編者按：巴菲特是有史以來(lái)最偉大的投資者。每年他都會(huì )給公司的股東寫(xiě)一封信，信中既匯報了公司的業(yè)績(jì)表現，也會(huì )傳播其投資理念，總結經(jīng)驗教訓，是投資圈不可或缺，需反復研讀的珍貴材料。在這方面，CB Insights做了很好的功課，它把巴菲特近40年的致股東信進(jìn)行了梳理，提煉出來(lái)26條巴菲特的投資箴言。正值本世紀迄今最大的黑天鵝時(shí)刻之際，好好看看他老人家的教誨，也許能幫助我們度過(guò)這一危機。原文發(fā)表在cbinsights.com上，標題是：26 Lessons From Warren Buffett's Annual Letters To Shareholders。鑒于篇幅關(guān)系，我們分八部分刊出，此為第一部分。

每一年，沃倫·巴菲特都會(huì )給伯克希爾·哈撒韋公司的股東寫(xiě)一封公開(kāi)信。在過(guò)去40年的時(shí)間里，這些信已經(jīng)成為整個(gè)投資界每年的必備讀物，通過(guò)它，你可以深入了解巴菲特及其團隊是如何思考從投資策略到股票所有權乃至于公司文化等各個(gè)方面的。

26歲那年，內布拉斯加州股票經(jīng)紀人，學(xué)校老師沃倫·巴菲特手上拿著(zhù)17.4萬(wàn)美元的“退休基金”，然后決定開(kāi)始自己的投資業(yè)務(wù)。

二十年后，他成為了億萬(wàn)富翁。

如今，這位“奧馬哈先知”的凈資產(chǎn)將近900億美元——是僅次于杰夫·貝索斯（另一位以致股東公開(kāi)信出名的CEO）和比爾·蓋茨，位居美國第三富的人。巴菲特的公司伯克希爾·哈撒韋的股票是有史以來(lái)價(jià)格最昂貴的一支，其A類(lèi)股每股高達33萬(wàn)美元。

伯克希爾·哈撒韋公司的基本戰略是確定有價(jià)值的公司，然后不斷買(mǎi)入公司越來(lái)越多的股份。

該公司所持股份當中最有價(jià)值的部分，包括了可口可樂(lè )、富國銀行以及西南航空等美國經(jīng)濟巨頭大概10％的股份。

伯克希爾·哈撒韋公司還持有將近19%的美國運通，11％的Delta以及近6％的蘋(píng)果（手頭市值最大的一支股票，超過(guò)了 730億美元）。它還買(mǎi)下了約60家公司的控股權，其中包括Geico、Dairy Queen以及Fruit of the Loom 等知名品牌。

伯克希爾·哈撒韋公司的投資組合還有很多成功沒(méi)那么知名，比方說(shuō)See's Candy，巴菲特稱(chēng)之為“夢(mèng)想公司”。1972年的時(shí)候巴菲特以2500萬(wàn)美元的價(jià)格收購了See's Candy，到2019年時(shí)，這家公司所帶來(lái)的回報已經(jīng)“遠遠超過(guò)”了20美元——這相當于近8000倍的回報。

伯克希爾·哈撒韋公司的投資者表現也很不錯。自1965年以來(lái)，伯克希爾哈撒韋的A類(lèi)股票的價(jià)格上漲了超過(guò)2700000％。相比之下，標準普爾500指數同期的總收益大約增長(cháng)了20000％。

無(wú)關(guān)乎巴菲特每年都會(huì )在（已經(jīng)成為商業(yè)和金融界的年度盛會(huì )的）致股東公開(kāi)信一開(kāi)頭公布公司股票業(yè)績(jì)與股票指數對比的更新表。

盡管在投資上大獲全勝，但巴菲特本人卻非常低調。他宣揚財政責任的重要性，他還住在自己1938年在奧馬哈用31000美元買(mǎi)入的房子里面。他吃麥當勞，每天喝“至少五瓶12盎司的可口可樂(lè )”。

巴菲特的公開(kāi)信中也體現了這種接地氣的品質(zhì)。除了經(jīng)營(yíng)好伯克希爾哈撒韋的股票以外，他還給人講笑話(huà)，分享軼事，并用詼諧的名言警句來(lái)闡明他的核心觀(guān)點(diǎn)。

他嘲笑自己的犯錯，同時(shí)表?yè)P伯克希爾哈撒韋公司的CEO經(jīng)理團隊。他的投資哲學(xué)不是基于復雜的財務(wù)分析，而是基于常識對特定公司的價(jià)值做出的評估。

結果是大量有引用價(jià)值的、樸素的投資智慧：

• “你支付的是價(jià)格，你得到的是價(jià)值。” （2008年）

• “總體而言，投資者的回報隨著(zhù)運動(dòng)的增加而減少。” （2005年）

• “當別人恐懼時(shí)貪婪，當別人貪婪時(shí)恐懼。” （2004年）

• “只有當退潮時(shí)，你才能發(fā)現誰(shuí)在裸泳。” （2001年）

以下，我們將從過(guò)去40年伯克希爾·哈撒韋致股東公開(kāi)信中，汲取出26條最重要的經(jīng)驗教訓。

這些經(jīng)驗教訓共同構成了被認為是史上最偉大投資者的理念和建議之綱要。

目錄

高管薪酬

• 高管應該論功行賞

• 不要給高管股票期權作為報酬

股票所有權

• 以所有者而非投機者的身份去購買(mǎi)股票

• 不要忽視無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值

市場(chǎng)波動(dòng)

• 無(wú)視股價(jià)的短期波動(dòng)

• 當別人貪婪時(shí)要恐懼，當別人恐懼時(shí)要貪婪

• 平時(shí)省錢(qián)，戰時(shí)就能多買(mǎi)

投資策略

• 尋找把收益用來(lái)投資發(fā)展的公司

• 不要投資復雜到你沒(méi)法完全理解的企業(yè)

• 投資那些生產(chǎn)必需品但不性感的公司

• 股票回購往往是對公司現金的最佳利用方式

價(jià)值投資

• 永遠不要因為覺(jué)得公司便宜而投資

• 預期會(huì )發(fā)展不能是投資公司的唯一理由

• 永遠不要用自己的股份去收購別人的

全球經(jīng)濟

• 美國并未衰落，而是正變得越來(lái)越高效

• 當前的董事會(huì )激勵機制已崩壞，出現倒退

管理

• 擁抱“懶惰”的美德

• 時(shí)間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，平庸企業(yè)的敵人

• 復雜的金融工具是危險的負債

• 投行家的激勵一般都不是你的激勵

企業(yè)文化

• 領(lǐng)導應該以身作則

• 雇沒(méi)必要工作的人

• 薪酬委員會(huì )已讓CEO的薪酬失控

債務(wù)

• 永遠不要借錢(qián)炒股

• 趁便宜的時(shí)候借錢(qián)

• 舉債就像玩俄羅斯輪盤(pán)賭

高管薪酬

1.高管應該論功行賞（eat what they kill）

1991年，伯克希爾·哈撒韋收購了當時(shí)是北美領(lǐng)先的工作鞋制造商的布朗鞋業(yè)（HH Brown Shoe Company）。巴菲特在當年的致股東公開(kāi)信中談到了收購的部分原因。

盡管巴菲特認識到制鞋這個(gè)行業(yè)很難做，但他喜歡布朗鞋業(yè)的盈利性。他也很喜歡公司CEO Frank Rooney，希望他能留下來(lái)。而且對于該公司規定的“最不尋常的”高管薪酬計劃，他絕對也很喜歡，他說(shuō)“這讓我心里熱乎乎的”。

在布朗鞋業(yè)這里，每一位經(jīng)理拿到的不是股票期權或者有保障的獎金，而是固定的每年7800美元（相當于今天的14500美元）的報酬，外加“公司利潤扣除資本費用后的一定比例的數額”

換句話(huà)說(shuō)，每位經(jīng)理拿到的是公司利潤減去利潤的資金成本后的百分比。結果是，布朗鞋業(yè)的每個(gè)經(jīng)理都必須“真正處在所有者的位置上”，發(fā)自?xún)刃娜ズ饬恳粋€(gè)項目的投入跟產(chǎn)出是否匹配。

巴菲特是這種“論功行賞”（Eat-What-You-Kill）型高管薪酬哲學(xué)的堅定信徒。

巴菲特還成功說(shuō)服了可口可樂(lè )（巴菲特最大的重倉股，持股占6.2%）的領(lǐng)導層削減“過(guò)高”的高管薪酬計劃。

巴菲特認為，盡管高管獎金可以激勵大家超越自我，但個(gè)人成功只有跟高管責任緊密相關(guān)時(shí)才能發(fā)揮作用。

在巴菲特看來(lái)，高管的薪酬計劃往往軟弱無(wú)力，不過(guò)是看公司的收入或者股價(jià)上漲來(lái)給經(jīng)理發(fā)獎金，而這些通常都是前任經(jīng)理創(chuàng )造出來(lái)的條件。

巴菲特在1985年的致股東信中寫(xiě)道：“ 在伯克希爾…我們采用的是薪酬激勵制度，依照是否達成職權范圍內的目標作為獎勵關(guān)鍵經(jīng)理的依據。我們認為，表現好的部門(mén)，不管伯克希爾的股價(jià)是漲是跌還是保持平穩，都應該予以獎勵。同樣地，即便公司股價(jià)飆升，表現平平的個(gè)人也不應該拿到特別獎勵。”

在伯克希爾·哈撒韋這里，巴菲特實(shí)行的是個(gè)性化的薪酬制度，看經(jīng)理個(gè)人的行動(dòng)表現予以獎勵——即使這有時(shí)會(huì )違反直覺(jué)，意味著(zhù)在公司業(yè)務(wù)不佳時(shí)仍可能會(huì )獎勵個(gè)別部門(mén)的經(jīng)理。

2.不要給高管股票期權作為報酬

2000年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。世界各地的公司都紛紛關(guān)門(mén)大吉，投資者的持股一下子血本無(wú)歸。

與此同時(shí)，許多失敗或巨虧（股東因此也蒙受損失）的公司高管卻拿到了創(chuàng )紀錄的薪酬。

2001年春，思科的股東總共損失了28.6％的投資——但CEO 約翰·錢(qián)伯斯（John Chambers）卻拿到了1.57億美元，其中主要是兌現的股票期權（其中包括約33萬(wàn)美元的直接現金補償）。

在美國在線(xiàn)（AOL）的股東虧損了總計54.1％之后，CEO Steve Case卻拿著(zhù)1.64億美元的薪酬走人。還有花旗集團、Tyco、CMGI 等公司，也是CEO 一次又一次地賺走了億萬(wàn)美元，而他們的股東卻面臨嚴重虧損。

2010年，思科CEO 約翰·錢(qián)伯斯（John Chambers）出席達沃斯世界經(jīng)濟論壇。

在2001年的致股東公開(kāi)信中，巴菲特嚴厲批評了這些高管。

查理（芒格，公司副主席）跟我對于近年來(lái)，許多讓公司虧損累累的經(jīng)理人與公司高層，竟然能夠帶著(zhù)豐厚的利潤棄股東們揚長(cháng)而去感到相當不恥，這些人在公開(kāi)場(chǎng)合鼓勵投資人高價(jià)買(mǎi)進(jìn)公司股份的同時(shí)，自己卻暗中將股票倒到市場(chǎng)上，這些可恥的企業(yè)領(lǐng)導人簡(jiǎn)直把股東當作是自己的禁臠而非伙伴。

巴菲特認為授予CEO股票期權作為薪酬的做法方面存在幾個(gè)問(wèn)題。

首先，存在股權稀釋的問(wèn)題。授予新的期權增加了公司的股份數量，稀釋了股東原有的期權池，并降低了股東目前持有股票的價(jià)值。這意味著(zhù)巴菲特所持有的那家公司的股份價(jià)值比以前下降了——這跟巴菲特的理念背道而馳：他認為經(jīng)理人應該努力增加而不是減少他手上股份的價(jià)值。

然后，如果高管更加了解公司，知道公司更有價(jià)值或者缺乏價(jià)值時(shí)，就會(huì )利用自己的期權去謀取不應得的財富，從而出現瀆職行為。

巴菲特寫(xiě)道：“許多（CEO）都慫恿投資者購買(mǎi)公司股票，同時(shí)自己卻在拋售股票，有時(shí)候甚至采取隱匿行為的做法。這些企業(yè)領(lǐng)導者應該感到羞恥的是，他們把股東當成是容易上當的人（patsies），而不是合作伙伴（partners）。”

最后，期權計劃通常允許公司向雇員提供大量報酬，而卻不需要負相應責任。公司可以欺騙性地給員工開(kāi)出數億美元的非受限股而不必向股東報告這些開(kāi)支。巴菲特在2018年的致股東公開(kāi)信中寫(xiě)道：

“管理層有時(shí)會(huì )斷言他們公司的股票薪酬不應該是算作費用。不算費用那該算作什么？來(lái)自股東的禮物嗎？”

至于他自己的公司，伯克希爾·哈撒韋公司，巴菲特一直堅持他在1956年定下的基本原則。就像他在2001年所寫(xiě)那樣，他對股東的承諾是，他和副主席查理· 芒格均不接受任何的“現金補償，限制性股票或期權授予，這會(huì )讓我們的業(yè)績(jì)好于你們。”

他補充說(shuō)：“此外，我會(huì )把99%以上的凈資產(chǎn)留在伯克希爾。我跟妻子一股都沒(méi)賣(mài)出過(guò)，我們也從未有此打算。”

譯者：boxi。