香帥（唐涯），知名金融學(xué)者，原北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系副教授，著(zhù)有《香帥金融學(xué)講義》《錢(qián)從哪里來(lái)》等暢銷(xiāo)書(shū)。

一、從2020看未來(lái)經(jīng)濟，金融趨勢的三個(gè)重要因素

時(shí)值今年這樣一個(gè)非常特殊的年份，很高興今天能與大家分享我所看到的未來(lái)。

“我所看到的未來(lái)”這個(gè)詞聽(tīng)上去有點(diǎn)抽象，用一個(gè)大家很熟悉的場(chǎng)景來(lái)講，就是在金融市場(chǎng)和資本世界里我所看到的未來(lái)。

1.2020年的經(jīng)濟與資本

對于魔幻的2020年，大家都已深有體會(huì )。

經(jīng)濟方面，哀鴻遍野，第一季度中國的GDP增速下行至-6.8%，是中國經(jīng)濟近20多年歷史首次出現負增長(cháng)。

此外，全球經(jīng)濟都出現了負增長(cháng)，而且在第二季度的勞動(dòng)力市場(chǎng)，勞動(dòng)力失去的時(shí)間是4億小時(shí)。

資本方面，資本市場(chǎng)一眼望去春暖花開(kāi)。美國納指在不斷地創(chuàng )出新高，數字化巨頭如亞馬遜等公司的財富也在暴漲。

2.特斯拉股價(jià)的秘密

在資本市場(chǎng)的勝利號角中，聲響最大的是一個(gè)很小的車(chē)企，特斯拉。

全球第一大車(chē)企是豐田，其年產(chǎn)量和銷(xiāo)量是1000萬(wàn)輛。雖然特斯拉2020年在上海、德國建立了工廠(chǎng)，但銷(xiāo)量也不過(guò)80萬(wàn)輛。

但是，就是如此小型的一家車(chē)企，今年的估值已經(jīng)達到近5000億美元，相比之下全球第一大豐田才是2000億美元，特斯拉的估值超出豐田2倍之多。

這真的讓人大惑不解，到底是市場(chǎng)錯了？估值模型錯了？還是汽車(chē)行業(yè)的時(shí)代變了？

其實(shí)，特斯拉的股價(jià)里包含著(zhù)，關(guān)于未來(lái)經(jīng)濟、金融趨勢的三個(gè)重要因素：增長(cháng)分化、負利率和顛覆性的敘事。

二、增長(cháng)分化成為趨勢

1.分化是增長(cháng)的負產(chǎn)品

分化這個(gè)詞聽(tīng)上去很扎心，實(shí)際上自人類(lèi)有增長(cháng)以來(lái)，分化就跟我們如影隨形，可以說(shuō)分化是增長(cháng)的附產(chǎn)品。

從人類(lèi)史上看，從來(lái)沒(méi)有一個(gè)時(shí)刻像過(guò)去30年這樣，分化得如此嚴重。

1978年時(shí)，美國社會(huì )被喻為紡錘（棗核）形，中間階層特別穩定。當時(shí)，美國財富版圖上1%的人，占有全球財富的比重是20%，今天這個(gè)數字是37%。

前10%的人，即所謂的富豪階層或精英階層，當時(shí)大概占據30%多的比重，今天是67%——10%的人口占據67%的財富比重，這不僅是美國的現狀，而且也是全球趨勢。

另外，在美國財富版圖上有50%的人基本不存在，即財富為0，而這批人在70年代還有3%。

原因除了2008年次貸危機外，還有2020年的疫情沖擊，讓他們的財富版圖直降為負數，這意味著(zhù)他們家里沒(méi)有資產(chǎn)，只有負債。

2.數字化是一種高度偏向性的技術(shù)進(jìn)步

為什么會(huì )發(fā)生如此極端的分化？

就要回到一個(gè)讓人愉快的詞語(yǔ)叫“技術(shù)進(jìn)步”，或稱(chēng)之為數字化。

每個(gè)人對數字化有著(zhù)非常深刻的感受，過(guò)去三十年通過(guò)技術(shù)化、信息化和智能化的演變，使人類(lèi)的生活水平和質(zhì)量逐步得到改善，且發(fā)生了天翻地覆的變化，人類(lèi)擁有了前所未有的便利。

但是，大家沒(méi)有意識到的是，數字化的技術(shù)進(jìn)步，是一種高度偏向性的技術(shù)進(jìn)步。

過(guò)去我們有種錯覺(jué)，就是以為只要是進(jìn)步就像陽(yáng)光一樣，是普照大地式的，但是陽(yáng)光普照大地的時(shí)候還有樹(shù)蔭、樓房產(chǎn)生的巨大陰影，還有看不到的地方。

數字化就是這樣一種技術(shù)進(jìn)步，實(shí)際上會(huì )讓很多人受到損害，我稱(chēng)之為 missing middle(消失的中間層)。

比如，美國的精英層和富豪層一直在增長(cháng)，而位居中間自以為是、堅忍不拔（占比50%—90%）的中產(chǎn)階級，從70年代末到80年代再到今天，他們的財富占比從37%一路下降到22%。同樣的趨勢也發(fā)生在中國乃至全球。

為什么會(huì )導致這個(gè)結果？

其中最重要的一個(gè)原因就是數字化、信息化后，過(guò)去所謂的白領(lǐng)工作，比如文書(shū)處理甚至基本會(huì )計（標準的中產(chǎn)工作），都在現代的技術(shù)沖擊下慢慢變得可編碼化，慢慢地被計算機和人工智能替代。

3.賺錢(qián)能力也在極大的分化

① 勞動(dòng)力市場(chǎng)的極化

之所以中產(chǎn)階層被擠壓得非常厲害，因此勞動(dòng)力市場(chǎng)出現了一個(gè)極化的現象，要么中間層不見(jiàn)了，要么就上升到醫生、律師、大學(xué)教授、企業(yè)的高管等一些具有創(chuàng )意型的工作。

上升的這些人收入越來(lái)越高，另一些低技能的人就只能下沉，雖然他們保住了工作崗位，但是收入越來(lái)越低。

例如，80年代，美國的普通職員與企業(yè)高管的收入之間的差距大概是10倍左右，而現在已接近100倍左右。這也是全球趨勢，歐洲稍微好一點(diǎn)（Piketty和Saez（2003）指出，1970年，美國前100名CEO的薪水大約是平均薪資的40倍。到2000年，這些CEO的收入幾乎是平均工資的1000倍）。

② 企業(yè)組織形態(tài)的漸變

除了對勞動(dòng)力市場(chǎng)的沖擊以外，數字化還改變了企業(yè)組織形態(tài)（是指企業(yè)的組織形式，存在狀態(tài)和運行機制）。

如今，大家生活在一個(gè)平臺主導的年代，例如出門(mén)用滴滴，吃飯用美團，網(wǎng)購用拼多多或淘寶，社交用微信，這些都可以統稱(chēng)為數字化平臺。在數字化的浪潮下，企業(yè)的形態(tài)也漸變得不同以往。

在我今年的新書(shū)里有講到，數字化的本質(zhì)就是不斷地規?；蜆藴驶?，而標準化的下一步就是規?；??？此坪?jiǎn)單的步驟，卻發(fā)揮著(zhù)極大的馬太效應，使組織形態(tài)真正實(shí)現越大越強且大而不倒。

平臺是一個(gè)具有自演進(jìn)能力的組織形式，平臺越來(lái)越大，而平臺的所有者的收益會(huì )越來(lái)越高，而其他小的企業(yè)存活就越來(lái)越難。

“每一個(gè)烏云都鑲著(zhù)金邊，每一道陽(yáng)光也都帶來(lái)陰影。”

數字化發(fā)揮著(zhù)它的兩面性，給人類(lèi)生活帶來(lái)巨大進(jìn)步的同時(shí)，也造成了勞動(dòng)力市場(chǎng)的分化。

人們賺錢(qián)的方式和企業(yè)增長(cháng)的方向業(yè)已分化，只有在數字化軌道上的企業(yè)和個(gè)人才有機會(huì )獲得上升的路徑，增長(cháng)的機會(huì )和果實(shí)也越來(lái)越集中在少數企業(yè)和個(gè)體身上。

③ 在股市看了熱鬧，卻漲了寂寞

2014年之前，納斯達克（代表科技企業(yè)）和道瓊斯（代表藍籌企業(yè)）是同漲同跌，只不過(guò)幅度大小不同而已。

但是，從2014年開(kāi)始發(fā)生了巨大的分化，納指一路向上，而其它的股指漲幅微弱似停止。其中，納指的漲幅基本是集中在頭部企業(yè)，這是一個(gè)很有意思的轉折點(diǎn)。

即便納指又創(chuàng )新高，但其上升曲線(xiàn)也是呈分化狀的。

現在有一個(gè)詞語(yǔ)叫Big Five，類(lèi)似谷歌、臉書(shū)、蘋(píng)果等五大數字化企業(yè)，和標普500其余的495個(gè)企業(yè)分化為兩層。

納指的漲幅，基本上集中在這五家企業(yè)，一共漲了47.6%左右，近一半之多，而其他企業(yè)卻基本上沒(méi)有變化。不難看出，分化越來(lái)越嚴重。

不但行業(yè)分化，而且同一個(gè)行業(yè)里會(huì )趨向那些巨頭再繼續分化。

三、利率下行，從未停歇

1.消失的財富矯正器

低利率化也是過(guò)去30年大家在見(jiàn)證的事，而且我們很快也會(huì )面臨零利率或負利率的時(shí)代。利率是資金的價(jià)格，低利率意味著(zhù)貨幣的價(jià)格更便宜。

財富累積到一定的階段后，會(huì )產(chǎn)生激烈的分化。資本的收益率高于勞動(dòng)收入的增長(cháng)，越有錢(qián)的人會(huì )越來(lái)越有富有。

雖然人類(lèi)財富的增長(cháng)從來(lái)沒(méi)有停止過(guò)，但會(huì )出現一些機制進(jìn)行矯正。

大半個(gè)世紀以來(lái)，是人類(lèi)歷史上最好的和平年代，二戰后全球已無(wú)大規模的毀滅性戰爭。聽(tīng)上去像災難的戰爭、瘟疫是人類(lèi)面臨的大麻煩，盡管我們在感情和倫理上不愿意接受，但它們卻一直都是人類(lèi)財富不平等的矯正器。

死亡、大規模的瘟疫會(huì )導致人口數量的下降，提高勞動(dòng)力成本，降低資源價(jià)格，還有就是破壞存量資本（不論擁有40間還是4間房屋，一場(chǎng)戰火過(guò)后全都回到同一個(gè)起跑線(xiàn)）。

如今在核武威懾的年代，這些矯正機制已消失無(wú)影蹤。

2.逆周期調控經(jīng)濟策略

70年代左右，人類(lèi)又解鎖了一項新功能，步入信用貨幣時(shí)代，央行及政府機構掌握了更大的逆周期調控經(jīng)濟的權力。

當危機（豬流感、埃博拉及新冠肺炎）來(lái)臨，經(jīng)濟停滯時(shí)，央行進(jìn)行逆周期調控，放更多的水（貨幣）到市場(chǎng)上。

簡(jiǎn)單的經(jīng)濟學(xué)邏輯告訴我們，供給增加，需求不變的情況下，價(jià)格下降也就是利率下降。而這些操作，在過(guò)去的幾十年里屢見(jiàn)不鮮。

1999年至2000年，在科技泡沫破滅之后，美國開(kāi)始刺激經(jīng)濟，利率一路下行。而美國作為全球利率的領(lǐng)頭羊，全球利率也隨之下行，歐洲的經(jīng)濟增長(cháng)放緩，也是采取量化寬松的手段。

2008年的次貸危機，2012年的歐債危機，依舊是采取大水漫灌的刺激措施。

2020年，新冠疫情措不及防來(lái)臨，全球各國的央行、財政部又加大力度放水。

今年3月到6月之間，美聯(lián)儲釋放6萬(wàn)億美元刺激經(jīng)濟，是2008年的兩倍之多。歐洲也一樣，這意味著(zhù)為了應戰一場(chǎng)史無(wú)前例的疫情，全球也制定了史無(wú)前例的貨幣寬松政策。

資產(chǎn)的價(jià)格等于現在和未來(lái)創(chuàng )造的現金流折現價(jià)值的總和。

貼現率是根據市場(chǎng)利率決定，利率下行，分母越低，意味著(zhù)資產(chǎn)的價(jià)格越高。利率越下行，越有利于富人的資產(chǎn)價(jià)格爆漲，利率下行有利于誰(shuí)，已是不言自明。

今年，我們做了一次財富調研，得到的結果是：后疫情時(shí)代，很多家庭收入遇到了問(wèn)題，但是整個(gè)家庭的財富并沒(méi)有受影響。其所補償來(lái)自?xún)蓚€(gè)部分，第一是房產(chǎn)價(jià)值的上升，第二是金融資產(chǎn)價(jià)值的上升，當然，這些也是源于利率下行。

前面說(shuō)過(guò)，增長(cháng)是分化的，盡管資產(chǎn)依然存在分化，但不是所有的資產(chǎn)都漲。

科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板漲得厲害，大藍籌卻不漲，本質(zhì)上就是增長(cháng)分化，而增長(cháng)源于數字化軌道上正在進(jìn)行的企業(yè)。

3.分化成為趨勢，選擇成為必須

城市也在分化，我在《錢(qián)從哪里來(lái)》里也有提道：2019年真正上漲的只有六個(gè)城市，深、廣、北、上、成、杭，是六大A類(lèi)城市，其他城市的表現非常平庸，三線(xiàn)以下小城鎮的房?jì)r(jià)反而跌了——資產(chǎn)價(jià)格漲了，卻掙不到錢(qián)。

同樣邏輯也體現在股市，2007年99%的股票都在上漲，2015年牛市期間，97%的股票都在上漲。

所以，哪怕是一只大猩猩參與到股市里，也有97%到99%的概率可以賺到一點(diǎn)錢(qián)。

2020年，即使漲得最“兇”的一個(gè)月也有一半的股票在虧錢(qián)。這說(shuō)明資產(chǎn)利率下行并沒(méi)有匯集到所有的資產(chǎn)上，僅是部分資產(chǎn)有收益。

所以，無(wú)論是數字化，還是利率下行，都加大了分化的趨勢，這就是歷史的潮流。

2020年的疫情將數字化往前大幅地推進(jìn)，將利率往下“推”行，分化將更加極端。

當分化成為趨勢時(shí)，你有兩種選擇，一種選擇就是“哀嘆該怎么辦”，還有一種就是“去找到、去選擇哪些可能成為上行的道路”。

四、顛覆性的敘事創(chuàng )造價(jià)值

1.“特斯拉敘事”的價(jià)值創(chuàng )造

增長(cháng)分化與負利率集中體現于特斯拉。

車(chē)企是工業(yè)時(shí)代的最后一道壁壘，汽車(chē)行業(yè)被稱(chēng)為工業(yè)時(shí)代的皇冠上的明珠，它不是一個(gè)簡(jiǎn)單的工業(yè)，而是集中了很多的技術(shù)，從發(fā)動(dòng)機到組裝，都包含著(zhù)工業(yè)時(shí)代最高的技術(shù)水平。

所以，如果在汽車(chē)行業(yè)能夠有顛覆性的變化，比如從燃油時(shí)代進(jìn)入到電動(dòng)時(shí)代，只有顛覆性的敘事在大行業(yè)發(fā)生，才能支撐起巨大的價(jià)值創(chuàng )造。

而汽車(chē)是為數不多、以萬(wàn)億美金來(lái)計算的巨大行業(yè)，同時(shí)大約能夠支撐起1000萬(wàn)到3000萬(wàn)的中美工人的數量。

巨大的敘事顛覆力，支撐起特斯拉的5000億美元市值，甚至很多人暢想它能飆升到萬(wàn)億美元的估值。

特斯拉代表著(zhù)增長(cháng)分化里最上層的勝利號角，也占據了增長(cháng)分化上端的地位。更大更強，負利率對它反而有利。

負利率分母接近0時(shí)，意味著(zhù)對擁有資產(chǎn)的估值來(lái)說(shuō)，只有天空才是上限。

2.敘事是人類(lèi)經(jīng)濟現象的一個(gè)部分

敘事這個(gè)詞很有意思，人們總以為價(jià)格都是理性的，其實(shí)信念本身，就是資產(chǎn)價(jià)格或者是生活的一個(gè)部分。

例如，人工鉆石和天然鉆石沒(méi)區別，在硬度和純度上都沒(méi)任何區別，天然鉆石也不屬于稀缺性品類(lèi)。究竟是什么支撐著(zhù)一顆小小的，以克拉計算的鉆石，動(dòng)輒數萬(wàn)、十萬(wàn)或上百萬(wàn)的價(jià)格？

因為敘事的存在，“鉆石恒久遠，一顆永流傳”，成為了堅貞愛(ài)情的敘事，依然有足夠多的人相信。

只要社會(huì )上有足夠多的敘事來(lái)支撐相應的價(jià)值，就有成功的敘事引領(lǐng)經(jīng)濟現象的案例。

還有一個(gè)是比特幣，也是經(jīng)濟和金融市場(chǎng)特別成功的敘事。比特幣是以反抗傳統的貨幣體系，追求民主自由，倡議要有隱私貨幣體系出道的。

因此，這個(gè)敘事得到了如此多的擁躉和支持，流傳得也越來(lái)越廣泛。

3.特斯拉敘事中的金融思維

特斯拉靠著(zhù)自身的優(yōu)勢，增長(cháng)分化到金字塔尖，構成5000億市值甚至可能會(huì )到萬(wàn)億市值的一個(gè)估值。

特斯拉的股票和發(fā)展的未來(lái)我無(wú)法預測，但是它的敘事及其背后閃耀的要素，將會(huì )長(cháng)久的伴隨著(zhù)我們。而且，我們也會(huì )不斷地在其他金融資產(chǎn)上發(fā)現特斯拉敘事的影子。

這些是我一再強調的，未來(lái)的資產(chǎn)世界就是分化的時(shí)代，找到選擇的路徑會(huì )變得更加重要。

特斯拉敘事里包含著(zhù)金融學(xué)最重要的思維，如果我們把看待特斯拉的思維依次拆解，也完全可以放在人的身上。

把人看作一個(gè)金融資產(chǎn)，如何使人的價(jià)值更大，找到更低的貼現率，讓你成為你想象中和大家預想中的人，守住風(fēng)險底線(xiàn)，愿意承擔高風(fēng)險，善用杠桿和復利的思維，以及構造自己的信用體系。

在這么一個(gè)金融深化的年代，尤其在不可抗拒一直向前的2020年，我們要面臨的一個(gè)現實(shí)，就是在分化年代如何做好選擇。

希望今天的金融思維可以伴隨著(zhù)大家，更好地站在高處理解財富，用身邊的金融現象以高維視角重新理解經(jīng)濟。

更重要的是，能把這些金融思維運用到日常生活中，幫助我們站在高處重新理解自己的人生，在分化的年代找到自己向上的那條路。