2021開(kāi)年，經(jīng)濟延續了2020年“資本通脹，實(shí)體通縮”的趨勢，加劇了資產(chǎn)價(jià)格的分化。實(shí)體低迷下的貨幣沖擊，促使全球金融市場(chǎng)抱團扎堆核心資產(chǎn)。本文分別從調控政策、貨幣政策及地方債務(wù)3個(gè)角度解讀2021年的房地產(chǎn)市場(chǎng)走向。

01

近期：大熱必調與稍冷必穩

2020年深圳房?jì)r(jià)大漲后，廣州、上海、北京樓市蠢蠢欲動(dòng)，有“抱團漲價(jià)”“暴力拉升”之勢。緊接著(zhù)政府出臺了一系列調控政策：

廣州先傳出限制房地產(chǎn)信貸額度，接著(zhù)四大行的房貸利率全線(xiàn)漲價(jià)；上海出臺“滬十條”，針對假離婚炒房，嚴控消費貸資金進(jìn)入地產(chǎn)市場(chǎng)；深圳嚴查新房違規打新，更加嚴格限制購房資格，住建部領(lǐng)導趕赴深滬督導，要求穩地價(jià)、穩房?jì)r(jià)、穩預期。

每次樓市調控都會(huì )引發(fā)市場(chǎng)的一陣騷動(dòng)，這輪調控會(huì )對房地產(chǎn)產(chǎn)生怎樣的影響？

現在的樓市調控采取“一城一策”，各城市的政策對當地或有影響。從全國來(lái)看，我們需要關(guān)注一些關(guān)鍵性的政策，這輪調控中最為關(guān)鍵的是“限流”。

2020年的最后一天，監管部門(mén)發(fā)布了房地產(chǎn)貸款的“兩道紅線(xiàn)”，即《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中管理制度的通知》。“兩道紅線(xiàn)”對銀行的房地產(chǎn)貸款占比和個(gè)人住房貸款占比設置了上限。這相當于給房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性限量，廣州的房貸利率上漲及個(gè)別銀行近期“限貸”與這一政策相關(guān)。但就全局而言，“兩道紅線(xiàn)”作用到底有多大？

第一檔6大行，房地產(chǎn)貸款占比紅線(xiàn)是40%，6大行平均房地產(chǎn)貸款占比是36.18%；個(gè)人住房貸款占比紅線(xiàn)是32.5%，目前6大行的水平是31%。其中，房地產(chǎn)貸款占比超過(guò)紅線(xiàn)的只有建行，個(gè)人住房貸款占比超過(guò)紅線(xiàn)的有建行和郵政銀行。

第二檔17家中型銀行，房地產(chǎn)貸款占比和個(gè)人住房貸款占比的紅線(xiàn)分別是27.5%和20%，目前的平均水平大約是26.03%和17%。其中，2項超過(guò)紅線(xiàn)的有招商銀行、興業(yè)銀行與北京銀行。

第三檔小型銀行的兩條紅線(xiàn)分別是22.5%和17.5%，目前城商行的平均水平是21.18%和13%，農商行的平均水平是12.95%和9.5%左右。其中，有11家銀行的房地產(chǎn)貸款占比超過(guò)紅線(xiàn)，7家個(gè)人住房貸款占比超過(guò)紅線(xiàn)。

從以上數據對比可以看出：第一二三檔的多數銀行并未觸及到紅線(xiàn)，只有少數銀行面臨“限流”問(wèn)題；第一二檔的平均貸款占比接近紅線(xiàn)，第三檔的銀行還有較大的空間?？梢?jiàn)，一線(xiàn)城市的房貸限流壓力要大于二三線(xiàn)城市。

我們需要明白的是，“兩道紅線(xiàn)”的流動(dòng)性已是相當寬松，過(guò)去如此大規模的房地產(chǎn)信貸尚未觸頂。就當前房地產(chǎn)的投資增速及貨幣擴張速度來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)貸款的流動(dòng)性依然處于高水平上的充足，只存在結構性限流。

如何理解“兩道紅線(xiàn)”政策？

這一政策本意應該是金融監管部門(mén)試圖為金融市場(chǎng)設置一道防火墻。去年年底，監管部門(mén)領(lǐng)導指出：“房地產(chǎn)泡沫是威脅金融安全的最大‘灰犀牛’”。從房地產(chǎn)信貸比例可以看出，大量信貸以房地產(chǎn)作為抵押發(fā)放，可以理解為房地產(chǎn)貨幣化或信貸貨幣土地本位化。“兩道紅線(xiàn)”與去年的“房地產(chǎn)企業(yè)的三條紅線(xiàn)”（房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率、凈負債率、現金短債比限制）類(lèi)似，目的是遏制房地產(chǎn)金融化泡沫化勢頭，防止房地產(chǎn)風(fēng)險“感染”到金融市場(chǎng)。

因此，“兩道紅線(xiàn)”可以理解為：

一是金融監管部門(mén)的態(tài)度，謹防房地產(chǎn)風(fēng)險外溢到金融市場(chǎng)；

二是“兩道紅線(xiàn)”的金融防火墻不算高，其影響在貨幣緊縮時(shí)體現出來(lái)。

所以，2021年只要美聯(lián)儲的貨幣緊縮（預期）未到來(lái)，中國房地產(chǎn)調控的態(tài)度是“面和水的關(guān)系”：

1.一線(xiàn)城市的調控是“大熱必調與稍冷必穩”，不會(huì )改變穩房?jì)r(jià)的目標。大熱時(shí)，北上廣深會(huì )出臺一系列針對熱炒的政策，打擊假離婚、假合同、假證明，嚴控購房資格等。稍冷時(shí)，政策面會(huì )適當寬松。

2.貨幣政策也是如此，大熱時(shí)，監管部門(mén)會(huì )督促銀行嚴查實(shí)體資金流入房地產(chǎn)。

這就是2021年房地產(chǎn)近期的趨勢。

比如深圳對新房限價(jià)，新房比二手房低幾萬(wàn)塊一平，這就人為制造了極大的利潤空間，吸引資金擁入熱炒。購房變成了搖號和打新的游戲，引發(fā)強烈的上漲預期。新房?jì)r(jià)格除了在政府的備案系統中是“低價(jià)”的，在市場(chǎng)中又變成了資本倒賣(mài)的標的。接著(zhù)，政府不得不出臺更多政策打擊中介，抑制資金熱炒，嚴控購房資格。但是，價(jià)格依然居高不下。

為什么？

深圳房?jì)r(jià)的根本問(wèn)題并不是資本熱炒，而是土地供給結構性失衡。大量土地配置在工業(yè)用地和商業(yè)用地上，辦公樓大量閑置，且空置率持續增加。而住宅用地，尤其是保障房和商品房用地卻極為稀少，若不包括村中村，整個(gè)城市的商品房遠遠無(wú)法滿(mǎn)足千萬(wàn)級人口規模的居住需求。

樓市調控只會(huì )改變局部短期市場(chǎng)，不構成趨勢。

所以，樓市調控的最大變量還是美聯(lián)儲的政策轉向。全球流動(dòng)性的風(fēng)向標是美聯(lián)儲，美聯(lián)儲在2021年的緊縮政策（預期）會(huì )對國內房地產(chǎn)產(chǎn)生一定的影響。

02

中期：貨幣轉向與通脹預期

中國的貨幣政策可能會(huì )在美聯(lián)儲緊縮預期增加時(shí)便提前做好緊縮準備。雖然美聯(lián)儲的溫和轉向不會(huì )對國內資本市場(chǎng)制造太大的威脅，但是主要壓力來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：一是國內的結構性資產(chǎn)泡沫和債務(wù)風(fēng)險；二是去年連續上漲的人民幣匯率。

2020年下半年中國外貿出口強勁，出口總值為32.16萬(wàn)億元，進(jìn)口為17.93萬(wàn)億元，實(shí)現順差3.7萬(wàn)億元，增加27.4%。在美元超級寬松下，國外市場(chǎng)大量進(jìn)口中國商品，境外機構大量購入中國證券（超過(guò)1萬(wàn)億元人民幣）推高了人民幣匯率。

通常，大量外匯收入會(huì )增加外匯占款，從而增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。2020年底的外匯占款與外匯收入形成背離，2020年銀行結匯順差10 783億人民幣，但外匯占款減少了1 009億人民幣。

為什么？

一是央行抑制資產(chǎn)價(jià)格的結構性泡沫（北上廣深房?jì)r(jià)及A股白馬股價(jià)格）和地方性債務(wù)風(fēng)險（商業(yè)銀行危機、海航債務(wù)危機以及地方國企的企業(yè)債兌付危機），提前為應對美聯(lián)儲的政策轉向做準備。

數據顯示，2020年12月M2同比增速為10.1%，存量社融增速為13.3%，增速均有所回落。這說(shuō)明政策層面已在為可預期的轉向做準備。在美聯(lián)儲政策未轉向前，央行也會(huì )保持一定的流動(dòng)性，支持地方盡快消化債務(wù)風(fēng)險，防止貨幣政策轉向觸發(fā)危機。

二是2020下半年海外市場(chǎng)大量購入中國商品和證券的同時(shí)，國內一些資本意識到流動(dòng)性溫和拐點(diǎn)的絕佳機會(huì )。所以，2021年上半年是流動(dòng)性的溫和拐點(diǎn)，正處于大進(jìn)大出的財富洪流時(shí)代。

如果下半年美聯(lián)儲的政策溫和轉向，全球貨幣政策將跟隨，高泡沫、高債務(wù)和高匯率的國家壓力率先凸顯出來(lái)。隨著(zhù)國際經(jīng)濟復蘇，歐美及東南亞的商品供應增加，中國的外貿出口會(huì )有所回落，國際資本回流美國，人民幣下行壓力預計會(huì )增加，持有外債的機構還債壓力也會(huì )增加。

溫和的考驗從下半年開(kāi)始，劣質(zhì)的市場(chǎng)與結構性泡沫是可預計的風(fēng)險。隨著(zhù)流動(dòng)性的回落，“兩道紅線(xiàn)”給房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力將增加，北上廣深的住房信貸利率可能會(huì )上升。

03

遠期：地方債務(wù)與金融開(kāi)放

貨幣是中國房地產(chǎn)的一個(gè)支撐，財政是另外一個(gè)支撐，而且是更為根本的支撐。從長(cháng)遠來(lái)說(shuō)，地方政府的土地財政未根本性逆轉之前，穩房?jì)r(jià)的目標不會(huì )改變。

據統計，2020年全國城市賣(mài)地收入破8.41萬(wàn)億元，創(chuàng )下了新紀錄。其中300個(gè)城市的土地出讓金總額高達5.9萬(wàn)億元，同比增長(cháng)16%。上海、杭州、廣州、南京、北京等14個(gè)城市突破了千億元大關(guān)。

2020年政府財政收入下降，全國財政總收入為18.28萬(wàn)億，全國城市賣(mài)地收入占全國財政總收入的46%，占地方財政總收入的84%?？梢?jiàn)，新冠疫情加大了對土地財政的依賴(lài)度。

土地財政背后是迅速增加的地方債務(wù)。近幾年，中國地方債規模迅速增加，地方債務(wù)余額在2017年超過(guò)了國債余額。2020年末地方債務(wù)率（顯性債務(wù)余額/地方綜合財力）超過(guò)97%，逼近國際警戒區間下限（100%）。2020年地方債務(wù)出現局部性問(wèn)題，體現在地方國企的信用債違約。

值得注意的是最近3年，地方債中的一般債券發(fā)行規模持續下降，而專(zhuān)項債規?？焖僭黾?。2020年地方一般債券限額只有9 800億元，專(zhuān)項債限額達到37 500億元。

這有什么問(wèn)題？一般債券是由地方政府稅收來(lái)償還，專(zhuān)項債是由地方政府基金收入來(lái)償還，主要是賣(mài)地收入。這就是說(shuō)，最近幾年發(fā)行了這么多專(zhuān)項債，地方政府需要賣(mài)地來(lái)償還。專(zhuān)項債的平均周期目前是5年，未來(lái)3到5年是地方政府的還債高峰期，這意味著(zhù)未來(lái)幾年地方政府還得依賴(lài)賣(mài)地來(lái)還專(zhuān)項債。

財政部前部長(cháng)樓繼偉表示，“目前地方政府一般債券（額度）給得較少，而專(zhuān)項債券額度給得過(guò)多。”可否將專(zhuān)項債劃撥給一般債務(wù)券，用稅收來(lái)償還？

目前，除了深圳，其他36個(gè)地方發(fā)債主體都不具備這個(gè)能力。深圳稅收收入高，2020年前11月公共預算收入還有3 500多億元，負債率只有6.63%，而全國平均數是82.9%。

當下，政府債券基本由銀行及金融機構持有，四大行持有規模接近50%。國有銀行購買(mǎi)政府債券，傾向于土地錨，而不是稅收錨。這就是債務(wù)貨幣化和貨幣土地化。

如果債務(wù)回歸到稅收的信用錨，情況會(huì )怎樣？

商業(yè)銀行也傾向于土地為錨的債券，而不是稅收為錨的債券。如果將地方債額度調配給一般債券，銀行購買(mǎi)積極性會(huì )下降。更何況，有些地方專(zhuān)項債券的價(jià)格也出現了下跌。金融監管部門(mén)設定的“兩道紅線(xiàn)”，說(shuō)明銀行系統正在防范來(lái)自房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險，包括以土地為錨的地方債。

未來(lái)幾年，地方債，尤其是大量的專(zhuān)項債，將持續依賴(lài)于地方政府的土地財政。這決定了未來(lái)幾年地方政府的樓市調控基調，即穩房?jì)r(jià)。

金融系統是否會(huì )繼續支持財政系統的土地財政？當全球貨幣溫和轉向時(shí)，財政系統的擴張壓力與金融系統的風(fēng)險壓力會(huì )出現一些沖突。在剛性泡沫時(shí)代，債務(wù)的遠期風(fēng)險是貨幣擴張，而短期風(fēng)險是流動(dòng)性枯竭。如果地方債務(wù)風(fēng)險壓力增加，金融系統不得不施以援手。這兩個(gè)系統的博弈將影響房?jì)r(jià)走勢。

分析2020年的樓市，將地方債務(wù)視為房?jì)r(jià)穩定及上漲的底線(xiàn)，將金融開(kāi)放視為抑制房?jì)r(jià)上漲的高壓線(xiàn)。在開(kāi)放性市場(chǎng)中，資本流動(dòng)會(huì )抑制本土房?jì)r(jià)單邊上漲。當金融開(kāi)放的預期減弱時(shí)，房?jì)r(jià)引發(fā)的堰塞湖風(fēng)險也下降。

中國房地產(chǎn)是國有土地及城市公共資源的資本化和貨幣化。國有土地、城市公共資源、全國性基礎設施、房地產(chǎn)市場(chǎng)、地方財政收入、央行及國有銀行體系、外匯制度及資本管控制度是一條高度關(guān)聯(lián)的底層邏輯。其中最核心的是政府財政收入。如果金融開(kāi)放維持現狀，這個(gè)底層邏輯一直有效，房地產(chǎn)的泡沫剛性會(huì )一直維持。

房地產(chǎn)稅能否打破這個(gè)邏輯？

未來(lái)5年房地產(chǎn)稅有可能推出，預計征收力度會(huì )比較溫和。房地產(chǎn)稅無(wú)法與土地財政相抗衡，但卻是流轉稅向存量稅轉型的改革方向。只是能否有效過(guò)渡，還缺乏有效的邏輯支撐判斷。