曾經(jīng)令赴美上市的中國企業(yè)聞風(fēng)喪膽的公司，被自己“攪渾水”的看家本領(lǐng)反噬，做空與惡意做空是兩個(gè)不同的概念，做空機構應該遵循資本市場(chǎng)的法則。

文/ 劉緒婷

在中概股碰一鼻子灰后，渾水這次的反擊顯然是有備而來(lái)。

籠罩在疫情陰霾下的餐飲企業(yè)不好過(guò)，海底撈、西貝們紛紛停業(yè)，中國餐飲行業(yè)面臨著(zhù)幾千億元的損失，資本市場(chǎng)已經(jīng)不再看好餐飲類(lèi)上市公司。

在這樣的大環(huán)境下，做空機構渾水給瑞幸當頭一棒。用一份89頁(yè)的匿名報告，指控瑞幸咖啡從2019年第三季度開(kāi)始捏造財務(wù)和運營(yíng)數據，已經(jīng)演變成了一場(chǎng)“騙局”。

可是這場(chǎng)“騙局”并沒(méi)有定論，渾水和瑞幸到底誰(shuí)才是騙子？

脈絡(luò )清晰的利益鏈

在渾水與瑞幸的較量中，大眾嗅到了一絲陰謀的味道。

首先，這份報告并不是出自渾水調研，而是出自一個(gè)匿名作者。要知道做空機構做空一家知名企業(yè)后，會(huì )大幅度提升其在資本市場(chǎng)的信用度，從而“名利雙收”。渾水這次的選擇與平時(shí)高調的行為不符合，這種一反常態(tài)的行為也引起大眾和《商界》記者的注意。

通過(guò)調查發(fā)現，渾水在做空一家公司的時(shí)候，存在著(zhù)一條脈絡(luò )清晰的利益鏈，包括律師事務(wù)所、研究機構和對沖基金等。

我們具體來(lái)看看渾水是如何一步步做空一家公司的：

第一步，尋找“問(wèn)題公司”；

第二步，向券商借來(lái)這家公司的股票，并賣(mài)出；

第三步，發(fā)布調查報告，曝光這家公司的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題；

第四步，這家公司股價(jià)大跌之際，低價(jià)購入股票，還給券商。

渾水公司在對沖基金領(lǐng)域有眾多關(guān)系，渾水本身是研究機構，對沖基金本質(zhì)是投機的，如果對沖基金認為與渾水合作會(huì )有豐厚的報酬，便會(huì )與之合作。

一旦中國公司被做空，流通市場(chǎng)股東蒙受損失，馬上就會(huì )有美國律師事務(wù)所“默契”地提出負責集體訴訟索賠，費用一般由律師所預支，采取風(fēng)險代理，如果訴訟成功，律師所能夠分到高額賠償。

渾水報告發(fā)出當天，瑞幸咖啡股價(jià)跌幅一度超過(guò)20%，最終報收32.49美元/股，跌幅10.74%。經(jīng)過(guò)事情的發(fā)酵之后，瑞幸反而迎來(lái)了強勢反彈，股票上漲了15.6%，截至2月5日收盤(pán)，瑞幸報收36.31美元/股。

顯而易見(jiàn)，渾水這次在瑞幸身上并沒(méi)有撈到多少好處。

這位匿名作者使用了最原始的調查方法。雇用了92個(gè)全職，1418個(gè)兼職，選取了瑞幸4409家門(mén)店里，比較頭部的1832家門(mén)店，進(jìn)行了11260小時(shí)的門(mén)店錄像，收集了25843張小票，來(lái)估算瑞幸門(mén)店的平均售賣(mài)杯數。并且收集了大量?jì)炔课⑿帕奶煊涗洝?/p>

由數據為支撐，渾水引用的匿名報告針對瑞幸咖啡欺詐給出了5個(gè)證據點(diǎn)和5個(gè)商業(yè)模式缺陷。

報告指出，在2019年第三季度和第四季度，瑞幸咖啡每店每日商品數量分別夸大了至少69%和88%，由11260小時(shí)的門(mén)店流量視頻可證明。

其次，根據25843張小票判定，目前用戶(hù)每單購買(mǎi)瑞幸咖啡商品數量為1.14件，低于2019年Q2的1.38件，說(shuō)明單客購買(mǎi)單量正在下滑。

以小票數據為樣本，渾水公司還發(fā)現，瑞幸咖啡將每件商品的凈售價(jià)至少提高了1.23元。

另外，瑞幸咖啡披露的，其他類(lèi)產(chǎn)品（堅果、牛奶、面包），在銷(xiāo)售總收入中，占比已經(jīng)高達23%。但實(shí)際上，25863張小票統計出來(lái)的數據，其他類(lèi)產(chǎn)品，占比只有6.2%左右。

最后，報告還分析了第三方媒體的跟蹤數據，稱(chēng)瑞幸咖啡夸大了2019年第三季度的廣告支出150%，很有可能瑞幸咖啡用了夸大的廣告費來(lái)提升收入和商店水平的利潤。

除了用統計數據，進(jìn)行推測判斷，來(lái)指控瑞幸咖啡存在嚴重欺詐行為之外，報告的后半段都在質(zhì)疑瑞幸咖啡的商業(yè)模式：中國咖啡消費市場(chǎng)??；瑞幸咖啡的客戶(hù)對價(jià)格敏感，顧客忠誠度低；以當前商業(yè)模式經(jīng)營(yíng)很難看到利潤；激進(jìn)的加盟策略存在風(fēng)險；公司產(chǎn)品無(wú)差異化，咖啡以外的產(chǎn)品沒(méi)有核心競爭力。

匿名報告整體文本框架清晰，質(zhì)疑之處皆有論證。顯而易見(jiàn)，這是一次大規模且有預謀的調查行動(dòng)。

2月3日，瑞幸正式否認了渾水的指責，認為該報告存在對公司業(yè)務(wù)模式和運營(yíng)環(huán)境的根本性誤解。并且沒(méi)有給出供應鏈端的相關(guān)證據予以支持，從紙杯、咖啡豆、乳品等消耗量也能證明日均銷(xiāo)售杯數。僅憑銷(xiāo)售小票、錄像、微信記錄等方面的數據，顯得較為單一，有以偏概全的可能性。

其實(shí)，這并不是渾水第一次做空中國在美上市的企業(yè)，他已經(jīng)和中國上市企業(yè)打了數十年的交道。

那些年被渾水做空過(guò)的公司

渾水公司創(chuàng )始人卡森·布洛克，自詡是個(gè)“中國通”。2005年，從芝加哥肯特大學(xué)法學(xué)院畢業(yè)后，布洛克就來(lái)到了中國淘金。5年過(guò)去了，布洛克并沒(méi)有取得值得夸口的成績(jì)：他做了一年律師，也幫一些對沖基金和他的父親做調研，還開(kāi)辦了一家自助儲存庫公司，和人合寫(xiě)了一本名叫《傻瓜也能在中國賺錢(qián)》的書(shū)。

布洛克相信自己深諳中國市場(chǎng)之道，在2010年創(chuàng )辦了渾水研究公司。他曾直白地表示，渾水的做空目標主要是在美上市的中概股。

而渾水這個(gè)名字也是源自于中國成語(yǔ)“渾水摸魚(yú)”，要先把水攪渾，然后再摸魚(yú)，意喻在美上市的中國公司大多有各種問(wèn)題，只要抓住把柄，做空上市的中國企業(yè)，就可以牟取暴利。

這家公司確實(shí)是一個(gè)可以“攪渾水”的企業(yè)，在它的攪動(dòng)下，大多中國上市公司被折磨得股價(jià)大跌，甚至是被交易所停牌或摘牌。

在這里我們盤(pán)點(diǎn)一下渾水公司做空過(guò)的企業(yè)▼

例如，東方紙業(yè)就是渾水第一個(gè)做空的中概股。2010年6月，渾水發(fā)布報告，稱(chēng)這家公司涉嫌嚴重的詐騙和造假行為；涉嫌資金挪用；涉嫌夸大營(yíng)收和資產(chǎn)估值與毛利潤。報告一出，不僅使東方紙業(yè)當周股價(jià)暴跌50%，還給東方紙業(yè)引來(lái)了美國證券交易委員會(huì )(SEC)長(cháng)達三年的非正式調查，盡管調查的結果是安全落地，但期間東方紙業(yè)的股價(jià)跌幅超過(guò)80%。

直到現在，該股的股價(jià)仍在谷底徘徊。

經(jīng)此渾水一戰成名。之后，渾水對在美國上市的綠諾國際、中國高速頻道、多元環(huán)球水務(wù)連續發(fā)難，這3家中概股先后因渾水的做空報告股價(jià)大跌，最后均被退市摘牌，渾水也因此迅速崛起，成為讓赴美上市企業(yè)聞風(fēng)喪膽的存在。

可是當他碰到新東方時(shí)，卻遭遇了人生中的滑鐵盧。

羅生門(mén)事件

2012年7月，渾水發(fā)布長(cháng)達97頁(yè)、建議“強烈賣(mài)出”的評級報告。認為新東方毛利潤率超過(guò)60%有造假嫌疑，同時(shí)指出新東方合并資產(chǎn)和稅收利率都不合理等諸多問(wèn)題。之后兩天，新東方股價(jià)累計下跌57.32%，市值縮水過(guò)半，僅剩14.7億美元。

“渾水公司夸大其辭，把新東方的粉刺夸大成了癌癥”。

渾水發(fā)出報告后，新東方掌舵人俞洪敏強勢反擊，渾水編出來(lái)的東西就是為了獲利。“渾水公司存在有一定的合理性，就像這個(gè)社會(huì )允許任何人說(shuō)話(huà)一樣，渾水這類(lèi)公司的存在使得很多公司不敢做壞事。”

不分好壞，憑空捏造事實(shí)屬于惡意做空。實(shí)際上，一般正規的做空市場(chǎng)是有一個(gè)中立倉提供借貨的平臺，有點(diǎn)像商業(yè)中的賒貨交易模式。這種模式就是先在高位借貨進(jìn)來(lái)賣(mài)出，等跌了之后再買(mǎi)進(jìn)歸還，在價(jià)格下跌的波段中能夠獲利。做空機制對于股票市場(chǎng)來(lái)講，固然有著(zhù)積極的意義和作用，但負面作用也很明顯。

與美股、港股不同，中國股市的做空機制并不完善，其負面影響不能得到有效控制的話(huà)，殺傷力足以摧毀整個(gè)市場(chǎng)并引發(fā)金融動(dòng)蕩，破壞穩定的局面，阻礙中國股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。

瑞幸股票本因疫情影響從最高點(diǎn)下跌，渾水正是瞄準到瑞幸的這一“軟肋”而集中發(fā)力。

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬表示：“從此次做空報告公開(kāi)的情況來(lái)看，其提供的數據可信性并不高。對于瑞幸而言，會(huì )受到階段性的波動(dòng)，這是因為受到疫情沖擊，整體人流量偏低，而這不止是瑞幸，中國餐飲行業(yè)都受到了影響。但從中長(cháng)期來(lái)看，不會(huì )對其布局等相關(guān)舉措造成影響。”

況且，從做空報告消耗的人工成本與時(shí)間成本來(lái)看，需要大量的資金支持，很多人認為渾水公司的背后有對沖基金在支持，這次做空不排除是有人在惡意攻擊。

做空機構利益鏈條逐漸明朗，這場(chǎng)“騙局”關(guān)乎中國每一位企業(yè)家。

李開(kāi)復曾經(jīng)牽頭60多名高管、投資者和企業(yè)家聯(lián)名簽署了一封信函，抨擊以香櫞為主的、主要關(guān)注中國企業(yè)的做空機構，指責它們把完全沒(méi)有問(wèn)題或問(wèn)題不大的守法公司作為目標，利用美國讀者沒(méi)有辦法去核實(shí)真偽的狀況，偽造信息撰寫(xiě)造謠報告。

其實(shí)，在一個(gè)成熟健康的資本市場(chǎng)，投資者也都具備一定專(zhuān)業(yè)分析和判斷能力，并非有人做空就盲目操作。更何況中國企業(yè)家已經(jīng)具備對抗做空機構的能力，新東方、好未來(lái)、安踏都是一個(gè)很好的例子。中國資本市場(chǎng)已經(jīng)逐漸對以渾水為代表的做空機構，失去了信任，這對渾水來(lái)說(shuō)是一個(gè)危機的信號。

曾經(jīng)令赴美上市的中國企業(yè)聞風(fēng)喪膽的公司，被自己“攪渾水”的看家本領(lǐng)反噬，做空機構應該遵循資本市場(chǎng)的法則，在這個(gè)戰場(chǎng)上，中國企業(yè)家依舊不會(huì )輸！