今年 9 月底，傳聞滴滴開啟新一輪融資，這個共享出行領域的獨角獸，彼時估值一度高達 630 億美元。甚至還有人預計滴滴將于 2021 年上市，屆時估值將高達 1000 億美元。

然而，在那之后不到一個月的時間里，當?shù)蔚蔚囊徊糠止蓶|開始尋求把自己手中的股權變現(xiàn)的時候，卻發(fā)現(xiàn)，根本就是有價無市。

據稱，近期有兩位滴滴的原始股東擬出售股份，其中一位來自中國，一位來自美國，它們分別按 400 億和 430 億的估值叫價，這與 9 月底的估值相比，已經砍掉了 1/3。但仍然找不到買家。

事實上，滴滴當下的處境，從某種意義上正是這些年中國股權投資市場的縮影。

近年來，中國股權投資市場愈發(fā)呈現(xiàn) " 散戶化 " 與 " 龐氏化 " 的特征，項目少資金多，供需不對等;投資者通過層層抬價與擊鼓傳花，吹起了大量估值泡沫。隨著接盤資金不足，這些高估值的項目便會堆積在空中，形成 "Pre-IPO" 的堰塞湖，未來無法達到預期收益，無法退出，甚至會面臨跑路風險。

2019 年步入尾聲，股權投資市場已經寒意逼人。

收縮：勢不可擋 首先是行業(yè)的收縮。

2019 年，中國的股權投資新增基金管理人的數(shù)量已經 " 撲街 "。據統(tǒng)計，今年前三季度新成立并完成登記的 PE/VC 數(shù)量只有可憐的 58 家，與巔峰時刻 2015 年相比，連 1/60 都不到。

其次是募資規(guī)模的下滑。

2019 年前三季度，中國股權投資市場募集資金總額為 8310 億，同比下滑 20.4%;其中外幣募集金額為 1121 億，而人民幣募資金額為 7189 億，都叫上年同期有較明顯的下滑。

就單只基金募集資金金額來看，2019 年上半年，人民幣基金的件均金額為 3.79 億，而外幣基金的件均金額為 31.14 億。在過去 14 年中，外幣基金的件均募資金額普遍高于人民幣基金。

此外，今年 PE/VC 的投資規(guī)模也明顯收縮。

2019 年前三季度，中國股權投資市場投資總額為 4314 億元，同比下降 53.7%;投資案例為 5461 起，同比下降 36.9%。從細分項來看，不論是人民幣投資還是外幣投資，都出現(xiàn)了明顯的下滑。

過去五年，中國 PE/VC 投資規(guī)模擴張明顯，從 2014 年開始，并于 2017 年見頂。就投資總金額而言，2017 年比 2013 年翻了 6 倍。

股權投資市場是一個 " 眾人拾柴火焰高 " 的過程。被投項目普遍不具備盈利條件，需要不停地燒錢;而對于估值，則需要每一輪都比上一輪高一點，才能繼續(xù)走下去。

但是，這兩點都需要源源不斷的資金補充，才可以維系。在貨幣寬松的時期，資金便宜，優(yōu)質項目相對不足，大量資金涌入導致項目估值普遍虛高;在貨幣收緊的時期，這些寬松時期形成的高估值就難以為繼，一方面退出困難，另一方面收益率難以為繼。

從 2018 年開始，股權投資行業(yè)不論是募資的金額還是投資的金額，開始明顯地收縮。說白了，錢開始變少。

一邊是需求端在嗷嗷待哺等著下一輪資金進入，而另一邊供給端的資金越來越少，那么結果可想而知：一定會有一部分項目難以退出;或者即便可以退出，但回報很低。

說到底 PE/VC 本質上是融資，雖然國家監(jiān)管政策會對產業(yè)造成影響，但是更底層、更本質的邏輯，仍然是離不開貨幣金融環(huán)境的自身松緊交替的規(guī)律。

退出：欲退無門

數(shù)據顯示，在 2017 年的時候，有大量的項目處在 "A 輪 "。還有大量項目已經上市后，在瘋狂的定增。從資金上來看，B 輪也消耗掉了大量投資。

我們知道，這一輪全球流動性收緊從 2017 年(美國加息)開始的，而中國的 " 金融去杠桿 " 則是在 2018 年上半年達到頂峰。這兩件事對于 PE/VC 這種燒錢游戲而言，應該是一個收縮的信號。

按照常理，這些處在 A 輪和 B 輪的項目，在金融環(huán)境收縮的接下來這兩年，是不是逐漸往 B、C、D 甚至是 Pre-IPO 過渡了呢?

抱歉，沒有。。。

2019 年前三季度，占全部股權投資項目中比例最高階段仍然是 "A 輪 "。

雖然就投資金額而言，"E 輪及其后 " 那里與 A 輪已經比較接近。但從案例數(shù)來看，A 輪還是占了絕對的大多數(shù)。

這反映了一個事實，即還有大量資金 " 沖入 " 剛剛成立的新項目中。

比較 A 輪與 "E 輪及其后 " 的投資案例數(shù)以及總投資金額，我們會發(fā)現(xiàn)其背后的邏輯令人細思極恐。

"E 輪及其后 " 的投資案例數(shù)僅僅占了 "A 輪 " 六分之一，但其投資金額與 A 輪已經接近，其反映的是每一輪加價所形成的估值泡沫的規(guī)模。

并且如果當下這些處在 "A 輪 " 位置的項目將來發(fā)展到 "E 輪及其后 "，又會需要多大的投資來支撐?而到那個時候，中國的 PE/VC、甚至是 IPO 市場，能不能募到這么多的資金?如果募不到，那么這些項目怎么退出?

事實上，如果我們比較一下 10 年新投的項目與退出項目的數(shù)量，結論就不言自明了。從下面那張圖中可以發(fā)現(xiàn)，每一年新投項目的數(shù)量都遠遠多于退出項目的數(shù)量，且差額在逐年擴大。(見圖中紅色柱)

這說明，這些年中國的股權投資雖然緩慢尋找退出方式，但總體上新進入的項目遠比退出的多，未退出的項目在越積越多，形成 " 堰塞湖 "。

怎么辦?降低估值，打折出售?這無異于自殺。

不降價，那就打腫臉充胖子，鉚足了勁 IPO?目前看來，這是很多 PE/VC 的做法。從數(shù)據上看，今年通過 IPO 退出的比例也是空前的高。

但這條路也不是一帆風順。

首先今年股市的波動比較大，其次隨著大量公司搶破頭 IPO，使得新股市場的流動性也相對不那么充足了，繼而破發(fā)變得司空見慣。

更有甚者，許多公司在上市前的多輪融資已經捆住了大量高成本倉位(俗稱 " 蟹貨 "，即融資時的估值比實際真實價值高得多，以致于到上市時不得不降低估值，相當于 PE/VC 在被投項目上市前已經被套牢)，這樣的票，等到可以減持套現(xiàn)的時候，股價早已經跌成 X，能兌現(xiàn)多少收益，也是未知之數(shù)。

正如一位知名投資人說的那樣：風停了，豬自由落體的過程，是很痛苦的。

被 " 玩壞 " 的行業(yè)

但問題來了，許多風投機構，明知被投項目是 " 豬 "，但還是搶破頭要把錢投給它，這又是為什么呢?

這就是涉及到中國創(chuàng)投行業(yè)的幾個毛病了。首先是短視，其次是跟風，再有就是投機心態(tài)。

先說短視，中國大多數(shù)股權投資項目，投資周期很少超過 5 年的。事實上，5 年時間遠不足以讓一家公司從初創(chuàng)的階段，發(fā)展到擁有自己穩(wěn)固的盈利模式。那么，這種短期的股權投資是在做什么?

倒買倒賣。

當然要先看是不是風口。如果是的話，不怕沒人接盤，那就大膽地懟錢進去，搞一些花哨出來，或者更干脆，好好做幾頁 ppt，然后加個價，找人接盤。

大量基金扎堆在少數(shù)幾個兌現(xiàn)前景相對較好的項目或行業(yè)上，使得這些項目估值普遍虛高，到最后退出的時候難免發(fā)生踩踏。

" 那個時期項目方普遍牛逼哄哄的，而金主爸爸則活生生被玩成了‘兒子’，搶到了就覺得賺到了，那個時候 PE/VC 跟股市上打新的散戶也沒什么區(qū)別。" 一位投資圈的高人說到。

其次是跟風，許多 PE/VC 并不具備獨立調研和分析的能力，他們往往會去模仿一些頭部機構的投資。別人吃肉，他們跟在后面喝湯。

但是，頭部機構做出的投資決策就一定正確嗎?

除此之外，更要命的是投機心態(tài)，覺得總會有人接盤，于是把創(chuàng)投市場玩成了 " 龐氏接力 "。這樣會造成一些項目的估值膨脹。同時當后續(xù)接盤資金不足的時候，跌下來也會跌得比較狠。

這樣就，把原本一個需要深思熟慮、謀定后動的行業(yè)，活生生地玩成了一群散戶擊鼓傳花的游戲。難怪有分析家都說，中國的 PE 市場就像是一群散戶在互相收割。

當然，PE/VC 的普遍短視、跟風、以及投機心態(tài)，也和他們背后的千千萬萬投資者有關。

中國的投資者普遍沒有長期投資的習慣，最希望快進快出，一年翻好幾倍的那種。兩三年以上的投資基本上都很難忍受。

反觀海外市場中成熟的 PE/VC，往往具有長期投資的觀念。例如早年投騰訊的南非的 Nasper，從騰訊上市(2004 年)之前就開始布局，直到去年(2018 年)才首次減持。這 14 年的馬拉松所換來的收益是不可估量的。

而這些具有長期投資眼光的風投背后，往往是一些富豪的家族基金，甚至是主權基金。這種級別的資本才能理解投資的長期性以及潛在巨額回報的對等關系。

最后，除了上述這些股權投資基金自身的問題之外，國內經濟節(jié)奏轉型太快，導致有效的投資模式切換太過頻繁，也迫使風投機構不得不朝三暮四，難以保持長期定力。

最近幾年正是中國經濟從增長速度 " 換擋 " 的關鍵時期，加上互聯(lián)網化對傳統(tǒng)行業(yè)的改造，前幾年的明星項目，到這幾年很可能已經增長乏力。而過去高增長的業(yè)務模式，放到今天可能已經失效。

同時，金融環(huán)境與監(jiān)管政策的變化，包括資管新規(guī)對投資機構募集資金要求的變化、IPO 上市時間周期的變化、甚至包括稅費稅收等細節(jié)政策變化，都直接影響到投資的回報率。而股權機構為了適應這些變化，則不得不調整自身的策略，趨短棄長。

結語

在許多成熟市場國家，股權投資公司的員工，都是一群白發(fā)蒼蒼，滿臉褶皺，目光深邃的老人。事實上，PE/VC 是一個白發(fā)行業(yè)，而不是青春飯。

對于一個好的投資機構，能夠搶到頭部優(yōu)質項目的能力，其實并不是最重要的。最重要的是對產業(yè)的理解、對產業(yè)資源的把握，和對長周期資金的使用能力，以及基于這些因素的結合進而整合資源和重組資源的能力。在此基礎智商，去創(chuàng)造新的生意機會的能力，把 " 搶項目 " 轉變?yōu)?" 創(chuàng)造項目 "。

說白了，一次成功的投資需要具備的條件與付出的成本，不亞于創(chuàng)業(yè)本身。

舉個例子，軟銀的孫正義，一個飽受爭議的投資家。他的玩法與大多數(shù) PE 不同。他的做法是，用足夠多的的資金，讓被投的公司強大的足以制定行業(yè)規(guī)則。他投資滴滴，投資 WeWork，都是秉承這樣的理念。

當然，他的理念本身也許值得研究和探討，也有人說他是一個賭徒;但就這些做法與實踐而言，是超越了 " 搶項目 " 這種低級競爭方式的。他是在創(chuàng)造項目，甚至是在創(chuàng)造行業(yè)，創(chuàng)造競爭賽道。

反觀中國的 PE 行業(yè)，這些年來，很多地方其實已經脫離了股權投資的邏輯。伴隨著人性的貪婪，一夜暴富的投機心態(tài)，以及一些創(chuàng)業(yè)者的道德風險逆向選擇行為，使得整個行業(yè)過度膨脹，最終呈現(xiàn)出散戶化、龐氏化和韭菜化的某些特征，而最終的結果也注定了是一地雞毛。

還是那句話，風停了，豬自由落體的過程，是很痛苦的。

但，這是走向成熟的必經之路，必須繳納的學費，以及必須付出的代價。