瑞幸在美國崩盤(pán)了。22億財務(wù)造假和因此蔓延的失望情緒讓人們再次反思一個(gè)問(wèn)題：

依靠燒錢(qián)補貼的商業(yè)模式，是否能真正造就可持續的，甚至一家偉大的公司？

2012年4月，美國總統奧巴馬簽署JOBS法案（促進(jìn)新興創(chuàng )業(yè)企業(yè)融資法），將創(chuàng )業(yè)企業(yè)的上市門(mén)檻，從原本允許“不盈利上市”，進(jìn)一步放寬到只要2年經(jīng)營(yíng)史、1年特定財務(wù)報告，甚至“無(wú)需審計師提供對公司內控的證明”。

該法案將初創(chuàng )企業(yè)進(jìn)入二級市場(chǎng)的監管門(mén)檻降到前所未有之低。此后，紐交所逐步放棄企業(yè)必須盈利兩年才能掛牌的要求，納斯達克更為冒險，沒(méi)有收入、連續虧損，也完全可以靠講故事讓公眾buy in，只要有人愿意掏1500萬(wàn)美元買(mǎi)你的故事，你就能上市。

“Any company can be listed，but time will tell the tale。（任何公司都可以上市，但時(shí)間證明一切）”納斯達克這一理念鮮明詮釋了美國人的投資原則：

無(wú)門(mén)檻地鼓勵創(chuàng )業(yè)，為高科技、創(chuàng )新型公司填補虧損、解決融資難，為創(chuàng )新而燒錢(qián)，讓時(shí)間來(lái)證明企業(yè)價(jià)值。

對虧損企業(yè)的無(wú)上寬容，激發(fā)了北美資本市場(chǎng)的極大繁榮和創(chuàng )業(yè)型社會(huì )。

過(guò)去二十年，美股不僅催生了谷歌、亞馬遜、微軟、Facebook、特斯拉等全球科技巨頭，而且持續虹吸了網(wǎng)易、新浪、攜程、百度、阿里、京東等中國第一代、第二代優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)公司。

燒錢(qián)真的能造就一家偉大公司嗎？

上市時(shí)成立不到三年，上市后虧損20年，從一家線(xiàn)上書(shū)店發(fā)展為全球第一電商平臺和云服務(wù)平臺，這就是亞馬遜。幾個(gè)工程師業(yè)余時(shí)間開(kāi)發(fā)了一個(gè)廣告系統，只融了A輪、燒了幾千萬(wàn)美金就去納斯達克敲鐘，16年間建成全球最大搜索引擎和數據中心，這就是谷歌。

如果沒(méi)有資本市場(chǎng)為科技股的巨額虧損買(mǎi)單，就不會(huì )有亞馬遜、谷歌從零成長(cháng)為全球領(lǐng)袖級企業(yè)；如果沒(méi)有投資機構燒錢(qián)支持創(chuàng )業(yè)者完成原始積累，就不會(huì )有攜程、京東、美團從各個(gè)傳統消費領(lǐng)域中跑出新經(jīng)濟賽道……

一時(shí)的虧損不是恥辱，燒錢(qián)成長(cháng)也不是原罪。但創(chuàng )業(yè)者拿著(zhù)投資人的錢(qián)，不能沉迷于講故事、爭地盤(pán)，必須立足企業(yè)發(fā)展，燒出核心競爭力，燒出技術(shù)、服務(wù)和商業(yè)模式壁壘，才會(huì )真正有未來(lái)，這是亞馬遜、谷歌、京東、美團等踩著(zhù)無(wú)數失敗企業(yè)的灰燼，留給資本市場(chǎng)的“燒錢(qián)指南”。

什么是有價(jià)值的燒錢(qián)？什么是戰術(shù)虧損？哪些企業(yè)能燒出成功和未來(lái)？

中美兩國三大電商平臺，淘寶虧了6年，京東虧了12年，亞馬遜虧了20年。

貝索斯1995年創(chuàng )立亞馬遜，參與并引領(lǐng)了全球第一輪電子商務(wù)崛起。感覺(jué)到世紀之變的他，先從網(wǎng)上賣(mài)書(shū)開(kāi)始，迅速做到全品類(lèi)電商業(yè)務(wù)，為支付龐大的技術(shù)搭建和市場(chǎng)教育成本，兩年虧損600多萬(wàn)美元，上市八年燒光30億美金。

30億美元，當時(shí)可以買(mǎi)下加勒比海的島國海地。

但，就是這虧損的十年，為亞馬遜積累起4000萬(wàn)第一代網(wǎng)購用戶(hù)，由“網(wǎng)上書(shū)店”到電子商務(wù)，由一流的供應鏈系統到一流的IT基礎建設，引領(lǐng)電子商務(wù)創(chuàng )造出顛覆人類(lèi)上萬(wàn)年交易方式的新經(jīng)濟。

二十年，陪跑亞馬遜的投資者，和貝索斯一起體驗了從“燒錢(qián)大王”到世界首富的夢(mèng)幻飛躍。

巴菲特唯一一次說(shuō)自己“太蠢”，就是錯失亞馬遜。而孫正義迄今最正確的撒錢(qián)是投資阿里。

亞馬遜創(chuàng )立8年后，淘寶才誕生。彼時(shí)搶先開(kāi)局的易趣網(wǎng)已背靠eBay，拿下中國2/3的在線(xiàn)交易市場(chǎng)。如果一味效仿亞馬遜或eBay，不管燒多少錢(qián)，淘寶幾乎都是死路一條。

拿著(zhù)軟銀彌足珍貴的8千萬(wàn)美元，淘寶先是免除平臺交易費，給eBay付費模式以致命一擊，又靠支付寶創(chuàng )新、買(mǎi)賣(mài)雙方即時(shí)溝通創(chuàng )新、評價(jià)-反饋-優(yōu)化服務(wù)體系創(chuàng )新，步步贏(yíng)得用戶(hù)，最終吃下80%份額，逼退eBay，也從亞馬遜的巨大陰影下走出了差異化道路。

一切不過(guò)發(fā)生在一兩年之間，數億人民幣灰飛煙滅，換來(lái)中國電商快進(jìn)式開(kāi)局。

只要稍微復盤(pán)下這些偉大公司的草創(chuàng )時(shí)代，就不難看出，越成功的企業(yè)開(kāi)局越顛覆和艱難，越難越舍不得浪費彈藥，燒的每分錢(qián)都是為了在虧損中贏(yíng)得時(shí)間，抓住機遇、布局未來(lái)。

如何在燒錢(qián)中贏(yíng)得機遇？

第一，開(kāi)辟藍海。

亞馬遜把握住了互聯(lián)網(wǎng)革命這個(gè)百年一遇的科技大藍海，淘寶用免費、低價(jià)、第三方支付把握住了中國C2C的藍海，京東用3C、高品質(zhì)闖出一條夾縫中的藍海。

不要碰別人已經(jīng)做得很成功、很成熟的生意，不要以己之短攻人之長(cháng)，盡量發(fā)現新市場(chǎng)，或者在現有領(lǐng)域里找缺口、打不足，燒錢(qián)占領(lǐng)一塊新的安全區，而不是只想復制別人的成功。

第二，構筑可持續發(fā)展的核心壁壘。

京東的高效物流，美團28分鐘配送，淘寶打假反欺詐安全保障，支付寶解決整個(gè)電商的信任問(wèn)題，這些樹(shù)立行業(yè)游戲規則、制定競爭模式的基礎設施，就是一個(gè)平臺乃至全行業(yè)可持續發(fā)展的根基。這些都是靠燒錢(qián)燒出來(lái)的，但卻不是所有的燒錢(qián)都能燒出這些來(lái)。

錢(qián)可以買(mǎi)來(lái)用戶(hù)，但要持續轉化、擴展用戶(hù)，必須建立起粘住用戶(hù)的產(chǎn)品亮點(diǎn)、服務(wù)優(yōu)勢和閉環(huán)能力。通過(guò)用戶(hù)來(lái)拉動(dòng)市場(chǎng)，用市場(chǎng)來(lái)完善供應鏈、服務(wù)、效率、產(chǎn)品數據，用數據推進(jìn)精細化服務(wù)，最終形成良性循環(huán)，用戶(hù)越多，核心能力越強，越強，對手越不可追趕。

去年6月，科創(chuàng )板在上海開(kāi)板，未盈利或累計虧損的企業(yè)第一次被準許進(jìn)入股市，“中國版納斯達克”作為一次里程碑式的制度創(chuàng )新，被視為對科技創(chuàng )新的最大褒獎。

從納斯達克到科創(chuàng )板，國內國外資本市場(chǎng)一再放低新股門(mén)檻，股民、險資、銀行、券商的錢(qián)一起涌入新經(jīng)濟領(lǐng)域，最大目的就是激勵創(chuàng )新、解決創(chuàng )業(yè)者融資難，扶植高增長(cháng)價(jià)值企業(yè)。

但事與愿違的是，對燒錢(qián)和虧損的寬忍，豢養出一些以創(chuàng )新為名空耗資源、魚(yú)目混珠的企業(yè)。

2019年，科創(chuàng )板90家企業(yè)中20家出現業(yè)績(jì)變臉；納斯達克這兩年所有IPO公司中，80%以上是虧損企業(yè)，其中包括瑞幸、拼多多等十幾家赴美上市的中國企業(yè)。

燒錢(qián)補貼的發(fā)展模式從鼓舞創(chuàng )新變成質(zhì)疑重重，一個(gè)重要原因是很多企業(yè)流行講故事，放數據衛星，拿錢(qián)破壞市場(chǎng)規則，以?xún)r(jià)格戰名義打價(jià)值毀滅戰，甚至認為只要有足夠的錢(qián)，就能燒出市場(chǎng)，打垮對手，燒出可持續發(fā)展。

這是什么春秋大夢(mèng)？

投資者容忍虧損，是渴望尋找好的投資標的，是為了虧損后的大賺。一旦發(fā)現企業(yè)沒(méi)有核心優(yōu)勢，管理者沒(méi)有新商業(yè)技能，就會(huì )立刻止損，沒(méi)有韭菜給你一輪一輪地割。

即便有足夠的錢(qián)，競爭力也不是說(shuō)燒就燒出來(lái)的。所謂壁壘，必須是人無(wú)我有、人有我精，在同樣實(shí)力背景下，建立比較優(yōu)勢已經(jīng)很不容易，更遑論很多企業(yè)是作為后進(jìn)者謀求超越。

中國接入互聯(lián)網(wǎng)比美國晚25年，淘寶比國外電商晚近十年，要擊退eBay、亞馬遜，只能把客戶(hù)服務(wù)、交易信任、性?xún)r(jià)比、支付便利、國人消費喜好研究到極致，一點(diǎn)一點(diǎn)摳出優(yōu)勢。

京東更難。做線(xiàn)下被國美暴扣，轉線(xiàn)上有阿里、當當，最后靠模式最重、燒錢(qián)最快的自營(yíng)閉環(huán)服務(wù)做大，死磕品質(zhì)二字。

美團能打贏(yíng)百團大戰，建立起橫跨餐飲、外賣(mài)、酒店、生鮮、出行等全業(yè)務(wù)生活服務(wù)平臺，靠的是打造出全世界最強的即時(shí)配送團隊，及本地線(xiàn)上線(xiàn)下閉環(huán)服務(wù)能力。

價(jià)格、品質(zhì)、體驗，最重要的，圍繞這些打造出他人難以企及的核心能力，這些最基本要素做到極致就是最強的護城河。

沒(méi)有護城河，意味著(zhù)你除了補貼，沒(méi)有對消費者的吸引力，如果對手補更多，你拿什么護盤(pán)？ofo、樂(lè )視以及無(wú)數O2O和團購網(wǎng)站的幻滅一次次給出教訓：沒(méi)有核心競爭力的惡性燒錢(qián)，幾乎等同于浪費社會(huì )資源的犯罪和欺騙投資者。

用以上標準衡量當前虧損最大、燒錢(qián)最多的上市企業(yè)，瑞幸之后，最令市場(chǎng)矚目的是拼多多。

拼多多與瑞幸有不少共性：

都是速成公司，瑞幸從創(chuàng )立到上市用了1.5年，拼多多用了3年；都靠補貼崛起，瑞幸一年燒掉8.5億，拼多多2019年經(jīng)營(yíng)虧損85.4億元，平均每天經(jīng)營(yíng)虧損2300萬(wàn)；都在巨額虧空下呈現不正常股價(jià)，瑞幸上市八個(gè)月無(wú)盈利，股價(jià)卻漲了270%，拼多多交易額不到京東一半，去年市值先超百度后超京東，一度坐上中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值第四。

▲拼多多業(yè)績(jì)數據

瑞幸的故事是對標星巴克、做中國白領(lǐng)外賣(mài)咖啡。拼多多的故事之一是農村包圍城市，5億下沉用戶(hù)。

數據顯示，拼多多和淘寶、京東用戶(hù)的重合度分別是46%、25.9%。[1]近一半用戶(hù)是跨平臺用戶(hù)，如果拿掉每天成百上千萬(wàn)的補貼，有多少“羊毛黨”還會(huì )繼續留存？淘寶、京東不斷向三四線(xiàn)下沉，在菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò )和京東物流覆蓋下，“農村包圍城市”是否構得上核心壁壘？

京東有自營(yíng)正品、自營(yíng)物流，淘寶有幾十億SKU超級供應鏈、2萬(wàn)海外商家和支付安全。拼多多的優(yōu)勢是低價(jià)拼團，但淘寶特價(jià)版和京東拼購上線(xiàn)，被市場(chǎng)認為是針?shù)h相對跟拼多多競爭，后者價(jià)格優(yōu)勢不突出了，服務(wù)、品質(zhì)保障、售后、物流可有超越阿里京東的水平？……

一旦阿里和京東選擇正面競爭，拼多多必須面臨靈魂拷問(wèn)：平臺核心競爭力是什么？護城河是什么？留客能力是什么？

產(chǎn)品、服務(wù)、供應鏈，都是行業(yè)頭部已經(jīng)玩得很好的，花大筆補貼燒出來(lái)的拼團模式、下沉市場(chǎng)，別人在現有模式上“+1”、往下打一打就可能超越。不論3億用戶(hù)、5億用戶(hù)，幾乎是對價(jià)格最敏感的一群人，停止燒錢(qián)后如何維系？盈利希望是什么？

巴菲特在股市上有“兩不投”，一不投虧損無(wú)望的企業(yè)，二不投沒(méi)有護城河的企業(yè)。

如果拼多多哪天停止補貼，它對用戶(hù)就沒(méi)有那么大吸引力，用戶(hù)留存率降低，它的生意持續發(fā)展和增長(cháng)就堪憂(yōu)；如果繼續補貼，它的財力又沒(méi)有那么強，跟阿里、京東打下去，即使大家殺紅了眼都不賺錢(qián)，拼多多也大概率是先撐不住的那個(gè)。

繼續燒錢(qián)，別人比你更能燒。不燒了，沒(méi)有核心競爭力留住用戶(hù)，故事講不下去。這就是資本市場(chǎng)在瑞幸崩盤(pán)后對拼多多的最大顧慮。

兩年前，拼多多赴美上市之時(shí)，黃崢曾感慨：這個(gè)“孩子”身上有很多顯而易見(jiàn)的問(wèn)題，眼前充斥著(zhù)可見(jiàn)的危險和挑戰。黃崢看到了危險，卻難以真正為薄弱做加固。

瑞幸出事后，有人擔心此事可能引發(fā)中概股信任危機，給境外上市的中國公司帶來(lái)傷害。

這只是短期沖擊。

長(cháng)遠看，最具破壞力的影響，是引發(fā)整個(gè)資本市場(chǎng)對燒錢(qián)補貼模式的質(zhì)疑。這種質(zhì)疑，讓原本對創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)具有巨大扶持作用的虧損寬容、制度寬容，因一次次希望破滅而信任解構，投資者謹慎，市場(chǎng)緊縮，新企業(yè)上市融資和草根創(chuàng )業(yè)者尋求支持的難度加大——

富貴險中求，燒錢(qián)造夢(mèng)越來(lái)越難富貴。