編者按：巴菲特是有史以來最偉大的投資者。每年他都會給公司的股東寫一封信，信中既匯報了公司的業(yè)績表現(xiàn)，也會傳播其投資理念，總結(jié)經(jīng)驗教訓，是投資圈不可或缺，需反復研讀的珍貴材料。在這方面，CB Insights做了很好的功課，它把巴菲特近40年的致股東信進行了梳理，提煉出來26條巴菲特的投資箴言。正值本世紀迄今最大的黑天鵝時刻之際，好好看看他老人家的教誨，也許能幫助我們度過這一危機。原文發(fā)表在cbinsights.com上，標題是：26 Lessons From Warren Buffett's Annual Letters To Shareholders。鑒于篇幅關(guān)系，我們分八部分刊出，此為第一部分。

每一年，沃倫·巴菲特都會給伯克希爾·哈撒韋公司的股東寫一封公開信。在過去40年的時間里，這些信已經(jīng)成為整個投資界每年的必備讀物，通過它，你可以深入了解巴菲特及其團隊是如何思考從投資策略到股票所有權(quán)乃至于公司文化等各個方面的。

26歲那年，內(nèi)布拉斯加州股票經(jīng)紀人，學校老師沃倫·巴菲特手上拿著17.4萬美元的“退休基金”，然后決定開始自己的投資業(yè)務。

二十年后，他成為了億萬富翁。

如今，這位“奧馬哈先知”的凈資產(chǎn)將近900億美元——是僅次于杰夫·貝索斯（另一位以致股東公開信出名的CEO）和比爾·蓋茨，位居美國第三富的人。巴菲特的公司伯克希爾·哈撒韋的股票是有史以來價格最昂貴的一支，其A類股每股高達33萬美元。

伯克希爾·哈撒韋公司的基本戰(zhàn)略是確定有價值的公司，然后不斷買入公司越來越多的股份。

該公司所持股份當中最有價值的部分，包括了可口可樂、富國銀行以及西南航空等美國經(jīng)濟巨頭大概10％的股份。

伯克希爾·哈撒韋公司還持有將近19%的美國運通，11％的Delta以及近6％的蘋果（手頭市值最大的一支股票，超過了 730億美元）。它還買下了約60家公司的控股權(quán)，其中包括Geico、Dairy Queen以及Fruit of the Loom 等知名品牌。

伯克希爾·哈撒韋公司的投資組合還有很多成功沒那么知名，比方說See's Candy，巴菲特稱之為“夢想公司”。1972年的時候巴菲特以2500萬美元的價格收購了See's Candy，到2019年時，這家公司所帶來的回報已經(jīng)“遠遠超過”了20美元——這相當于近8000倍的回報。

伯克希爾·哈撒韋公司的投資者表現(xiàn)也很不錯。自1965年以來，伯克希爾哈撒韋的A類股票的價格上漲了超過2700000％。相比之下，標準普爾500指數(shù)同期的總收益大約增長了20000％。

無關(guān)乎巴菲特每年都會在（已經(jīng)成為商業(yè)和金融界的年度盛會的）致股東公開信一開頭公布公司股票業(yè)績與股票指數(shù)對比的更新表。

盡管在投資上大獲全勝，但巴菲特本人卻非常低調(diào)。他宣揚財政責任的重要性，他還住在自己1938年在奧馬哈用31000美元買入的房子里面。他吃麥當勞，每天喝“至少五瓶12盎司的可口可樂”。

巴菲特的公開信中也體現(xiàn)了這種接地氣的品質(zhì)。除了經(jīng)營好伯克希爾哈撒韋的股票以外，他還給人講笑話，分享軼事，并用詼諧的名言警句來闡明他的核心觀點。

他嘲笑自己的犯錯，同時表揚伯克希爾哈撒韋公司的CEO經(jīng)理團隊。他的投資哲學不是基于復雜的財務分析，而是基于常識對特定公司的價值做出的評估。

結(jié)果是大量有引用價值的、樸素的投資智慧：

• “你支付的是價格，你得到的是價值。” （2008年）

• “總體而言，投資者的回報隨著運動的增加而減少。” （2005年）

• “當別人恐懼時貪婪，當別人貪婪時恐懼。” （2004年）

• “只有當退潮時，你才能發(fā)現(xiàn)誰在裸泳。” （2001年）

以下，我們將從過去40年伯克希爾·哈撒韋致股東公開信中，汲取出26條最重要的經(jīng)驗教訓。

這些經(jīng)驗教訓共同構(gòu)成了被認為是史上最偉大投資者的理念和建議之綱要。

目錄

高管薪酬

• 高管應該論功行賞

• 不要給高管股票期權(quán)作為報酬

股票所有權(quán)

• 以所有者而非投機者的身份去購買股票

• 不要忽視無形資產(chǎn)的價值

市場波動

• 無視股價的短期波動

• 當別人貪婪時要恐懼，當別人恐懼時要貪婪

• 平時省錢，戰(zhàn)時就能多買

投資策略

• 尋找把收益用來投資發(fā)展的公司

• 不要投資復雜到你沒法完全理解的企業(yè)

• 投資那些生產(chǎn)必需品但不性感的公司

• 股票回購往往是對公司現(xiàn)金的最佳利用方式

價值投資

• 永遠不要因為覺得公司便宜而投資

• 預期會發(fā)展不能是投資公司的唯一理由

• 永遠不要用自己的股份去收購別人的

全球經(jīng)濟

• 美國并未衰落，而是正變得越來越高效

• 當前的董事會激勵機制已崩壞，出現(xiàn)倒退

管理

• 擁抱“懶惰”的美德

• 時間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，平庸企業(yè)的敵人

• 復雜的金融工具是危險的負債

• 投行家的激勵一般都不是你的激勵

企業(yè)文化

• 領(lǐng)導應該以身作則

• 雇沒必要工作的人

• 薪酬委員會已讓CEO的薪酬失控

債務

• 永遠不要借錢炒股

• 趁便宜的時候借錢

• 舉債就像玩俄羅斯輪盤賭

高管薪酬

1.高管應該論功行賞（eat what they kill）

1991年，伯克希爾·哈撒韋收購了當時是北美領(lǐng)先的工作鞋制造商的布朗鞋業(yè)（HH Brown Shoe Company）。巴菲特在當年的致股東公開信中談到了收購的部分原因。

盡管巴菲特認識到制鞋這個行業(yè)很難做，但他喜歡布朗鞋業(yè)的盈利性。他也很喜歡公司CEO Frank Rooney，希望他能留下來。而且對于該公司規(guī)定的“最不尋常的”高管薪酬計劃，他絕對也很喜歡，他說“這讓我心里熱乎乎的”。

在布朗鞋業(yè)這里，每一位經(jīng)理拿到的不是股票期權(quán)或者有保障的獎金，而是固定的每年7800美元（相當于今天的14500美元）的報酬，外加“公司利潤扣除資本費用后的一定比例的數(shù)額”

換句話說，每位經(jīng)理拿到的是公司利潤減去利潤的資金成本后的百分比。結(jié)果是，布朗鞋業(yè)的每個經(jīng)理都必須“真正處在所有者的位置上”，發(fā)自內(nèi)心去衡量一個項目的投入跟產(chǎn)出是否匹配。

巴菲特是這種“論功行賞”（Eat-What-You-Kill）型高管薪酬哲學的堅定信徒。

巴菲特還成功說服了可口可樂（巴菲特最大的重倉股，持股占6.2%）的領(lǐng)導層削減“過高”的高管薪酬計劃。

巴菲特認為，盡管高管獎金可以激勵大家超越自我，但個人成功只有跟高管責任緊密相關(guān)時才能發(fā)揮作用。

在巴菲特看來，高管的薪酬計劃往往軟弱無力，不過是看公司的收入或者股價上漲來給經(jīng)理發(fā)獎金，而這些通常都是前任經(jīng)理創(chuàng)造出來的條件。

巴菲特在1985年的致股東信中寫道：“ 在伯克希爾…我們采用的是薪酬激勵制度，依照是否達成職權(quán)范圍內(nèi)的目標作為獎勵關(guān)鍵經(jīng)理的依據(jù)。我們認為，表現(xiàn)好的部門，不管伯克希爾的股價是漲是跌還是保持平穩(wěn)，都應該予以獎勵。同樣地，即便公司股價飆升，表現(xiàn)平平的個人也不應該拿到特別獎勵。”

在伯克希爾·哈撒韋這里，巴菲特實行的是個性化的薪酬制度，看經(jīng)理個人的行動表現(xiàn)予以獎勵——即使這有時會違反直覺，意味著在公司業(yè)務不佳時仍可能會獎勵個別部門的經(jīng)理。

2.不要給高管股票期權(quán)作為報酬

2000年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。世界各地的公司都紛紛關(guān)門大吉，投資者的持股一下子血本無歸。

與此同時，許多失敗或巨虧（股東因此也蒙受損失）的公司高管卻拿到了創(chuàng)紀錄的薪酬。

2001年春，思科的股東總共損失了28.6％的投資——但CEO 約翰·錢伯斯（John Chambers）卻拿到了1.57億美元，其中主要是兌現(xiàn)的股票期權(quán)（其中包括約33萬美元的直接現(xiàn)金補償）。

在美國在線（AOL）的股東虧損了總計54.1％之后，CEO Steve Case卻拿著1.64億美元的薪酬走人。還有花旗集團、Tyco、CMGI 等公司，也是CEO 一次又一次地賺走了億萬美元，而他們的股東卻面臨嚴重虧損。

2010年，思科CEO 約翰·錢伯斯（John Chambers）出席達沃斯世界經(jīng)濟論壇。

在2001年的致股東公開信中，巴菲特嚴厲批評了這些高管。

查理（芒格，公司副主席）跟我對于近年來，許多讓公司虧損累累的經(jīng)理人與公司高層，竟然能夠帶著豐厚的利潤棄股東們揚長而去感到相當不恥，這些人在公開場合鼓勵投資人高價買進公司股份的同時，自己卻暗中將股票倒到市場上，這些可恥的企業(yè)領(lǐng)導人簡直把股東當作是自己的禁臠而非伙伴。

巴菲特認為授予CEO股票期權(quán)作為薪酬的做法方面存在幾個問題。

首先，存在股權(quán)稀釋的問題。授予新的期權(quán)增加了公司的股份數(shù)量，稀釋了股東原有的期權(quán)池，并降低了股東目前持有股票的價值。這意味著巴菲特所持有的那家公司的股份價值比以前下降了——這跟巴菲特的理念背道而馳：他認為經(jīng)理人應該努力增加而不是減少他手上股份的價值。

然后，如果高管更加了解公司，知道公司更有價值或者缺乏價值時，就會利用自己的期權(quán)去謀取不應得的財富，從而出現(xiàn)瀆職行為。

巴菲特寫道：“許多（CEO）都慫恿投資者購買公司股票，同時自己卻在拋售股票，有時候甚至采取隱匿行為的做法。這些企業(yè)領(lǐng)導者應該感到羞恥的是，他們把股東當成是容易上當?shù)娜耍╬atsies），而不是合作伙伴（partners）。”

最后，期權(quán)計劃通常允許公司向雇員提供大量報酬，而卻不需要負相應責任。公司可以欺騙性地給員工開出數(shù)億美元的非受限股而不必向股東報告這些開支。巴菲特在2018年的致股東公開信中寫道：

“管理層有時會斷言他們公司的股票薪酬不應該是算作費用。不算費用那該算作什么？來自股東的禮物嗎？”

至于他自己的公司，伯克希爾·哈撒韋公司，巴菲特一直堅持他在1956年定下的基本原則。就像他在2001年所寫那樣，他對股東的承諾是，他和副主席查理· 芒格均不接受任何的“現(xiàn)金補償，限制性股票或期權(quán)授予，這會讓我們的業(yè)績好于你們。”

他補充說：“此外，我會把99%以上的凈資產(chǎn)留在伯克希爾。我跟妻子一股都沒賣出過，我們也從未有此打算。”

譯者：boxi。