從來(lái)沒(méi)有哪個(gè)行業(yè)像房地產(chǎn)一樣，在跌宕的經(jīng)濟周期中一路昂揚向上。

當“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟手段”的主基調出爐后，這個(gè)行業(yè)馬上叫苦不迭，“融資難了，賣(mài)房難了，賺錢(qián)難了。”

如果說(shuō)前三十年“因勢成人”，待紅利消弭，日后或許該“因人成勢”，未雨綢繆者，早在降低債務(wù)杠桿，開(kāi)辟第二戰場(chǎng)。

8月底，頭部房企密集披露2019年中期業(yè)績(jì)，值此歷史檔口，《棱鏡》出品“房企尋路”系列，剖析若干標的，共探行業(yè)前路。

是為本系列第五篇，關(guān)于富力地產(chǎn)。

富力地產(chǎn)(HK.2777)董事長(cháng)李思廉依然樂(lè )觀(guān)。

在8月22日的富力中期業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )上，他自問(wèn)自答：“誰(shuí)說(shuō)今年的市場(chǎng)差?沒(méi)有很差。你看見(jiàn)哪一家公司很差?一家都沒(méi)有。”

數據是誠實(shí)的，富力2019年中報的各項指標，包括營(yíng)收、利潤、負債、融資成本等，都在提示投資者——行業(yè)秋風(fēng)剛起，富力提前入冬。

該以怎樣的姿勢過(guò)冬，這不僅關(guān)乎富力自己，還值得其他負債率高企的房企觀(guān)摩學(xué)習。

財務(wù)人員也得賣(mài)房

好日子一去不復返了。

2019上半年，富力的營(yíng)收和利潤增幅都遠低于去年同期。

該公司中報顯示，純利由上年同期的40.8億元增至41.7億元，同比增長(cháng)2.2%;歸屬股東凈利潤40.27億元，同比增長(cháng)2.66%。

富力2019年的銷(xiāo)售目標是1600億，比去年1300億增加23%。半年時(shí)間過(guò)去，其權益銷(xiāo)售額為602.2億元，完成年度目標的37.64%。

李思廉在業(yè)績(jì)會(huì )上表示，富力下半年權益合約銷(xiāo)售額應該在900億-1000億左右，“全年大概是完成1500億、1600億左右。”

按照李思廉的解釋?zhuān)焊涣γ恳荒甓际巧习肽晖瓿扇昴繕说娜种?，下半年再三分之二，這種節奏保持了超過(guò)10年。

實(shí)際情況并非如此。

2018上半年，富力銷(xiāo)售額570 億元，占全年計劃銷(xiāo)售額的43.84%，在下半年不遺余力地推盤(pán)下，全年完成1311億元的銷(xiāo)售額，擦線(xiàn)飄過(guò)1300億目標線(xiàn)。

由于房子不好賣(mài)，去化率逐年降低，富力加大推盤(pán)量，努力實(shí)現銷(xiāo)售額。

根據計劃，富力2019年推盤(pán)項目200多個(gè)(2018年推盤(pán)155個(gè))，預計貨值3000億元。按此計算，去化53%則可完成1600億元的年度目標。

一位富力內部員工對《棱鏡》表示，早在2018年初，富力高層就要求高周轉、促回款，一般新購置地塊要求在一年之內能推盤(pán)銷(xiāo)售，快的甚至要求在四個(gè)月之內。

即便是這樣的速度，李思廉還是不滿(mǎn)意。

2019年7月26日，他親自起草了一份《關(guān)于要求地區公司確保完成銷(xiāo)售任務(wù)的通知》。該文件下發(fā)全公司，提出2019年下半年的工作重點(diǎn)應圍繞“促銷(xiāo)售、抓回款”開(kāi)展，而且下半年原則上暫停拿地。

該份文件明確強調，公司財務(wù)、開(kāi)發(fā)、工程等部門(mén)均應以銷(xiāo)售為中心開(kāi)展工作，全力以赴配合銷(xiāo)售目標的達成;堅持全民營(yíng)銷(xiāo)，加強促銷(xiāo)力度，以完成項目銷(xiāo)售目標為第一優(yōu)先級，在確保銷(xiāo)量的基礎上追求項目收益最大化。

外界的關(guān)注重點(diǎn)還是富力暫停拿地。

李思廉不得不在8月22日的中報業(yè)績(jì)會(huì )上澄清：富力并不是完全不拿地了，文件中也提到，如遇有優(yōu)質(zhì)土地項目等特殊情況，可單獨呈報集團董事長(cháng)審批。

“一家地產(chǎn)公司所有拿地項目都需要董事長(cháng)親自審批，足見(jiàn)其拿地態(tài)度已經(jīng)審慎到極點(diǎn)。”某Top10房企南京區投拓總監表示。

這兩年來(lái)，富力在土地市場(chǎng)上不斷收縮戰場(chǎng)。

2017年富力耗資584億元拿地，占其銷(xiāo)售回款的七成左右;2018年拿地金額為317億元，占其回款金額的四成左右;2019年上半年，其土地投資款為180億元，如下半年基本不拿地的話(huà)，全年拿地額將遠低于2018年。

債券投資人信心幾何

富力拿地態(tài)度越來(lái)越保守，除受制于房地產(chǎn)大的行業(yè)環(huán)境之外，還源于其負債越來(lái)越高，資金成本越來(lái)越貴。

2019年中報顯示，該公司流動(dòng)負債繼續加大，其中短期借款153億元，長(cháng)期借款當期應還426億，兩者合計597億元，比去年同期(524億元)增長(cháng)14%。

截至2019年6月，富力的貨幣資金僅為390元。

富力方面告訴《棱鏡》，一年期短期債務(wù)中，包含3億境外美元債(約人民幣20.52億元)已在7月全數贖回，剩余的實(shí)際到期需處理的債務(wù)約為251億元(扣除項目層面的開(kāi)發(fā)貸款及有回售選擇權的未到期債券)，其中包括境內債約85.26億，信托約155.98億，超短融約9.99億。截止6月30日，集團境內未使用的債券額度超300億元，包括CMBS、類(lèi)REITs、ABS、超短融等;集團手頭現金及融資額度充足，應足以?xún)敻抖唐趥鶆?wù)。

在富力長(cháng)期借款之中，相當一部分為公司債。

其中三支2016年發(fā)行的公司債合計115.5億元，將在2019年內可能面臨回售，富力可選擇提高債券利息以續期，如債權人仍然選擇回售，富力將不得不提前償還這些債券本息。

已經(jīng)有債券投資人對富力失去信心。

例如，16富力01、16富力03這兩個(gè)公司債，于2016年發(fā)行，發(fā)行額分別為60億元和36億元，利率均為3.95%，兩者都是3+2的期限，即發(fā)行3年之后即2019年將面臨回售選擇期。

富力為了將債權續期，將兩筆債權的利率分別提高至7.2%和7%，盡管如此，依然有債券投資人選擇回售。

富力只能通過(guò)發(fā)行高利率的新債券，償還這些回售的舊債券。

2018年年底，富力發(fā)行70.2億元利率為7%的債券，用來(lái)償還16年發(fā)行債券的2019年到期回售部分。

2019年5月，富力又發(fā)行兩筆總計19.8億元的債券，用來(lái)償還已發(fā)行債券2019年到期回售部分。

在借新還舊的融資策略之下，富力的融資成本增加。

2018年，富力的平均融資成本為5.74%，到2019年上半年，其境內融資成本為6.27%，境外融資成本為7.29%。

這是一個(gè)無(wú)奈的循環(huán)

這是一個(gè)無(wú)奈的循環(huán)。

外部借債成本太高，富力需要通過(guò)銷(xiāo)售回款降低資金成本，同時(shí)減少拿地，壓縮剛性開(kāi)支。但富力瘋狂促銷(xiāo)的策略，又透支了公司未來(lái)的發(fā)展空間。

目前富力總土地儲備為6000萬(wàn)平方米左右，按照目前富力樓盤(pán)均價(jià)1.04萬(wàn)元/平方米(比去年降了15%)計算，其土儲貨值為6000億元左右，按今年放出3000億貨值計算，可維持兩年左右。

富力方面對《棱鏡》表示，其目前的土儲貨值超7800億，短期放緩買(mǎi)地是根據目前市場(chǎng)情況戰術(shù)布局，后續可隨時(shí)調整。

即使土儲后勁乏力，富力還有一塊很大的后備資產(chǎn)——舊改項目。

富力2019年中報稱(chēng)，其在全國有60多個(gè)舊改項目，涉及的規劃總建筑面積達6000多萬(wàn)平方米，其中大本營(yíng)廣州就超過(guò)20個(gè)。

富力董事長(cháng)助理陳志濠表示，期中可以轉化為凈地的建筑面積接近1000萬(wàn)平方米。

佳兆業(yè)一位人士對《棱鏡》表示，舊改項目尤其考驗一家企業(yè)在當地的政商關(guān)系，對當地村俗民情的了解，是否具備成功的舊改經(jīng)驗等。

“一般都是當地的‘地頭蛇’房企才能搞掂舊改項目。”這位佳兆業(yè)人士表示，富力屬于廣州的“地頭蛇”，當年在珠江新城的舊改項目讓它賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，但出了廣州之后，未必能成。

例如富力參與了武漢一個(gè)舊改項目，目前還在洽談中，舊改政策方面，武漢與廣州不同，拆遷和招拍掛不是一個(gè)流程。因此，拆遷后成為一個(gè)凈地，仍然需要招拍掛，因此項目周期不能確定。

富力另一塊龐大的資產(chǎn)是酒店。

在2017年7月的世紀大交易中，富力臨時(shí)殺價(jià)從萬(wàn)達手里“廉價(jià)”買(mǎi)到77家酒店，199億元的交易對價(jià)占用大量資金，這也是目前富力負債高企的部分原因。

富力的酒店一直在虧損。年報數據顯示，2013年至2018年間，其虧損額分別為2.49億元、1.4億元、1.67億元、1.83億元、1.46億元和4.59億元。

富力方面稱(chēng)，酒店實(shí)現負的凈利潤的主要原因系利息費用及折舊攤銷(xiāo)類(lèi)非付現成本較高。

香港一位資產(chǎn)管理公司人員對《棱鏡》表示，酒店資產(chǎn)因在財務(wù)報表中算作固定資產(chǎn)，每年會(huì )有折舊，但實(shí)際上它是一種投資性物業(yè)，如每年做資產(chǎn)重估，其實(shí)一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)確有增值。

富力方面稱(chēng)，2018年底，富力酒店在會(huì )計報表中的賬面值僅約為350億元，但據專(zhuān)業(yè)評估公司初步謹慎估算，富力酒店資產(chǎn)的市場(chǎng)評估值約達550-600億元。

李思廉需要通過(guò)資產(chǎn)證券化等方式盤(pán)活酒店資產(chǎn)，獲得流動(dòng)資金。

實(shí)際上，李思廉在收購萬(wàn)達酒店之時(shí)，就想到了日后的資產(chǎn)套現。

富力方面稱(chēng)，富力在收購該資產(chǎn)包之時(shí)，已經(jīng)按照未來(lái)進(jìn)行資本運作的思路進(jìn)行了收購架構設計，要求萬(wàn)達將70幾間酒店分別裝入70幾個(gè)SPV公司，富力再分別成立70幾個(gè)SPV公司進(jìn)行一對一的對口收購，避免往后涉及資產(chǎn)拆分或者分立的情形，為后續做資本運作計劃奠定了基礎。

截至目前，富力酒店已有兩筆ABS正在進(jìn)行之中：中信證券-富力酒店一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃擬融資53.89億元，于2019年4月1日通過(guò);中信證券-富力酒店二期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃擬融資29億元，于7月1日處于“已反饋”狀態(tài)。

接近此次交易的地產(chǎn)圈人士對《棱鏡》感慨：“萬(wàn)達的文旅城和酒店都是好肉，但有的人咽下去了，吃得有滋有味;有的人貪多嚼不爛，搞得現在，整個(gè)消化系統都出了問(wèn)題。”

本文來(lái)源：棱鏡