在并購潮中，高溢價、高對賭、大跨界并購造成了很多歷史遺留問題。

文/ 梁 坤

4月6日晚間，上市公司長江健康公告，公司年報審計(jì)工作組于2020年3月16日進(jìn)駐公司二級子公司華信制藥開展2019年度審計(jì)相關(guān)工作，在此期間多次無端受到華信制藥董事兼總經(jīng)理馬俊華以及劉瑞環(huán)組織人員的圍攻圍堵，阻撓審計(jì)，甚至發(fā)生危及工作組成員人身安全的事宜。公司層面雖多次和阻擾人員積極協(xié)商溝通，甚至菏澤市高新區(qū)領(lǐng)導(dǎo)也多次出面協(xié)調(diào)，但均無效果。目前審計(jì)程序、審計(jì)工作無法正常推進(jìn)，公司事實(shí)上已對華信制藥失去控制。

簡單來說，長江健康內(nèi)部出現(xiàn)子公司阻撓母公司正常工作，自家人打自家人的情況。

長江健康原為電梯導(dǎo)軌系統(tǒng)部件制造商，2016年開始轉(zhuǎn)型大健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，接連收購醫(yī)藥公司股權(quán)，開始進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級，打造上市公司新主業(yè)。并籌劃將原來的電梯導(dǎo)軌業(yè)務(wù)將逐步從上市公司剝離，實(shí)現(xiàn)徹底的轉(zhuǎn)型。

“刺頭”華信制藥正是并購轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略下收購不到兩年的企業(yè)。

業(yè)績對賭下的并購

2018年7月，長江健康旗下公司以現(xiàn)金9.3億元人民幣收購華信制藥60%股權(quán)。其中華信制藥大股東馬俊華個人轉(zhuǎn)讓了所持有的3千萬余股股份，作價人民幣8.4億元。

根據(jù)約定，這8.4億的收購款項(xiàng)分兩個階段給付。第一階段，收購協(xié)議生效時，一次性支付收購款的50%，即4.2億；第二階段，長江健康將在2018年~2020年三個會計(jì)年度根據(jù)華信制藥的業(yè)績表現(xiàn)分3期向馬俊華支付剩余50%股份轉(zhuǎn)讓價款。

另外，按照《協(xié)議》約定，被并購后的華信制藥新設(shè)董事會有5名成員，其中母公司長江健康向華信制藥委派3名董事，原公司股東馬俊華、劉瑞環(huán)同為董事，馬俊華為總經(jīng)理，負(fù)責(zé)公司的日常運(yùn)營，長江醫(yī)藥向華信制藥派駐副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)各一名，同時負(fù)責(zé)保管華信制藥的營業(yè)執(zhí)照、公章、合同章、法人章及網(wǎng)銀U盾。

馬俊華、劉瑞環(huán)承諾2018年、2019年、2020年華信制藥實(shí)現(xiàn)凈利潤要不低于人民幣1億元、1.4億元和1.96億元。如果馬俊華等人完成業(yè)績承諾，長江健康支付當(dāng)期剩余股份轉(zhuǎn)讓款，反之，馬俊華和劉瑞環(huán)須對長江健康進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。

根據(jù)長江健康2018年年報，華信制藥2018年度實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤為1.061億元，完成了業(yè)績承諾。

誰在“耍無賴”

2019年，這樁并購案再起糾紛，長江健康遭到馬俊華發(fā)起的仲裁。

長江健康原本應(yīng)向馬俊華支付2018年度的1.4億元股份轉(zhuǎn)讓價款，但其僅于2019年9月給了馬俊華3000萬元。因此，馬俊華于2019年發(fā)起仲裁，申請長江健康支付2018年余下的1.1億轉(zhuǎn)讓款，并返還當(dāng)時轉(zhuǎn)讓出去華信制藥全部股份的18.0867%，價值2.8億元的千萬余股股份。

根據(jù)數(shù)字推算，可以理解為：馬俊華要求長江健康把2018年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款補(bǔ)齊，收回2019和2020年應(yīng)支付轉(zhuǎn)讓款對應(yīng)的股權(quán)，不賣了。

可馬俊華的主張一旦獲得仲裁委員會判決支持，長江健康對華信制藥的持股比例將降至41.91%，遠(yuǎn)低于馬俊華和劉端環(huán)合計(jì)持股比例58.09%。

這是一場關(guān)乎公司控制權(quán)的仲裁。

在華信制藥看來，長江健康未支付1.1億轉(zhuǎn)讓款，已經(jīng)“違約”在先，自然不能實(shí)行對公司的控制權(quán)。而在長江健康眼中，華信制藥成了公司的“拖油瓶”。

長江健康發(fā)布的2019年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)凈利潤虧損3.5億元至4.5億元，為公司上市以來首虧。長江健康表示，虧損的主要原因是預(yù)計(jì)將對收購華信制藥、長江圣瑪形成的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備總額8.46億元左右，其中華信制藥占了大頭，6.64億元。

長江健康方面表示，2019年度，主營阿膠業(yè)務(wù)的華信制藥全年經(jīng)營收益與預(yù)期相差較大。2019年度阿膠行業(yè)發(fā)生較大變化，阿膠產(chǎn)品的銷量和市場規(guī)模增速呈下滑趨勢；同時由于政府檢驗(yàn)檢疫政策變化、進(jìn)口驢的成本大幅提高等因素，華信制藥下屬子公司進(jìn)口活驢暫緩，也導(dǎo)致華信制藥利潤下降。

阿膠行業(yè)的下滑已成事實(shí)，就連行業(yè)龍頭東阿阿膠也不能幸免。東阿阿膠2019年?duì)I業(yè)收入25.59億元，同比下降59.68%；虧損高達(dá)4.45億元，為上市首虧。

因此，長江健康計(jì)提收購華信制藥時形成的6.64億商譽(yù)。

照此來看，馬俊華等高管2019年1.4億的業(yè)績對賭已然失敗，不但無法主張轉(zhuǎn)讓款，反而應(yīng)向長江健康做出業(yè)績補(bǔ)償。

2019年3月，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于業(yè)績承諾方質(zhì)押對價股份的相關(guān)問題與解答，規(guī)定業(yè)績承諾方保證對價股份優(yōu)先用于履行業(yè)績補(bǔ)償承諾，因此，馬俊華的部分股份很可能被用作業(yè)績補(bǔ)償。

“三高”并購后遺癥

長江健康依靠并購擴(kuò)張的跨界轉(zhuǎn)型之路，走得并不順利。資料顯示，長江健康目前凈資產(chǎn)為54.56億元，其中的27.40億元為商譽(yù)，占比高達(dá)商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例為50.22%，發(fā)生像華信制藥這樣的商譽(yù)減值，風(fēng)險極大。市場對其戰(zhàn)略也不是很買賬，股價長期低迷。

并購“小達(dá)人”陷入窘境。

長江健康的遭遇并非個案，而是典型的高估值、高溢價和高業(yè)績承諾“三高”并購后遺癥。

企業(yè)并購重組已成為一種趨勢，甚至幾年前掀起了并購潮。但并購后的資源、資產(chǎn)整合一直是難題。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)外并購重組有七成都以失敗告終，而在中國，并購稱得上成功的只有兩成，并購重組不成功的標(biāo)志之一即是商譽(yù)減值。

在并購潮中，高溢價、高對賭、大跨界并購造成了很多歷史遺留問題。

在業(yè)績對賭的并購模式下，標(biāo)的公司一般會在一定期限內(nèi)仍保留原核心管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營模式，所以長江健康把經(jīng)營權(quán)完全讓渡給了馬俊華及核心管理團(tuán)隊(duì)。在控制權(quán)糾紛之下，馬俊華等一旦架空母公司，就會導(dǎo)致公司失控。

《上市公司收購管理辦法》第八十四條列舉了四種擁有上市公司控制權(quán)的情形：投資者持股50%以上，實(shí)際支配股份表決權(quán)或超過30%或能決定董事會半數(shù)以上成員選任或足以對股東大會的決議產(chǎn)生重大影響。

如前文所述，目前，華信制藥的公章等還掌握在長江健康派駐的員工手中，事實(shí)上，華信制藥并非完全失控。

這就出現(xiàn)了一個悖論：上市公司在法律層面、人事層面、表決層面都足以對子公司構(gòu)成完全的控制，但像華信這樣的事實(shí)“失控”依然屢見不鮮。

在并購熱潮當(dāng)中，狂飆突進(jìn)的并購被上市公司視為快速抬升業(yè)績水平的捷徑。很多上市公司為了炒高股價，都來跨界并購，特別青睞業(yè)績對賭，這樣交易雙方都可以得到高估值。等到日后爆雷，商譽(yù)就變成了“傷譽(yù)”，讓市場來埋單，受傷的還是小股民。