香帥（唐涯），知名金融學(xué)者，原北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系副教授，著有《香帥金融學(xué)講義》《錢從哪里來》等暢銷書。

一、從2020看未來經(jīng)濟(jì)，金融趨勢(shì)的三個(gè)重要因素

時(shí)值今年這樣一個(gè)非常特殊的年份，很高興今天能與大家分享我所看到的未來。

“我所看到的未來”這個(gè)詞聽上去有點(diǎn)抽象，用一個(gè)大家很熟悉的場(chǎng)景來講，就是在金融市場(chǎng)和資本世界里我所看到的未來。

1.2020年的經(jīng)濟(jì)與資本

對(duì)于魔幻的2020年，大家都已深有體會(huì)。

經(jīng)濟(jì)方面，哀鴻遍野，第一季度中國(guó)的GDP增速下行至-6.8%，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)近20多年歷史首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

此外，全球經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，而且在第二季度的勞動(dòng)力市場(chǎng)，勞動(dòng)力失去的時(shí)間是4億小時(shí)。

資本方面，資本市場(chǎng)一眼望去春暖花開。美國(guó)納指在不斷地創(chuàng)出新高，數(shù)字化巨頭如亞馬遜等公司的財(cái)富也在暴漲。

2.特斯拉股價(jià)的秘密

在資本市場(chǎng)的勝利號(hào)角中，聲響最大的是一個(gè)很小的車企，特斯拉。

全球第一大車企是豐田，其年產(chǎn)量和銷量是1000萬輛。雖然特斯拉2020年在上海、德國(guó)建立了工廠，但銷量也不過80萬輛。

但是，就是如此小型的一家車企，今年的估值已經(jīng)達(dá)到近5000億美元，相比之下全球第一大豐田才是2000億美元，特斯拉的估值超出豐田2倍之多。

這真的讓人大惑不解，到底是市場(chǎng)錯(cuò)了？估值模型錯(cuò)了？還是汽車行業(yè)的時(shí)代變了？

其實(shí)，特斯拉的股價(jià)里包含著，關(guān)于未來經(jīng)濟(jì)、金融趨勢(shì)的三個(gè)重要因素：增長(zhǎng)分化、負(fù)利率和顛覆性的敘事。

二、增長(zhǎng)分化成為趨勢(shì)

1.分化是增長(zhǎng)的負(fù)產(chǎn)品

分化這個(gè)詞聽上去很扎心，實(shí)際上自人類有增長(zhǎng)以來，分化就跟我們?nèi)缬半S形，可以說分化是增長(zhǎng)的附產(chǎn)品。

從人類史上看，從來沒有一個(gè)時(shí)刻像過去30年這樣，分化得如此嚴(yán)重。

1978年時(shí)，美國(guó)社會(huì)被喻為紡錘（棗核）形，中間階層特別穩(wěn)定。當(dāng)時(shí)，美國(guó)財(cái)富版圖上1%的人，占有全球財(cái)富的比重是20%，今天這個(gè)數(shù)字是37%。

前10%的人，即所謂的富豪階層或精英階層，當(dāng)時(shí)大概占據(jù)30%多的比重，今天是67%——10%的人口占據(jù)67%的財(cái)富比重，這不僅是美國(guó)的現(xiàn)狀，而且也是全球趨勢(shì)。

另外，在美國(guó)財(cái)富版圖上有50%的人基本不存在，即財(cái)富為0，而這批人在70年代還有3%。

原因除了2008年次貸危機(jī)外，還有2020年的疫情沖擊，讓他們的財(cái)富版圖直降為負(fù)數(shù)，這意味著他們家里沒有資產(chǎn)，只有負(fù)債。

2.數(shù)字化是一種高度偏向性的技術(shù)進(jìn)步

為什么會(huì)發(fā)生如此極端的分化？

就要回到一個(gè)讓人愉快的詞語叫“技術(shù)進(jìn)步”，或稱之為數(shù)字化。

每個(gè)人對(duì)數(shù)字化有著非常深刻的感受，過去三十年通過技術(shù)化、信息化和智能化的演變，使人類的生活水平和質(zhì)量逐步得到改善，且發(fā)生了天翻地覆的變化，人類擁有了前所未有的便利。

但是，大家沒有意識(shí)到的是，數(shù)字化的技術(shù)進(jìn)步，是一種高度偏向性的技術(shù)進(jìn)步。

過去我們有種錯(cuò)覺，就是以為只要是進(jìn)步就像陽光一樣，是普照大地式的，但是陽光普照大地的時(shí)候還有樹蔭、樓房產(chǎn)生的巨大陰影，還有看不到的地方。

數(shù)字化就是這樣一種技術(shù)進(jìn)步，實(shí)際上會(huì)讓很多人受到損害，我稱之為 missing middle(消失的中間層)。

比如，美國(guó)的精英層和富豪層一直在增長(zhǎng)，而位居中間自以為是、堅(jiān)忍不拔（占比50%—90%）的中產(chǎn)階級(jí)，從70年代末到80年代再到今天，他們的財(cái)富占比從37%一路下降到22%。同樣的趨勢(shì)也發(fā)生在中國(guó)乃至全球。

為什么會(huì)導(dǎo)致這個(gè)結(jié)果？

其中最重要的一個(gè)原因就是數(shù)字化、信息化后，過去所謂的白領(lǐng)工作，比如文書處理甚至基本會(huì)計(jì)（標(biāo)準(zhǔn)的中產(chǎn)工作），都在現(xiàn)代的技術(shù)沖擊下慢慢變得可編碼化，慢慢地被計(jì)算機(jī)和人工智能替代。

3.賺錢能力也在極大的分化

① 勞動(dòng)力市場(chǎng)的極化

之所以中產(chǎn)階層被擠壓得非常厲害，因此勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)極化的現(xiàn)象，要么中間層不見了，要么就上升到醫(yī)生、律師、大學(xué)教授、企業(yè)的高管等一些具有創(chuàng)意型的工作。

上升的這些人收入越來越高，另一些低技能的人就只能下沉，雖然他們保住了工作崗位，但是收入越來越低。

例如，80年代，美國(guó)的普通職員與企業(yè)高管的收入之間的差距大概是10倍左右，而現(xiàn)在已接近100倍左右。這也是全球趨勢(shì)，歐洲稍微好一點(diǎn)（Piketty和Saez（2003）指出，1970年，美國(guó)前100名CEO的薪水大約是平均薪資的40倍。到2000年，這些CEO的收入幾乎是平均工資的1000倍）。

② 企業(yè)組織形態(tài)的漸變

除了對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的沖擊以外，數(shù)字化還改變了企業(yè)組織形態(tài)（是指企業(yè)的組織形式，存在狀態(tài)和運(yùn)行機(jī)制）。

如今，大家生活在一個(gè)平臺(tái)主導(dǎo)的年代，例如出門用滴滴，吃飯用美團(tuán)，網(wǎng)購用拼多多或淘寶，社交用微信，這些都可以統(tǒng)稱為數(shù)字化平臺(tái)。在數(shù)字化的浪潮下，企業(yè)的形態(tài)也漸變得不同以往。

在我今年的新書里有講到，數(shù)字化的本質(zhì)就是不斷地規(guī)模化和標(biāo)準(zhǔn)化，而標(biāo)準(zhǔn)化的下一步就是規(guī)模化。看似簡(jiǎn)單的步驟，卻發(fā)揮著極大的馬太效應(yīng)，使組織形態(tài)真正實(shí)現(xiàn)越大越強(qiáng)且大而不倒。

平臺(tái)是一個(gè)具有自演進(jìn)能力的組織形式，平臺(tái)越來越大，而平臺(tái)的所有者的收益會(huì)越來越高，而其他小的企業(yè)存活就越來越難。

“每一個(gè)烏云都鑲著金邊，每一道陽光也都帶來陰影。”

數(shù)字化發(fā)揮著它的兩面性，給人類生活帶來巨大進(jìn)步的同時(shí)，也造成了勞動(dòng)力市場(chǎng)的分化。

人們賺錢的方式和企業(yè)增長(zhǎng)的方向業(yè)已分化，只有在數(shù)字化軌道上的企業(yè)和個(gè)人才有機(jī)會(huì)獲得上升的路徑，增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)和果實(shí)也越來越集中在少數(shù)企業(yè)和個(gè)體身上。

③ 在股市看了熱鬧，卻漲了寂寞

2014年之前，納斯達(dá)克（代表科技企業(yè)）和道瓊斯（代表藍(lán)籌企業(yè)）是同漲同跌，只不過幅度大小不同而已。

但是，從2014年開始發(fā)生了巨大的分化，納指一路向上，而其它的股指漲幅微弱似停止。其中，納指的漲幅基本是集中在頭部企業(yè)，這是一個(gè)很有意思的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

即便納指又創(chuàng)新高，但其上升曲線也是呈分化狀的。

現(xiàn)在有一個(gè)詞語叫Big Five，類似谷歌、臉書、蘋果等五大數(shù)字化企業(yè)，和標(biāo)普500其余的495個(gè)企業(yè)分化為兩層。

納指的漲幅，基本上集中在這五家企業(yè)，一共漲了47.6%左右，近一半之多，而其他企業(yè)卻基本上沒有變化。不難看出，分化越來越嚴(yán)重。

不但行業(yè)分化，而且同一個(gè)行業(yè)里會(huì)趨向那些巨頭再繼續(xù)分化。

三、利率下行，從未停歇

1.消失的財(cái)富矯正器

低利率化也是過去30年大家在見證的事，而且我們很快也會(huì)面臨零利率或負(fù)利率的時(shí)代。利率是資金的價(jià)格，低利率意味著貨幣的價(jià)格更便宜。

財(cái)富累積到一定的階段后，會(huì)產(chǎn)生激烈的分化。資本的收益率高于勞動(dòng)收入的增長(zhǎng)，越有錢的人會(huì)越來越有富有。

雖然人類財(cái)富的增長(zhǎng)從來沒有停止過，但會(huì)出現(xiàn)一些機(jī)制進(jìn)行矯正。

大半個(gè)世紀(jì)以來，是人類歷史上最好的和平年代，二戰(zhàn)后全球已無大規(guī)模的毀滅性戰(zhàn)爭(zhēng)。聽上去像災(zāi)難的戰(zhàn)爭(zhēng)、瘟疫是人類面臨的大麻煩，盡管我們?cè)诟星楹蛡惱砩喜辉敢饨邮?，但它們卻一直都是人類財(cái)富不平等的矯正器。

死亡、大規(guī)模的瘟疫會(huì)導(dǎo)致人口數(shù)量的下降，提高勞動(dòng)力成本，降低資源價(jià)格，還有就是破壞存量資本（不論擁有40間還是4間房屋，一場(chǎng)戰(zhàn)火過后全都回到同一個(gè)起跑線）。

如今在核武威懾的年代，這些矯正機(jī)制已消失無影蹤。

2.逆周期調(diào)控經(jīng)濟(jì)策略

70年代左右，人類又解鎖了一項(xiàng)新功能，步入信用貨幣時(shí)代，央行及政府機(jī)構(gòu)掌握了更大的逆周期調(diào)控經(jīng)濟(jì)的權(quán)力。

當(dāng)危機(jī)（豬流感、埃博拉及新冠肺炎）來臨，經(jīng)濟(jì)停滯時(shí)，央行進(jìn)行逆周期調(diào)控，放更多的水（貨幣）到市場(chǎng)上。

簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯告訴我們，供給增加，需求不變的情況下，價(jià)格下降也就是利率下降。而這些操作，在過去的幾十年里屢見不鮮。

1999年至2000年，在科技泡沫破滅之后，美國(guó)開始刺激經(jīng)濟(jì)，利率一路下行。而美國(guó)作為全球利率的領(lǐng)頭羊，全球利率也隨之下行，歐洲的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，也是采取量化寬松的手段。

2008年的次貸危機(jī)，2012年的歐債危機(jī)，依舊是采取大水漫灌的刺激措施。

2020年，新冠疫情措不及防來臨，全球各國(guó)的央行、財(cái)政部又加大力度放水。

今年3月到6月之間，美聯(lián)儲(chǔ)釋放6萬億美元刺激經(jīng)濟(jì)，是2008年的兩倍之多。歐洲也一樣，這意味著為了應(yīng)戰(zhàn)一場(chǎng)史無前例的疫情，全球也制定了史無前例的貨幣寬松政策。

資產(chǎn)的價(jià)格等于現(xiàn)在和未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值的總和。

貼現(xiàn)率是根據(jù)市場(chǎng)利率決定，利率下行，分母越低，意味著資產(chǎn)的價(jià)格越高。利率越下行，越有利于富人的資產(chǎn)價(jià)格爆漲，利率下行有利于誰，已是不言自明。

今年，我們做了一次財(cái)富調(diào)研，得到的結(jié)果是：后疫情時(shí)代，很多家庭收入遇到了問題，但是整個(gè)家庭的財(cái)富并沒有受影響。其所補(bǔ)償來自兩個(gè)部分，第一是房產(chǎn)價(jià)值的上升，第二是金融資產(chǎn)價(jià)值的上升，當(dāng)然，這些也是源于利率下行。

前面說過，增長(zhǎng)是分化的，盡管資產(chǎn)依然存在分化，但不是所有的資產(chǎn)都漲。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板漲得厲害，大藍(lán)籌卻不漲，本質(zhì)上就是增長(zhǎng)分化，而增長(zhǎng)源于數(shù)字化軌道上正在進(jìn)行的企業(yè)。

3.分化成為趨勢(shì)，選擇成為必須

城市也在分化，我在《錢從哪里來》里也有提道：2019年真正上漲的只有六個(gè)城市，深、廣、北、上、成、杭，是六大A類城市，其他城市的表現(xiàn)非常平庸，三線以下小城鎮(zhèn)的房?jī)r(jià)反而跌了——資產(chǎn)價(jià)格漲了，卻掙不到錢。

同樣邏輯也體現(xiàn)在股市，2007年99%的股票都在上漲，2015年牛市期間，97%的股票都在上漲。

所以，哪怕是一只大猩猩參與到股市里，也有97%到99%的概率可以賺到一點(diǎn)錢。

2020年，即使?jié)q得最“兇”的一個(gè)月也有一半的股票在虧錢。這說明資產(chǎn)利率下行并沒有匯集到所有的資產(chǎn)上，僅是部分資產(chǎn)有收益。

所以，無論是數(shù)字化，還是利率下行，都加大了分化的趨勢(shì)，這就是歷史的潮流。

2020年的疫情將數(shù)字化往前大幅地推進(jìn)，將利率往下“推”行，分化將更加極端。

當(dāng)分化成為趨勢(shì)時(shí)，你有兩種選擇，一種選擇就是“哀嘆該怎么辦”，還有一種就是“去找到、去選擇哪些可能成為上行的道路”。

四、顛覆性的敘事創(chuàng)造價(jià)值

1.“特斯拉敘事”的價(jià)值創(chuàng)造

增長(zhǎng)分化與負(fù)利率集中體現(xiàn)于特斯拉。

車企是工業(yè)時(shí)代的最后一道壁壘，汽車行業(yè)被稱為工業(yè)時(shí)代的皇冠上的明珠，它不是一個(gè)簡(jiǎn)單的工業(yè)，而是集中了很多的技術(shù)，從發(fā)動(dòng)機(jī)到組裝，都包含著工業(yè)時(shí)代最高的技術(shù)水平。

所以，如果在汽車行業(yè)能夠有顛覆性的變化，比如從燃油時(shí)代進(jìn)入到電動(dòng)時(shí)代，只有顛覆性的敘事在大行業(yè)發(fā)生，才能支撐起巨大的價(jià)值創(chuàng)造。

而汽車是為數(shù)不多、以萬億美金來計(jì)算的巨大行業(yè)，同時(shí)大約能夠支撐起1000萬到3000萬的中美工人的數(shù)量。

巨大的敘事顛覆力，支撐起特斯拉的5000億美元市值，甚至很多人暢想它能飆升到萬億美元的估值。

特斯拉代表著增長(zhǎng)分化里最上層的勝利號(hào)角，也占據(jù)了增長(zhǎng)分化上端的地位。更大更強(qiáng)，負(fù)利率對(duì)它反而有利。

負(fù)利率分母接近0時(shí)，意味著對(duì)擁有資產(chǎn)的估值來說，只有天空才是上限。

2.敘事是人類經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的一個(gè)部分

敘事這個(gè)詞很有意思，人們總以為價(jià)格都是理性的，其實(shí)信念本身，就是資產(chǎn)價(jià)格或者是生活的一個(gè)部分。

例如，人工鉆石和天然鉆石沒區(qū)別，在硬度和純度上都沒任何區(qū)別，天然鉆石也不屬于稀缺性品類。究竟是什么支撐著一顆小小的，以克拉計(jì)算的鉆石，動(dòng)輒數(shù)萬、十萬或上百萬的價(jià)格？

因?yàn)閿⑹碌拇嬖冢?ldquo;鉆石恒久遠(yuǎn)，一顆永流傳”，成為了堅(jiān)貞愛情的敘事，依然有足夠多的人相信。

只要社會(huì)上有足夠多的敘事來支撐相應(yīng)的價(jià)值，就有成功的敘事引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的案例。

還有一個(gè)是比特幣，也是經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)特別成功的敘事。比特幣是以反抗傳統(tǒng)的貨幣體系，追求民主自由，倡議要有隱私貨幣體系出道的。

因此，這個(gè)敘事得到了如此多的擁躉和支持，流傳得也越來越廣泛。

3.特斯拉敘事中的金融思維

特斯拉靠著自身的優(yōu)勢(shì)，增長(zhǎng)分化到金字塔尖，構(gòu)成5000億市值甚至可能會(huì)到萬億市值的一個(gè)估值。

特斯拉的股票和發(fā)展的未來我無法預(yù)測(cè)，但是它的敘事及其背后閃耀的要素，將會(huì)長(zhǎng)久的伴隨著我們。而且，我們也會(huì)不斷地在其他金融資產(chǎn)上發(fā)現(xiàn)特斯拉敘事的影子。

這些是我一再強(qiáng)調(diào)的，未來的資產(chǎn)世界就是分化的時(shí)代，找到選擇的路徑會(huì)變得更加重要。

特斯拉敘事里包含著金融學(xué)最重要的思維，如果我們把看待特斯拉的思維依次拆解，也完全可以放在人的身上。

把人看作一個(gè)金融資產(chǎn)，如何使人的價(jià)值更大，找到更低的貼現(xiàn)率，讓你成為你想象中和大家預(yù)想中的人，守住風(fēng)險(xiǎn)底線，愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，善用杠桿和復(fù)利的思維，以及構(gòu)造自己的信用體系。

在這么一個(gè)金融深化的年代，尤其在不可抗拒一直向前的2020年，我們要面臨的一個(gè)現(xiàn)實(shí)，就是在分化年代如何做好選擇。

希望今天的金融思維可以伴隨著大家，更好地站在高處理解財(cái)富，用身邊的金融現(xiàn)象以高維視角重新理解經(jīng)濟(jì)。

更重要的是，能把這些金融思維運(yùn)用到日常生活中，幫助我們站在高處重新理解自己的人生，在分化的年代找到自己向上的那條路。