持續虧損十年之久的愛(ài)奇藝正在迎來(lái)其長(cháng)征路上的一個(gè)關(guān)鍵轉折點(diǎn)：凈增付費用戶(hù)趨勢顯示，未來(lái)幾年可能達不到2億左右的付費用戶(hù)規模，由付費用戶(hù)規模增加推動(dòng)營(yíng)收增長(cháng)并最終實(shí)現盈利的大邏輯即將遭遇挑戰，它需要新的故事來(lái)引導市場(chǎng)的預期，進(jìn)而穩定其市值水平。

在愛(ài)奇藝具備造血功能之前，還需要2-3次的總規模在百億人民幣以上的融資。如果其市值因付費用戶(hù)規模的預期調整出現大幅下滑，融資的代價(jià)將是巨大的。愛(ài)奇藝創(chuàng )立以來(lái)最“高光”的時(shí)刻，亦在步入最艱險的路段。

01 初識愛(ài)奇藝

愛(ài)奇藝和騰訊視頻一起，是中國最大的在線(xiàn)視頻播放平臺：約有6億用戶(hù)每個(gè)月都會(huì )點(diǎn)開(kāi)愛(ài)奇藝APP看視頻。

愛(ài)奇藝是資本長(cháng)期信仰和團隊持續創(chuàng )業(yè)精神高度融合的結晶，它在資本的澆灌和創(chuàng )業(yè)團隊的精心培育下構筑了超強的用戶(hù)壁壘，但盈虧平衡似乎遙不可及：近10年以來(lái)，經(jīng)營(yíng)虧損合計近300億元(估計值)，2017年、2018年的經(jīng)營(yíng)虧損分別高達39.5億、83億，2019年預期虧損近百億。

如此巨虧的資產(chǎn)，為何擁有近千億人民幣市值?是怎樣的商業(yè)愿景支撐資本持續投向一個(gè)歷經(jīng)十年以上超長(cháng)投資周期依然無(wú)法盈利的資產(chǎn)?

愛(ài)奇藝上市以來(lái)，市值高峰曾一度超過(guò)2000億，但近期持續在千億之下徘徊，短周期經(jīng)營(yíng)碰到什么挑戰?市場(chǎng)一致預期經(jīng)歷了怎樣的調整?悲觀(guān)的趨勢還會(huì )延續么?

從穿越周期的角度看，愛(ài)奇藝的商業(yè)愿景如果能夠實(shí)現，會(huì )呈現出多大的向上彈性?

本文嘗試從預期數據化視角回答這一組關(guān)鍵問(wèn)題。在核心邏輯漸進(jìn)式展開(kāi)前，我們首先需建立投資視野下的4個(gè)基礎認知。

(1)愛(ài)奇藝是中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)前十大應用之一

根據艾瑞數據，除愛(ài)奇藝外，中國市場(chǎng)前十大APP應用歸屬的公司都有著(zhù)極其可觀(guān)的盈利規模，騰訊旗下微信、QQ、騰訊視頻，阿里旗下支付寶、淘寶、高德地圖，兩家市值在萬(wàn)億以上的公司拿下了6個(gè)名額。愛(ài)奇藝的大股東是百度，愛(ài)奇藝同時(shí)是榜單中唯一一個(gè)分拆獨立上市的資產(chǎn)，對資本有著(zhù)獨特性吸引力。

(2)視頻領(lǐng)域三國殺正在演繹為兩強爭霸

騰訊視頻、優(yōu)酷、愛(ài)奇藝是在線(xiàn)視頻聚合平臺的三個(gè)核心玩家。在2018年，“三國殺”的格局發(fā)生了重大變化：阿里旗下優(yōu)酷掉隊，短視頻領(lǐng)域抖音崛起。

愛(ài)奇藝和騰訊視頻幾乎呈現相類(lèi)似的月活用戶(hù)曲線(xiàn)，數值穩定在6億左右，但增長(cháng)趨勢已經(jīng)停止。優(yōu)酷在掉隊之后有所輕微復蘇，然而，格局已難輕易改變。

抖音的崛起，部分的侵蝕了長(cháng)視頻平臺的用戶(hù)時(shí)長(cháng)，但短視頻與長(cháng)視頻的需求邏輯并不完全相同，長(cháng)期看，代表專(zhuān)業(yè)制作的長(cháng)視頻是用戶(hù)持續性更強的剛需，抖音不太可能對愛(ài)奇藝和騰訊視頻的長(cháng)期用戶(hù)規模構成真正挑戰。同時(shí)，長(cháng)視頻平臺亦在增加短視頻內容來(lái)進(jìn)行適度的防守，長(cháng)期看，視頻領(lǐng)域大概率上會(huì )呈現長(cháng)視頻為核心、長(cháng)短視頻互相融合的趨勢。

(3)愛(ài)奇藝和騰訊視頻內容支出飆升“做透 ”用戶(hù)

(2019年、2020年凈增付費用戶(hù)數據為原預期數據，實(shí)際數據低于此規模—注釋)

2016-2018年，是視頻平臺外購版權成本“飆升”的三年，騰訊和愛(ài)奇藝幾乎攜手買(mǎi)下整個(gè)行業(yè)可以買(mǎi)到的絕大部分版權，為用戶(hù)建立了“一個(gè)平臺可以解決所有影視劇集需求”的認知。愛(ài)奇藝的外購版權成本從近50億上升至超過(guò)150億。自2019年起，外購版權成本支出接近峰值，增速顯著(zhù)下滑至低水平，未來(lái)預計和行業(yè)增長(cháng)相關(guān)。

2017年開(kāi)始，自制內容支出“飆升”，騰訊視頻和愛(ài)奇藝都在建立熱播劇集和綜藝節目的獨特優(yōu)勢，自制內容成為平臺差異化競爭的關(guān)鍵策略。愛(ài)奇藝的自制內容成本從16億幾乎翻3倍到2019年的近50億，2020年預計繼續加大相關(guān)投入。

本質(zhì)上看，內容支出領(lǐng)先營(yíng)收提前“飆升”到極高水平，來(lái)自對用戶(hù)進(jìn)行最高效競爭的推動(dòng)。愛(ài)奇藝和騰訊視頻將月活用戶(hù)推升至6億規模，將潛在競爭對手“一口氣”甩在后面，同時(shí)，推動(dòng)付費用戶(hù)數快速增長(cháng)，近期，兩大平臺付費用戶(hù)規模雙雙過(guò)億。

(4)極高的內容支出導致綜合營(yíng)收大幅低于綜合成本

2018年，愛(ài)奇藝經(jīng)營(yíng)虧損為83億元，是2017年虧損額的2倍。下圖顯示，高達200億以上的內容成本，是綜合營(yíng)收大幅低于綜合成本的核心原因。

愛(ài)奇藝的營(yíng)收來(lái)自四個(gè)方面：

會(huì )員訂閱收入：2018年付費會(huì )員數為8000萬(wàn)，ARPPU(單用戶(hù)月付費金額)為12.8元，8000萬(wàn)*12.8元*12個(gè)月，數值為122.88億元，由于付費會(huì )員處于增長(cháng)之中，后期凈增客戶(hù)并未在之前幾個(gè)月貢獻收入，因此，真實(shí)數值106.2億元低于簡(jiǎn)單計算金額;

廣告收入：愛(ài)奇藝向視頻用戶(hù)投放品牌類(lèi)廣告，此項收入一方面受互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)的整體影響，另一方面受到品牌廣告主投入預算的影響，綜合看，品牌類(lèi)廣告是線(xiàn)上廣告中成長(cháng)性偏低、受宏觀(guān)周期影響較大的廣告類(lèi)別，2019年全年預計出現負增長(cháng);

內容分銷(xiāo)收入：主要來(lái)自已購買(mǎi)的視頻版權向其他視頻平臺的再次銷(xiāo)售收入，整體上和年內容成本呈現相關(guān)關(guān)系，約為內容成本的11%-15%;

游戲及其他收入：類(lèi)似于流量池變現收入，由游戲、直播、文學(xué)、電商等組成，可見(jiàn)度較低;

從收入來(lái)源看，目前占營(yíng)收半壁江山的廣告業(yè)務(wù)并無(wú)亮點(diǎn)，內容分銷(xiāo)收入本質(zhì)上是高昂的內容成本的一種分攤機制，而游戲及其他收入，作為大流量的小型變現業(yè)務(wù)，并不能支撐起高昂的流量獲取成本。

唯有會(huì )員訂閱業(yè)務(wù)的長(cháng)期增長(cháng)前景，是支撐資本持續投入的源動(dòng)力。

02 資本的長(cháng)期信仰

視頻娛樂(lè )越來(lái)越成為家庭娛樂(lè )的必選項，和在線(xiàn)教育、知識付費等業(yè)務(wù)相比，視頻擁有超高的復購率，永續的必需品必然有極佳的投資價(jià)值。

20世紀90年代，當包含各個(gè)地方頻道在內的有線(xiàn)電視進(jìn)入千家萬(wàn)戶(hù)的時(shí)候，其每戶(hù)定價(jià)在8-16元/月，全年100到200元之間。2019年，上海有線(xiàn)數字電視的每戶(hù)定價(jià)為23元/月，276元/年。當前，愛(ài)奇藝和騰訊視頻的定價(jià)均為15元/月，180元/年，將優(yōu)惠活動(dòng)考慮在內，實(shí)際價(jià)格在13元/月，156元/年。

在線(xiàn)視頻平臺和有線(xiàn)電視頻道相比，因監管、行業(yè)發(fā)展及市場(chǎng)競爭因素，在實(shí)時(shí)新聞及部分節目首發(fā)方面，存在一定的劣勢。但是，在線(xiàn)視頻平臺廣告量大幅降低、內容資源量大幅提升，和有線(xiàn)電視定時(shí)定點(diǎn)播放節目相比，用戶(hù)可以更加自由的選擇播放時(shí)間、暫?；蛘呋乜?。愛(ài)奇藝和騰訊視頻，為用戶(hù)體驗提供了巨大的便利。

綜合來(lái)看，在線(xiàn)視頻平臺的會(huì )員定價(jià)是明顯偏低的。當前的市場(chǎng)定價(jià)及訂閱用戶(hù)規模均大幅低于市場(chǎng)成熟期的相應數值，這是資本愿意持續投向愛(ài)奇藝的根本動(dòng)力。

定量來(lái)看，資本的長(cháng)期信仰由下列一組數據預期構成：

中國擁有4.2-4.5億家庭，長(cháng)期看，在線(xiàn)視頻平臺的用戶(hù)量和家庭總量相關(guān)。假設未來(lái)有效訂閱家庭總數介于3.5-4億之間，考慮重復訂閱的情況，騰訊視頻和愛(ài)奇藝都有可能實(shí)現2億左右的付費用戶(hù)規模，2019年，兩個(gè)平臺訂閱用戶(hù)量均已過(guò)億;

保守估計，未來(lái)的ARPPU值會(huì )在16-20元/月，對應全年192元-240元，這一保守估計值依然低于2019年有線(xiàn)數字電視的定價(jià);

以上述兩點(diǎn)計算，保守估計的訂閱業(yè)務(wù)收入規模介于350-480億元之間，這已經(jīng)遠遠超過(guò)當前200億元/年的內容支出，即使考慮未來(lái)版權及自制劇繼續加大投入，訂閱業(yè)務(wù)本身就具備創(chuàng )造100-150億經(jīng)營(yíng)利潤的能力，假設廣告及其他業(yè)務(wù)能貢獻50-100億的利潤，那么，愛(ài)奇藝的長(cháng)期利潤創(chuàng )造能力將達到150-250億，對應估值區間是2000億到4000億，相比當前千億以下的市值，投資收益是相當不錯的;

愛(ài)奇藝訂閱業(yè)務(wù)具備極佳的業(yè)績(jì)彈性：每增加一個(gè)用戶(hù)帶來(lái)的邊際成本極低，ARPPU值的提升幾乎直接計入稅前利潤，這兩個(gè)特性決定了其提升盈利一致預期的能力。簡(jiǎn)單而言，以16元/月ARPPU計算，每?jì)粼?000萬(wàn)訂閱用戶(hù)，就貢獻15億以上經(jīng)營(yíng)利潤;以2億訂閱用戶(hù)計，ARPPU每提價(jià)1元，就會(huì )增加20億經(jīng)營(yíng)利潤;

樂(lè )觀(guān)展望，如果中國市場(chǎng)居民消費能力持續穩健增長(cháng)，下一個(gè)十年，年ARPPU有望翻倍，接近300元，以2億用戶(hù)量粗略估算，愛(ài)奇藝的整體營(yíng)收和盈利能力將分別接近1000億及500億元(考慮廣告、游戲等所有業(yè)務(wù))，它可能最終成為一家萬(wàn)億市值的娛樂(lè )巨獸，對應當前有十倍空間。

綜上，資本對愛(ài)奇藝資產(chǎn)價(jià)值的長(cháng)期信仰，基本由付費用戶(hù)總量和ARPPU兩個(gè)關(guān)鍵變量所決定。愛(ài)奇藝的長(cháng)期增長(cháng)故事既簡(jiǎn)潔又清晰，基礎價(jià)值及業(yè)績(jì)彈性為長(cháng)期資本劃定了相當不錯的投資收益區間，這也許正是高瓴資本這種“Think Big、Think Long”的投資機構敢于上10億美金重倉愛(ài)奇藝的底氣。

每一名愛(ài)奇藝的長(cháng)期投資者心中都有這樣一張盈利長(cháng)征圖，愛(ài)奇藝應該在2020年迎來(lái)大幅減虧的拐點(diǎn)，這是愛(ài)奇藝自2010年成立以來(lái)的第一個(gè)十年長(cháng)征的終點(diǎn)，也是開(kāi)啟未來(lái)10年盈利周期的起點(diǎn)。

然而，真實(shí)的商業(yè)進(jìn)程遠沒(méi)有想象中的美好，愛(ài)奇藝正在迎來(lái)對資本信仰的最大考驗。

03 中國版奈飛的無(wú)奈

愛(ài)奇藝上市之初即被貼上“中國版奈飛”的標簽。美國最大的在線(xiàn)視頻平臺奈飛的市值是愛(ài)奇藝的十倍。奈飛和愛(ài)奇藝不同之處在于，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入幾乎全部來(lái)自客戶(hù)訂閱，而愛(ài)奇藝則有稍顯復雜的主營(yíng)業(yè)務(wù)構成。

廣告業(yè)務(wù)和付費訂閱業(yè)務(wù)的長(cháng)期體驗沖突

視頻平臺廣告業(yè)務(wù)和用戶(hù)付費訂閱間存在長(cháng)期體驗沖突。本質(zhì)上看，和電商、信息流及搜索廣告相比，用戶(hù)更加反感視頻廣告，因為它延遲或打斷了用戶(hù)的視頻體驗。每名付費用戶(hù)都會(huì )問(wèn)：“我既然付了費，憑什么還要向我投放廣告?”愛(ài)奇藝必須在廣告內容和用戶(hù)體驗間尋求微妙的平衡，以盡量精美貼切的廣告樣式來(lái)減弱訂閱客戶(hù)的負面情緒，這在客觀(guān)上限制了視頻廣告可承接的廣告種類(lèi)和廣告主范圍。從根本上講，視頻類(lèi)廣告并不具備超預期增長(cháng)的可能性。

騰訊視頻、愛(ài)奇藝等中國視頻平臺向付費客戶(hù)投放廣告，在商業(yè)設計上并非“聰明的變現”，而是無(wú)奈之舉。在當前階段及可預期的未來(lái)幾年，用戶(hù)訂閱業(yè)務(wù)創(chuàng )造的收入距成本有非常大的“鴻溝”，其必須建立包括廣告在內的多樣化收入機制來(lái)彌補成本。

換言之，當付費訂閱收入即將超過(guò)內容支出之時(shí)，競爭對手可以通過(guò)減弱廣告類(lèi)別來(lái)獲得更多用戶(hù)的好感，進(jìn)而提升付費客戶(hù)規模。從博弈角度來(lái)看，騰訊視頻擁有更大的主動(dòng)權，愛(ài)奇藝只能被迫跟進(jìn)，長(cháng)期投資者可能高估了廣告業(yè)務(wù)在未來(lái)創(chuàng )造利潤的能力。

愛(ài)奇藝持續面臨提價(jià)障礙

和奈飛相比，國內視頻平臺處于騰訊愛(ài)奇藝雙雄爭霸、優(yōu)酷仍有望反擊的階段，愛(ài)騰優(yōu)三家都不愿意首先提價(jià)，騰訊視頻和優(yōu)酷背靠騰訊和阿里，仍有業(yè)務(wù)協(xié)同增強用戶(hù)權益的“大殺招”，愛(ài)奇藝在此方面居于劣勢。

從競爭邏輯來(lái)講，騰訊視頻可以通過(guò)延遲提價(jià)、增加關(guān)聯(lián)權益的手段，和愛(ài)奇藝進(jìn)行更長(cháng)周期的競爭。奈飛和愛(ài)奇藝不同，其對用戶(hù)定價(jià)的調節是主動(dòng)的。下圖顯示，美國國內訂閱用戶(hù)增速降低時(shí)，奈飛可以相對自主的提價(jià)來(lái)推動(dòng)營(yíng)收和利潤的增長(cháng)。

愛(ài)奇藝缺乏國際化能力

奈飛是一家典型的國際化擴張型公司，其國際訂閱客戶(hù)規模已經(jīng)是國內訂閱客戶(hù)的1.5倍，并將持續扮演推升付費用戶(hù)規模的核心驅動(dòng)力。愛(ài)奇藝的天花板顯然要小很多，長(cháng)期來(lái)看，愛(ài)奇藝的國內訂閱客戶(hù)規模預計小于奈飛的國際訂閱客戶(hù)規模。

綜上，愛(ài)奇藝和奈飛面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境并不相同，其營(yíng)收構成亦不相同。和奈飛相比，愛(ài)奇藝的天花板顯然要低不少。

很多研究會(huì )簡(jiǎn)單的通過(guò)P/S(市值/銷(xiāo)售收入)的比較來(lái)證明愛(ài)奇藝被低估了。事實(shí)上，愛(ài)奇藝的“S”構成和奈飛并不相同，兩家公司的增長(cháng)展望亦不相同，P/S指標的簡(jiǎn)單比較并沒(méi)有太大意義。

04 脆弱的平衡

愛(ài)奇藝同樣正在遭遇IPO的“兩年之癢”，在上市之后的第六個(gè)季度(2019Q2),綜合收入增速從35%—45%以上的高增長(cháng)迅速滑落到15.2%的中速增長(cháng)區。廣告業(yè)務(wù)受整體環(huán)境影響，于2018年Q3已經(jīng)停止增長(cháng)，在2019年Q2甚至出現-15.9%的同比負增長(cháng)。

愛(ài)奇藝未來(lái)的盈利預期，本質(zhì)上是會(huì )員訂閱業(yè)務(wù)能持續增長(cháng)的預期：會(huì )員訂閱業(yè)務(wù)的收入增速持續快于內容成本增速，使得綜合營(yíng)收逐步超過(guò)綜合成本，進(jìn)入盈利區間。

長(cháng)期來(lái)看，這種收入和成本的平衡建立在中低速增長(cháng)的情景下，顯得非常脆弱。無(wú)論是來(lái)自訂閱會(huì )員增長(cháng)停滯還是來(lái)自ARPPU值提價(jià)的延遲，都會(huì )影響到盈虧平衡點(diǎn)及盈利規模展望。特別是當付費會(huì )員增長(cháng)停滯的壓力襲來(lái)時(shí)，愛(ài)奇藝必須更加小心的管理內容成本支出來(lái)阻止虧損的擴大，這幾乎將是愛(ài)奇藝跨越十年盈利長(cháng)征路上最為艱難的時(shí)光。

05 致命的困惑

即將公布的Q3季報會(huì )告訴市場(chǎng)：愛(ài)奇藝當季度凈增付費用戶(hù)數會(huì )大幅不及預期。原預期值在550萬(wàn)到750萬(wàn)之間，實(shí)際值可能會(huì )不足450萬(wàn)。在上一個(gè)季度(2019Q2)，愛(ài)奇藝僅實(shí)現370萬(wàn)付費用戶(hù)凈增，這是上市以來(lái)的最低值，資本市場(chǎng)暫時(shí)接受了愛(ài)奇藝關(guān)于監管趨嚴的解釋。

這會(huì )是第二個(gè)大幅不及預期的財務(wù)季度，最終市場(chǎng)會(huì )發(fā)現，2019年全年，愛(ài)奇藝新增付費用戶(hù)的量可能勉強只有2000萬(wàn)，而在2018年末，市場(chǎng)相信今年會(huì )增加3500萬(wàn)左右的新付費用戶(hù)。

新增付費用戶(hù)不及預期，帶來(lái)的短期影響是，在內容支出依然保持原定節奏的情景下，經(jīng)營(yíng)性虧損被動(dòng)擴大了。2019年全年，愛(ài)奇藝的經(jīng)營(yíng)性虧損可能接近百億(原預期值為80億左右)，虧損額將是創(chuàng )立以來(lái)的新高。

事實(shí)上，對市場(chǎng)預期影響極大的不是短期虧損，而是對未來(lái)幾年付費用戶(hù)規模的致命困惑。如果愛(ài)奇藝未來(lái)幾年付費用戶(hù)規模的天花板不是2億左右，而是1.5億左右，那么，對盈利的影響將是巨大的：

(1) 原本預計2020-2021年大幅減虧、2022年接近或實(shí)現盈利的預期，將整體性后延;

(2) 因付費用戶(hù)規模的差值會(huì )產(chǎn)生100-150億的收入規模預期差距，愛(ài)奇藝可展望的投資周期內的盈利規模將出現重大調整;

通過(guò)如下三種假設，我們可以看到付費用戶(hù)規模對愛(ài)奇藝長(cháng)期盈利展望的巨大影響：

悲觀(guān)假設：假設愛(ài)奇藝最終月ARPPU值為16元，愛(ài)奇藝最終付費用戶(hù)規模在1.5億左右;

中性假設：月ARPPU值和悲觀(guān)假設相同，付費用戶(hù)規模達到2億左右;

偏樂(lè )觀(guān)假設：最終付費用戶(hù)規模和中性假設相同，月ARPPU值為17元左右;

我們看到，付費用戶(hù)規模的影響要遠大于A(yíng)RPPU值得影響。資本市場(chǎng)對長(cháng)期付費用戶(hù)規模的質(zhì)疑，將是對愛(ài)奇藝資本價(jià)值的致命性質(zhì)疑。

面對越來(lái)越微弱的付費用戶(hù)凈增趨勢，你會(huì )相信2020年愛(ài)奇藝會(huì )打個(gè)翻身仗么?

06 終須回歸長(cháng)期信仰

對于中短期投資者而言，愛(ài)奇藝是預期呈現劇烈變化的股票，預期的擺動(dòng)帶來(lái)市值水平在年度范圍內的劇烈波動(dòng)。

長(cháng)期投資者一直在封鎖愛(ài)奇藝市值的下降通道，但當長(cháng)期信仰開(kāi)始遭遇商業(yè)現實(shí)的悲觀(guān)挑戰時(shí)，長(cháng)期資本的定力也將面臨真正的考驗。

對愛(ài)奇藝的價(jià)值認知，最終依然會(huì )回歸長(cháng)期信仰：伴隨著(zhù)經(jīng)濟體的持續增長(cháng)，國內付費用戶(hù)規模依然會(huì )逐步爬升到2億以上，每個(gè)用戶(hù)的年付費金額也會(huì )超過(guò)250元。愛(ài)奇藝沿著(zhù)這一路徑經(jīng)營(yíng)下去，終將迎來(lái)200億以上的盈利的輝煌時(shí)代。只是，愛(ài)奇藝的盈利長(cháng)征比想象中要更長(cháng)的時(shí)間。

對于聰明的投資者而言，如果你發(fā)現了悲觀(guān)預期的底部，那也意味著(zhù)找到了在愛(ài)奇藝悲壯長(cháng)征路上，又一個(gè)絕佳的投資時(shí)點(diǎn)。

祝愛(ài)奇藝好運，祝價(jià)值投資者好運!

本文來(lái)源：麟智（ID：linzhiplan），作者： Front