本文來(lái)自微信公眾號：智本社（ID：zhibenshe0-1），作者：清和（智本社社長(cháng)），封面：視覺(jué)中國

今年美聯(lián)儲第一次降息后，全球貨幣寬松大潮來(lái)襲：

歐洲央行將歐元區隔夜存款利率下調10個(gè)基點(diǎn)至-0.50%；利率幾無(wú)下調空間，選擇重啟QE，自11月1日起，以每月200億歐元的速度重啟資產(chǎn)購買(mǎi)計劃，且未設截止日期。

這輪降息及重啟QE的目的旨在刺激疲軟的歐洲經(jīng)濟。但從QE規模來(lái)看，這次資產(chǎn)購買(mǎi)規模不如2015年（600億歐元～800億歐元）。同時(shí)，這一次計劃還引入分層利率，以降低負利率對歐洲銀行盈利能力的打擊。

歐洲央行重啟QE后，美聯(lián)儲宣布再次降息，將聯(lián)邦目標基金利率區間下調25個(gè)基點(diǎn)至1.75%～2.00%，旨在應對全球經(jīng)濟放緩、低通脹給美國經(jīng)濟前景帶來(lái)風(fēng)險。

美聯(lián)儲開(kāi)啟了本次“超級央行周”。隨后，除挪威央行將基準利率上調25個(gè)基點(diǎn)外，日本、英國、巴西、印尼、挪威、南非、沙特。其中，沙特央行緊跟美聯(lián)儲降息25個(gè)基點(diǎn)，巴西央行將基準利率下調50個(gè)基點(diǎn)至6%。

國際清算銀行跟蹤全球38家央行動(dòng)態(tài)的數據顯示，今年以來(lái)，全球多家央行的累計降息幅度已經(jīng)達到13.85個(gè)百分點(diǎn)。如果各家央行繼續保持當前的寬松步伐，未來(lái)12個(gè)月降息次數可能會(huì )達到58次左右，累計降息幅度為16個(gè)百分點(diǎn)。

每一輪寬松周期，都會(huì )引來(lái)截然不同的聲音。

針對美聯(lián)儲此次降息，特朗普發(fā)推特稱(chēng)，降得太少，“美聯(lián)儲再一次失敗”。特朗普認為：“美聯(lián)儲應該讓我們的利率降到零，或者更低，然后應該開(kāi)始為我們的債務(wù)再融資。”

但市場(chǎng)中有不少人擔心，新一輪的貨幣寬松大潮，將引發(fā)更嚴重的泡沫風(fēng)險和債務(wù)危機。

降息，是逆周期調節，還是貨幣超發(fā)、大水漫灌？貨幣寬松，是刺激經(jīng)濟增長(cháng)，還是引發(fā)通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫？中央銀行，是白芝浩、凱恩斯口中的“救世主”，還是弗里德曼、米塞斯認為的災難制造者？

排除利益與立場(chǎng)的噪音，經(jīng)濟學(xué)家對此分歧大、共識少。人類(lèi)目前尚未搞清楚貨幣政策對經(jīng)濟增長(cháng)是否有效；沒(méi)有搞清楚貨幣是中性還是非中性；還沒(méi)有搞清楚貨幣供給量的變動(dòng)能否影響實(shí)際產(chǎn)出、收入和就業(yè)量的問(wèn)題。

人類(lèi)還沒(méi)搞懂貨幣的本質(zhì)。

沒(méi)有搞懂貨幣本質(zhì)，貿然開(kāi)啟貨幣寬松大潮，就像在地圓學(xué)說(shuō)提出之前，人類(lèi)在茫茫大海中漂泊，但不知所向，亦不知禍福。

01 坎蒂隆效應 VS 休謨貨幣論

貨幣，何其復雜。人類(lèi)最聰明的頭腦，都很難洞悉其真相。

亞當·斯密在《國富論》論述貨幣的起源時(shí)，這樣說(shuō)道：

“據說(shuō)，阿比西尼亞以鹽為商業(yè)變換的媒介；印度沿海某些地方，以某種貝殼為媒介；弗吉尼亞用煙草；紐芬蘭用干魚(yú)??；我國西印度殖民地用砂糖；其它若干國家則用獸皮或鞣皮。據我所聞，直到今日，蘇格蘭還有個(gè)鄉村，用鐵釘作媒介，購買(mǎi)麥酒和面包。[1]”

斯密緊接著(zhù)提出了一個(gè)問(wèn)題，是什么決定了這些貨幣具有交換價(jià)值？比如說(shuō)，水的使用價(jià)值很大，但是我們不能用水交換到任何東西。

這些貨幣中間，是否存在一個(gè)本質(zhì)的屬性？

斯密給出的答案是，貨幣里面凝結的是人類(lèi)的勞動(dòng)。這些勞動(dòng)價(jià)值促使貨幣具備價(jià)值尺度、交易媒介及儲藏功能。

不過(guò)，斯密最好的朋友大衛·休謨的觀(guān)點(diǎn)則有些不同。

休謨，是李嘉圖之前對貨幣問(wèn)題論述最為系統的一位經(jīng)濟學(xué)家。

休謨認為，貨幣只是用來(lái)計算或代表商品的價(jià)值符號。貨幣本身沒(méi)有價(jià)值，只有在充當交換媒介時(shí)，才有自己的價(jià)值[2]。

休謨提出了最早的貨幣數量論。他認為，貨幣數量決定商品的價(jià)格，人為的增加貨幣的數量，對一國并無(wú)好處。貨幣增加，并不會(huì )導致財富增加。

奧地利學(xué)派哈耶克將這種理論概括為“貨幣中性”。休謨，可謂是貨幣中性理論的最早最完整的表述者。

若貨幣中性成立，央行不論如何增加貨幣，對實(shí)際經(jīng)濟產(chǎn)出都無(wú)影響。換言之，貨幣增加，無(wú)法刺激經(jīng)濟增長(cháng)。

貨幣，本身到底是否有價(jià)值，貨幣能否代表財富，貨幣增加真的對經(jīng)濟增長(cháng)毫無(wú)用處嗎？休謨的答案是否定的，斯密的觀(guān)點(diǎn)沒(méi)有休謨堅定，但認為貨幣本身凝結了勞動(dòng)是有價(jià)值的。

比休謨還早的一位經(jīng)濟學(xué)家理查德·坎蒂隆，對貨幣的認知與休謨大不一樣。

坎蒂隆是一位極為精明、敢于冒險的金融家，他在約翰·羅制造的密西西比泡沫中大賺一筆?？驳俾≈粚?xiě)過(guò)一本著(zhù)作《商業(yè)性質(zhì)概論》——成為傳世經(jīng)典。

在書(shū)中，坎蒂隆表達了與休謨完全不同的主張，強調貨幣流通的非均衡性?？驳俾∮^(guān)察到，貨幣量增加會(huì )導致不同商品和要素價(jià)格漲幅程度不一致。貨幣增量并不會(huì )同一時(shí)間反應在所有的價(jià)格上，這一觀(guān)點(diǎn)不同于貨幣中性。貨幣增加對經(jīng)濟的影響，取決于貨幣注入的方式、渠道以及誰(shuí)是新增貨幣的持有者[3]。

坎蒂隆認為，貨幣增加會(huì )對物價(jià)產(chǎn)生影響，但是在流通貨幣量的增加和物價(jià)上漲的水平之間，并不存在嚴格的比例關(guān)系。

這個(gè)理論被后人稱(chēng)為“坎蒂隆效應”。

貨幣發(fā)給誰(shuí)，以什么樣的方式注入對經(jīng)濟的影響完全不同。比如，增發(fā)1萬(wàn)億貨幣，如果給房地產(chǎn)企業(yè)，或注入股市，或購買(mǎi)國債，亦或是直接發(fā)給低收入者，對經(jīng)濟的影響完全不同。

根據坎蒂隆效應，我們可以看出發(fā)行貨幣并不是有利于所有人，或者對所有人的影響都是一樣的。因為貨幣發(fā)行之后，還伴隨著(zhù)一個(gè)再分配的過(guò)程。先獲得貨幣的人更先推動(dòng)價(jià)格上漲，對于后獲得貨幣或無(wú)法獲得貨幣的人來(lái)說(shuō)，通脹將給他們帶來(lái)?yè)p失。

所以，貨幣增發(fā)，容易導致貧富差距擴大或收入失衡。

坎蒂隆堅持的是貨幣非中性理論?，F實(shí)的經(jīng)濟狀況，似乎更符合坎蒂隆效應。過(guò)去40年，全球貨幣發(fā)行量大規模增加，但并未引發(fā)通貨膨脹，但資產(chǎn)價(jià)格和債務(wù)規模大幅度上漲。這與歐美國家的央行單一制目標有很大關(guān)系。

全球各主要國家央行都在使用“坎蒂隆效應”，試圖改變貨幣注入的方式，改變貨幣的傳導機制，以實(shí)現刺激經(jīng)濟增長(cháng)、避免通脹之目的。比如，歐洲央行重啟QE，通過(guò)資產(chǎn)購買(mǎi)計劃，將資金直接注入到債市。特朗普認為通脹率很低，希望美聯(lián)儲將利率降到負數，以幫助政府融資。

坎蒂隆認為，貨幣用于消費可直接推動(dòng)物價(jià)上漲，若用于再投資則未必會(huì )引發(fā)通脹。亞當·斯密和馬斯克·韋伯都主張節儉，認為節儉帶來(lái)資本積累，促進(jìn)資本再投資。如高儲蓄和高貨幣轉化的巨量資金流入基建領(lǐng)域，將產(chǎn)能巨大的基建和房地產(chǎn)作為貨幣的蓄水池；又如把股市、債市作為超級印鈔機的蓄水池。

在歐美高福利國家，通脹被壓制住了，資產(chǎn)價(jià)格高企，對窮人和富人都是有利的。窮人享受了低通脹和高福利的雙重好處，富人則享受了高資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)的財富膨脹。中產(chǎn)階級是悲催的，既難以獲得更多公共福利，又承擔著(zhù)因房?jì)r(jià)膨脹帶來(lái)的巨額債務(wù)負擔。

在“坎蒂隆效應”的作用下，全球中產(chǎn)階級逐步坍縮?？驳俾∠袼髁_斯般敏銳，他對貨幣及商業(yè)的觀(guān)察比休謨更加細致入微。索羅斯與坎蒂隆一樣，都對均衡思想深表懷疑。

坎蒂隆思想深受前輩威廉·配第的影響。配第是勞動(dòng)價(jià)值論的鼻祖，坎蒂隆繼承了這一思想?？驳俾⊥瞥缃疸y，認為金銀是“一種易于運輸、不會(huì )腐爛、可按重量分割的物質(zhì)”。

受勞動(dòng)價(jià)值論的影響，坎蒂隆認為貨幣本身也是有價(jià)值的，而不僅僅是交易媒介。按照坎蒂隆理論，改變貨幣供應量，調整貨幣傳導機制，顯然是對經(jīng)濟增長(cháng)有重要影響的。

坎蒂隆和休謨，都是早期貨幣數量論的代表。但二者的主體思想完全不同，坎蒂隆強調貨幣非中性，支持貨幣政策的有效性；休謨則強調貨幣中性，不支持貨幣政策。

到底是坎蒂隆“只見(jiàn)樹(shù)木不見(jiàn)森林”，還是休謨過(guò)于理論化？

在后繼者中，亞當·斯密、大衛·李嘉圖表現的比較“中庸”。他們堅持勞動(dòng)價(jià)值論，支持貨幣本身有價(jià)值，同時(shí)也支持休謨的貨幣中性理論。他們都認為，貨幣的價(jià)值取決于貨幣的供應量。斯圖亞特·穆勒的觀(guān)點(diǎn)稍有不同，他認為貨幣只是“一種機械”，起到交易媒介的作用，但不支持貨幣非中性。

因此，在很長(cháng)一段時(shí)間，貨幣中性統治了古典主義時(shí)期?？驳俾〉乃枷雽Ψ▏?、米拉波侯爵及重農主義者影響巨大，但是并未形成主流。英國杰出經(jīng)濟學(xué)家杰文斯發(fā)現了坎蒂隆的價(jià)值，但是新古典主義并未給他的思想留下太多生存空間。

后來(lái)，瓦爾拉斯的一般均衡理論、費雪創(chuàng )立費雪方程式、馬歇爾和庇古創(chuàng )立劍橋方程式，為古典貨幣數量論蓋棺定論，即貨幣數量決定著(zhù)物價(jià)水平，而不能影響社會(huì )總產(chǎn)出水平。

02 弗氏貨幣主義 VS 現代貨幣理論

費雪方程式對后世的影響很大，但是費雪與李嘉圖、瓦爾拉斯一樣，繼承了洛克的主張，將貨幣需求視為是既定的，從而將貨幣問(wèn)題簡(jiǎn)單化了。

擅長(cháng)折中的馬歇爾，表面上構建了一個(gè)與費雪類(lèi)似的方程式。但是，馬歇爾與庇古師徒二人認為，貨幣需求會(huì )受到利率的影響。

這個(gè)口子，又重新煥發(fā)了人們對貨幣復雜性及真實(shí)本質(zhì)的探索。

凱恩斯是馬歇爾的弟子，凱恩斯的重要理論都與其老師背道而馳。但是，馬歇爾留下的這個(gè)口子，對凱恩斯影響很大。

凱恩斯認為，利率水平對貨幣需求產(chǎn)生影響。這促使他關(guān)注人們持有貨幣的動(dòng)機。若利率下降，人們更愿意借貸用于投資擴張。當然，凱恩斯也認為，貨幣政策是不可靠的，因為會(huì )出現“流動(dòng)性陷阱”，即當利率足夠低時(shí)，人們將錢(qián)窖藏起來(lái)，既不投資也不消費。

凱恩斯對貨幣政策不夠信任，但對貨幣非中性深信不疑。凱恩斯認為，在有效需求不足時(shí)，降低利率水平，支持財政融資，增加投資需求，可以擴大產(chǎn)出，刺激經(jīng)濟增長(cháng)。

在凱恩斯看來(lái)，貨幣供應量不僅影響物價(jià)，還對國民收入產(chǎn)生間接影響。貨幣供給，經(jīng)由利率、投資及投資乘數作用而作用于國民收入。

另外，瑞典學(xué)派創(chuàng )始人維克塞爾也對貨幣中性提出質(zhì)疑。他認為，貨幣只有在銀行利率與自然利率相等時(shí)才是中性的，否則經(jīng)濟會(huì )發(fā)生累積性擴張或收縮，貨幣就不是中性的。

自從凱恩斯主義問(wèn)世以來(lái)，人們在很長(cháng)一段時(shí)間都信奉貨幣是非中性的，增加貨幣供給，可以刺激經(jīng)濟增長(cháng)。于是，很多國家都采用了凱恩斯式的經(jīng)濟政策，即在經(jīng)濟下行時(shí)，貨幣寬松與財政擴張配合，實(shí)施逆周期調節。

但是，上個(gè)世紀70年代，長(cháng)期實(shí)施的凱恩斯式經(jīng)濟政策導致美國爆發(fā)滯脹危機。人們不得不懷疑，從坎蒂隆到凱恩斯的貨幣非中性主張。

此時(shí)，新自由主義者崛起，將凱恩斯主義趕下神壇。其中，米爾頓·弗里德曼開(kāi)創(chuàng )的貨幣主義，打中了凱恩斯主義的七寸。

我們知道，弗里德曼堅持貨幣中性理論。但是，他的理論常常被人們誤解。

弗里德曼與凱恩斯一樣，也是從馬歇爾的現金余額論中獲得啟發(fā)。弗里德曼強調，貨幣數量論應該從貨幣需求著(zhù)手，關(guān)注人們持有貨幣的動(dòng)機。但是，弗里德曼得出的結論卻與凱恩斯完全不同。

在弗里德曼看來(lái)，貨幣需求獨立于貨幣供給。弗里德曼提出了永久收入假說(shuō)，反駁了凱恩斯的有效需求不足理論。

在他看來(lái)，人們對貨幣的需求是極為穩定的，不容易受到利率等因素的影響；同時(shí)貨幣流通速度也高度穩定。他得出的結論類(lèi)似于費雪，即貨幣供給決定物價(jià)。貨幣供應量增加，對經(jīng)濟增長(cháng)無(wú)益，只會(huì )引發(fā)通脹。

弗里德曼比費雪、馬歇爾、凱恩斯更進(jìn)一步的是，他意識到了貨幣的重要性。弗里德曼雖然支持貨幣中性理論，但是他并不像費雪、穆勒、休謨等將貨幣僅視為交易媒介，也不像凱恩斯一樣不信任貨幣政策。

相反，弗里德曼認為，貨幣是極為重要的。若增加貨幣供應，人們產(chǎn)生“貨幣幻覺(jué)”，從而引發(fā)短期的貨幣非中性，影響社會(huì )產(chǎn)出和就業(yè)水平。

貨幣幻覺(jué)，是費雪提出來(lái)的。它反應了當貨幣量增加時(shí)，人們產(chǎn)生實(shí)際收入增加、需求擴張的幻覺(jué)。

比如，當貨幣超發(fā)時(shí)，需求增加，價(jià)格上漲，企業(yè)收入增加，企業(yè)家容易產(chǎn)生貨幣幻覺(jué)，誤以為是需求擴張、供不應求，于是擴大產(chǎn)能、增加工人，從而在短期內導致國民收入增加、經(jīng)濟過(guò)熱。

但是，弗里德曼并不支持貨幣長(cháng)期中性，認為這其實(shí)是一種幻覺(jué)。當企業(yè)家反應過(guò)來(lái)，意識到這是一種短期的通脹現象，定然會(huì )縮減產(chǎn)能、解雇工人，這樣產(chǎn)出和就業(yè)又恢復到之前水平。

弗里德曼強調，這種不當的政策容易引發(fā)經(jīng)濟波動(dòng)。理性預期學(xué)派創(chuàng )始人盧卡斯、奧地利學(xué)派米塞斯和哈耶克，都支持這種觀(guān)點(diǎn)；認為，不當的貨幣政策，是經(jīng)濟波動(dòng)的主要原因。

米塞斯和哈耶克就此提出了商業(yè)周期理論，預測了1929年那場(chǎng)大危機。弗里德曼也是從貨幣政策入手，認為1929年這場(chǎng)大危機之所以引發(fā)大蕭條，是因為美聯(lián)儲實(shí)施了不當的緊縮措施[4]。

總結起來(lái)，弗里德曼強調貨幣政策的重要性，并不說(shuō)貨幣供給對經(jīng)濟增長(cháng)有益，而是說(shuō)明恰當的、穩定的貨幣政策對于穩定經(jīng)濟極為重要。

反應到貨幣政策層面，弗里德曼提出，通過(guò)控制貨幣數量來(lái)穩定貨幣價(jià)格。他甚至建議，按照GDP增量的比例設定每年的貨幣增量比例。他戲言，廢除美聯(lián)儲，以計算機取而代之。

1980年代開(kāi)始，在美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克的主導下，央行貨幣政策逐漸從控制利率轉向控制數量為目標，并推行單一制目標。

沃爾克領(lǐng)導美聯(lián)儲控制了肆虐近十年的高通脹，弗里德曼走上人生巔峰，貨幣主義獨步天下。

弗里德曼，其實(shí)是最接近貨幣真相的經(jīng)濟學(xué)家。弗里德曼貨幣主義內在精髓即是將貨幣視為一種資產(chǎn)，而不是簡(jiǎn)單的交易工具。

貨幣為何是一種資產(chǎn)？

貨幣若是金銀、羊皮、大米，則可視為資產(chǎn)，若是紙幣，還是資產(chǎn)嗎？弗里德曼是否與斯密、李嘉圖一樣，將貨幣視為有價(jià)之物？

弗里德曼將貨幣視為資產(chǎn)，但理由與斯密、李嘉圖等不同。

弗里德曼在《貨幣的禍害》中回顧了一段這樣的故事：

二戰后的德國，舊馬克崩潰，弗里德曼以顧問(wèn)的身份去了德國，在當地弗里德曼可以使用香煙作為貨幣給汽車(chē)加油。當時(shí)，德國不少人將香煙作為貨幣來(lái)交易。[5]

弗里德曼發(fā)現，在德國，香煙逐漸成為貨幣之后，其價(jià)格要比之前高不少。為什么？

簡(jiǎn)單的答案是，香煙的需求增加了。但為什么需求會(huì )增加呢？

原因是，香煙在之前消費（吸食）的基礎上多了一種功能，即交易功能。

這一發(fā)現無(wú)疑是非常重要的。貨幣不管是香煙、大米，還是金銀、鐵釘、紙幣，其最核心的價(jià)值便是交易功能。

換言之，只要具備交易功能的貨幣，本身便有價(jià)值。反過(guò)來(lái)，若失去了交易功能，這種貨幣便失去了這部分價(jià)值。

弗里德曼為央行貨幣工作開(kāi)創(chuàng )了新局面。弗里德曼總能夠以最簡(jiǎn)明的語(yǔ)言表述最深刻的理論。他的貨幣主義極大地簡(jiǎn)化了央行的工作，讓貨幣政策更加透明而高效。

央行貨幣政策目標簡(jiǎn)單明確，即控制好總量，保障宏觀(guān)經(jīng)濟穩定，而不作為調節或刺激經(jīng)濟的手段。

進(jìn)入90年代后，美國開(kāi)始推行預算平衡法案。這個(gè)法案約束了聯(lián)邦政府的財政擴張能力，從而相當程度上削弱了財政政策對經(jīng)濟刺激的作用。

這本來(lái)是一個(gè)好事，但是，當政府財政政策受限后，美聯(lián)儲開(kāi)始調整貨幣政策。美聯(lián)儲主席格林斯潘放棄實(shí)行了十余年的以調控貨幣供應量來(lái)調控經(jīng)濟運行的貨幣政策，而以調整利率作為對經(jīng)濟實(shí)施宏觀(guān)調控的主要手段。

這就是“泰勒規則”。

泰勒規則，是斯坦福大學(xué)約翰·泰勒提出來(lái)的。泰勒認為，保持實(shí)際短期利率穩定和中性政策立場(chǎng)，當產(chǎn)出缺口為正（負）和通脹缺口超過(guò)（低于）目標值時(shí)，應提高（降低）名義利率。

如今的美聯(lián)儲及世界主要央行都在奉行泰勒規則。不可否認，這是一種簡(jiǎn)單明了的貨幣操作原則。但是，泰勒規則放棄了貨幣數量控制，只訴諸于利率手段，實(shí)際上為財政赤字貨幣化融資留下了后門(mén)。

這已經(jīng)嚴重背離了弗里德曼貨幣主義控制貨幣總量之精髓。

伴隨著(zhù)美聯(lián)儲政策的轉向，一種復興凱恩斯主義的貨幣理論——現代貨幣理論（MMT）也出現了。

現代貨幣理論，屬于后凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)的一部分，是凱恩斯思想在貨幣領(lǐng)域的延伸。目前，這一理論備受美國各界痛斥。

美國經(jīng)濟學(xué)家蘭德?tīng)?middot;雷（師從美國后凱恩斯主義者明斯基）等人綜合了凱恩斯為代表的凱恩斯主義、科納普的國家貨幣理論、英尼斯的內生貨幣理論、勒納的功能財政理論、明斯基的金融不穩定假說(shuō)和戈德利的三部門(mén)均衡理論，開(kāi)創(chuàng )了這個(gè)理論。

蘭德?tīng)柕热颂岢隽瞬灰粯拥呢泿牌鹪磳W(xué)說(shuō)，他們認為，貨幣只是一個(gè)記賬工具，可以理解為欠條。國家發(fā)行貨幣，實(shí)際上是幫助市場(chǎng)解決交易問(wèn)題，促進(jìn)市場(chǎng)交易便利。

蘭德?tīng)柕热苏J為，政府發(fā)行債券與貨幣是一樣的。貨幣是欠條，債券也是欠條，都只是記賬工具。所以，他們認為，政府發(fā)行債券不是為了借錢(qián)，而是與發(fā)貨幣一樣，都是為了市場(chǎng)交易便利。

所以，現代貨幣理論認為，政府不需要關(guān)注債務(wù)，只要維持利率穩定，發(fā)貨幣即可融資。換言之，只要利率穩定，就可以不斷地發(fā)行貨幣，然后大規模的借債融資。政府就可以依靠發(fā)行貨幣獲得收入，而不是依靠稅收。

實(shí)際上，現代貨幣理論，是一個(gè)典型的財政赤字貨幣化理論，它讓財政赤字貨幣化擴展到最大化。

這個(gè)理論看起來(lái)有些匪夷所思。為什么這個(gè)理論在歐美世界流行？

03 歐根貨幣優(yōu)先論 VS 白氏最后貸款人

在2008年金融危機之后，全球主要國家央行搞大規模的量化寬松，推行財政貨幣赤字化融資，實(shí)際上默許和實(shí)施了這一理論。

自現代貨幣理論流行起來(lái)后，人們對貨幣的認知再次重返迷途，告別了弗里德曼時(shí)代的清晰與簡(jiǎn)單。

其實(shí)，當年弗里德曼將貨幣的交易功能單獨區分開(kāi)來(lái)，已經(jīng)洞悉了貨幣的本質(zhì)。他在大量的著(zhù)作中都闡釋了這一主張，但可惜的是他并未捅破這層窗戶(hù)紙。

弗里德曼好友張五常先生，自稱(chēng)對貨幣理論并不精通，但他卻一語(yǔ)道破貨幣的天機——“一紙鈔票或一紙支票，皆合約也。”[6]

作為新制度經(jīng)濟學(xué)家，張五常擅長(cháng)從合約的角度看問(wèn)題。他認為，美元上印刷的“This note is legal tender for all debts public and private”，以及港元上印刷的“Promises to pay the bearer ”，都是合約之辭。

確實(shí)，曾經(jīng)的大米、羊皮、貝殼等商品貨幣以及金銀等金屬貨幣，誤導了世人幾百年。經(jīng)濟學(xué)家誤以為貨幣的本質(zhì)是一般等價(jià)物。其實(shí)，貨幣只是一紙合約，一紙用于解決市場(chǎng)交易費用（流動(dòng)性問(wèn)題）的公共合約。

弗里德曼將貨幣視為一種資產(chǎn)并無(wú)錯，但貨幣為何是資產(chǎn)？貨幣之所以能夠成為資產(chǎn)，是因為它是一紙合約——債務(wù)憑證或叫應收票據。

貨幣是不是金銀，是不是商品，是不是紙幣并不重要，重要的是貨幣作為一種合約憑證，能否解決交易流動(dòng)性問(wèn)題，能否起到交易媒介的作用，能否降低交易費用。

交易費用最低的交易媒介便是最好的貨幣。何為交易費用最低的貨幣？

答案是：幣值穩定。只有價(jià)格穩定，貨幣才有信用，人們才敢持有這種貨幣。反之，人們避之不及，甚至一文不值。

幣值穩定，是貨幣的靈魂。

在商品貨幣、金屬貨幣及金本位時(shí)代，貨幣中性與否其實(shí)并不重要。凱恩斯之前的經(jīng)濟學(xué)家大多將貨幣界定為外生屬性，甚至不將貨幣納入經(jīng)濟學(xué)范疇。這并不重要，因為在那個(gè)年代，貨幣受商品實(shí)物或金屬約束并不容易擴張。換言之，貨幣可以保持相對穩定的價(jià)格，因而守住了貨幣的靈魂，不容易爆發(fā)貨幣或債務(wù)危機。

但是，自從1971年布雷頓森林體系崩潰之后，人類(lèi)進(jìn)入信用貨幣時(shí)代，貨幣中性與否變得極為重要。因為各國央行難以守住發(fā)幣紀律，容易濫發(fā)貨幣。

弗里德曼在《美國貨幣史》一書(shū)中，使用了接近一百年的歷史數據說(shuō)明了一個(gè)道理：但凡幣值穩定，宏觀(guān)經(jīng)濟都穩定；但凡幣值不穩，宏觀(guān)經(jīng)濟則地動(dòng)山搖。

從貨幣改革歷史來(lái)看，1980年代初美聯(lián)儲主席沃爾克降服了通脹穩住了美國經(jīng)濟，1946年德國政治家艾哈德穩住了物價(jià)推動(dòng)了德國經(jīng)濟戰后復蘇。反過(guò)來(lái)，一戰后的德國魏瑪政府、1970年代的美國福特政府及卡特政府，都在高通脹中吃了大虧。

這里足以看出弗萊堡學(xué)派創(chuàng )始人瓦爾特·歐根的智慧。他認為，貨幣政策優(yōu)先原則，是根本性的原則，是整個(gè)經(jīng)濟政策體系的核心，央行必須把穩定貨幣作為其貨幣政策的首要目標。

歐根說(shuō)：“只要幣值的某種穩定性得不到保障，一切為實(shí)現競爭秩序的努力都是徒勞的。因此，貨幣政策對競爭秩序來(lái)說(shuō)是占有優(yōu)先地位的。[7]”

維持幣值穩定永遠高于一切宏觀(guān)經(jīng)濟目標。當央行的這一政策目標與其他經(jīng)濟政策目標發(fā)生沖突時(shí)，或穩定貨幣與經(jīng)濟發(fā)展出現矛盾時(shí)，中央銀行必須頂住來(lái)自各方面的壓力，堅定不移地把穩定貨幣放在首位。

歐根說(shuō)：“不是經(jīng)濟為貨幣作出犧牲，恰恰相反，幣值的某種穩定，才能為經(jīng)濟過(guò)程提供一個(gè)使用的調節手段。堅定不移地把穩定貨幣放在首位，這樣做事實(shí)上是對其他政策目標的最大支持，也是對經(jīng)濟發(fā)展的最大貢獻。”

艾哈德奉行歐根的理論推行經(jīng)濟改革，成功地幫助德國建立一條社會(huì )市場(chǎng)經(jīng)濟之路。

實(shí)際上，經(jīng)濟學(xué)家丁伯根的丁伯根法則、蒙代爾的最優(yōu)指派原則（大拇指原則）以及弗里德曼的單一規則，都支持歐根的貨幣政策優(yōu)先原則。但是，歐根的貨幣政策優(yōu)先原則，不但命中了央行的獨立性，還命中了貨幣的本質(zhì)。

貨幣最核心的價(jià)值便是交易媒介，其靈魂便是幣值穩定。歐根抓住了貨幣的靈魂。

貨幣作為交易解決方案，擁有降低市場(chǎng)交易費用之價(jià)值，屬內生之物，而非外生屬性。

因此，貨幣是非中性的。貨幣的多寡，對產(chǎn)出、收入與就業(yè)產(chǎn)生影響。但是，貨幣非中性，并不支持貨幣擴張或收縮。

貨幣，與其它商品一樣（不支持洛克、李嘉圖的貨幣需求既定或無(wú)限需求學(xué)說(shuō)），只有處于均衡狀態(tài)才是帕累托最優(yōu)。貨幣發(fā)行量過(guò)大，或者發(fā)行量過(guò)少，都對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。

從長(cháng)期來(lái)看，受邊際收益遞減規律的支配，貨幣超發(fā)定然導致物價(jià)上漲、資產(chǎn)價(jià)格泡沫，最終經(jīng)濟陷入崩潰或低迷——并非休謨、弗里德曼所說(shuō)的對產(chǎn)出及就業(yè)不產(chǎn)生影響。這一點(diǎn)，米塞斯與哈耶克的商業(yè)周期理論要比弗氏更加精微。

因此，貨幣中性與否并不重要，重要的是貨幣應該處于均衡狀態(tài)——即維克塞爾認為的“銀行利率與自然利率相等時(shí)”。當貨幣處于動(dòng)態(tài)均衡時(shí)，貨幣量的增加或減少，都對經(jīng)濟產(chǎn)生促進(jìn)作用。這說(shuō)明，更多的或更少的貨幣，在幫助市場(chǎng)出清。

不可否認，坎蒂隆和凱恩斯對貨幣短期非中性的觀(guān)察是非常真實(shí)的。但是，他們并未洞悉貨幣的合約本質(zhì)，將貨幣視為一種真實(shí)資產(chǎn)。事實(shí)上，只要貨幣偏離了均衡，這一資產(chǎn)就會(huì )縮水，甚至一文不值。

100多年前，英國經(jīng)濟學(xué)家、《經(jīng)濟學(xué)人》傳奇總編沃爾特·白芝浩曾經(jīng)在《倫巴第街》中提出了“最后貸款人”這一原則：

“在金融危機時(shí)，銀行應當慷慨放貸，但只放給經(jīng)營(yíng)穩健、擁有優(yōu)質(zhì)抵押品的公司，而且要以足夠高的、能?chē)樧叻羌庇缅X(qián)者的利率來(lái)放貸。”[8]

后人稱(chēng)之為“白芝浩原則”。雖然美聯(lián)儲成立的初衷便是為聯(lián)儲銀行兜底，但是這一“天經(jīng)地義”的“白芝浩原則”，實(shí)際上違背了貨幣這一公共合約，構成了公共利益悖論。

市場(chǎng)交易中都是私人合約和私人利益，無(wú)法包容“公共利益”的存在。若以公共利益干預市場(chǎng)，無(wú)論如何做，都會(huì )傷害另外一方，都會(huì )破壞交易公平[9]。

但是，貨幣是市場(chǎng)中唯一的公共合約。這一公共合約的核心內容便是保持適量的貨幣供給，維持貨幣價(jià)格（信用）的穩定。

除此之外，定向降準，啟動(dòng)QE，為金融機構及大型企業(yè)充當最后貸款人，都是打著(zhù)“公共利益”的旗號，違反了貨幣的公共合約，違背了市場(chǎng)規律，破壞了市場(chǎng)的供給、價(jià)格、獎勵及懲罰機制。

因此，鑒于公共利益悖論，市場(chǎng)中貨幣這一公共合約，不能有任何的價(jià)值傾向。其唯一的使命便是維持均衡狀態(tài)，保持適量供應和幣值穩定。

如此便否定了凱恩斯、漢森、薩繆爾森主張的貨幣政策逆周期調節之一功能。

那么，貨幣如何維持均衡？

弗里德曼的辦法是控制貨幣數量。但是，投資銀行興起之后，市場(chǎng)到底需要多少貨幣，已難以測量。1970年代蒙代爾、1988年弗里德曼都向弗里德曼提出過(guò)這個(gè)問(wèn)題。

但是，弗里德曼認為，貨幣需求極為穩定，貨幣增量只要與經(jīng)濟增速保持適當的比例即可（低通脹）。弗里德曼甚至主張將貨幣增量比以立法、計算機控制的方式來(lái)實(shí)現，以約束美聯(lián)儲的發(fā)幣紀律。弗里德曼的做法簡(jiǎn)單粗暴，但更能抵抗人性之貪欲、恐懼與“道德圣人”。

蒙代爾的辦法則是以通脹率為目標，只要盯住通脹率，即可維持貨幣均衡。但是，物價(jià)只是幣價(jià)之一，利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格都是幣價(jià)的尺度。蒙代爾相當于支持了泰勒原則。

但是，過(guò)去四十年，歐美國家物價(jià)穩定，但資產(chǎn)價(jià)格高企。這就是現代央行放棄弗氏數量論、堅持泰勒原則之問(wèn)題。

弗里德曼認為無(wú)錨貨幣始終劣質(zhì)貨幣制度，他在《經(jīng)濟解釋》中提出，“以物品成交價(jià)做指數為錨的理想貨幣制[6]”。但此理想貨幣制，或許與當今以通脹率為目標的無(wú)錨貨幣并未本質(zhì)區別。

不過(guò)，受此啟發(fā)，建立一個(gè)以物價(jià)為基礎，包含利率、外匯、房地產(chǎn)及資產(chǎn)價(jià)格因子的綜合價(jià)格指數，作為貨幣政策之目標，或許更為科學(xué)。

如此探尋貨幣之均衡，即可區分何為大水漫灌，何為帕累托改進(jìn)。

貨幣，深不可測。貨幣本質(zhì)及規律不明，貿然釋放貨幣，猶如臨淵慕魚(yú)而不自知。今日之世界，寬松大潮來(lái)襲，貨幣更可能是一只“灰天鵝”（灰犀牛與黑天鵝的雜交物種）——一種似乎可預知，但不可預見(jiàn)，且危害比預期更為嚴重的風(fēng)險事件。

哈耶克曾經(jīng)告誡世人，笛卡爾理性主義導致人們犯下一個(gè)嚴重的錯誤——“致命的自負”，他認為“貿易和貨幣是一個(gè)超出理性全盤(pán)理解力的神奇世界。[10]”

但是，當今之世界，比任何時(shí)候都更加需要理性與敬畏，以及弗里德曼式學(xué)者、沃爾克式英雄。

參考文獻：

[1]國富論，亞當·斯密，商務(wù)印書(shū)館；

[2]休謨經(jīng)濟論文選，大衛·休謨，商務(wù)印書(shū)館；

[3]商業(yè)性質(zhì)概論，理查德·坎蒂隆，商務(wù)印書(shū)館；

[4]美國貨幣史，米爾頓·弗里德曼，北京大學(xué)出版社；

[5]貨幣的禍害，米爾頓·弗里德曼，商務(wù)印書(shū)館；

[6]經(jīng)濟解釋?zhuān)瑥埼宄?，中信出版社?/p>

[7]經(jīng)濟政策的原則，瓦爾特·歐根，中國社會(huì )科學(xué)出版社；

[8]倫巴第街，沃爾特·白芝浩，商務(wù)印書(shū)館；

[9]我們距離經(jīng)濟危機有多遠，清和，智本社；

[10]致命的自負，哈耶克，中國社會(huì )科學(xué)出版社。