“云黑城欲摧，雨前風(fēng)滿樓。”昔年英國(guó)煤井之下，礦工常以金絲雀伴身，以其驚鳴而預(yù)警毒氣之危。今日全球亂局之中，市場(chǎng)緊盯美債收益率這只“金絲雀”，因其倒掛而深懷衰退之憂。受此牽動(dòng)，8月中旬至今全球大類資產(chǎn)亦開啟振蕩模式。

本次美債收益率倒掛固然拉響了衰退警報(bào)，但是諸多新因素亦在減弱警報(bào)準(zhǔn)確性。因此，繼續(xù)糾結(jié)于這一警報(bào)本身，并不能解答“這次是否不一樣”。從更廣泛的維度加以審視，或能找到進(jìn)一步探測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的下一只“金絲雀”。橫向來看，不同跨度的多組期限利差蘊(yùn)含更詳細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)信息，利差中樞水平和離散度有望對(duì)衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更精準(zhǔn)的測(cè)度。縱向來看，沿循“美債收益率倒掛—消費(fèi)數(shù)據(jù)走弱—經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)”的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條，消費(fèi)者信心將是下一個(gè)關(guān)鍵且可行的驗(yàn)證點(diǎn)。

基于上述工具，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)尚未失控，2019-2020年增長(zhǎng)“減速不失速”仍是基準(zhǔn)判斷。由此，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)利率下行空間的預(yù)期可能存在高估，若預(yù)期未能充分兌現(xiàn)，或?qū)縿?dòng)市場(chǎng)額外變化。展望未來，考慮到貿(mào)易摩擦的高度不確定性，仍需以2019Q4-2020Q1作為關(guān)鍵驗(yàn)證期，憑借上述工具對(duì)衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行持續(xù)監(jiān)測(cè)。根據(jù)驗(yàn)證結(jié)果的不同，全球大類資產(chǎn)配置亦需走向兩種迥異的長(zhǎng)期策略。

美債收益率倒掛：警報(bào)嘹亮，疑云尚存

2019年8月中旬，“10年-2年”美債收益率倒掛猝然而至。作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“金絲雀”，這一現(xiàn)象拉響了衰退風(fēng)險(xiǎn)的嘹亮警報(bào)。值得強(qiáng)調(diào)的是，這一警報(bào)不僅是信號(hào)，更可能是誘因，或?qū)⑼ㄟ^兩大機(jī)制自我實(shí)現(xiàn)。

其一，從內(nèi)生增長(zhǎng)視角看，收益率倒掛反映出市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的悲觀預(yù)期，一定條件下將惡化居民對(duì)長(zhǎng)期收入的預(yù)期，從而削弱消費(fèi)引擎。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)研究，在剔除價(jià)格因素后，美債收益率曲線的趨平顯著引致其后的消費(fèi)增長(zhǎng)減速。

其二，從金融約束視角看，收益率倒掛意味著期限利差收窄甚至轉(zhuǎn)為負(fù)值。受此影響，借短貸長(zhǎng)的金融中介將被迫提高信貸投放標(biāo)準(zhǔn)，以維持盈利、降低風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而造成信用收縮和經(jīng)濟(jì)放緩。美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查顯示，在2000年和2006年，伴隨美債收益率倒掛，美國(guó)收緊信貸標(biāo)準(zhǔn)的銀行占比迅速上升，推動(dòng)了后續(xù)危機(jī)的到來。

基于上述機(jī)制，美債收益率倒掛的警報(bào)具有較高的準(zhǔn)確性。在1980年至今的5次倒掛警報(bào)之中(詳見文末附圖)，有4次在滯后1至3年的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退，分別是1982年經(jīng)濟(jì)危機(jī)、1990年信貸危機(jī)、2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫以及2008年次貸危機(jī)(下文稱為“衰退組”)，而1998年則是唯一一次警報(bào)失靈(下文稱為“平穩(wěn)組”)。

著眼當(dāng)前，舊警報(bào)正在遭遇新挑戰(zhàn)。兩大歷史性變化或已擾亂收益率倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退的內(nèi)在聯(lián)系，“這次不一樣”的可能性亦大幅上升。首先，干擾因素源于內(nèi)部貨幣政策。一方面，在史無(wú)前例的大規(guī)模QE之后，至今年9月初美聯(lián)儲(chǔ)表內(nèi)的證券資產(chǎn)規(guī)模約為國(guó)際金融危機(jī)前的4.5倍，導(dǎo)致長(zhǎng)端利率的中樞水平下降，而今年8月縮表計(jì)劃的半途而廢更是在短期內(nèi)加劇了這一效應(yīng)。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)違背常規(guī)的“預(yù)防性降息”導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期雙向失穩(wěn)，既加重了市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期前景的悲觀情緒，促使長(zhǎng)端利率下滑過快，又因?yàn)槲茨苊鞔_預(yù)示降息長(zhǎng)周期的開啟，而致使短端利率下行緩慢。其次，干擾因素還產(chǎn)生于全球金融環(huán)境。受制于數(shù)十年一見的全球貿(mào)易博弈，歐洲、日本等經(jīng)濟(jì)體難以走出負(fù)利率困境，加之8月以來貿(mào)易博弈強(qiáng)度驟升激化避險(xiǎn)情緒，因此兼具正收益和避險(xiǎn)屬性的美債成為全球資本的追逐對(duì)象，大量流入的資金進(jìn)一步壓低了美債長(zhǎng)端收益率。

尋找下一只金絲雀：循跡而行，雙重檢驗(yàn)

當(dāng)經(jīng)典的舊警報(bào)與尖銳的新挑戰(zhàn)激烈碰撞之時(shí)，過度糾結(jié)于單一的收益率倒掛現(xiàn)象，并不能解答“這次是否不一樣”。在橫向上找到更為全面的風(fēng)險(xiǎn)信息，在縱向上找到下一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，方能對(duì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)性和時(shí)序性進(jìn)行可靠推斷。我們認(rèn)為，以下兩組工具有望提供重要助益。

第一，橫向來看，多組期限利差實(shí)現(xiàn)更為全面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。市場(chǎng)通常將“10年-2年”收益率倒掛作為警報(bào)，但事實(shí)上，多組期限利差的相互關(guān)系可以提供更多參考信息。我們認(rèn)為，不同時(shí)間跨度的期限利差(包括5Y-2Y，10Y-2Y，10Y-3M，5Y-3M，5Y-1Y，10Y-1Y，30Y-2Y，20Y-2Y，20Y-2Y，5Y-3Y及10Y-3Y)，反映了市場(chǎng)中不同類型、不同風(fēng)格的投資者預(yù)期。由此，較之于單一的“10年-2年”期限利差，多組不同跨度期限利差的中樞水平，顯示了更廣泛投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)(看空或看多)的預(yù)期方向。而這些期限利差的離散度，則量化了不同投資者預(yù)期的一致程度。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明(詳見文末附圖)，多種跨度期限利差的中樞水平，與衰退風(fēng)險(xiǎn)的兌現(xiàn)概率正相關(guān)，而利差離散度則與衰退風(fēng)險(xiǎn)的沖擊強(qiáng)度負(fù)相關(guān)。在前文所提及的“衰退組”中，在經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生的前期(“10年-2年”收益率首次出現(xiàn)倒掛至結(jié)束倒掛)，多組期限利差的中樞水平歷次均位于0以下。

其中，2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫前的利差離散度較高，而后續(xù)衰退沖擊也最輕。2008年金融危機(jī)前的利差離散度最低，后續(xù)沖擊亦最為劇烈和漫長(zhǎng)。相較而言，“平穩(wěn)組”(1998年)雖也曾出現(xiàn)過“10年-2年”收益率倒掛，但多組期限利差的中樞水平顯著大于0，因而衰退并未發(fā)生。著眼于當(dāng)前時(shí)點(diǎn)(詳見文末附圖)，雖然年初至今已經(jīng)出現(xiàn)了“10年-3月”、“10年-2年”收益率倒掛，但是大部分其他跨度的期限利差尚未進(jìn)入負(fù)值，同時(shí)利差間的離散度也較大。這一情況與1998年的狀態(tài)更為接近。由此推斷，未來一年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅衰退的風(fēng)險(xiǎn)較為有限。但是，考慮到全球貿(mào)易摩擦的不確定性正在抬升，仍需要密切關(guān)注上述的利差中樞水平和離散度，以把握衰退風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)演進(jìn)。

第二，縱向來看，消費(fèi)者信心是衰退鏈條的關(guān)鍵驗(yàn)證點(diǎn)。作為全球唯一的內(nèi)生增長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)經(jīng)濟(jì)以消費(fèi)引擎為動(dòng)力核心。并且，如上文所述，美債收益率倒掛的警報(bào)若要自我實(shí)現(xiàn)，消費(fèi)環(huán)節(jié)是必經(jīng)之路。由此，“美債收益率倒掛—消費(fèi)數(shù)據(jù)走弱—經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)”是衰退風(fēng)險(xiǎn)的一般性傳導(dǎo)鏈條。歷史經(jīng)驗(yàn)亦表明(詳見文末附圖)，對(duì)于“衰退組”而言，美債收益率倒掛后的3個(gè)季度左右都出現(xiàn)了人均消費(fèi)增速的大幅下滑。而“平穩(wěn)組”則因未發(fā)生人均消費(fèi)的明顯減速，避免了經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的到來。

更深入地來看，什么因素導(dǎo)致了收益率倒掛后的消費(fèi)表現(xiàn)差異?根據(jù)學(xué)理，消費(fèi)支出取決于消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿。在消費(fèi)能力層面，無(wú)論是“衰退組”還是“平穩(wěn)組”，美債收益率倒掛之后，均出現(xiàn)了人均可支配收入增速的大幅下挫，表明消費(fèi)能力走弱是收益率倒掛后的普遍現(xiàn)象。但是，在消費(fèi)意愿層面，“衰退組”和“平穩(wěn)組”卻有著明顯差異。其中，在美債收益率倒掛之后的3個(gè)季度左右，“衰退組”開始出現(xiàn)消費(fèi)者信心的長(zhǎng)趨勢(shì)下滑，與人均消費(fèi)增速的下行基本同步，而“平穩(wěn)組”的消費(fèi)者信心則一直維持高位。

由此可知，消費(fèi)能力(當(dāng)期居民收入)的波動(dòng)影響有限，而消費(fèi)者信心(居民長(zhǎng)期收入預(yù)期)的作用更為重要，主導(dǎo)了美債收益率倒掛后的消費(fèi)走勢(shì)。其深層機(jī)制在于，只要消費(fèi)者信心不動(dòng)搖，即使當(dāng)期消費(fèi)能力有波動(dòng)，居民也會(huì)通過調(diào)用儲(chǔ)蓄或跨期借貸以平滑消費(fèi)。此外，在實(shí)踐層面，消費(fèi)能力和消費(fèi)支出數(shù)據(jù)均為滯后公布，而消費(fèi)者信心數(shù)據(jù)則有一定的領(lǐng)先性。由此綜合而言，消費(fèi)者信心數(shù)據(jù)有望為評(píng)估本輪衰退風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)演變提供可行的前瞻指標(biāo)。著眼當(dāng)前，雖然各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)漲跌互現(xiàn)，但是美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)的3個(gè)月移動(dòng)均值維持于較高水平，并顯著高于過去50年的歷史中樞水平。這表明，美國(guó)消費(fèi)者信心目前保有較為充足的緩沖墊，至少短期內(nèi)消費(fèi)引擎仍能保持平穩(wěn)而不至觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。

衰退陰影下的大類資產(chǎn)配置：盯住要點(diǎn)，順勢(shì)而變

值此全球市場(chǎng)振蕩之際，上述研究為評(píng)估衰退風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)配置提供了新思路?；诖耍覀兊玫揭韵滤狞c(diǎn)推論。第一，目前來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)尚未失控。無(wú)論是多組期限利差所反映的市場(chǎng)預(yù)期，還是消費(fèi)者信心的近期走勢(shì)，都表明收益率倒掛現(xiàn)象尚未真實(shí)推倒經(jīng)濟(jì)衰退的多米諾骨牌。如果未來沒有新的外部沖擊，2019-2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)“減速不失速”的軟著陸，在美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)防性貨幣寬松之下，美股料將實(shí)現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)的牛熊轉(zhuǎn)換。

第二，基于第一點(diǎn)推論，當(dāng)前市場(chǎng)可能高估了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)。由于這一高估預(yù)期已被充分Price In，市場(chǎng)對(duì)未來利率下行力度的預(yù)判，尤其是對(duì)美債長(zhǎng)端利率下行空間的預(yù)判，或亦已部分超調(diào)。未來如果衰退風(fēng)險(xiǎn)不及預(yù)期，則可能對(duì)市場(chǎng)帶來額外的變化。

第三，考慮到全球貿(mào)易摩擦或?qū)a(chǎn)生新沖擊，2019Q4-2020Q1將是本輪衰退風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵驗(yàn)證期，需盯住兩類“金絲雀”——一是多組美債期限利差的中樞水平和離散度，二是美國(guó)消費(fèi)者信心。若在驗(yàn)證期內(nèi)，上述指標(biāo)均未發(fā)生趨勢(shì)性惡化，則衰退風(fēng)險(xiǎn)依然可控。反之，則表明經(jīng)濟(jì)衰退將大概率到來。

第四，大類資產(chǎn)配置順勢(shì)而變。在驗(yàn)證期內(nèi)，考慮到不確定性的高漲以及全球避險(xiǎn)資金的流入，美債表現(xiàn)或?qū)⒑糜诿拦?。在?yàn)證期后，若兩類指標(biāo)證偽了衰退風(fēng)險(xiǎn)，可考慮搶抓市場(chǎng)悲觀情緒超調(diào)后的美股估值修復(fù)機(jī)遇。反之，繼續(xù)加碼美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)將是合理的長(zhǎng)期策略。

本文來源：FT中文網(wǎng)