本文來自微信公眾號：智本社（ID：zhibenshe0-1），作者：清和（智本社社長），封面：視覺中國

今年美聯(lián)儲第一次降息后，全球貨幣寬松大潮來襲：

歐洲央行將歐元區(qū)隔夜存款利率下調(diào)10個基點至-0.50%；利率幾無下調(diào)空間，選擇重啟QE，自11月1日起，以每月200億歐元的速度重啟資產(chǎn)購買計劃，且未設(shè)截止日期。

這輪降息及重啟QE的目的旨在刺激疲軟的歐洲經(jīng)濟。但從QE規(guī)模來看，這次資產(chǎn)購買規(guī)模不如2015年（600億歐元～800億歐元）。同時，這一次計劃還引入分層利率，以降低負利率對歐洲銀行盈利能力的打擊。

歐洲央行重啟QE后，美聯(lián)儲宣布再次降息，將聯(lián)邦目標(biāo)基金利率區(qū)間下調(diào)25個基點至1.75%～2.00%，旨在應(yīng)對全球經(jīng)濟放緩、低通脹給美國經(jīng)濟前景帶來風(fēng)險。

美聯(lián)儲開啟了本次“超級央行周”。隨后，除挪威央行將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個基點外，日本、英國、巴西、印尼、挪威、南非、沙特。其中，沙特央行緊跟美聯(lián)儲降息25個基點，巴西央行將基準(zhǔn)利率下調(diào)50個基點至6%。

國際清算銀行跟蹤全球38家央行動態(tài)的數(shù)據(jù)顯示，今年以來，全球多家央行的累計降息幅度已經(jīng)達到13.85個百分點。如果各家央行繼續(xù)保持當(dāng)前的寬松步伐，未來12個月降息次數(shù)可能會達到58次左右，累計降息幅度為16個百分點。

每一輪寬松周期，都會引來截然不同的聲音。

針對美聯(lián)儲此次降息，特朗普發(fā)推特稱，降得太少，“美聯(lián)儲再一次失敗”。特朗普認為：“美聯(lián)儲應(yīng)該讓我們的利率降到零，或者更低，然后應(yīng)該開始為我們的債務(wù)再融資。”

但市場中有不少人擔(dān)心，新一輪的貨幣寬松大潮，將引發(fā)更嚴(yán)重的泡沫風(fēng)險和債務(wù)危機。

降息，是逆周期調(diào)節(jié)，還是貨幣超發(fā)、大水漫灌？貨幣寬松，是刺激經(jīng)濟增長，還是引發(fā)通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫？中央銀行，是白芝浩、凱恩斯口中的“救世主”，還是弗里德曼、米塞斯認為的災(zāi)難制造者？

排除利益與立場的噪音，經(jīng)濟學(xué)家對此分歧大、共識少。人類目前尚未搞清楚貨幣政策對經(jīng)濟增長是否有效；沒有搞清楚貨幣是中性還是非中性；還沒有搞清楚貨幣供給量的變動能否影響實際產(chǎn)出、收入和就業(yè)量的問題。

人類還沒搞懂貨幣的本質(zhì)。

沒有搞懂貨幣本質(zhì)，貿(mào)然開啟貨幣寬松大潮，就像在地圓學(xué)說提出之前，人類在茫茫大海中漂泊，但不知所向，亦不知禍福。

01 坎蒂隆效應(yīng) VS 休謨貨幣論

貨幣，何其復(fù)雜。人類最聰明的頭腦，都很難洞悉其真相。

亞當(dāng)·斯密在《國富論》論述貨幣的起源時，這樣說道：

“據(jù)說，阿比西尼亞以鹽為商業(yè)變換的媒介；印度沿海某些地方，以某種貝殼為媒介；弗吉尼亞用煙草；紐芬蘭用干魚?。晃覈饔《戎趁竦赜蒙疤?；其它若干國家則用獸皮或鞣皮。據(jù)我所聞，直到今日，蘇格蘭還有個鄉(xiāng)村，用鐵釘作媒介，購買麥酒和面包。[1]”

斯密緊接著提出了一個問題，是什么決定了這些貨幣具有交換價值？比如說，水的使用價值很大，但是我們不能用水交換到任何東西。

這些貨幣中間，是否存在一個本質(zhì)的屬性？

斯密給出的答案是，貨幣里面凝結(jié)的是人類的勞動。這些勞動價值促使貨幣具備價值尺度、交易媒介及儲藏功能。

不過，斯密最好的朋友大衛(wèi)·休謨的觀點則有些不同。

休謨，是李嘉圖之前對貨幣問題論述最為系統(tǒng)的一位經(jīng)濟學(xué)家。

休謨認為，貨幣只是用來計算或代表商品的價值符號。貨幣本身沒有價值，只有在充當(dāng)交換媒介時，才有自己的價值[2]。

休謨提出了最早的貨幣數(shù)量論。他認為，貨幣數(shù)量決定商品的價格，人為的增加貨幣的數(shù)量，對一國并無好處。貨幣增加，并不會導(dǎo)致財富增加。

奧地利學(xué)派哈耶克將這種理論概括為“貨幣中性”。休謨，可謂是貨幣中性理論的最早最完整的表述者。

若貨幣中性成立，央行不論如何增加貨幣，對實際經(jīng)濟產(chǎn)出都無影響。換言之，貨幣增加，無法刺激經(jīng)濟增長。

貨幣，本身到底是否有價值，貨幣能否代表財富，貨幣增加真的對經(jīng)濟增長毫無用處嗎？休謨的答案是否定的，斯密的觀點沒有休謨堅定，但認為貨幣本身凝結(jié)了勞動是有價值的。

比休謨還早的一位經(jīng)濟學(xué)家理查德·坎蒂隆，對貨幣的認知與休謨大不一樣。

坎蒂隆是一位極為精明、敢于冒險的金融家，他在約翰·羅制造的密西西比泡沫中大賺一筆?？驳俾≈粚戇^一本著作《商業(yè)性質(zhì)概論》——成為傳世經(jīng)典。

在書中，坎蒂隆表達了與休謨完全不同的主張，強調(diào)貨幣流通的非均衡性。坎蒂隆觀察到，貨幣量增加會導(dǎo)致不同商品和要素價格漲幅程度不一致。貨幣增量并不會同一時間反應(yīng)在所有的價格上，這一觀點不同于貨幣中性。貨幣增加對經(jīng)濟的影響，取決于貨幣注入的方式、渠道以及誰是新增貨幣的持有者[3]。

坎蒂隆認為，貨幣增加會對物價產(chǎn)生影響，但是在流通貨幣量的增加和物價上漲的水平之間，并不存在嚴(yán)格的比例關(guān)系。

這個理論被后人稱為“坎蒂隆效應(yīng)”。

貨幣發(fā)給誰，以什么樣的方式注入對經(jīng)濟的影響完全不同。比如，增發(fā)1萬億貨幣，如果給房地產(chǎn)企業(yè)，或注入股市，或購買國債，亦或是直接發(fā)給低收入者，對經(jīng)濟的影響完全不同。

根據(jù)坎蒂隆效應(yīng)，我們可以看出發(fā)行貨幣并不是有利于所有人，或者對所有人的影響都是一樣的。因為貨幣發(fā)行之后，還伴隨著一個再分配的過程。先獲得貨幣的人更先推動價格上漲，對于后獲得貨幣或無法獲得貨幣的人來說，通脹將給他們帶來損失。

所以，貨幣增發(fā)，容易導(dǎo)致貧富差距擴大或收入失衡。

坎蒂隆堅持的是貨幣非中性理論?，F(xiàn)實的經(jīng)濟狀況，似乎更符合坎蒂隆效應(yīng)。過去40年，全球貨幣發(fā)行量大規(guī)模增加，但并未引發(fā)通貨膨脹，但資產(chǎn)價格和債務(wù)規(guī)模大幅度上漲。這與歐美國家的央行單一制目標(biāo)有很大關(guān)系。

全球各主要國家央行都在使用“坎蒂隆效應(yīng)”，試圖改變貨幣注入的方式，改變貨幣的傳導(dǎo)機制，以實現(xiàn)刺激經(jīng)濟增長、避免通脹之目的。比如，歐洲央行重啟QE，通過資產(chǎn)購買計劃，將資金直接注入到債市。特朗普認為通脹率很低，希望美聯(lián)儲將利率降到負數(shù)，以幫助政府融資。

坎蒂隆認為，貨幣用于消費可直接推動物價上漲，若用于再投資則未必會引發(fā)通脹。亞當(dāng)·斯密和馬斯克·韋伯都主張節(jié)儉，認為節(jié)儉帶來資本積累，促進資本再投資。如高儲蓄和高貨幣轉(zhuǎn)化的巨量資金流入基建領(lǐng)域，將產(chǎn)能巨大的基建和房地產(chǎn)作為貨幣的蓄水池；又如把股市、債市作為超級印鈔機的蓄水池。

在歐美高福利國家，通脹被壓制住了，資產(chǎn)價格高企，對窮人和富人都是有利的。窮人享受了低通脹和高福利的雙重好處，富人則享受了高資產(chǎn)價格帶來的財富膨脹。中產(chǎn)階級是悲催的，既難以獲得更多公共福利，又承擔(dān)著因房價膨脹帶來的巨額債務(wù)負擔(dān)。

在“坎蒂隆效應(yīng)”的作用下，全球中產(chǎn)階級逐步坍縮。坎蒂隆像索羅斯般敏銳，他對貨幣及商業(yè)的觀察比休謨更加細致入微。索羅斯與坎蒂隆一樣，都對均衡思想深表懷疑。

坎蒂隆思想深受前輩威廉·配第的影響。配第是勞動價值論的鼻祖，坎蒂隆繼承了這一思想?？驳俾⊥瞥缃疸y，認為金銀是“一種易于運輸、不會腐爛、可按重量分割的物質(zhì)”。

受勞動價值論的影響，坎蒂隆認為貨幣本身也是有價值的，而不僅僅是交易媒介。按照坎蒂隆理論，改變貨幣供應(yīng)量，調(diào)整貨幣傳導(dǎo)機制，顯然是對經(jīng)濟增長有重要影響的。

坎蒂隆和休謨，都是早期貨幣數(shù)量論的代表。但二者的主體思想完全不同，坎蒂隆強調(diào)貨幣非中性，支持貨幣政策的有效性；休謨則強調(diào)貨幣中性，不支持貨幣政策。

到底是坎蒂隆“只見樹木不見森林”，還是休謨過于理論化？

在后繼者中，亞當(dāng)·斯密、大衛(wèi)·李嘉圖表現(xiàn)的比較“中庸”。他們堅持勞動價值論，支持貨幣本身有價值，同時也支持休謨的貨幣中性理論。他們都認為，貨幣的價值取決于貨幣的供應(yīng)量。斯圖亞特·穆勒的觀點稍有不同，他認為貨幣只是“一種機械”，起到交易媒介的作用，但不支持貨幣非中性。

因此，在很長一段時間，貨幣中性統(tǒng)治了古典主義時期?？驳俾〉乃枷雽Ψ▏巍⒚桌ê罹艏爸剞r(nóng)主義者影響巨大，但是并未形成主流。英國杰出經(jīng)濟學(xué)家杰文斯發(fā)現(xiàn)了坎蒂隆的價值，但是新古典主義并未給他的思想留下太多生存空間。

后來，瓦爾拉斯的一般均衡理論、費雪創(chuàng)立費雪方程式、馬歇爾和庇古創(chuàng)立劍橋方程式，為古典貨幣數(shù)量論蓋棺定論，即貨幣數(shù)量決定著物價水平，而不能影響社會總產(chǎn)出水平。

02 弗氏貨幣主義 VS 現(xiàn)代貨幣理論

費雪方程式對后世的影響很大，但是費雪與李嘉圖、瓦爾拉斯一樣，繼承了洛克的主張，將貨幣需求視為是既定的，從而將貨幣問題簡單化了。

擅長折中的馬歇爾，表面上構(gòu)建了一個與費雪類似的方程式。但是，馬歇爾與庇古師徒二人認為，貨幣需求會受到利率的影響。

這個口子，又重新煥發(fā)了人們對貨幣復(fù)雜性及真實本質(zhì)的探索。

凱恩斯是馬歇爾的弟子，凱恩斯的重要理論都與其老師背道而馳。但是，馬歇爾留下的這個口子，對凱恩斯影響很大。

凱恩斯認為，利率水平對貨幣需求產(chǎn)生影響。這促使他關(guān)注人們持有貨幣的動機。若利率下降，人們更愿意借貸用于投資擴張。當(dāng)然，凱恩斯也認為，貨幣政策是不可靠的，因為會出現(xiàn)“流動性陷阱”，即當(dāng)利率足夠低時，人們將錢窖藏起來，既不投資也不消費。

凱恩斯對貨幣政策不夠信任，但對貨幣非中性深信不疑。凱恩斯認為，在有效需求不足時，降低利率水平，支持財政融資，增加投資需求，可以擴大產(chǎn)出，刺激經(jīng)濟增長。

在凱恩斯看來，貨幣供應(yīng)量不僅影響物價，還對國民收入產(chǎn)生間接影響。貨幣供給，經(jīng)由利率、投資及投資乘數(shù)作用而作用于國民收入。

另外，瑞典學(xué)派創(chuàng)始人維克塞爾也對貨幣中性提出質(zhì)疑。他認為，貨幣只有在銀行利率與自然利率相等時才是中性的，否則經(jīng)濟會發(fā)生累積性擴張或收縮，貨幣就不是中性的。

自從凱恩斯主義問世以來，人們在很長一段時間都信奉貨幣是非中性的，增加貨幣供給，可以刺激經(jīng)濟增長。于是，很多國家都采用了凱恩斯式的經(jīng)濟政策，即在經(jīng)濟下行時，貨幣寬松與財政擴張配合，實施逆周期調(diào)節(jié)。

但是，上個世紀(jì)70年代，長期實施的凱恩斯式經(jīng)濟政策導(dǎo)致美國爆發(fā)滯脹危機。人們不得不懷疑，從坎蒂隆到凱恩斯的貨幣非中性主張。

此時，新自由主義者崛起，將凱恩斯主義趕下神壇。其中，米爾頓·弗里德曼開創(chuàng)的貨幣主義，打中了凱恩斯主義的七寸。

我們知道，弗里德曼堅持貨幣中性理論。但是，他的理論常常被人們誤解。

弗里德曼與凱恩斯一樣，也是從馬歇爾的現(xiàn)金余額論中獲得啟發(fā)。弗里德曼強調(diào)，貨幣數(shù)量論應(yīng)該從貨幣需求著手，關(guān)注人們持有貨幣的動機。但是，弗里德曼得出的結(jié)論卻與凱恩斯完全不同。

在弗里德曼看來，貨幣需求獨立于貨幣供給。弗里德曼提出了永久收入假說，反駁了凱恩斯的有效需求不足理論。

在他看來，人們對貨幣的需求是極為穩(wěn)定的，不容易受到利率等因素的影響；同時貨幣流通速度也高度穩(wěn)定。他得出的結(jié)論類似于費雪，即貨幣供給決定物價。貨幣供應(yīng)量增加，對經(jīng)濟增長無益，只會引發(fā)通脹。

弗里德曼比費雪、馬歇爾、凱恩斯更進一步的是，他意識到了貨幣的重要性。弗里德曼雖然支持貨幣中性理論，但是他并不像費雪、穆勒、休謨等將貨幣僅視為交易媒介，也不像凱恩斯一樣不信任貨幣政策。

相反，弗里德曼認為，貨幣是極為重要的。若增加貨幣供應(yīng)，人們產(chǎn)生“貨幣幻覺”，從而引發(fā)短期的貨幣非中性，影響社會產(chǎn)出和就業(yè)水平。

貨幣幻覺，是費雪提出來的。它反應(yīng)了當(dāng)貨幣量增加時，人們產(chǎn)生實際收入增加、需求擴張的幻覺。

比如，當(dāng)貨幣超發(fā)時，需求增加，價格上漲，企業(yè)收入增加，企業(yè)家容易產(chǎn)生貨幣幻覺，誤以為是需求擴張、供不應(yīng)求，于是擴大產(chǎn)能、增加工人，從而在短期內(nèi)導(dǎo)致國民收入增加、經(jīng)濟過熱。

但是，弗里德曼并不支持貨幣長期中性，認為這其實是一種幻覺。當(dāng)企業(yè)家反應(yīng)過來，意識到這是一種短期的通脹現(xiàn)象，定然會縮減產(chǎn)能、解雇工人，這樣產(chǎn)出和就業(yè)又恢復(fù)到之前水平。

弗里德曼強調(diào)，這種不當(dāng)?shù)恼呷菀滓l(fā)經(jīng)濟波動。理性預(yù)期學(xué)派創(chuàng)始人盧卡斯、奧地利學(xué)派米塞斯和哈耶克，都支持這種觀點；認為，不當(dāng)?shù)呢泿耪?，是?jīng)濟波動的主要原因。

米塞斯和哈耶克就此提出了商業(yè)周期理論，預(yù)測了1929年那場大危機。弗里德曼也是從貨幣政策入手，認為1929年這場大危機之所以引發(fā)大蕭條，是因為美聯(lián)儲實施了不當(dāng)?shù)木o縮措施[4]。

總結(jié)起來，弗里德曼強調(diào)貨幣政策的重要性，并不說貨幣供給對經(jīng)濟增長有益，而是說明恰當(dāng)?shù)摹⒎€(wěn)定的貨幣政策對于穩(wěn)定經(jīng)濟極為重要。

反應(yīng)到貨幣政策層面，弗里德曼提出，通過控制貨幣數(shù)量來穩(wěn)定貨幣價格。他甚至建議，按照GDP增量的比例設(shè)定每年的貨幣增量比例。他戲言，廢除美聯(lián)儲，以計算機取而代之。

1980年代開始，在美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克的主導(dǎo)下，央行貨幣政策逐漸從控制利率轉(zhuǎn)向控制數(shù)量為目標(biāo)，并推行單一制目標(biāo)。

沃爾克領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲控制了肆虐近十年的高通脹，弗里德曼走上人生巔峰，貨幣主義獨步天下。

弗里德曼，其實是最接近貨幣真相的經(jīng)濟學(xué)家。弗里德曼貨幣主義內(nèi)在精髓即是將貨幣視為一種資產(chǎn)，而不是簡單的交易工具。

貨幣為何是一種資產(chǎn)？

貨幣若是金銀、羊皮、大米，則可視為資產(chǎn)，若是紙幣，還是資產(chǎn)嗎？弗里德曼是否與斯密、李嘉圖一樣，將貨幣視為有價之物？

弗里德曼將貨幣視為資產(chǎn)，但理由與斯密、李嘉圖等不同。

弗里德曼在《貨幣的禍害》中回顧了一段這樣的故事：

二戰(zhàn)后的德國，舊馬克崩潰，弗里德曼以顧問的身份去了德國，在當(dāng)?shù)馗ダ锏侣梢允褂孟銦熥鳛樨泿沤o汽車加油。當(dāng)時，德國不少人將香煙作為貨幣來交易。[5]

弗里德曼發(fā)現(xiàn)，在德國，香煙逐漸成為貨幣之后，其價格要比之前高不少。為什么？

簡單的答案是，香煙的需求增加了。但為什么需求會增加呢？

原因是，香煙在之前消費（吸食）的基礎(chǔ)上多了一種功能，即交易功能。

這一發(fā)現(xiàn)無疑是非常重要的。貨幣不管是香煙、大米，還是金銀、鐵釘、紙幣，其最核心的價值便是交易功能。

換言之，只要具備交易功能的貨幣，本身便有價值。反過來，若失去了交易功能，這種貨幣便失去了這部分價值。

弗里德曼為央行貨幣工作開創(chuàng)了新局面。弗里德曼總能夠以最簡明的語言表述最深刻的理論。他的貨幣主義極大地簡化了央行的工作，讓貨幣政策更加透明而高效。

央行貨幣政策目標(biāo)簡單明確，即控制好總量，保障宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，而不作為調(diào)節(jié)或刺激經(jīng)濟的手段。

進入90年代后，美國開始推行預(yù)算平衡法案。這個法案約束了聯(lián)邦政府的財政擴張能力，從而相當(dāng)程度上削弱了財政政策對經(jīng)濟刺激的作用。

這本來是一個好事，但是，當(dāng)政府財政政策受限后，美聯(lián)儲開始調(diào)整貨幣政策。美聯(lián)儲主席格林斯潘放棄實行了十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟運行的貨幣政策，而以調(diào)整利率作為對經(jīng)濟實施宏觀調(diào)控的主要手段。

這就是“泰勒規(guī)則”。

泰勒規(guī)則，是斯坦福大學(xué)約翰·泰勒提出來的。泰勒認為，保持實際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場，當(dāng)產(chǎn)出缺口為正（負）和通脹缺口超過（低于）目標(biāo)值時，應(yīng)提高（降低）名義利率。

如今的美聯(lián)儲及世界主要央行都在奉行泰勒規(guī)則。不可否認，這是一種簡單明了的貨幣操作原則。但是，泰勒規(guī)則放棄了貨幣數(shù)量控制，只訴諸于利率手段，實際上為財政赤字貨幣化融資留下了后門。

這已經(jīng)嚴(yán)重背離了弗里德曼貨幣主義控制貨幣總量之精髓。

伴隨著美聯(lián)儲政策的轉(zhuǎn)向，一種復(fù)興凱恩斯主義的貨幣理論——現(xiàn)代貨幣理論（MMT）也出現(xiàn)了。

現(xiàn)代貨幣理論，屬于后凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)的一部分，是凱恩斯思想在貨幣領(lǐng)域的延伸。目前，這一理論備受美國各界痛斥。

美國經(jīng)濟學(xué)家蘭德爾·雷（師從美國后凱恩斯主義者明斯基）等人綜合了凱恩斯為代表的凱恩斯主義、科納普的國家貨幣理論、英尼斯的內(nèi)生貨幣理論、勒納的功能財政理論、明斯基的金融不穩(wěn)定假說和戈德利的三部門均衡理論，開創(chuàng)了這個理論。

蘭德爾等人提出了不一樣的貨幣起源學(xué)說，他們認為，貨幣只是一個記賬工具，可以理解為欠條。國家發(fā)行貨幣，實際上是幫助市場解決交易問題，促進市場交易便利。

蘭德爾等人認為，政府發(fā)行債券與貨幣是一樣的。貨幣是欠條，債券也是欠條，都只是記賬工具。所以，他們認為，政府發(fā)行債券不是為了借錢，而是與發(fā)貨幣一樣，都是為了市場交易便利。

所以，現(xiàn)代貨幣理論認為，政府不需要關(guān)注債務(wù)，只要維持利率穩(wěn)定，發(fā)貨幣即可融資。換言之，只要利率穩(wěn)定，就可以不斷地發(fā)行貨幣，然后大規(guī)模的借債融資。政府就可以依靠發(fā)行貨幣獲得收入，而不是依靠稅收。

實際上，現(xiàn)代貨幣理論，是一個典型的財政赤字貨幣化理論，它讓財政赤字貨幣化擴展到最大化。

這個理論看起來有些匪夷所思。為什么這個理論在歐美世界流行？

03 歐根貨幣優(yōu)先論 VS 白氏最后貸款人

在2008年金融危機之后，全球主要國家央行搞大規(guī)模的量化寬松，推行財政貨幣赤字化融資，實際上默許和實施了這一理論。

自現(xiàn)代貨幣理論流行起來后，人們對貨幣的認知再次重返迷途，告別了弗里德曼時代的清晰與簡單。

其實，當(dāng)年弗里德曼將貨幣的交易功能單獨區(qū)分開來，已經(jīng)洞悉了貨幣的本質(zhì)。他在大量的著作中都闡釋了這一主張，但可惜的是他并未捅破這層窗戶紙。

弗里德曼好友張五常先生，自稱對貨幣理論并不精通，但他卻一語道破貨幣的天機——“一紙鈔票或一紙支票，皆合約也。”[6]

作為新制度經(jīng)濟學(xué)家，張五常擅長從合約的角度看問題。他認為，美元上印刷的“This note is legal tender for all debts public and private”，以及港元上印刷的“Promises to pay the bearer ”，都是合約之辭。

確實，曾經(jīng)的大米、羊皮、貝殼等商品貨幣以及金銀等金屬貨幣，誤導(dǎo)了世人幾百年。經(jīng)濟學(xué)家誤以為貨幣的本質(zhì)是一般等價物。其實，貨幣只是一紙合約，一紙用于解決市場交易費用（流動性問題）的公共合約。

弗里德曼將貨幣視為一種資產(chǎn)并無錯，但貨幣為何是資產(chǎn)？貨幣之所以能夠成為資產(chǎn)，是因為它是一紙合約——債務(wù)憑證或叫應(yīng)收票據(jù)。

貨幣是不是金銀，是不是商品，是不是紙幣并不重要，重要的是貨幣作為一種合約憑證，能否解決交易流動性問題，能否起到交易媒介的作用，能否降低交易費用。

交易費用最低的交易媒介便是最好的貨幣。何為交易費用最低的貨幣？

答案是：幣值穩(wěn)定。只有價格穩(wěn)定，貨幣才有信用，人們才敢持有這種貨幣。反之，人們避之不及，甚至一文不值。

幣值穩(wěn)定，是貨幣的靈魂。

在商品貨幣、金屬貨幣及金本位時代，貨幣中性與否其實并不重要。凱恩斯之前的經(jīng)濟學(xué)家大多將貨幣界定為外生屬性，甚至不將貨幣納入經(jīng)濟學(xué)范疇。這并不重要，因為在那個年代，貨幣受商品實物或金屬約束并不容易擴張。換言之，貨幣可以保持相對穩(wěn)定的價格，因而守住了貨幣的靈魂，不容易爆發(fā)貨幣或債務(wù)危機。

但是，自從1971年布雷頓森林體系崩潰之后，人類進入信用貨幣時代，貨幣中性與否變得極為重要。因為各國央行難以守住發(fā)幣紀(jì)律，容易濫發(fā)貨幣。

弗里德曼在《美國貨幣史》一書中，使用了接近一百年的歷史數(shù)據(jù)說明了一個道理：但凡幣值穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟都穩(wěn)定；但凡幣值不穩(wěn)，宏觀經(jīng)濟則地動山搖。

從貨幣改革歷史來看，1980年代初美聯(lián)儲主席沃爾克降服了通脹穩(wěn)住了美國經(jīng)濟，1946年德國政治家艾哈德穩(wěn)住了物價推動了德國經(jīng)濟戰(zhàn)后復(fù)蘇。反過來，一戰(zhàn)后的德國魏瑪政府、1970年代的美國福特政府及卡特政府，都在高通脹中吃了大虧。

這里足以看出弗萊堡學(xué)派創(chuàng)始人瓦爾特·歐根的智慧。他認為，貨幣政策優(yōu)先原則，是根本性的原則，是整個經(jīng)濟政策體系的核心，央行必須把穩(wěn)定貨幣作為其貨幣政策的首要目標(biāo)。

歐根說：“只要幣值的某種穩(wěn)定性得不到保障，一切為實現(xiàn)競爭秩序的努力都是徒勞的。因此，貨幣政策對競爭秩序來說是占有優(yōu)先地位的。[7]”

維持幣值穩(wěn)定永遠高于一切宏觀經(jīng)濟目標(biāo)。當(dāng)央行的這一政策目標(biāo)與其他經(jīng)濟政策目標(biāo)發(fā)生沖突時，或穩(wěn)定貨幣與經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)矛盾時，中央銀行必須頂住來自各方面的壓力，堅定不移地把穩(wěn)定貨幣放在首位。

歐根說：“不是經(jīng)濟為貨幣作出犧牲，恰恰相反，幣值的某種穩(wěn)定，才能為經(jīng)濟過程提供一個使用的調(diào)節(jié)手段。堅定不移地把穩(wěn)定貨幣放在首位，這樣做事實上是對其他政策目標(biāo)的最大支持，也是對經(jīng)濟發(fā)展的最大貢獻。”

艾哈德奉行歐根的理論推行經(jīng)濟改革，成功地幫助德國建立一條社會市場經(jīng)濟之路。

實際上，經(jīng)濟學(xué)家丁伯根的丁伯根法則、蒙代爾的最優(yōu)指派原則（大拇指原則）以及弗里德曼的單一規(guī)則，都支持歐根的貨幣政策優(yōu)先原則。但是，歐根的貨幣政策優(yōu)先原則，不但命中了央行的獨立性，還命中了貨幣的本質(zhì)。

貨幣最核心的價值便是交易媒介，其靈魂便是幣值穩(wěn)定。歐根抓住了貨幣的靈魂。

貨幣作為交易解決方案，擁有降低市場交易費用之價值，屬內(nèi)生之物，而非外生屬性。

因此，貨幣是非中性的。貨幣的多寡，對產(chǎn)出、收入與就業(yè)產(chǎn)生影響。但是，貨幣非中性，并不支持貨幣擴張或收縮。

貨幣，與其它商品一樣（不支持洛克、李嘉圖的貨幣需求既定或無限需求學(xué)說），只有處于均衡狀態(tài)才是帕累托最優(yōu)。貨幣發(fā)行量過大，或者發(fā)行量過少，都對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。

從長期來看，受邊際收益遞減規(guī)律的支配，貨幣超發(fā)定然導(dǎo)致物價上漲、資產(chǎn)價格泡沫，最終經(jīng)濟陷入崩潰或低迷——并非休謨、弗里德曼所說的對產(chǎn)出及就業(yè)不產(chǎn)生影響。這一點，米塞斯與哈耶克的商業(yè)周期理論要比弗氏更加精微。

因此，貨幣中性與否并不重要，重要的是貨幣應(yīng)該處于均衡狀態(tài)——即維克塞爾認為的“銀行利率與自然利率相等時”。當(dāng)貨幣處于動態(tài)均衡時，貨幣量的增加或減少，都對經(jīng)濟產(chǎn)生促進作用。這說明，更多的或更少的貨幣，在幫助市場出清。

不可否認，坎蒂隆和凱恩斯對貨幣短期非中性的觀察是非常真實的。但是，他們并未洞悉貨幣的合約本質(zhì)，將貨幣視為一種真實資產(chǎn)。事實上，只要貨幣偏離了均衡，這一資產(chǎn)就會縮水，甚至一文不值。

100多年前，英國經(jīng)濟學(xué)家、《經(jīng)濟學(xué)人》傳奇總編沃爾特·白芝浩曾經(jīng)在《倫巴第街》中提出了“最后貸款人”這一原則：

“在金融危機時，銀行應(yīng)當(dāng)慷慨放貸，但只放給經(jīng)營穩(wěn)健、擁有優(yōu)質(zhì)抵押品的公司，而且要以足夠高的、能嚇走非急用錢者的利率來放貸。”[8]

后人稱之為“白芝浩原則”。雖然美聯(lián)儲成立的初衷便是為聯(lián)儲銀行兜底，但是這一“天經(jīng)地義”的“白芝浩原則”，實際上違背了貨幣這一公共合約，構(gòu)成了公共利益悖論。

市場交易中都是私人合約和私人利益，無法包容“公共利益”的存在。若以公共利益干預(yù)市場，無論如何做，都會傷害另外一方，都會破壞交易公平[9]。

但是，貨幣是市場中唯一的公共合約。這一公共合約的核心內(nèi)容便是保持適量的貨幣供給，維持貨幣價格（信用）的穩(wěn)定。

除此之外，定向降準(zhǔn)，啟動QE，為金融機構(gòu)及大型企業(yè)充當(dāng)最后貸款人，都是打著“公共利益”的旗號，違反了貨幣的公共合約，違背了市場規(guī)律，破壞了市場的供給、價格、獎勵及懲罰機制。

因此，鑒于公共利益悖論，市場中貨幣這一公共合約，不能有任何的價值傾向。其唯一的使命便是維持均衡狀態(tài)，保持適量供應(yīng)和幣值穩(wěn)定。

如此便否定了凱恩斯、漢森、薩繆爾森主張的貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)之一功能。

那么，貨幣如何維持均衡？

弗里德曼的辦法是控制貨幣數(shù)量。但是，投資銀行興起之后，市場到底需要多少貨幣，已難以測量。1970年代蒙代爾、1988年弗里德曼都向弗里德曼提出過這個問題。

但是，弗里德曼認為，貨幣需求極為穩(wěn)定，貨幣增量只要與經(jīng)濟增速保持適當(dāng)?shù)谋壤纯桑ǖ屯洠?。弗里德曼甚至主張將貨幣增量比以立法、計算機控制的方式來實現(xiàn)，以約束美聯(lián)儲的發(fā)幣紀(jì)律。弗里德曼的做法簡單粗暴，但更能抵抗人性之貪欲、恐懼與“道德圣人”。

蒙代爾的辦法則是以通脹率為目標(biāo)，只要盯住通脹率，即可維持貨幣均衡。但是，物價只是幣價之一，利率、匯率、資產(chǎn)價格都是幣價的尺度。蒙代爾相當(dāng)于支持了泰勒原則。

但是，過去四十年，歐美國家物價穩(wěn)定，但資產(chǎn)價格高企。這就是現(xiàn)代央行放棄弗氏數(shù)量論、堅持泰勒原則之問題。

弗里德曼認為無錨貨幣始終劣質(zhì)貨幣制度，他在《經(jīng)濟解釋》中提出，“以物品成交價做指數(shù)為錨的理想貨幣制[6]”。但此理想貨幣制，或許與當(dāng)今以通脹率為目標(biāo)的無錨貨幣并未本質(zhì)區(qū)別。

不過，受此啟發(fā)，建立一個以物價為基礎(chǔ)，包含利率、外匯、房地產(chǎn)及資產(chǎn)價格因子的綜合價格指數(shù)，作為貨幣政策之目標(biāo)，或許更為科學(xué)。

如此探尋貨幣之均衡，即可區(qū)分何為大水漫灌，何為帕累托改進。

貨幣，深不可測。貨幣本質(zhì)及規(guī)律不明，貿(mào)然釋放貨幣，猶如臨淵慕魚而不自知。今日之世界，寬松大潮來襲，貨幣更可能是一只“灰天鵝”（灰犀牛與黑天鵝的雜交物種）——一種似乎可預(yù)知，但不可預(yù)見，且危害比預(yù)期更為嚴(yán)重的風(fēng)險事件。

哈耶克曾經(jīng)告誡世人，笛卡爾理性主義導(dǎo)致人們犯下一個嚴(yán)重的錯誤——“致命的自負”，他認為“貿(mào)易和貨幣是一個超出理性全盤理解力的神奇世界。[10]”

但是，當(dāng)今之世界，比任何時候都更加需要理性與敬畏，以及弗里德曼式學(xué)者、沃爾克式英雄。

參考文獻：

[1]國富論，亞當(dāng)·斯密，商務(wù)印書館；

[2]休謨經(jīng)濟論文選，大衛(wèi)·休謨，商務(wù)印書館；

[3]商業(yè)性質(zhì)概論，理查德·坎蒂隆，商務(wù)印書館；

[4]美國貨幣史，米爾頓·弗里德曼，北京大學(xué)出版社；

[5]貨幣的禍害，米爾頓·弗里德曼，商務(wù)印書館；

[6]經(jīng)濟解釋，張五常，中信出版社；

[7]經(jīng)濟政策的原則，瓦爾特·歐根，中國社會科學(xué)出版社；

[8]倫巴第街，沃爾特·白芝浩，商務(wù)印書館；

[9]我們距離經(jīng)濟危機有多遠，清和，智本社；

[10]致命的自負，哈耶克，中國社會科學(xué)出版社。