2021開年，經濟延續(xù)了2020年“資本通脹，實體通縮”的趨勢，加劇了資產價格的分化。實體低迷下的貨幣沖擊，促使全球金融市場抱團扎堆核心資產。本文分別從調控政策、貨幣政策及地方債務3個角度解讀2021年的房地產市場走向。

01

近期：大熱必調與稍冷必穩(wěn)

2020年深圳房價大漲后，廣州、上海、北京樓市蠢蠢欲動，有“抱團漲價”“暴力拉升”之勢。緊接著政府出臺了一系列調控政策：

廣州先傳出限制房地產信貸額度，接著四大行的房貸利率全線漲價；上海出臺“滬十條”，針對假離婚炒房，嚴控消費貸資金進入地產市場；深圳嚴查新房違規(guī)打新，更加嚴格限制購房資格，住建部領導趕赴深滬督導，要求穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期。

每次樓市調控都會引發(fā)市場的一陣騷動，這輪調控會對房地產產生怎樣的影響？

現(xiàn)在的樓市調控采取“一城一策”，各城市的政策對當?shù)鼗蛴杏绊?。從全國來看，我們需要關注一些關鍵性的政策，這輪調控中最為關鍵的是“限流”。

2020年的最后一天，監(jiān)管部門發(fā)布了房地產貸款的“兩道紅線”，即《關于建立銀行業(yè)金融機構房地產貸款集中管理制度的通知》。“兩道紅線”對銀行的房地產貸款占比和個人住房貸款占比設置了上限。這相當于給房地產行業(yè)的流動性限量，廣州的房貸利率上漲及個別銀行近期“限貸”與這一政策相關。但就全局而言，“兩道紅線”作用到底有多大？

第一檔6大行，房地產貸款占比紅線是40%，6大行平均房地產貸款占比是36.18%；個人住房貸款占比紅線是32.5%，目前6大行的水平是31%。其中，房地產貸款占比超過紅線的只有建行，個人住房貸款占比超過紅線的有建行和郵政銀行。

第二檔17家中型銀行，房地產貸款占比和個人住房貸款占比的紅線分別是27.5%和20%，目前的平均水平大約是26.03%和17%。其中，2項超過紅線的有招商銀行、興業(yè)銀行與北京銀行。

第三檔小型銀行的兩條紅線分別是22.5%和17.5%，目前城商行的平均水平是21.18%和13%，農商行的平均水平是12.95%和9.5%左右。其中，有11家銀行的房地產貸款占比超過紅線，7家個人住房貸款占比超過紅線。

從以上數(shù)據(jù)對比可以看出：第一二三檔的多數(shù)銀行并未觸及到紅線，只有少數(shù)銀行面臨“限流”問題；第一二檔的平均貸款占比接近紅線，第三檔的銀行還有較大的空間?？梢?，一線城市的房貸限流壓力要大于二三線城市。

我們需要明白的是，“兩道紅線”的流動性已是相當寬松，過去如此大規(guī)模的房地產信貸尚未觸頂。就當前房地產的投資增速及貨幣擴張速度來說，房地產貸款的流動性依然處于高水平上的充足，只存在結構性限流。

如何理解“兩道紅線”政策？

這一政策本意應該是金融監(jiān)管部門試圖為金融市場設置一道防火墻。去年年底，監(jiān)管部門領導指出：“房地產泡沫是威脅金融安全的最大‘灰犀牛’”。從房地產信貸比例可以看出，大量信貸以房地產作為抵押發(fā)放，可以理解為房地產貨幣化或信貸貨幣土地本位化。“兩道紅線”與去年的“房地產企業(yè)的三條紅線”（房地產企業(yè)的資產負債率、凈負債率、現(xiàn)金短債比限制）類似，目的是遏制房地產金融化泡沫化勢頭，防止房地產風險“感染”到金融市場。

因此，“兩道紅線”可以理解為：

一是金融監(jiān)管部門的態(tài)度，謹防房地產風險外溢到金融市場；

二是“兩道紅線”的金融防火墻不算高，其影響在貨幣緊縮時體現(xiàn)出來。

所以，2021年只要美聯(lián)儲的貨幣緊縮（預期）未到來，中國房地產調控的態(tài)度是“面和水的關系”：

1.一線城市的調控是“大熱必調與稍冷必穩(wěn)”，不會改變穩(wěn)房價的目標。大熱時，北上廣深會出臺一系列針對熱炒的政策，打擊假離婚、假合同、假證明，嚴控購房資格等。稍冷時，政策面會適當寬松。

2.貨幣政策也是如此，大熱時，監(jiān)管部門會督促銀行嚴查實體資金流入房地產。

這就是2021年房地產近期的趨勢。

比如深圳對新房限價，新房比二手房低幾萬塊一平，這就人為制造了極大的利潤空間，吸引資金擁入熱炒。購房變成了搖號和打新的游戲，引發(fā)強烈的上漲預期。新房價格除了在政府的備案系統(tǒng)中是“低價”的，在市場中又變成了資本倒賣的標的。接著，政府不得不出臺更多政策打擊中介，抑制資金熱炒，嚴控購房資格。但是，價格依然居高不下。

為什么？

深圳房價的根本問題并不是資本熱炒，而是土地供給結構性失衡。大量土地配置在工業(yè)用地和商業(yè)用地上，辦公樓大量閑置，且空置率持續(xù)增加。而住宅用地，尤其是保障房和商品房用地卻極為稀少，若不包括村中村，整個城市的商品房遠遠無法滿足千萬級人口規(guī)模的居住需求。

樓市調控只會改變局部短期市場，不構成趨勢。

所以，樓市調控的最大變量還是美聯(lián)儲的政策轉向。全球流動性的風向標是美聯(lián)儲，美聯(lián)儲在2021年的緊縮政策（預期）會對國內房地產產生一定的影響。

02

中期：貨幣轉向與通脹預期

中國的貨幣政策可能會在美聯(lián)儲緊縮預期增加時便提前做好緊縮準備。雖然美聯(lián)儲的溫和轉向不會對國內資本市場制造太大的威脅，但是主要壓力來自兩個方面：一是國內的結構性資產泡沫和債務風險；二是去年連續(xù)上漲的人民幣匯率。

2020年下半年中國外貿出口強勁，出口總值為32.16萬億元，進口為17.93萬億元，實現(xiàn)順差3.7萬億元，增加27.4%。在美元超級寬松下，國外市場大量進口中國商品，境外機構大量購入中國證券（超過1萬億元人民幣）推高了人民幣匯率。

通常，大量外匯收入會增加外匯占款，從而增加市場的流動性。2020年底的外匯占款與外匯收入形成背離，2020年銀行結匯順差10 783億人民幣，但外匯占款減少了1 009億人民幣。

為什么？

一是央行抑制資產價格的結構性泡沫（北上廣深房價及A股白馬股價格）和地方性債務風險（商業(yè)銀行危機、海航債務危機以及地方國企的企業(yè)債兌付危機），提前為應對美聯(lián)儲的政策轉向做準備。

數(shù)據(jù)顯示，2020年12月M2同比增速為10.1%，存量社融增速為13.3%，增速均有所回落。這說明政策層面已在為可預期的轉向做準備。在美聯(lián)儲政策未轉向前，央行也會保持一定的流動性，支持地方盡快消化債務風險，防止貨幣政策轉向觸發(fā)危機。

二是2020下半年海外市場大量購入中國商品和證券的同時，國內一些資本意識到流動性溫和拐點的絕佳機會。所以，2021年上半年是流動性的溫和拐點，正處于大進大出的財富洪流時代。

如果下半年美聯(lián)儲的政策溫和轉向，全球貨幣政策將跟隨，高泡沫、高債務和高匯率的國家壓力率先凸顯出來。隨著國際經濟復蘇，歐美及東南亞的商品供應增加，中國的外貿出口會有所回落，國際資本回流美國，人民幣下行壓力預計會增加，持有外債的機構還債壓力也會增加。

溫和的考驗從下半年開始，劣質的市場與結構性泡沫是可預計的風險。隨著流動性的回落，“兩道紅線”給房地產市場的流動性壓力將增加，北上廣深的住房信貸利率可能會上升。

03

遠期：地方債務與金融開放

貨幣是中國房地產的一個支撐，財政是另外一個支撐，而且是更為根本的支撐。從長遠來說，地方政府的土地財政未根本性逆轉之前，穩(wěn)房價的目標不會改變。

據(jù)統(tǒng)計，2020年全國城市賣地收入破8.41萬億元，創(chuàng)下了新紀錄。其中300個城市的土地出讓金總額高達5.9萬億元，同比增長16%。上海、杭州、廣州、南京、北京等14個城市突破了千億元大關。

2020年政府財政收入下降，全國財政總收入為18.28萬億，全國城市賣地收入占全國財政總收入的46%，占地方財政總收入的84%。可見，新冠疫情加大了對土地財政的依賴度。

土地財政背后是迅速增加的地方債務。近幾年，中國地方債規(guī)模迅速增加，地方債務余額在2017年超過了國債余額。2020年末地方債務率（顯性債務余額/地方綜合財力）超過97%，逼近國際警戒區(qū)間下限（100%）。2020年地方債務出現(xiàn)局部性問題，體現(xiàn)在地方國企的信用債違約。

值得注意的是最近3年，地方債中的一般債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)下降，而專項債規(guī)?？焖僭黾印?020年地方一般債券限額只有9 800億元，專項債限額達到37 500億元。

這有什么問題？一般債券是由地方政府稅收來償還，專項債是由地方政府基金收入來償還，主要是賣地收入。這就是說，最近幾年發(fā)行了這么多專項債，地方政府需要賣地來償還。專項債的平均周期目前是5年，未來3到5年是地方政府的還債高峰期，這意味著未來幾年地方政府還得依賴賣地來還專項債。

財政部前部長樓繼偉表示，“目前地方政府一般債券（額度）給得較少，而專項債券額度給得過多。”可否將專項債劃撥給一般債務券，用稅收來償還？

目前，除了深圳，其他36個地方發(fā)債主體都不具備這個能力。深圳稅收收入高，2020年前11月公共預算收入還有3 500多億元，負債率只有6.63%，而全國平均數(shù)是82.9%。

當下，政府債券基本由銀行及金融機構持有，四大行持有規(guī)模接近50%。國有銀行購買政府債券，傾向于土地錨，而不是稅收錨。這就是債務貨幣化和貨幣土地化。

如果債務回歸到稅收的信用錨，情況會怎樣？

商業(yè)銀行也傾向于土地為錨的債券，而不是稅收為錨的債券。如果將地方債額度調配給一般債券，銀行購買積極性會下降。更何況，有些地方專項債券的價格也出現(xiàn)了下跌。金融監(jiān)管部門設定的“兩道紅線”，說明銀行系統(tǒng)正在防范來自房地產市場的風險，包括以土地為錨的地方債。

未來幾年，地方債，尤其是大量的專項債，將持續(xù)依賴于地方政府的土地財政。這決定了未來幾年地方政府的樓市調控基調，即穩(wěn)房價。

金融系統(tǒng)是否會繼續(xù)支持財政系統(tǒng)的土地財政？當全球貨幣溫和轉向時，財政系統(tǒng)的擴張壓力與金融系統(tǒng)的風險壓力會出現(xiàn)一些沖突。在剛性泡沫時代，債務的遠期風險是貨幣擴張，而短期風險是流動性枯竭。如果地方債務風險壓力增加，金融系統(tǒng)不得不施以援手。這兩個系統(tǒng)的博弈將影響房價走勢。

分析2020年的樓市，將地方債務視為房價穩(wěn)定及上漲的底線，將金融開放視為抑制房價上漲的高壓線。在開放性市場中，資本流動會抑制本土房價單邊上漲。當金融開放的預期減弱時，房價引發(fā)的堰塞湖風險也下降。

中國房地產是國有土地及城市公共資源的資本化和貨幣化。國有土地、城市公共資源、全國性基礎設施、房地產市場、地方財政收入、央行及國有銀行體系、外匯制度及資本管控制度是一條高度關聯(lián)的底層邏輯。其中最核心的是政府財政收入。如果金融開放維持現(xiàn)狀，這個底層邏輯一直有效，房地產的泡沫剛性會一直維持。

房地產稅能否打破這個邏輯？

未來5年房地產稅有可能推出，預計征收力度會比較溫和。房地產稅無法與土地財政相抗衡，但卻是流轉稅向存量稅轉型的改革方向。只是能否有效過渡，還缺乏有效的邏輯支撐判斷。