“云黑城欲摧，雨前風(fēng)滿(mǎn)樓。”昔年英國煤井之下，礦工常以金絲雀伴身，以其驚鳴而預警毒氣之危。今日全球亂局之中，市場(chǎng)緊盯美債收益率這只“金絲雀”，因其倒掛而深懷衰退之憂(yōu)。受此牽動(dòng)，8月中旬至今全球大類(lèi)資產(chǎn)亦開(kāi)啟振蕩模式。

本次美債收益率倒掛固然拉響了衰退警報，但是諸多新因素亦在減弱警報準確性。因此，繼續糾結于這一警報本身，并不能解答“這次是否不一樣”。從更廣泛的維度加以審視，或能找到進(jìn)一步探測風(fēng)險的下一只“金絲雀”。橫向來(lái)看，不同跨度的多組期限利差蘊含更詳細的風(fēng)險信息，利差中樞水平和離散度有望對衰退風(fēng)險進(jìn)行更精準的測度?？v向來(lái)看，沿循“美債收益率倒掛—消費數據走弱—經(jīng)濟金融危機”的風(fēng)險傳導鏈條，消費者信心將是下一個(gè)關(guān)鍵且可行的驗證點(diǎn)。

基于上述工具，目前美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險尚未失控，2019-2020年增長(cháng)“減速不失速”仍是基準判斷。由此，當前市場(chǎng)對利率下行空間的預期可能存在高估，若預期未能充分兌現，或將牽動(dòng)市場(chǎng)額外變化。展望未來(lái)，考慮到貿易摩擦的高度不確定性，仍需以2019Q4-2020Q1作為關(guān)鍵驗證期，憑借上述工具對衰退風(fēng)險進(jìn)行持續監測。根據驗證結果的不同，全球大類(lèi)資產(chǎn)配置亦需走向兩種迥異的長(cháng)期策略。

美債收益率倒掛：警報嘹亮，疑云尚存

2019年8月中旬，“10年-2年”美債收益率倒掛猝然而至。作為美國經(jīng)濟的“金絲雀”，這一現象拉響了衰退風(fēng)險的嘹亮警報。值得強調的是，這一警報不僅是信號，更可能是誘因，或將通過(guò)兩大機制自我實(shí)現。

其一，從內生增長(cháng)視角看，收益率倒掛反映出市場(chǎng)對經(jīng)濟走勢的悲觀(guān)預期，一定條件下將惡化居民對長(cháng)期收入的預期，從而削弱消費引擎。根據美聯(lián)儲研究，在剔除價(jià)格因素后，美債收益率曲線(xiàn)的趨平顯著(zhù)引致其后的消費增長(cháng)減速。

其二，從金融約束視角看，收益率倒掛意味著(zhù)期限利差收窄甚至轉為負值。受此影響，借短貸長(cháng)的金融中介將被迫提高信貸投放標準，以維持盈利、降低風(fēng)險，進(jìn)而造成信用收縮和經(jīng)濟放緩。美聯(lián)儲調查顯示，在2000年和2006年，伴隨美債收益率倒掛，美國收緊信貸標準的銀行占比迅速上升，推動(dòng)了后續危機的到來(lái)。

基于上述機制，美債收益率倒掛的警報具有較高的準確性。在1980年至今的5次倒掛警報之中(詳見(jiàn)文末附圖)，有4次在滯后1至3年的時(shí)間內出現了經(jīng)濟衰退，分別是1982年經(jīng)濟危機、1990年信貸危機、2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫以及2008年次貸危機(下文稱(chēng)為“衰退組”)，而1998年則是唯一一次警報失靈(下文稱(chēng)為“平穩組”)。

著(zhù)眼當前，舊警報正在遭遇新挑戰。兩大歷史性變化或已擾亂收益率倒掛與經(jīng)濟衰退的內在聯(lián)系，“這次不一樣”的可能性亦大幅上升。首先，干擾因素源于內部貨幣政策。一方面，在史無(wú)前例的大規模QE之后，至今年9月初美聯(lián)儲表內的證券資產(chǎn)規模約為國際金融危機前的4.5倍，導致長(cháng)端利率的中樞水平下降，而今年8月縮表計劃的半途而廢更是在短期內加劇了這一效應。另一方面，美聯(lián)儲違背常規的“預防性降息”導致市場(chǎng)預期雙向失穩，既加重了市場(chǎng)對于長(cháng)期前景的悲觀(guān)情緒，促使長(cháng)端利率下滑過(guò)快，又因為未能明確預示降息長(cháng)周期的開(kāi)啟，而致使短端利率下行緩慢。其次，干擾因素還產(chǎn)生于全球金融環(huán)境。受制于數十年一見(jiàn)的全球貿易博弈，歐洲、日本等經(jīng)濟體難以走出負利率困境，加之8月以來(lái)貿易博弈強度驟升激化避險情緒，因此兼具正收益和避險屬性的美債成為全球資本的追逐對象，大量流入的資金進(jìn)一步壓低了美債長(cháng)端收益率。

尋找下一只金絲雀：循跡而行，雙重檢驗

當經(jīng)典的舊警報與尖銳的新挑戰激烈碰撞之時(shí)，過(guò)度糾結于單一的收益率倒掛現象，并不能解答“這次是否不一樣”。在橫向上找到更為全面的風(fēng)險信息，在縱向上找到下一個(gè)關(guān)鍵節點(diǎn)，方能對衰退風(fēng)險的真實(shí)性和時(shí)序性進(jìn)行可靠推斷。我們認為，以下兩組工具有望提供重要助益。

第一，橫向來(lái)看，多組期限利差實(shí)現更為全面的風(fēng)險評估。市場(chǎng)通常將“10年-2年”收益率倒掛作為警報，但事實(shí)上，多組期限利差的相互關(guān)系可以提供更多參考信息。我們認為，不同時(shí)間跨度的期限利差(包括5Y-2Y，10Y-2Y，10Y-3M，5Y-3M，5Y-1Y，10Y-1Y，30Y-2Y，20Y-2Y，20Y-2Y，5Y-3Y及10Y-3Y)，反映了市場(chǎng)中不同類(lèi)型、不同風(fēng)格的投資者預期。由此，較之于單一的“10年-2年”期限利差，多組不同跨度期限利差的中樞水平，顯示了更廣泛投資者對經(jīng)濟走勢(看空或看多)的預期方向。而這些期限利差的離散度，則量化了不同投資者預期的一致程度。

歷史經(jīng)驗表明(詳見(jiàn)文末附圖)，多種跨度期限利差的中樞水平，與衰退風(fēng)險的兌現概率正相關(guān)，而利差離散度則與衰退風(fēng)險的沖擊強度負相關(guān)。在前文所提及的“衰退組”中，在經(jīng)濟衰退發(fā)生的前期(“10年-2年”收益率首次出現倒掛至結束倒掛)，多組期限利差的中樞水平歷次均位于0以下。

其中，2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫前的利差離散度較高，而后續衰退沖擊也最輕。2008年金融危機前的利差離散度最低，后續沖擊亦最為劇烈和漫長(cháng)。相較而言，“平穩組”(1998年)雖也曾出現過(guò)“10年-2年”收益率倒掛，但多組期限利差的中樞水平顯著(zhù)大于0，因而衰退并未發(fā)生。著(zhù)眼于當前時(shí)點(diǎn)(詳見(jiàn)文末附圖)，雖然年初至今已經(jīng)出現了“10年-3月”、“10年-2年”收益率倒掛，但是大部分其他跨度的期限利差尚未進(jìn)入負值，同時(shí)利差間的離散度也較大。這一情況與1998年的狀態(tài)更為接近。由此推斷，未來(lái)一年美國經(jīng)濟出現大幅衰退的風(fēng)險較為有限。但是，考慮到全球貿易摩擦的不確定性正在抬升，仍需要密切關(guān)注上述的利差中樞水平和離散度，以把握衰退風(fēng)險的動(dòng)態(tài)演進(jìn)。

第二，縱向來(lái)看，消費者信心是衰退鏈條的關(guān)鍵驗證點(diǎn)。作為全球唯一的內生增長(cháng)型經(jīng)濟體，美國經(jīng)濟以消費引擎為動(dòng)力核心。并且，如上文所述，美債收益率倒掛的警報若要自我實(shí)現，消費環(huán)節是必經(jīng)之路。由此，“美債收益率倒掛—消費數據走弱—經(jīng)濟金融危機”是衰退風(fēng)險的一般性傳導鏈條。歷史經(jīng)驗亦表明(詳見(jiàn)文末附圖)，對于“衰退組”而言，美債收益率倒掛后的3個(gè)季度左右都出現了人均消費增速的大幅下滑。而“平穩組”則因未發(fā)生人均消費的明顯減速，避免了經(jīng)濟金融危機的到來(lái)。

更深入地來(lái)看，什么因素導致了收益率倒掛后的消費表現差異?根據學(xué)理，消費支出取決于消費能力和消費意愿。在消費能力層面，無(wú)論是“衰退組”還是“平穩組”，美債收益率倒掛之后，均出現了人均可支配收入增速的大幅下挫，表明消費能力走弱是收益率倒掛后的普遍現象。但是，在消費意愿層面，“衰退組”和“平穩組”卻有著(zhù)明顯差異。其中，在美債收益率倒掛之后的3個(gè)季度左右，“衰退組”開(kāi)始出現消費者信心的長(cháng)趨勢下滑，與人均消費增速的下行基本同步，而“平穩組”的消費者信心則一直維持高位。

由此可知，消費能力(當期居民收入)的波動(dòng)影響有限，而消費者信心(居民長(cháng)期收入預期)的作用更為重要，主導了美債收益率倒掛后的消費走勢。其深層機制在于，只要消費者信心不動(dòng)搖，即使當期消費能力有波動(dòng)，居民也會(huì )通過(guò)調用儲蓄或跨期借貸以平滑消費。此外，在實(shí)踐層面，消費能力和消費支出數據均為滯后公布，而消費者信心數據則有一定的領(lǐng)先性。由此綜合而言，消費者信心數據有望為評估本輪衰退風(fēng)險的動(dòng)態(tài)演變提供可行的前瞻指標。著(zhù)眼當前，雖然各項經(jīng)濟指標漲跌互現，但是美國消費者信心指數的3個(gè)月移動(dòng)均值維持于較高水平，并顯著(zhù)高于過(guò)去50年的歷史中樞水平。這表明，美國消費者信心目前保有較為充足的緩沖墊，至少短期內消費引擎仍能保持平穩而不至觸發(fā)經(jīng)濟衰退。

衰退陰影下的大類(lèi)資產(chǎn)配置：盯住要點(diǎn)，順勢而變

值此全球市場(chǎng)振蕩之際，上述研究為評估衰退風(fēng)險、優(yōu)化資產(chǎn)配置提供了新思路?；诖?，我們得到以下四點(diǎn)推論。第一，目前來(lái)看，美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險尚未失控。無(wú)論是多組期限利差所反映的市場(chǎng)預期，還是消費者信心的近期走勢，都表明收益率倒掛現象尚未真實(shí)推倒經(jīng)濟衰退的多米諾骨牌。如果未來(lái)沒(méi)有新的外部沖擊，2019-2020年美國經(jīng)濟有望實(shí)現“減速不失速”的軟著(zhù)陸，在美聯(lián)儲的預防性貨幣寬松之下，美股料將實(shí)現相對平穩的牛熊轉換。

第二，基于第一點(diǎn)推論，當前市場(chǎng)可能高估了美國經(jīng)濟的衰退風(fēng)險。由于這一高估預期已被充分Price In，市場(chǎng)對未來(lái)利率下行力度的預判，尤其是對美債長(cháng)端利率下行空間的預判，或亦已部分超調。未來(lái)如果衰退風(fēng)險不及預期，則可能對市場(chǎng)帶來(lái)額外的變化。

第三，考慮到全球貿易摩擦或將產(chǎn)生新沖擊，2019Q4-2020Q1將是本輪衰退風(fēng)險的關(guān)鍵驗證期，需盯住兩類(lèi)“金絲雀”——一是多組美債期限利差的中樞水平和離散度，二是美國消費者信心。若在驗證期內，上述指標均未發(fā)生趨勢性惡化，則衰退風(fēng)險依然可控。反之，則表明經(jīng)濟衰退將大概率到來(lái)。

第四，大類(lèi)資產(chǎn)配置順勢而變。在驗證期內，考慮到不確定性的高漲以及全球避險資金的流入，美債表現或將好于美股。在驗證期后，若兩類(lèi)指標證偽了衰退風(fēng)險，可考慮搶抓市場(chǎng)悲觀(guān)情緒超調后的美股估值修復機遇。反之，繼續加碼美債等避險資產(chǎn)將是合理的長(cháng)期策略。

本文來(lái)源：FT中文網(wǎng)