截至2020年底，科創(chuàng )板掛牌企業(yè)215家，覆蓋新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、生物產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、節能環(huán)保、新能源汽車(chē)、新能源、數字創(chuàng )意、科創(chuàng )服務(wù)等高新科技產(chǎn)業(yè)。

科創(chuàng )板開(kāi)啟了中國經(jīng)濟許多新的可能：從企業(yè)家創(chuàng )業(yè)到科學(xué)家創(chuàng )業(yè)，從靠做市場(chǎng)創(chuàng )業(yè)到靠科技創(chuàng )業(yè)，從商業(yè)模式創(chuàng )新到科技創(chuàng )新。

歷時(shí)一年半的實(shí)踐，科創(chuàng )板已經(jīng)充分展示出獨特的魅力、全新的游戲規則。以下是商業(yè)模式觀(guān)察家團隊的整理與歸納。

上市標準1最受青睞:

科創(chuàng )板首次引入了5套上市標準。從目前已經(jīng)登陸科創(chuàng )板的企業(yè)來(lái)看，超過(guò)80%的企業(yè)選擇了上市標準1，即市值不小于10億元，連續2年盈利，最近2年扣非后凈利潤不少于5 000萬(wàn)元；或市值不小于10億元，最近1年盈利且營(yíng)收不少于1億元。

科創(chuàng )板大幅提升了IPO的包容度和適應性。標準1注重盈利能力，標準2關(guān)注研發(fā)投入，標準3側重經(jīng)營(yíng)性現金流，標準4關(guān)注市場(chǎng)占有規模，標準5重視技術(shù)前景。

對于科創(chuàng )板所有擬上市企業(yè)而言，市值是普遍而又硬性的指標，存在詢(xún)價(jià)過(guò)程中市值未達門(mén)檻的風(fēng)險，故而絕大多數企業(yè)都選擇了標準1，也即市值門(mén)檻最低的標準。

組合拳解決估值難：

科創(chuàng )板給予了更多新興產(chǎn)業(yè)登陸資本市場(chǎng)的機會(huì )，但同時(shí)也給市場(chǎng)帶來(lái)了大難題：這些新興產(chǎn)業(yè)，尤其是處于虧損期的企業(yè)應該如何估值？

實(shí)踐表明，科創(chuàng )板企業(yè)估值方法與其所處行業(yè)密切相關(guān)，不同行業(yè)應該采取不同的估值邏輯。

比如，在芯片半導體產(chǎn)業(yè)，盈利情況截然不同，有的盈利，有的巨虧。較科學(xué)的估值方法，應是把芯片半導體公司劃分為不同的階段，對成熟期的企業(yè)采用PE估值，對成長(cháng)期的企業(yè)采用PS估值。

目前，科創(chuàng )板已呈現遠超主板、創(chuàng )業(yè)板的估值水平，并更早地進(jìn)入兩極分化的趨勢：牛股越牛，仙股越仙。這些趨勢，體現了市場(chǎng)對“硬科技”的追捧，實(shí)則是對行業(yè)的選擇。

股權激勵以第二類(lèi)限制性股票為主：

科創(chuàng )板在股權激勵方面做出了四大制度創(chuàng )新。一是新增“第二類(lèi)限制性股票”，提高股權激勵實(shí)施的便利性；二是擴大可激勵對象范圍，單獨或合計持有上市公司5%以上股份的股東或實(shí)際控制人及其配偶、父母、子女也可納入激勵；三是取消限制性股票授予價(jià)格不得低于定價(jià)基準日交易均價(jià)50%的限制；四是將上市公司在有效期內的股權激勵計劃所涉及的股票總數限額由10%提升至20%。

目前，科創(chuàng )板已有1/3的企業(yè)推出了股權激勵計劃。其中，絕大多數股權激勵方案均為第二類(lèi)限制性股票方式，僅有2家公司的2個(gè)方案采用了“第一類(lèi)限制性股票+第二類(lèi)限制性股票”的激勵方式。

這是因為，第二類(lèi)限制性股票的出資時(shí)點(diǎn)為歸屬時(shí)點(diǎn)，而且允許員工分批次進(jìn)行出資，降低了員工的出資壓力。同時(shí)也可以避免出現因員工離職導致頻繁回購的情況，提高了實(shí)操的便利性。另外，對比股票期權，第二類(lèi)限制性股票定價(jià)更加靈活。

從這個(gè)角度上看，第二類(lèi)限制性股票本質(zhì)上是“打折期權”，不需要立即支付股票購買(mǎi)費用，并且授予價(jià)格可以進(jìn)行更大力度的“打折”。綜合以上兩個(gè)優(yōu)勢，第二類(lèi)限制性股票作為創(chuàng )新激勵工具，目前已經(jīng)成為了科創(chuàng )板股權激勵中的主流工具。

發(fā)審委關(guān)注重點(diǎn)：

經(jīng)過(guò)一年半的實(shí)踐，發(fā)審委對科創(chuàng )板上市企業(yè)的關(guān)注點(diǎn)集中在9個(gè)方面，分別是：科創(chuàng )板定位、持續經(jīng)營(yíng)能力、財務(wù)真實(shí)性、股權代持、內控有效性、募投項目、科創(chuàng )板標準、實(shí)控人認定與技術(shù)壁壘及歸屬。尤其是科創(chuàng )板定位、持續經(jīng)營(yíng)能力、財務(wù)真實(shí)性三大關(guān)注點(diǎn)，占到IPO終止原因比例的60%。

科創(chuàng )板定位：以常人可以理解的語(yǔ)言，講明企業(yè)的技術(shù)原理和應用情況，強調科技創(chuàng )新的屬性。

持續經(jīng)營(yíng)能力：重點(diǎn)關(guān)注項目的行業(yè)、產(chǎn)品和未來(lái)收入的預期增長(cháng)是否合理，需要有較為明確的下游應用場(chǎng)景和未來(lái)收入增長(cháng)預期。

財務(wù)真實(shí)性：公司歷史沿革、股權變更情況、財務(wù)真實(shí)性是發(fā)審委“一票否決”的紅線(xiàn)問(wèn)題。

需要警醒的是，科創(chuàng )板并未給“虧損的、收入低”的企業(yè)開(kāi)IPO方便之門(mén)，真正上市成功的企業(yè)很少是“虧損的、收入低”的。

這意味著(zhù)財務(wù)指標永遠是IPO的重要參考依據，企業(yè)要特別關(guān)注自身的持續盈利能力。

科創(chuàng )板減持創(chuàng )新：

伴隨2020年7月22日首批科創(chuàng )板限售股解禁，科創(chuàng )板迎來(lái)第一波減持潮。截至2020年底，共有超過(guò)40家科創(chuàng )板公司發(fā)布減持計劃，平均每家減持超過(guò)10億元。

相較傳統的大宗交易、協(xié)議轉讓、二級市場(chǎng)交易、盤(pán)后交易4種減持方式，科創(chuàng )板新增了非公開(kāi)轉讓、配售2種減持退出方式。不僅豐富了首發(fā)前股東尤其是創(chuàng )投基金進(jìn)行減持的方式，并且有助于減少對市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊。

從交易的規模來(lái)看，大宗交易、協(xié)議轉讓、非公開(kāi)轉讓和配售都適用于減持規模較高的情況，其中，協(xié)議轉讓要求單個(gè)受讓方的受讓比例不低于公司股份總數的5%，配售減持需要滿(mǎn)足單獨或者合計減持股份數量達到公司股份總數的5%。

從減持比例的限制來(lái)看，集中競價(jià)交易和大宗交易2種方式設有減持規模上限，而協(xié)議轉讓、非公開(kāi)轉讓和配售沒(méi)有最大減持比例的限制。任意連續90個(gè)交易日內集中競價(jià)交易減持不得超過(guò)公司股份總數的1%；大宗交易減持不得超過(guò)公司股份總數的2%，將這種方式的減持周期明顯拉長(cháng)。

從對市場(chǎng)的影響來(lái)看，集中競價(jià)交易屬于純二級市場(chǎng)減持，對市場(chǎng)流動(dòng)性和股價(jià)容易造成較明顯的沖擊，因此這種方式減持比例的約束也更強。

而大宗交易一般由雙方確定交易價(jià)格，并通過(guò)交易所系統進(jìn)行申報和確認，對市場(chǎng)的影響相對較小。但是2016年后大宗交易成為很多股東進(jìn)行過(guò)橋減持的通道，最終仍可能對二級市場(chǎng)造成一定拋售壓力。

所以2017年的減持新規中明確了大宗交易減持比例上限并且對受讓方所持股份也規定了6個(gè)月的限售期。相比之下，協(xié)議轉讓、非公開(kāi)轉讓、配售等方式對股票的直接影響較小。

顯然，非公開(kāi)轉讓和配售減持方式的推出，對科創(chuàng )板公司和相關(guān)投資者具有重要的意義。

首先，非公開(kāi)轉讓和配售可以滿(mǎn)足科創(chuàng )板上市公司股東較高規模的減持需求，兩類(lèi)減持方式均不限制減持數量和持有時(shí)間，這就意味著(zhù)股東可以自主決定減持的時(shí)間、數量和比例。

并且相比協(xié)議轉讓?zhuān)M(jìn)行非公開(kāi)轉讓的條件更低，只要單獨或者合計轉讓數量不低于公司股份總數的1%就可以適用非公開(kāi)轉讓?zhuān)鴧f(xié)議轉讓需要單個(gè)受讓方的受讓比例達到公司股本總數的5%。

另外，在創(chuàng )投基金減持的最新規定中，符合一定條件的創(chuàng )投基金通過(guò)大宗交易減持的受讓方?jīng)]有鎖定期限制，這些政策的調整均有利于創(chuàng )新資本根據需要及時(shí)退出，形成“投入-退出-再投資”的良性循環(huán)。

其次，非公開(kāi)轉讓方式通過(guò)引入機構投資者帶來(lái)增量資金，有利于降低減持對市場(chǎng)流動(dòng)性的潛在影響。非公開(kāi)轉讓方式的受讓方是符合條件的機構投資者，公募基金、私募基金、保險基金均可以參與，這些機構認購股份將為市場(chǎng)帶來(lái)增量資金，剛好可以緩解減持可能帶來(lái)的流動(dòng)性壓力。

最后，非公開(kāi)轉讓方式中，詢(xún)價(jià)的設計有助于發(fā)揮二級市場(chǎng)的定價(jià)功能。不同于其他減持方式，非公開(kāi)轉讓的定價(jià)通過(guò)對擬參與認購機構進(jìn)行詢(xún)價(jià)確定，定價(jià)的市場(chǎng)化程度明顯提高。而定價(jià)的合理性也有利于提高股份轉讓對機構投資者的吸引力。

科創(chuàng )板中介服務(wù)：

2020年共有145只科創(chuàng )板新股掛牌。涉及的承銷(xiāo)保薦費用平均數為6 819萬(wàn)元，審計及驗資費用平均數為824萬(wàn)元，法律費用平均數為417萬(wàn)元。整體上市發(fā)行費用的平均數為8 060萬(wàn)元。

截至2020年12月31日，共有58家保薦機構參與521家科創(chuàng )板公司的保薦項目。參與保薦項目數量最多的保薦機構為中信證券股份有限公司，共參與保薦61家科創(chuàng )板企業(yè)上市業(yè)務(wù)；其次是華泰聯(lián)合證券有限責任公司、海通證券股份有限公司，分別保薦44家、43家。從集中度來(lái)看，保薦數量排名前5的保薦機構合計保薦家數占比達42.03%。

共有66家律師事務(wù)所為科創(chuàng )板已受理企業(yè)提供法律服務(wù)。其中，數量最多的律所是上海市錦天城律師事務(wù)所，為52家科創(chuàng )板申報企業(yè)提供法律服務(wù)。排名榜單前5的另外4家律師事務(wù)所分別為北京市中倫律師事務(wù)所、北京國楓律師事務(wù)所、北京德恒律師事務(wù)所、北京市金杜律師事務(wù)所，公司數量分別有50家、35家、35家、33家。集中度來(lái)看，前5家律師事務(wù)所服務(wù)企業(yè)數量合計占有39.35%的份額。

共有31家會(huì )計師事務(wù)所為科創(chuàng )板已受理企業(yè)提供審計服務(wù)。其中數量最多的是立信會(huì )計師事務(wù)所（特殊普通合伙），服務(wù)企業(yè)達到91家。排名榜單前5的另外4家會(huì )計師事務(wù)所分別為天健會(huì )計師事務(wù)所（特殊普通合伙）、容誠會(huì )計師事務(wù)所（特殊普通合伙）、致同會(huì )計師事務(wù)所（特殊普通合伙）、天職國際會(huì )計師事務(wù)所（特殊普通合伙），服務(wù)公司數量分別有85家、50家、33家、32家。集中度來(lái)看，前5家會(huì )計師事務(wù)所服務(wù)企業(yè)數量合計占有55.85%的份額。

科創(chuàng )板+創(chuàng )業(yè)板：科技模式+商業(yè)模式：

科創(chuàng )板長(cháng)達一年半的實(shí)踐，已為中國多層次資本市場(chǎng)的實(shí)踐打下了基礎。如果說(shuō)創(chuàng )業(yè)板偏向傳統產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)和新模式的深度融合，那么科創(chuàng )板則注重“硬科技”。比如，拼多多、愛(ài)奇藝這樣立足新商業(yè)模式的企業(yè)，回國上市的首選路徑應該是創(chuàng )業(yè)板；而中芯國際這類(lèi)硬科技公司在國內上市的首選路徑應該是科創(chuàng )板。

科創(chuàng )板顯示出它的三大特征：一是營(yíng)收增速最快；二是凈利潤增速最快；三是研發(fā)投入占比最高?？苿?chuàng )板正在開(kāi)啟其全部馬力，為中國科技創(chuàng )新的力量搖旗吶喊。