騰訊一直是中國(guó)核心資產(chǎn)價(jià)值投資的典范。然而，越來(lái)越多的投資者開(kāi)始懷疑，騰訊即將變成一家低速增長(zhǎng)的公司。騰訊還值得投資么?

騰訊正在將傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和10億終端用戶的需求更加精準(zhǔn)的連接在一起，通過(guò)提升單個(gè)用戶在有限的訪問(wèn)時(shí)長(zhǎng)內(nèi)完成關(guān)鍵需求的交易頻次，推動(dòng)營(yíng)收、利潤(rùn)進(jìn)入一個(gè)持續(xù)5年以上的中速增長(zhǎng)期。

市場(chǎng)已經(jīng)低估了騰訊的增長(zhǎng)潛力，在估值接近安全邊際之時(shí)，騰訊的投資邏輯需要重新梳理。

01初識(shí)騰訊

微信擁有11.32億月活用戶，所有中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公民都是騰訊的用戶。到目前為止，騰訊是中國(guó)市場(chǎng)唯一一家實(shí)現(xiàn)C端用戶全面滲透的公司。3.8億用戶在玩騰訊手游，5.43億用戶使用騰訊視頻看劇集，6.6億用戶使用騰訊音樂(lè)聽(tīng)歌，騰訊是泛娛樂(lè)領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭。騰訊新聞?chuàng)碛薪?億月活用戶，同時(shí)考慮微信訂閱號(hào)等內(nèi)容矩陣，一半以上(6億+)的中國(guó)網(wǎng)民通過(guò)騰訊獲取新聞信息，騰訊在資訊領(lǐng)域的地位無(wú)可撼動(dòng)。

從全球可比公司看，唯有Google和Facebook可與騰訊媲美。Google不主動(dòng)披露自己的用戶數(shù)據(jù)，只要是互聯(lián)網(wǎng)公民，就幾乎是google的用戶;Facebook在全球擁有22億以上互聯(lián)網(wǎng)用戶。

以人民幣幣值計(jì)，騰訊當(dāng)前市值約3萬(wàn)億，略低于阿里巴巴的3.3萬(wàn)億市值，超過(guò)工商銀行的2萬(wàn)億市值、中國(guó)平安的1.6萬(wàn)億市值，是貴州茅臺(tái)市值的2倍。整體上看，騰訊和阿里巴巴一起居中國(guó)頂級(jí)資產(chǎn)價(jià)值之首。

從全球頂級(jí)資產(chǎn)角度看，騰訊市值已經(jīng)進(jìn)入全球公眾市場(chǎng)TOP10陣營(yíng)。微軟、蘋(píng)果、亞馬遜、Facebook等少數(shù)美國(guó)科技巨頭市值明顯高于騰訊。

在過(guò)去十五年，騰訊是全球市值增長(zhǎng)最快的資產(chǎn)之一。2004年登陸港交所的騰訊，市值一度不足百億，近15年來(lái)，騰訊演繹了接近50%復(fù)合增長(zhǎng)奇跡。

2019年，騰訊凈利潤(rùn)規(guī)模有望達(dá)到1000億，而其上市之初不足5億。拉長(zhǎng)周期看，騰訊經(jīng)歷了兩個(gè)增長(zhǎng)期，目前處于第二個(gè)增長(zhǎng)期結(jié)束、第三個(gè)增長(zhǎng)期起點(diǎn)的位置。

(為真實(shí)反應(yīng)公司估值水平和利潤(rùn)增速的關(guān)系，我們采用前瞻市盈率而非靜態(tài)市盈率指標(biāo)。前瞻市盈率=當(dāng)年市值/未來(lái)一年凈利潤(rùn)，其中2018年、2019年前瞻市盈率均為預(yù)測(cè)值)

從上圖看，騰訊的估值及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)呈現(xiàn)兩大特征：

(1)騰訊的前瞻PE估值水平持續(xù)居于15-40倍之間。僅有上市初期虛擬電信運(yùn)營(yíng)夢(mèng)碎(2004、2005)、全球性金融危機(jī)(2008)、社交網(wǎng)絡(luò)地位遭遇挑戰(zhàn)(2011)三個(gè)短暫時(shí)點(diǎn)前瞻PE水平低于20倍;

(2)騰訊利潤(rùn)增速與PE估值水平高度相關(guān)，反應(yīng)資本市場(chǎng)定價(jià)相對(duì)有效，超額收益幾乎來(lái)自經(jīng)營(yíng)層面的持續(xù)超預(yù)期。從利潤(rùn)增速看，騰訊從未出現(xiàn)利潤(rùn)同比下滑，絕大部分年份利潤(rùn)增速均高于20%，反應(yīng)其跨周期持續(xù)高增長(zhǎng)的整體性特征。

騰訊的首個(gè)增長(zhǎng)期出現(xiàn)在2005-2010年，這是QQ的輝煌時(shí)代。2005年是一個(gè)轉(zhuǎn)折性的年份，剛剛上市的騰訊進(jìn)行了激進(jìn)的戰(zhàn)略調(diào)整，逐步解除與電信運(yùn)營(yíng)商(中國(guó)移動(dòng)為主)在移動(dòng)夢(mèng)網(wǎng)業(yè)務(wù)上的“城下之盟”、在與中國(guó)移動(dòng)領(lǐng)銜的“飛信”業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)中逐步取得勝利，以QQ為中心的互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)推動(dòng)公司營(yíng)收、利潤(rùn)高速增長(zhǎng);

2010年-2011年，騰訊遭遇了增長(zhǎng)挑戰(zhàn)。2009年8月推出的新浪微博，在2010年撼動(dòng)了騰訊在社交領(lǐng)域的地位;2010年7月，《計(jì)算機(jī)世界》刊登了一篇題為《“狗日的”騰訊》封面頭條文章，文中把騰訊作為互聯(lián)網(wǎng)公敵進(jìn)行批判，處處“抄襲”、處處“侵略”的騰訊看起來(lái)即將盛極而衰。正是在2011年初，騰訊低調(diào)上線了微信，在第二年(2012)，騰訊決定將半條命交給合作伙伴：開(kāi)始向京東、滴滴、 58同城等項(xiàng)目進(jìn)行瘋狂的股權(quán)投資;

2012年是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的分水嶺，微信幫助騰訊在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代取得巨大的成功。2012年——2017年，騰訊整整高速增長(zhǎng)了6年，教科書(shū)般的詮釋了用戶增長(zhǎng)——營(yíng)收增長(zhǎng)——利潤(rùn)增長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)典增長(zhǎng)邏輯。2017年，已是巨頭的騰訊利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了74%，估值水平和市值幾乎同時(shí)達(dá)到歷史峰值;

騰訊的第二個(gè)增長(zhǎng)期在2018年戛然而止。2018年利潤(rùn)同比增速僅10%，上一次如此低的增速是2005年。騰訊的股價(jià)遭遇了“滑鐵盧”，從巔峰期近4萬(wàn)億的市值掉到目前的3萬(wàn)億左右。然而，當(dāng)下的騰訊，已非2005年剛上市時(shí)那個(gè)弱小的騰訊。謹(jǐn)慎計(jì)量，3萬(wàn)億市值的騰訊手握5000億以上的股權(quán)資產(chǎn)，如果將這筆“財(cái)富”非常保守的從市值中扣除，經(jīng)調(diào)整的前瞻市盈率僅23倍，處于長(zhǎng)期估值區(qū)間的下軌位置。

本文來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞