集一手地產(chǎn)數據的資源，部分大型中介基于此開(kāi)展了數據及排名、咨詢(xún)服務(wù)。

目前市場(chǎng)上主流的中介公司提供的數據咨詢(xún)產(chǎn)品包括易居克爾瑞、房天下中指、貝殼研究院等。各公司數據庫基于其自身業(yè)務(wù)專(zhuān)長(cháng)領(lǐng)域，融合度較低。例如，貝殼基于自己在存量房領(lǐng)域的優(yōu)勢，更加專(zhuān)注于二手房、租賃領(lǐng)域，與擅長(cháng)新房、土地數據的易居、房天下形成明顯差異。

金融業(yè)務(wù)：基于房屋交易場(chǎng)景，強監管下穩步發(fā)展

金融服務(wù)業(yè)務(wù)是交易后服務(wù)的重要組成部分，目前中介公司開(kāi)展的金融服務(wù)以為消費者提供短期小額貸款為主，此外還包括尾款支付貸款、現金贖樓貸款、房屋置換貸款、企業(yè)經(jīng)營(yíng)貸款、支付、按揭代理、投資管理等。

中介公司提供金融服務(wù)的優(yōu)勢在于：

1)獲客成本低，合理變現了消費者在租賃、購房、裝修、家居等地產(chǎn)相關(guān)場(chǎng)景的金融需求;

2)風(fēng)控能力和流程把控力強，可充分利用其作為中介對房屋交易真實(shí)性以及消費者畫(huà)像的把握;

3)與交易業(yè)務(wù)形成協(xié)同，為客戶(hù)提供一站式的服務(wù)。

自2016年以來(lái)，監管部門(mén)不斷加強對互聯(lián)網(wǎng)金融、地產(chǎn)相關(guān)金融的監管，嚴禁P2P、“眾籌買(mǎi)房”、“首付貸”等變相將資金引入地產(chǎn)市場(chǎng)。我們認為未來(lái)中介公司的金融業(yè)務(wù)發(fā)展將更為穩健，能充分挖掘場(chǎng)景，并利用大數據及科技開(kāi)展業(yè)務(wù)的公司將脫穎而出。

長(cháng)租公寓：萬(wàn)億市場(chǎng)競速跑

自2015年以來(lái)，在中央政策的支持下，長(cháng)租公寓獲得快速發(fā)展。根據我們在2017年6月發(fā)布的《長(cháng)租公寓，萬(wàn)億市場(chǎng)競速跑》，在住房自有率的下降和租金開(kāi)支占比提高的推動(dòng)下，預計2027年我國租賃市場(chǎng)將達到5萬(wàn)億的市場(chǎng)規模。

長(cháng)租公寓跑道寬且長(cháng)，可容納眾多參與者，主要包括開(kāi)發(fā)商、酒店、中介公司及創(chuàng )業(yè)公司。相較其他參與者，中介公司參與該市場(chǎng)的優(yōu)勢在于有天然的客源和房源獲取渠道，但這其中一手中介和二手中介的優(yōu)勢各有不同。一手中介優(yōu)勢來(lái)自開(kāi)發(fā)商端的集中式房源，因此多發(fā)展集中式公寓，例如世聯(lián)行的紅璞公寓。二手中介的優(yōu)勢來(lái)自對存量住房中的租賃需求供需端都有很強的觸角，所以其主要以分散式公寓切入市場(chǎng)。例如鏈家自如、我愛(ài)我家相寓等。

裝修業(yè)務(wù)：市場(chǎng)客觀(guān)門(mén)檻較高，謹慎探索

根據中國建筑裝飾協(xié)會(huì )的數據，2016年家裝市場(chǎng)產(chǎn)值為1.78萬(wàn)億?；谖覀冊?017年9月13日發(fā)布的《家裝，從分散到集聚的艱難跨越》中對于細分市場(chǎng)家裝面積需求的判斷，我們預測家裝市場(chǎng)在2026年將達到3.9萬(wàn)億的市場(chǎng)規模。

家裝行業(yè)痛點(diǎn)明顯，產(chǎn)品和服務(wù)非標準化、個(gè)性化需求與標準化生產(chǎn)的矛盾以及項目質(zhì)量的不穩定使得傳統家裝行業(yè)市場(chǎng)極度分散。除了傳統龍頭以外，目前開(kāi)發(fā)商、中介、家具企業(yè)以及創(chuàng )業(yè)公司也正在進(jìn)入這一市場(chǎng)。目前中介公司直接開(kāi)展裝修業(yè)務(wù)的代表為萬(wàn)科和鏈家合資成立的萬(wàn)鏈、世聯(lián)行旗下的世聯(lián)裝修。相較于其他多元化業(yè)務(wù)而言，中介公司的裝修業(yè)務(wù)開(kāi)展相對較慢。

五、二級市場(chǎng)視角：A股中介公司對開(kāi)發(fā)商體現出估值溢價(jià)

在變化幅度上，歷輪周期中二手房的最大漲幅和最大跌幅均大于新房，這一特征運用到投資上可以體現為二手中介在市場(chǎng)反彈周期中是更好的彈性標的。而由于目前二手中介也已經(jīng)介入新房的銷(xiāo)售中，因此兩個(gè)市場(chǎng)在復蘇反應時(shí)間上的先后可以基本忽略。從A股歷史表現看也可以印證這一判斷。

由于A(yíng)和H上市的中介公司數量偏少，A股長(cháng)期只有世聯(lián)行一家，板塊的估值往往就是單個(gè)公司的估值，板塊的估值參照體系不足。

在討論中介行業(yè)的合理估值范圍時(shí)，除去絕對估值方法不談，我們認為可以采用兩個(gè)體系來(lái)進(jìn)行相對估值探討，一個(gè)參照維度是公司較多的美股的中介上市公司，另一個(gè)是中介跟開(kāi)發(fā)商的相對倍數差異，當然這種公司之間的比對會(huì )有個(gè)體階段性經(jīng)營(yíng)波動(dòng)帶來(lái)的估值擾動(dòng)，但拉長(cháng)時(shí)間并放在地產(chǎn)整體的歷史周期去看我們認為仍有一定的指導意義。

A股我們選取了新房中介世聯(lián)行和開(kāi)發(fā)商龍頭萬(wàn)科進(jìn)行估值對比，自2009年世聯(lián)行上市以來(lái)至今，世聯(lián)行平均遠期P/E為26.8x，同期萬(wàn)科遠期P/E為7.4x，世聯(lián)行平均P/E為萬(wàn)科的3.6倍。A 股中介對開(kāi)發(fā)商的估值溢價(jià)體現出投資人對輕資產(chǎn)公司更高的成長(cháng)期待和更多的風(fēng)險偏好。結合個(gè)體公司在板塊內的估值分位考慮，我們認為中介板塊整體對開(kāi)發(fā)商板塊的估值溢價(jià)倍數在2.5x~3.5x是一個(gè)較為合理的范圍。A股目前主流開(kāi)發(fā)商估值中位數為6.7x，對應A股中介板塊合理估值范圍為16.7x~23.5x。

另一個(gè)參照維度是公司較多的美股的中介上市公司。由于美股中介板塊中匯集了傳統模式的Realogy，信息平臺型的Zillow和互聯(lián)網(wǎng)交易平臺的Redfin等多種類(lèi)型公司，板塊估值已經(jīng)無(wú)法準確代表公司估值。分公司類(lèi)型來(lái)看傳統中介龍頭企業(yè)Realogy自2014年以來(lái)平均遠期P/E為19.9倍，最新2019年市盈率為12.2倍。還未實(shí)現盈利的互聯(lián)網(wǎng)交易平臺Redfin上市以來(lái)平均市銷(xiāo)率為3.5倍，最新2019年預測市銷(xiāo)率為2.4倍。信息平臺代表Zillow上市以來(lái)平均市銷(xiāo)率為5.9倍，最新2019年預測市銷(xiāo)率為3.5倍。

本文來(lái)源：華菁證券，作者：周雅婷、吳其坤