港交所最驕傲的“孩子”衣錦還鄉。這是阿里巴巴成立20年來(lái)第三次IPO，以及第二次在港IPO。

11月26日，阿里巴巴集團控股有限公司(AGHL，Alibaba Group Holding Limited)將在港交所正式掛牌，股票代碼[9988.HK]。阿里巴巴計劃發(fā)行5億新股，每股176港元，募資資金880億港元。若計及7500萬(wàn)股超額認購，最高募資約1012億港元。

阿里巴巴的股權結構將變成軟銀持股25.2%，董事、高管群體持股8.8%(馬云6%，蔡崇信1.9%)，Altaba(原雅虎)降到5%披露線(xiàn)之下。

雖然這次IPO募資額比之前預計的200億美元壓縮一些，但阿里巴巴在香港第二次上市塵埃落定，無(wú)疑會(huì )為香港股市帶來(lái)一股巨大暖流。

正如張勇在《來(lái)自董事局主席兼首席執行官的公開(kāi)信》中所言：“我們依然相信香港的美好未來(lái)。”

阿里巴巴為什么要二次在港上市?這背后是一個(gè)系統性決策。

由于7月底進(jìn)行過(guò)拆股，阿里巴巴在美國發(fā)行的ADS和在香港發(fā)行的股份按照1：8的比例互換。美股與港股之間的這種互換性，一定程度上搭建出阿里巴巴在全球資本市場(chǎng)的緩沖和雙保險機制。

更深層次的原因在于，阿里巴巴經(jīng)過(guò)20年的資本洗禮，早已深諳市場(chǎng)規則?，F階段它不僅需要融資，而且是融資的最好時(shí)機，恰好，一個(gè)更理解自己的香港資本市場(chǎng)再次“擁抱”自己。

何樂(lè )而不為呢?

阿里巴巴2019年港股IPO招股書(shū)公布的VIE結構簡(jiǎn)圖(來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū))

一、紐交所裝不下阿里

一些機構投資者調侃道，“阿里巴巴的企圖心這么大，只有一個(gè)紐交所哪里裝得下?”

1、晴天時(shí)修屋頂

對于一家“決定活102年”巨頭來(lái)說(shuō)，阿里巴巴知道資本混合著(zhù)紅與黑。但這位資深玩家早就對資本有了一種“性格式”的價(jià)值判斷——先拿下資本，其他的問(wèn)題用資本解決。

張勇說(shuō)過(guò)一句意味深長(cháng)的話(huà)，“在晴天時(shí)修屋頂，在順境中做規劃。”

無(wú)疑，現在的阿里巴巴陽(yáng)光明媚，4863億美元的市值，37.58倍的PE，讓它睥睨中國乃至全球互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)。

剛剛過(guò)去的雙十一，阿里巴巴風(fēng)頭正勁。

星圖數據公布的報告顯示，截止至2019年11月11日24點(diǎn)，雙十一全網(wǎng)銷(xiāo)售額達到4101億元，同比增長(cháng)30%。較2018年24%的增速提高6個(gè)百分點(diǎn)，重回加速時(shí)代。

其中，阿里巴巴的雙十一銷(xiāo)售額達到2684億元，占全網(wǎng)銷(xiāo)售額比重的65%，盡管較去年的68%有所下降，但依舊遙遙領(lǐng)先于其他各平臺。

阿里巴巴早已不只是電商巨頭，儼然已經(jīng)是一個(gè)現象級的平臺經(jīng)濟體。

截至 6月30日，阿里巴巴擁有約710家在中國設立的子公司和并表實(shí)體，約530家在其他國家和地區設立的子公司。它將這些業(yè)務(wù)分為核心商業(yè)、云計算、數字媒體及娛樂(lè )、創(chuàng )新業(yè)務(wù)四大類(lèi)。

現階段是阿里巴巴通過(guò)港股IPO再次喚醒公司價(jià)值的絕佳時(shí)機。

2、IPO的另一個(gè)支點(diǎn)

阿里巴巴屬于這個(gè)時(shí)代，就像21世紀屬于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)。

微軟的比爾·蓋茨和亞馬遜的杰夫·貝索斯輪流當世界首富。尤其是亞馬遜，在云技術(shù)、電商、物流等領(lǐng)域的布局與阿里巴巴非常一致。

在美國本土市場(chǎng)，亞馬遜在電商、物流等領(lǐng)域通過(guò)低價(jià)“掠奪競爭”，已經(jīng)成為美國總統特朗普口中的“壟斷者”。

阿里巴巴最接近亞馬遜的時(shí)刻是在2014年。

那一年，阿里巴巴在紐交所上市，活躍買(mǎi)家數占據中國人口的四分之一，承載了中國社會(huì )消費品零售總額的8%以上。那一年，微信支付剛推出一年，搶紅包尚沒(méi)有成為新年俗，支付寶還是在線(xiàn)支付的代名詞。

在紐交所上市前的全球路演中，阿里巴巴對未來(lái)的規劃是三大核心：云計算和大數據、農村市場(chǎng)、全球化和跨境貿易。電商帝國似乎已穩，橫向往農村和全球擴張，縱向打通底層技術(shù)和應用，通往“亞馬遜”之路看似平坦、寬闊。

2015年，拼多多(拼好貨)乘著(zhù)社交電商的東風(fēng)成立了。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的風(fēng)口按天計算，移動(dòng)支付、移動(dòng)社交、O2O、直播、短視頻……在城頭變換大王旗之際，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的“新貴們”意識到，電商是一條經(jīng)歷過(guò)生死考驗的互聯(lián)網(wǎng)變現模式。

阿里巴巴的電商帝國則是被圍攻的羅馬。

社交電商并不是新事物。2010年，淘寶推出了類(lèi)似產(chǎn)品“聚劃算”。但拼多多的崛起，依托的是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，是智能手機的普及，是在一二線(xiàn)消費能力被房?jì)r(jià)壓制之后，消費力依然活躍的三四五六線(xiàn)市場(chǎng)，當然還有中國物流產(chǎn)業(yè)的崛起，以及體系成熟、質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的工業(yè)化產(chǎn)品。

拼多多不僅因為在市場(chǎng)戰略上押注成功，也因為選擇了一條在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭中百試不爽的戰術(shù)。2019年，拼多多對外宣傳的打法是“百億補貼”。換言之，這類(lèi)似于亞馬遜的低價(jià)“掠奪競爭”。

為此，2018年財年，拼多多支出近29億美元的銷(xiāo)售、行政和一般類(lèi)費用;11月20日拼多多公布的2019年前三季財務(wù)數據中，這個(gè)數字達到26.65億美元。當然，對應的營(yíng)業(yè)收入也呈現出跳躍式增長(cháng)。

在這種“燒錢(qián)”模式下，拼多多必須持續融資。

2018年7月，拼多多在納斯達克IPO融資18.7億美元;2019年2月增發(fā)募資不超過(guò)12億美元;2019年10月，拼多多又發(fā)行了規模在十億量級的、固定利率為0%的五年期可轉債。

這些資金都是進(jìn)攻的彈藥。拼多多之外，在阿里巴巴的“固有領(lǐng)土”上，還要面對“京東們”的競爭，廝殺同樣慘烈。

與此同時(shí)，中國電商的各種紅利都在消失，最為關(guān)鍵的是人口紅利。

綜合最新財報數據，阿里巴巴在中國零售市場(chǎng)移動(dòng)月活躍用戶(hù)達7.8億，京東的這一數字是3.3億，拼多多則是4.3億。國家統計局數據顯示，2018年中國的總人口數則是13.95億。

中國的人口紅利一直是電商，乃至整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高速發(fā)展的基石。

根據華創(chuàng )證券在一份研報中判斷，移動(dòng)購物滲透率已經(jīng)超過(guò)70%，未來(lái)增長(cháng)空間相對有限，人口紅利趨于尾聲。中信證券在一份研報中估算，按照當期營(yíng)銷(xiāo)費用/新增活躍用戶(hù)推算，阿里巴巴獲客成本已經(jīng)高達535元人民幣/人，而走下沉路線(xiàn)拼多多同樣高達153元/人。

面對“彈藥”充足、虎視眈眈的對手，存量殘殺的電商格局，阿里巴巴為何不向資本敞開(kāi)胸扉呢?這或許是它此次IPO的另一個(gè)支點(diǎn)。

3、新競爭需要糧草

電商業(yè)務(wù)只是“萬(wàn)維網(wǎng)”中的一個(gè)維度。阿里巴巴必須面對的，是一日千里的互聯(lián)網(wǎng)競爭環(huán)境，這需要長(cháng)期的、面向平臺底層的技術(shù)投入和積累。

持續的競爭助推了阿里不斷的并購，比如95億美元收購餓了么，意圖是將電商優(yōu)勢延伸到本地生活生態(tài)圈;比如20億美元收購網(wǎng)易考拉，意在撬動(dòng)在跨境電商市場(chǎng)份額;比如對Lazada20億美元的增資，意在擴展中國模式，尋找東南亞互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的人口紅利的變現模式;比如20億美元私有化愛(ài)康國賓，意在從生活到生命，從體檢數據到服務(wù)入口，拓展大健康版圖。

持續的競爭還需要阿里對內不斷投入，比如33億美元增資菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò )，這是阿里對這個(gè)大數據物流協(xié)同平臺上的繼續押注;比如高調成立的“達摩院”，宣布未來(lái)三年在新技術(shù)上投資超過(guò)1000億人民幣，這是阿里對底層技術(shù)和科學(xué)前沿的宏大野心。

招股書(shū)顯示，在阿里巴巴的核心商業(yè)、云計算、數字媒體及娛樂(lè )、創(chuàng )新業(yè)務(wù)四大類(lèi)業(yè)務(wù)中，只有核心商業(yè)盈利。其他三者的虧損狀況，可能還會(huì )持續一段時(shí)間。

截至2019年6月30日，阿里巴巴賬上現金類(lèi)資產(chǎn)尚有309.09億美元。阿里巴巴“不差錢(qián)”，但“晴天修屋頂”才能有備無(wú)患。

招股書(shū)披露，阿里巴巴此次香港IPO募集資金將用于三方面，驅動(dòng)用戶(hù)增長(cháng)及參與度提升、助力企業(yè)實(shí)現數字化轉型升級、持續創(chuàng )新。

翻譯一下，餓了么與美團的本地生活戰爭刀刀見(jiàn)血，飛豬與攜程比尚有差距，優(yōu)酷已經(jīng)成為名副其實(shí)的行業(yè)“第三”，考拉海購不急著(zhù)盈利，盒馬等新零售業(yè)務(wù)尚在虧損，金融業(yè)務(wù)國際化尚在途中;

阿里云、菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò )和營(yíng)銷(xiāo)系統還有資金需求;人工智能、機器學(xué)習技術(shù)等新技術(shù)都需要長(cháng)期的資金注入。

而且，與PC時(shí)代不同，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代有去中心化的特征。

快手、抖音等短視頻和與之伴生的“網(wǎng)紅”、“帶貨”和 “私域流量”，正在蠶食著(zhù)線(xiàn)上用戶(hù)的流量和關(guān)注度。分流優(yōu)酷、愛(ài)奇藝這些傳統視頻網(wǎng)站的廣告和訂戶(hù)收入倒是其次，真正的命門(mén)在于“流量APP們”試圖發(fā)力電商，攻入阿里電商帝國的心臟。

中國互聯(lián)網(wǎng)一浪推一浪，唯一不變的是在贏(yíng)得流量集中度之后，尋求流量變現。用王小波的話(huà)說(shuō)，這種感覺(jué)的古今沒(méi)什么不同。

阿里巴巴沒(méi)必要、也很難打造一個(gè)屬于自己的快手、抖音，但即使是防守型打法，淘寶直播也需要直面新競爭業(yè)態(tài)。

線(xiàn)上的競爭格局還算得心應手，線(xiàn)下的零售戰場(chǎng)又是阿里巴巴最難啃下的硬骨頭。

紅星美凱龍、居然之家、銀泰百貨、開(kāi)元商業(yè)、石基零售、高鑫零售背后都有阿里巴巴的影子，這些傳統業(yè)務(wù)能否轉變?yōu)轳R云式新零售的應手棋子，形成線(xiàn)上線(xiàn)下良性互補的“生態(tài)”，恐怕還是一段漫長(cháng)征途。

一些機構投資者調侃道：阿里巴巴的企圖心這么大，只有一個(gè)紐交所哪里裝得下?

而在所有融資形式中，上市募集資金相對“便宜”，同時(shí)在財務(wù)報表中個(gè)顯得比較“積極”。

二、香港退市背景聲

與港交所的初戀是一次洗禮，阿里巴巴這位一級市場(chǎng)好學(xué)生，第一次實(shí)踐了二級市場(chǎng)的游戲規則。

1、明星資本的好學(xué)生

阿里對資本市場(chǎng)的嫻熟，已經(jīng)寫(xiě)入公司DNA。正如后來(lái)馬云的總結，“生意人和錢(qián)打交道”。

2014年1月，蔡崇信在接受《福布斯》雜志羅素·弗蘭納里(Russell Flannery)采訪(fǎng)時(shí)回憶，1999年5月他第一次與馬云會(huì )面時(shí)：“Jack(馬云)甚至沒(méi)有一家公司。他沒(méi)有組建任何公司實(shí)體，只有一個(gè)運行了幾個(gè)月的網(wǎng)站。”

蔡崇信現任阿里巴巴董事局執行副主席，當時(shí)在香港為一家成立于1916年的瑞典投資公司Investor AB工作。

這是阿里巴巴與全球資本市場(chǎng)的第一次親密接觸，很快接受了資本市場(chǎng)的規則。

馬云與蔡崇信見(jiàn)面之后，僅過(guò)去一個(gè)多月的時(shí)間，1999年6月28日，阿里巴巴集團控股有限公司(AGHL，Alibaba Group Holding Limited，也就是這次在香港上市的公司主體)在開(kāi)曼群島注冊成立。

1999年9月9日，阿里巴巴中國以外商獨資形式注冊成立。1999年10月，阿里巴巴獲得首輪風(fēng)險投資500萬(wàn)美元。

以現在的標準評價(jià)，阿里巴巴一開(kāi)始就引入了一支明星基石投資者團隊。

500萬(wàn)美元的投資由高盛領(lǐng)投其中的330萬(wàn)美元，跟投的機構有華盈基金、富達亞洲、匯亞資本和蔡崇信的老東家瑞典Investor AB，共換取阿里巴巴50%的股權。

有了基石投資者背書(shū)，再加上世紀末全球火熱的互聯(lián)網(wǎng)資本浪潮(后來(lái)被稱(chēng)為互聯(lián)泡沫的那次)，阿里后續的融資再上一個(gè)數量級。

1999年10月，馬云拜訪(fǎng)孫正義;2000年1月，阿里巴巴獲得軟銀2000萬(wàn)美元的第二輪融資;2000年7月，馬云登上《福布斯》雜志封面;2000年8月，英國《經(jīng)濟學(xué)人》以“馬云將稱(chēng)王(The Jack Who Would Be King)” 為題，報道了阿里巴巴。

成立不到兩年，阿里巴巴借助資本的力量，小心翼翼地穿越了2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫寒冬，在2002年實(shí)現了“一塊錢(qián)”的盈虧平衡。借助資本的力量，在2003年“非典”的陰霾中，阿里巴巴孕育出2C業(yè)務(wù)淘寶網(wǎng)。

2003年10月，淘寶網(wǎng)推出支付寶服務(wù)。2004年2月，阿里巴巴再次在軟銀領(lǐng)投下，融資8200萬(wàn)美元，這是當時(shí)中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域最大規模的私募融資。

當年12月，支付寶獨立運營(yíng)。

創(chuàng )業(yè)五年的阿里巴巴，已經(jīng)初步搭建出了核心的電商業(yè)務(wù)雛形。

2005年8月，雅虎以雅虎中國業(yè)務(wù)再加10億美元的對價(jià)，獲得阿里巴巴40%的股權(35%的投票權)，以及阿里巴巴董事會(huì )四個(gè)席位中的一席。除軟銀以外的其他財務(wù)投資者陸續退出。

經(jīng)過(guò)這輪資本操作，阿里巴巴三大股東雅虎、馬云為首的管理層、軟銀，分別持股40%、31.7%、29.3%，對應的投票權為35%，36.7%，29.3%。

對于阿里巴巴而言，與雅虎的交易基本解決了當時(shí)發(fā)展最需要的東西——

10億美元的資金，早期財務(wù)投資者的體面退出，一部分高管實(shí)現股權變現，阿里巴巴對淘寶網(wǎng)的絕對控制，全球互聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)地位，在公眾面前的公信度，相對成熟的業(yè)務(wù)模式，搜索和廣告的營(yíng)銷(xiāo)技術(shù)團隊，以及雅虎中國沉淀的海量用戶(hù)。

但上述股權和控制結構，也為后來(lái)的控制權之爭埋下了諸多伏筆?？刂茩嗟膯?wèn)題，是阿里資本局中另一條隱藏的主線(xiàn)。

或者說(shuō)，這筆交易還是阿里巴巴從資本學(xué)生，成長(cháng)為資本教父的轉折點(diǎn)。

2、與港交所的初戀

在商業(yè)世界，所有的離開(kāi)和重逢都經(jīng)過(guò)了深思熟慮。

那段與港交所的初戀是一次資本洗禮，阿里巴巴這個(gè)一級市場(chǎng)的好學(xué)生，在中國的南海邊實(shí)踐了二級市場(chǎng)的游戲規則。

阿里巴巴[1688.HK]的公司主體阿里巴巴網(wǎng)絡(luò )有限公司，2006年9月在開(kāi)曼群島注冊成立。

根據當時(shí)的招股書(shū)披露，上市之前，阿里巴巴網(wǎng)絡(luò )有限公司(開(kāi)曼群島)100%持有阿里巴巴中國、阿里巴巴軟件，以及阿里巴巴在美國、日本、中國香港、中國臺灣等B2B業(yè)務(wù)子公司。

為什么將B2B業(yè)務(wù)單獨上市?阿里巴巴當時(shí)的官方口徑是，公司的發(fā)展重點(diǎn)是全球化、國際化。

真正的原因還要回到阿里巴巴的業(yè)務(wù)模塊。2007年前后，阿里巴巴的核心業(yè)務(wù)是馬云當時(shí)所說(shuō)的“達摩五指”：阿里巴巴、淘寶網(wǎng)、雅虎中國、支付寶、阿里軟件。

還在“燒錢(qián)”擴張的淘寶網(wǎng)(很像現在的拼多多)，盈利模式尚不甚清晰。反觀(guān)阿里巴巴的B2B業(yè)務(wù)，無(wú)論是商業(yè)邏輯還是經(jīng)營(yíng)情況，在這五大板塊中都算比較穩健。

上市首日，阿里巴巴[1688.HK]收盤(pán)39.5港元，較發(fā)行價(jià)13.5港元上漲192%，創(chuàng )下港股當年新股首日漲幅之最，募集資金規模近17億美元，一度是自Google上市以來(lái)全球規模最大的網(wǎng)絡(luò )股IPO。

阿里巴巴風(fēng)光無(wú)兩，媒體評價(jià)說(shuō)，它是港交所最為驕傲的“孩子”。

這種趨勢未持續多久，美國次貸危機爆發(fā)，全球股市集體大挫，恒生指數因此一度跌入歷史最低點(diǎn)。阿里巴巴[1688.HK]股價(jià)隨之下行。

此后，雖有所反彈，但股價(jià)走勢遠遠趕不上阿里巴巴的發(fā)展速度。尤其是隨后幾年阿里2C電商開(kāi)始爆炸式增長(cháng)。

2008年4月，淘寶網(wǎng)推出淘寶商城，即后來(lái)的天貓。2009年9月，阿里巴巴收購萬(wàn)網(wǎng)，阿里云成立。2010年4月，“國際版淘寶”AliExpress上線(xiàn)。8月，手機淘寶客戶(hù)端上線(xiàn)。2011年6月，淘寶商城從淘寶網(wǎng)獨立。

2012年2月21日，阿里巴巴[1688.HK]提出私有化要約，回購價(jià)格每股13.5港元(與2007年時(shí)發(fā)行價(jià)完全相同)，預計耗資190億港元。

對于退市原因，馬云的解釋是有助于公司轉型和未來(lái)阿里巴巴集團的整體上市：“將阿里巴巴私有化，可讓我們免于承受擁有上市公司所需面臨的壓力，能夠制定對客戶(hù)最有利的長(cháng)遠規劃。私有化要約也可為我們的股東提供一次具有吸引力的套現機會(huì )，而不必無(wú)限期等候公司完成轉型。”

現實(shí)情況卻復雜得多。

港股退市前后，阿里巴巴接觸多家金融機構，希望用出售股份和貸款的方式獲得現金，但馬云同時(shí)強調：“前提是阿里所有權結構不被一家或兩家大股東控制”。

這正是港股退市幕后重要的考量之一：“去雅虎化”。

讓阿里巴巴和馬云感到不安的一點(diǎn)，是雙方在2005年簽署的投資協(xié)議。當時(shí)雙方約定，到2010年10月，雅虎將獲得與股權相等同的投票權，即40%的阿里巴巴投票權。如此，馬云等管理層將不敵雅虎，存在“出局”危險。

阿里巴巴多次試圖從雅虎手中回購股份，但時(shí)任雅虎CEO卡羅爾•巴茨(Carol Bartz)不愿放手這支潛力股。

重塑管理層控制權，加之阿里巴巴整體上市的需求，一定程度上促使馬云等管理層決心將阿里巴巴流通在外的公眾股份買(mǎi)回來(lái)。

這些都是2012年阿里巴巴香港退市的背景聲。

三、阿里巴巴就是“資本”

20年時(shí)間，阿里巴巴從資本學(xué)生長(cháng)成資本教父，港交所順勢“擁抱”阿里巴巴。

1、不能妥協(xié)的“合伙人”

更重要的還是說(shuō)服雅虎出售阿里股權，這一切在2011年底出現轉機。

2011年9月，卡羅爾·巴茨(Carol Bartz)被雅虎董事長(cháng)羅伊·博斯托克(Roy Bostock)電話(huà)通知解雇。

同一時(shí)期，阿里巴巴啟動(dòng)“黎明計劃”，以350億美元的估值向包括云鋒基金(以馬云和虞鋒的名字命名)、俄羅斯風(fēng)險投資公司DST、銀湖等基金公司出售部分管理層及員工持股，換來(lái)20億美元。

“黎明計劃”與后來(lái)披露的“長(cháng)征計劃”，目的都是不讓雅虎奪走控制權。無(wú)論方法是籌集資金回購雅虎股權，進(jìn)行阿里巴巴[1688.HK]私有化(同樣需要資金)，還是其他方式。

2012年，阿里巴巴開(kāi)始以“不被一家或兩家大股東所控制”為前提，繼續接觸中國投資有限責任公司、國家開(kāi)發(fā)銀行等機構進(jìn)行融資。

2012年5月，阿里巴巴與雅虎達成股權回購協(xié)議，阿里巴巴用63億美元的現金與不超過(guò)8億美元的優(yōu)先股，回購雅虎持有的一半股權(約占阿里股權的20%)。

雙方還約定，阿里巴巴如在2015年12月之前實(shí)現整體IPO，還有權繼續回購雅虎持有的剩余股份中的一半(約占阿里股權的10%)，或允許雅虎在IPO時(shí)對外出售。

此外，阿里巴巴需要向雅虎一次性支付技術(shù)使用費5.5億美元。

2012年6月，阿里巴巴[1688.HK]從香港完成退市。

2013年春節剛過(guò)，市場(chǎng)傳出港交所、紐交所、納斯達克都在邀請阿里巴巴進(jìn)行整體IPO。當年7月，有媒體稱(chēng)阿里巴巴已向港交所提交上市申請，但“合伙人”制度成為攔路石。

按照阿里巴巴官方說(shuō)法，早在2010年7月，阿里巴巴就建立合伙人制度，“以保存其使命、愿景及價(jià)值觀(guān)”。建立合伙人制度的時(shí)間，正是阿里巴巴與雅虎就股權回購問(wèn)題最焦灼之際。

在這個(gè)制度下，“合伙人”核心團隊擁有推舉阿里巴巴董事會(huì )多數的權力。制度本質(zhì)在于：馬云等管理層可以在股權被資本稀釋的情況下，依然保留對公司的絕對控制。

2013年9月，孫正義公開(kāi)發(fā)聲，支持阿里的“合伙人”制度。

外界對于孫正義支持合伙人制的意圖不得而知，熟悉阿里巴巴的鄧肯·克拉克 (Duncan Clark)在他的著(zhù)作Alibaba: The House That Jack Ma Built(中譯本名《阿里巴巴:馬云和他的102年夢(mèng)想》)中分析：馬云和孫正義之間確實(shí)有理念不合之處，但像軟銀這樣的外國公司控制阿里巴巴面臨巨大難度，而且孫正義還要考慮他的投資回報。

但按照當時(shí)香港的監管規定，同股必須同權。

2013年10月9日 香港財經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長(cháng)陳家強在立法會(huì )上表示：香港上市規則規定不能設有雙重股權，為了保障投資者權益必須堅持“同股同權”的原則，現階段無(wú)計劃推出針對不同股權制度的上市規則。

阿里巴巴不可能改變“合伙人”制度，在控制權上，馬云已經(jīng)經(jīng)歷了太多。這一年，香港錯過(guò)阿里巴巴。

2、港交所擁抱“教父”

阿里巴巴隨即轉向美國。

2014年5月，阿里巴巴向美國SEC提交招股說(shuō)明書(shū)。馬云在阿里巴巴內部郵件中宣布這一消息時(shí)，相較2007年第一次香港上市時(shí)，措辭十分淡定。

馬云在郵件中說(shuō)，資本市場(chǎng)不是目標，而是策略和手段，“阿里人要清醒的認識到，資本市場(chǎng)巨大利益誘惑背后有著(zhù)無(wú)比巨大的無(wú)情和壓力。”

2014年6月26日，阿里巴巴向美國SEC提交文件，決定阿里巴巴集團控股有限公司(AGHL，Alibaba Group Holding Limited，注冊于開(kāi)曼群島)整體在紐約證券交易所(NYSE)上市。

2014年9月19日，阿里巴巴正式在紐交所掛牌，股票代碼“BABA”。共發(fā)行約3.2億股ADS，發(fā)行價(jià)68美元，至少募資217.7億美元，成為史上最大規模的IPO。

這次IPO同時(shí)創(chuàng )造了中日兩國的首富——馬云和孫正義。

再回到五年前的2014年3月16日，阿里巴巴宣布放棄港交所在美國上市時(shí)，已經(jīng)預埋了今天的情景：“未來(lái)條件允許，我們將積極參與回歸國內資本市場(chǎng)，與國內投資者共同分享公司的成長(cháng)。”

其實(shí)“阿里”這個(gè)名字并沒(méi)有在港股消失太久。2014年6月，阿里影業(yè)借殼文化中國登陸港股;2014年10月，港股上市公司中信21世紀更名為阿里健康。

2018年5月18日，在香港大學(xué)舉行第199屆學(xué)位頒授典禮，馬云應邀發(fā)言：“全世界這么多超棒的城市，香港是我見(jiàn)過(guò)的其中最好的。同時(shí)，香港是我每年來(lái)得次數最多的地方之一，僅次于我的家鄉杭州。”

資本與產(chǎn)業(yè)的深度綁定，產(chǎn)業(yè)最終發(fā)展為資本的聚合體，這是新經(jīng)濟的顯著(zhù)特質(zhì)。阿里巴巴不是第一個(gè)，也不是最后一個(gè)。

以資本視角來(lái)看，阿里巴巴(含螞蟻金服)拿全了保險、證券、銀行、基金、支付、基金銷(xiāo)售、小貸、征信等各大金融牌照。從產(chǎn)業(yè)層面觀(guān)察，阿里巴巴背靠一個(gè)空間廣闊的互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)，還有“合伙人”制度這個(gè)公司治理基石。香港、紐約，紐約、香港，它在資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)出有據、游刃有余。

電影《教父》中有一句名言，“我將給他一個(gè)他無(wú)法拒絕的理由。”阿里巴巴用20年的成長(cháng)給出答案：這個(gè)理由就是“資本”。

港交所后來(lái)啟動(dòng)改革，2018年7月，小米成為港交所首家同股不同權的上市公司。

此次改革還讓港交所“擁抱”了教父阿里巴巴。