在并購潮中，高溢價(jià)、高對賭、大跨界并購造成了很多歷史遺留問(wèn)題。

文/ 梁 坤

4月6日晚間，上市公司長(cháng)江健康公告，公司年報審計工作組于2020年3月16日進(jìn)駐公司二級子公司華信制藥開(kāi)展2019年度審計相關(guān)工作，在此期間多次無(wú)端受到華信制藥董事兼總經(jīng)理馬俊華以及劉瑞環(huán)組織人員的圍攻圍堵，阻撓審計，甚至發(fā)生危及工作組成員人身安全的事宜。公司層面雖多次和阻擾人員積極協(xié)商溝通，甚至菏澤市高新區領(lǐng)導也多次出面協(xié)調，但均無(wú)效果。目前審計程序、審計工作無(wú)法正常推進(jìn)，公司事實(shí)上已對華信制藥失去控制。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，長(cháng)江健康內部出現子公司阻撓母公司正常工作，自家人打自家人的情況。

長(cháng)江健康原為電梯導軌系統部件制造商，2016年開(kāi)始轉型大健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展戰略，接連收購醫藥公司股權，開(kāi)始進(jìn)行轉型升級，打造上市公司新主業(yè)。并籌劃將原來(lái)的電梯導軌業(yè)務(wù)將逐步從上市公司剝離，實(shí)現徹底的轉型。

“刺頭”華信制藥正是并購轉型戰略下收購不到兩年的企業(yè)。

業(yè)績(jì)對賭下的并購

2018年7月，長(cháng)江健康旗下公司以現金9.3億元人民幣收購華信制藥60%股權。其中華信制藥大股東馬俊華個(gè)人轉讓了所持有的3千萬(wàn)余股股份，作價(jià)人民幣8.4億元。

根據約定，這8.4億的收購款項分兩個(gè)階段給付。第一階段，收購協(xié)議生效時(shí)，一次性支付收購款的50%，即4.2億；第二階段，長(cháng)江健康將在2018年~2020年三個(gè)會(huì )計年度根據華信制藥的業(yè)績(jì)表現分3期向馬俊華支付剩余50%股份轉讓價(jià)款。

另外，按照《協(xié)議》約定，被并購后的華信制藥新設董事會(huì )有5名成員，其中母公司長(cháng)江健康向華信制藥委派3名董事，原公司股東馬俊華、劉瑞環(huán)同為董事，馬俊華為總經(jīng)理，負責公司的日常運營(yíng)，長(cháng)江醫藥向華信制藥派駐副總經(jīng)理、財務(wù)總監各一名，同時(shí)負責保管華信制藥的營(yíng)業(yè)執照、公章、合同章、法人章及網(wǎng)銀U盾。

馬俊華、劉瑞環(huán)承諾2018年、2019年、2020年華信制藥實(shí)現凈利潤要不低于人民幣1億元、1.4億元和1.96億元。如果馬俊華等人完成業(yè)績(jì)承諾，長(cháng)江健康支付當期剩余股份轉讓款，反之，馬俊華和劉瑞環(huán)須對長(cháng)江健康進(jìn)行業(yè)績(jì)補償。

根據長(cháng)江健康2018年年報，華信制藥2018年度實(shí)現的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤為1.061億元，完成了業(yè)績(jì)承諾。

誰(shuí)在“耍無(wú)賴(lài)”

2019年，這樁并購案再起糾紛，長(cháng)江健康遭到馬俊華發(fā)起的仲裁。

長(cháng)江健康原本應向馬俊華支付2018年度的1.4億元股份轉讓價(jià)款，但其僅于2019年9月給了馬俊華3000萬(wàn)元。因此，馬俊華于2019年發(fā)起仲裁，申請長(cháng)江健康支付2018年余下的1.1億轉讓款，并返還當時(shí)轉讓出去華信制藥全部股份的18.0867%，價(jià)值2.8億元的千萬(wàn)余股股份。

根據數字推算，可以理解為：馬俊華要求長(cháng)江健康把2018年的股權轉讓款補齊，收回2019和2020年應支付轉讓款對應的股權，不賣(mài)了。

可馬俊華的主張一旦獲得仲裁委員會(huì )判決支持，長(cháng)江健康對華信制藥的持股比例將降至41.91%，遠低于馬俊華和劉端環(huán)合計持股比例58.09%。

這是一場(chǎng)關(guān)乎公司控制權的仲裁。

在華信制藥看來(lái)，長(cháng)江健康未支付1.1億轉讓款，已經(jīng)“違約”在先，自然不能實(shí)行對公司的控制權。而在長(cháng)江健康眼中，華信制藥成了公司的“拖油瓶”。

長(cháng)江健康發(fā)布的2019年業(yè)績(jì)預告，預計凈利潤虧損3.5億元至4.5億元，為公司上市以來(lái)首虧。長(cháng)江健康表示，虧損的主要原因是預計將對收購華信制藥、長(cháng)江圣瑪形成的商譽(yù)計提減值準備總額8.46億元左右，其中華信制藥占了大頭，6.64億元。

長(cháng)江健康方面表示，2019年度，主營(yíng)阿膠業(yè)務(wù)的華信制藥全年經(jīng)營(yíng)收益與預期相差較大。2019年度阿膠行業(yè)發(fā)生較大變化，阿膠產(chǎn)品的銷(xiāo)量和市場(chǎng)規模增速呈下滑趨勢；同時(shí)由于政府檢驗檢疫政策變化、進(jìn)口驢的成本大幅提高等因素，華信制藥下屬子公司進(jìn)口活驢暫緩，也導致華信制藥利潤下降。

阿膠行業(yè)的下滑已成事實(shí)，就連行業(yè)龍頭東阿阿膠也不能幸免。東阿阿膠2019年營(yíng)業(yè)收入25.59億元，同比下降59.68%；虧損高達4.45億元，為上市首虧。

因此，長(cháng)江健康計提收購華信制藥時(shí)形成的6.64億商譽(yù)。

照此來(lái)看，馬俊華等高管2019年1.4億的業(yè)績(jì)對賭已然失敗，不但無(wú)法主張轉讓款，反而應向長(cháng)江健康做出業(yè)績(jì)補償。

2019年3月，證監會(huì )發(fā)布關(guān)于業(yè)績(jì)承諾方質(zhì)押對價(jià)股份的相關(guān)問(wèn)題與解答，規定業(yè)績(jì)承諾方保證對價(jià)股份優(yōu)先用于履行業(yè)績(jì)補償承諾，因此，馬俊華的部分股份很可能被用作業(yè)績(jì)補償。

“三高”并購后遺癥

長(cháng)江健康依靠并購擴張的跨界轉型之路，走得并不順利。資料顯示，長(cháng)江健康目前凈資產(chǎn)為54.56億元，其中的27.40億元為商譽(yù)，占比高達商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例為50.22%，發(fā)生像華信制藥這樣的商譽(yù)減值，風(fēng)險極大。市場(chǎng)對其戰略也不是很買(mǎi)賬，股價(jià)長(cháng)期低迷。

并購“小達人”陷入窘境。

長(cháng)江健康的遭遇并非個(gè)案，而是典型的高估值、高溢價(jià)和高業(yè)績(jì)承諾“三高”并購后遺癥。

企業(yè)并購重組已成為一種趨勢，甚至幾年前掀起了并購潮。但并購后的資源、資產(chǎn)整合一直是難題。據統計，國內外并購重組有七成都以失敗告終，而在中國，并購稱(chēng)得上成功的只有兩成，并購重組不成功的標志之一即是商譽(yù)減值。

在并購潮中，高溢價(jià)、高對賭、大跨界并購造成了很多歷史遺留問(wèn)題。

在業(yè)績(jì)對賭的并購模式下，標的公司一般會(huì )在一定期限內仍保留原核心管理團隊的經(jīng)營(yíng)模式，所以長(cháng)江健康把經(jīng)營(yíng)權完全讓渡給了馬俊華及核心管理團隊。在控制權糾紛之下，馬俊華等一旦架空母公司，就會(huì )導致公司失控。

《上市公司收購管理辦法》第八十四條列舉了四種擁有上市公司控制權的情形：投資者持股50%以上，實(shí)際支配股份表決權或超過(guò)30%或能決定董事會(huì )半數以上成員選任或足以對股東大會(huì )的決議產(chǎn)生重大影響。

如前文所述，目前，華信制藥的公章等還掌握在長(cháng)江健康派駐的員工手中，事實(shí)上，華信制藥并非完全失控。

這就出現了一個(gè)悖論：上市公司在法律層面、人事層面、表決層面都足以對子公司構成完全的控制，但像華信這樣的事實(shí)“失控”依然屢見(jiàn)不鮮。

在并購熱潮當中，狂飆突進(jìn)的并購被上市公司視為快速抬升業(yè)績(jì)水平的捷徑。很多上市公司為了炒高股價(jià)，都來(lái)跨界并購，特別青睞業(yè)績(jì)對賭，這樣交易雙方都可以得到高估值。等到日后爆雷，商譽(yù)就變成了“傷譽(yù)”，讓市場(chǎng)來(lái)埋單，受傷的還是小股民。