從來沒有哪個行業(yè)像房地產(chǎn)一樣，在跌宕的經(jīng)濟周期中一路昂揚向上。

當(dāng)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟手段”的主基調(diào)出爐后，這個行業(yè)馬上叫苦不迭，“融資難了，賣房難了，賺錢難了。”

如果說前三十年“因勢成人”，待紅利消弭，日后或許該“因人成勢”，未雨綢繆者，早在降低債務(wù)杠桿，開辟第二戰(zhàn)場。

8月底，頭部房企密集披露2019年中期業(yè)績，值此歷史檔口，《棱鏡》出品“房企尋路”系列，剖析若干標(biāo)的，共探行業(yè)前路。

是為本系列第五篇，關(guān)于富力地產(chǎn)。

富力地產(chǎn)(HK.2777)董事長李思廉依然樂觀。

在8月22日的富力中期業(yè)績發(fā)布會上，他自問自答：“誰說今年的市場差?沒有很差。你看見哪一家公司很差?一家都沒有。”

數(shù)據(jù)是誠實的，富力2019年中報的各項指標(biāo)，包括營收、利潤、負(fù)債、融資成本等，都在提示投資者——行業(yè)秋風(fēng)剛起，富力提前入冬。

該以怎樣的姿勢過冬，這不僅關(guān)乎富力自己，還值得其他負(fù)債率高企的房企觀摩學(xué)習(xí)。

財務(wù)人員也得賣房

好日子一去不復(fù)返了。

2019上半年，富力的營收和利潤增幅都遠低于去年同期。

該公司中報顯示，純利由上年同期的40.8億元增至41.7億元，同比增長2.2%;歸屬股東凈利潤40.27億元，同比增長2.66%。

富力2019年的銷售目標(biāo)是1600億，比去年1300億增加23%。半年時間過去，其權(quán)益銷售額為602.2億元，完成年度目標(biāo)的37.64%。

李思廉在業(yè)績會上表示，富力下半年權(quán)益合約銷售額應(yīng)該在900億-1000億左右，“全年大概是完成1500億、1600億左右。”

按照李思廉的解釋：富力每一年都是上半年完成全年目標(biāo)的三分之一，下半年再三分之二，這種節(jié)奏保持了超過10年。

實際情況并非如此。

2018上半年，富力銷售額570 億元，占全年計劃銷售額的43.84%，在下半年不遺余力地推盤下，全年完成1311億元的銷售額，擦線飄過1300億目標(biāo)線。

由于房子不好賣，去化率逐年降低，富力加大推盤量，努力實現(xiàn)銷售額。

根據(jù)計劃，富力2019年推盤項目200多個(2018年推盤155個)，預(yù)計貨值3000億元。按此計算，去化53%則可完成1600億元的年度目標(biāo)。

一位富力內(nèi)部員工對《棱鏡》表示，早在2018年初，富力高層就要求高周轉(zhuǎn)、促回款，一般新購置地塊要求在一年之內(nèi)能推盤銷售，快的甚至要求在四個月之內(nèi)。

即便是這樣的速度，李思廉還是不滿意。

2019年7月26日，他親自起草了一份《關(guān)于要求地區(qū)公司確保完成銷售任務(wù)的通知》。該文件下發(fā)全公司，提出2019年下半年的工作重點應(yīng)圍繞“促銷售、抓回款”開展，而且下半年原則上暫停拿地。

該份文件明確強調(diào)，公司財務(wù)、開發(fā)、工程等部門均應(yīng)以銷售為中心開展工作，全力以赴配合銷售目標(biāo)的達成;堅持全民營銷，加強促銷力度，以完成項目銷售目標(biāo)為第一優(yōu)先級，在確保銷量的基礎(chǔ)上追求項目收益最大化。

外界的關(guān)注重點還是富力暫停拿地。

李思廉不得不在8月22日的中報業(yè)績會上澄清：富力并不是完全不拿地了，文件中也提到，如遇有優(yōu)質(zhì)土地項目等特殊情況，可單獨呈報集團董事長審批。

“一家地產(chǎn)公司所有拿地項目都需要董事長親自審批，足見其拿地態(tài)度已經(jīng)審慎到極點。”某Top10房企南京區(qū)投拓總監(jiān)表示。

這兩年來，富力在土地市場上不斷收縮戰(zhàn)場。

2017年富力耗資584億元拿地，占其銷售回款的七成左右;2018年拿地金額為317億元，占其回款金額的四成左右;2019年上半年，其土地投資款為180億元，如下半年基本不拿地的話，全年拿地額將遠低于2018年。

債券投資人信心幾何

富力拿地態(tài)度越來越保守，除受制于房地產(chǎn)大的行業(yè)環(huán)境之外，還源于其負(fù)債越來越高，資金成本越來越貴。

2019年中報顯示，該公司流動負(fù)債繼續(xù)加大，其中短期借款153億元，長期借款當(dāng)期應(yīng)還426億，兩者合計597億元，比去年同期(524億元)增長14%。

截至2019年6月，富力的貨幣資金僅為390元。

富力方面告訴《棱鏡》，一年期短期債務(wù)中，包含3億境外美元債(約人民幣20.52億元)已在7月全數(shù)贖回，剩余的實際到期需處理的債務(wù)約為251億元(扣除項目層面的開發(fā)貸款及有回售選擇權(quán)的未到期債券)，其中包括境內(nèi)債約85.26億，信托約155.98億，超短融約9.99億。截止6月30日，集團境內(nèi)未使用的債券額度超300億元，包括CMBS、類REITs、ABS、超短融等;集團手頭現(xiàn)金及融資額度充足，應(yīng)足以償付短期債務(wù)。

在富力長期借款之中，相當(dāng)一部分為公司債。

其中三支2016年發(fā)行的公司債合計115.5億元，將在2019年內(nèi)可能面臨回售，富力可選擇提高債券利息以續(xù)期，如債權(quán)人仍然選擇回售，富力將不得不提前償還這些債券本息。

已經(jīng)有債券投資人對富力失去信心。

例如，16富力01、16富力03這兩個公司債，于2016年發(fā)行，發(fā)行額分別為60億元和36億元，利率均為3.95%，兩者都是3+2的期限，即發(fā)行3年之后即2019年將面臨回售選擇期。

富力為了將債權(quán)續(xù)期，將兩筆債權(quán)的利率分別提高至7.2%和7%，盡管如此，依然有債券投資人選擇回售。

富力只能通過發(fā)行高利率的新債券，償還這些回售的舊債券。

2018年年底，富力發(fā)行70.2億元利率為7%的債券，用來償還16年發(fā)行債券的2019年到期回售部分。

2019年5月，富力又發(fā)行兩筆總計19.8億元的債券，用來償還已發(fā)行債券2019年到期回售部分。

在借新還舊的融資策略之下，富力的融資成本增加。

2018年，富力的平均融資成本為5.74%，到2019年上半年，其境內(nèi)融資成本為6.27%，境外融資成本為7.29%。

這是一個無奈的循環(huán)

這是一個無奈的循環(huán)。

外部借債成本太高，富力需要通過銷售回款降低資金成本，同時減少拿地，壓縮剛性開支。但富力瘋狂促銷的策略，又透支了公司未來的發(fā)展空間。

目前富力總土地儲備為6000萬平方米左右，按照目前富力樓盤均價1.04萬元/平方米(比去年降了15%)計算，其土儲貨值為6000億元左右，按今年放出3000億貨值計算，可維持兩年左右。

富力方面對《棱鏡》表示，其目前的土儲貨值超7800億，短期放緩買地是根據(jù)目前市場情況戰(zhàn)術(shù)布局，后續(xù)可隨時調(diào)整。

即使土儲后勁乏力，富力還有一塊很大的后備資產(chǎn)——舊改項目。

富力2019年中報稱，其在全國有60多個舊改項目，涉及的規(guī)劃總建筑面積達6000多萬平方米，其中大本營廣州就超過20個。

富力董事長助理陳志濠表示，期中可以轉(zhuǎn)化為凈地的建筑面積接近1000萬平方米。

佳兆業(yè)一位人士對《棱鏡》表示，舊改項目尤其考驗一家企業(yè)在當(dāng)?shù)氐恼剃P(guān)系，對當(dāng)?shù)卮逅酌袂榈牧私猓欠窬邆涑晒Φ呐f改經(jīng)驗等。

“一般都是當(dāng)?shù)氐?lsquo;地頭蛇’房企才能搞掂舊改項目。”這位佳兆業(yè)人士表示，富力屬于廣州的“地頭蛇”，當(dāng)年在珠江新城的舊改項目讓它賺得盆滿缽滿，但出了廣州之后，未必能成。

例如富力參與了武漢一個舊改項目，目前還在洽談中，舊改政策方面，武漢與廣州不同，拆遷和招拍掛不是一個流程。因此，拆遷后成為一個凈地，仍然需要招拍掛，因此項目周期不能確定。

富力另一塊龐大的資產(chǎn)是酒店。

在2017年7月的世紀(jì)大交易中，富力臨時殺價從萬達手里“廉價”買到77家酒店，199億元的交易對價占用大量資金，這也是目前富力負(fù)債高企的部分原因。

富力的酒店一直在虧損。年報數(shù)據(jù)顯示，2013年至2018年間，其虧損額分別為2.49億元、1.4億元、1.67億元、1.83億元、1.46億元和4.59億元。

富力方面稱，酒店實現(xiàn)負(fù)的凈利潤的主要原因系利息費用及折舊攤銷類非付現(xiàn)成本較高。

香港一位資產(chǎn)管理公司人員對《棱鏡》表示，酒店資產(chǎn)因在財務(wù)報表中算作固定資產(chǎn)，每年會有折舊，但實際上它是一種投資性物業(yè)，如每年做資產(chǎn)重估，其實一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)確有增值。

富力方面稱，2018年底，富力酒店在會計報表中的賬面值僅約為350億元，但據(jù)專業(yè)評估公司初步謹(jǐn)慎估算，富力酒店資產(chǎn)的市場評估值約達550-600億元。

李思廉需要通過資產(chǎn)證券化等方式盤活酒店資產(chǎn)，獲得流動資金。

實際上，李思廉在收購萬達酒店之時，就想到了日后的資產(chǎn)套現(xiàn)。

富力方面稱，富力在收購該資產(chǎn)包之時，已經(jīng)按照未來進行資本運作的思路進行了收購架構(gòu)設(shè)計，要求萬達將70幾間酒店分別裝入70幾個SPV公司，富力再分別成立70幾個SPV公司進行一對一的對口收購，避免往后涉及資產(chǎn)拆分或者分立的情形，為后續(xù)做資本運作計劃奠定了基礎(chǔ)。

截至目前，富力酒店已有兩筆ABS正在進行之中：中信證券-富力酒店一期資產(chǎn)支持專項計劃擬融資53.89億元，于2019年4月1日通過;中信證券-富力酒店二期資產(chǎn)支持專項計劃擬融資29億元，于7月1日處于“已反饋”狀態(tài)。

接近此次交易的地產(chǎn)圈人士對《棱鏡》感慨：“萬達的文旅城和酒店都是好肉，但有的人咽下去了，吃得有滋有味;有的人貪多嚼不爛，搞得現(xiàn)在，整個消化系統(tǒng)都出了問題。”

本文來源：棱鏡