曾經令赴美上市的中國企業(yè)聞風喪膽的公司，被自己“攪渾水”的看家本領反噬，做空與惡意做空是兩個不同的概念，做空機構應該遵循資本市場的法則。

文/ 劉緒婷

在中概股碰一鼻子灰后，渾水這次的反擊顯然是有備而來。

籠罩在疫情陰霾下的餐飲企業(yè)不好過，海底撈、西貝們紛紛停業(yè)，中國餐飲行業(yè)面臨著幾千億元的損失，資本市場已經不再看好餐飲類上市公司。

在這樣的大環(huán)境下，做空機構渾水給瑞幸當頭一棒。用一份89頁的匿名報告，指控瑞幸咖啡從2019年第三季度開始捏造財務和運營數(shù)據，已經演變成了一場“騙局”。

可是這場“騙局”并沒有定論，渾水和瑞幸到底誰才是騙子？

脈絡清晰的利益鏈

在渾水與瑞幸的較量中，大眾嗅到了一絲陰謀的味道。

首先，這份報告并不是出自渾水調研，而是出自一個匿名作者。要知道做空機構做空一家知名企業(yè)后，會大幅度提升其在資本市場的信用度，從而“名利雙收”。渾水這次的選擇與平時高調的行為不符合，這種一反常態(tài)的行為也引起大眾和《商界》記者的注意。

通過調查發(fā)現(xiàn)，渾水在做空一家公司的時候，存在著一條脈絡清晰的利益鏈，包括律師事務所、研究機構和對沖基金等。

我們具體來看看渾水是如何一步步做空一家公司的：

第一步，尋找“問題公司”；

第二步，向券商借來這家公司的股票，并賣出；

第三步，發(fā)布調查報告，曝光這家公司的經營問題；

第四步，這家公司股價大跌之際，低價購入股票，還給券商。

渾水公司在對沖基金領域有眾多關系，渾水本身是研究機構，對沖基金本質是投機的，如果對沖基金認為與渾水合作會有豐厚的報酬，便會與之合作。

一旦中國公司被做空，流通市場股東蒙受損失，馬上就會有美國律師事務所“默契”地提出負責集體訴訟索賠，費用一般由律師所預支，采取風險代理，如果訴訟成功，律師所能夠分到高額賠償。

渾水報告發(fā)出當天，瑞幸咖啡股價跌幅一度超過20%，最終報收32.49美元/股，跌幅10.74%。經過事情的發(fā)酵之后，瑞幸反而迎來了強勢反彈，股票上漲了15.6%，截至2月5日收盤，瑞幸報收36.31美元/股。

顯而易見，渾水這次在瑞幸身上并沒有撈到多少好處。

這位匿名作者使用了最原始的調查方法。雇用了92個全職，1418個兼職，選取了瑞幸4409家門店里，比較頭部的1832家門店，進行了11260小時的門店錄像，收集了25843張小票，來估算瑞幸門店的平均售賣杯數(shù)。并且收集了大量內部微信聊天記錄。

由數(shù)據為支撐，渾水引用的匿名報告針對瑞幸咖啡欺詐給出了5個證據點和5個商業(yè)模式缺陷。

報告指出，在2019年第三季度和第四季度，瑞幸咖啡每店每日商品數(shù)量分別夸大了至少69%和88%，由11260小時的門店流量視頻可證明。

其次，根據25843張小票判定，目前用戶每單購買瑞幸咖啡商品數(shù)量為1.14件，低于2019年Q2的1.38件，說明單客購買單量正在下滑。

以小票數(shù)據為樣本，渾水公司還發(fā)現(xiàn)，瑞幸咖啡將每件商品的凈售價至少提高了1.23元。

另外，瑞幸咖啡披露的，其他類產品（堅果、牛奶、面包），在銷售總收入中，占比已經高達23%。但實際上，25863張小票統(tǒng)計出來的數(shù)據，其他類產品，占比只有6.2%左右。

最后，報告還分析了第三方媒體的跟蹤數(shù)據，稱瑞幸咖啡夸大了2019年第三季度的廣告支出150%，很有可能瑞幸咖啡用了夸大的廣告費來提升收入和商店水平的利潤。

除了用統(tǒng)計數(shù)據，進行推測判斷，來指控瑞幸咖啡存在嚴重欺詐行為之外，報告的后半段都在質疑瑞幸咖啡的商業(yè)模式：中國咖啡消費市場?。蝗鹦铱Х鹊目蛻魧r格敏感，顧客忠誠度低；以當前商業(yè)模式經營很難看到利潤；激進的加盟策略存在風險；公司產品無差異化，咖啡以外的產品沒有核心競爭力。

匿名報告整體文本框架清晰，質疑之處皆有論證。顯而易見，這是一次大規(guī)模且有預謀的調查行動。

2月3日，瑞幸正式否認了渾水的指責，認為該報告存在對公司業(yè)務模式和運營環(huán)境的根本性誤解。并且沒有給出供應鏈端的相關證據予以支持，從紙杯、咖啡豆、乳品等消耗量也能證明日均銷售杯數(shù)。僅憑銷售小票、錄像、微信記錄等方面的數(shù)據，顯得較為單一，有以偏概全的可能性。

其實，這并不是渾水第一次做空中國在美上市的企業(yè)，他已經和中國上市企業(yè)打了數(shù)十年的交道。

那些年被渾水做空過的公司

渾水公司創(chuàng)始人卡森·布洛克，自詡是個“中國通”。2005年，從芝加哥肯特大學法學院畢業(yè)后，布洛克就來到了中國淘金。5年過去了，布洛克并沒有取得值得夸口的成績：他做了一年律師，也幫一些對沖基金和他的父親做調研，還開辦了一家自助儲存庫公司，和人合寫了一本名叫《傻瓜也能在中國賺錢》的書。

布洛克相信自己深諳中國市場之道，在2010年創(chuàng)辦了渾水研究公司。他曾直白地表示，渾水的做空目標主要是在美上市的中概股。

而渾水這個名字也是源自于中國成語“渾水摸魚”，要先把水攪渾，然后再摸魚，意喻在美上市的中國公司大多有各種問題，只要抓住把柄，做空上市的中國企業(yè)，就可以牟取暴利。

這家公司確實是一個可以“攪渾水”的企業(yè)，在它的攪動下，大多中國上市公司被折磨得股價大跌，甚至是被交易所停牌或摘牌。

在這里我們盤點一下渾水公司做空過的企業(yè)▼

例如，東方紙業(yè)就是渾水第一個做空的中概股。2010年6月，渾水發(fā)布報告，稱這家公司涉嫌嚴重的詐騙和造假行為；涉嫌資金挪用；涉嫌夸大營收和資產估值與毛利潤。報告一出，不僅使東方紙業(yè)當周股價暴跌50%，還給東方紙業(yè)引來了美國證券交易委員會(SEC)長達三年的非正式調查，盡管調查的結果是安全落地，但期間東方紙業(yè)的股價跌幅超過80%。

直到現(xiàn)在，該股的股價仍在谷底徘徊。

經此渾水一戰(zhàn)成名。之后，渾水對在美國上市的綠諾國際、中國高速頻道、多元環(huán)球水務連續(xù)發(fā)難，這3家中概股先后因渾水的做空報告股價大跌，最后均被退市摘牌，渾水也因此迅速崛起，成為讓赴美上市企業(yè)聞風喪膽的存在。

可是當他碰到新東方時，卻遭遇了人生中的滑鐵盧。

羅生門事件

2012年7月，渾水發(fā)布長達97頁、建議“強烈賣出”的評級報告。認為新東方毛利潤率超過60%有造假嫌疑，同時指出新東方合并資產和稅收利率都不合理等諸多問題。之后兩天，新東方股價累計下跌57.32%，市值縮水過半，僅剩14.7億美元。

“渾水公司夸大其辭，把新東方的粉刺夸大成了癌癥”。

渾水發(fā)出報告后，新東方掌舵人俞洪敏強勢反擊，渾水編出來的東西就是為了獲利。“渾水公司存在有一定的合理性，就像這個社會允許任何人說話一樣，渾水這類公司的存在使得很多公司不敢做壞事。”

不分好壞，憑空捏造事實屬于惡意做空。實際上，一般正規(guī)的做空市場是有一個中立倉提供借貨的平臺，有點像商業(yè)中的賒貨交易模式。這種模式就是先在高位借貨進來賣出，等跌了之后再買進歸還，在價格下跌的波段中能夠獲利。做空機制對于股票市場來講，固然有著積極的意義和作用，但負面作用也很明顯。

與美股、港股不同，中國股市的做空機制并不完善，其負面影響不能得到有效控制的話，殺傷力足以摧毀整個市場并引發(fā)金融動蕩，破壞穩(wěn)定的局面，阻礙中國股票市場的健康發(fā)展。

瑞幸股票本因疫情影響從最高點下跌，渾水正是瞄準到瑞幸的這一“軟肋”而集中發(fā)力。

中國食品產業(yè)分析師朱丹蓬表示：“從此次做空報告公開的情況來看，其提供的數(shù)據可信性并不高。對于瑞幸而言，會受到階段性的波動，這是因為受到疫情沖擊，整體人流量偏低，而這不止是瑞幸，中國餐飲行業(yè)都受到了影響。但從中長期來看，不會對其布局等相關舉措造成影響。”

況且，從做空報告消耗的人工成本與時間成本來看，需要大量的資金支持，很多人認為渾水公司的背后有對沖基金在支持，這次做空不排除是有人在惡意攻擊。

做空機構利益鏈條逐漸明朗，這場“騙局”關乎中國每一位企業(yè)家。

李開復曾經牽頭60多名高管、投資者和企業(yè)家聯(lián)名簽署了一封信函，抨擊以香櫞為主的、主要關注中國企業(yè)的做空機構，指責它們把完全沒有問題或問題不大的守法公司作為目標，利用美國讀者沒有辦法去核實真?zhèn)蔚臓顩r，偽造信息撰寫造謠報告。

其實，在一個成熟健康的資本市場，投資者也都具備一定專業(yè)分析和判斷能力，并非有人做空就盲目操作。更何況中國企業(yè)家已經具備對抗做空機構的能力，新東方、好未來、安踏都是一個很好的例子。中國資本市場已經逐漸對以渾水為代表的做空機構，失去了信任，這對渾水來說是一個危機的信號。

曾經令赴美上市的中國企業(yè)聞風喪膽的公司，被自己“攪渾水”的看家本領反噬，做空機構應該遵循資本市場的法則，在這個戰(zhàn)場上，中國企業(yè)家依舊不會輸！