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為什么要做資本頂層設(shè)計?
商業(yè)模式觀察家 2021-10-13 09:54:27
摘要: 完善企業(yè)資本頂層設(shè)計,為企業(yè)注入發(fā)展的持續(xù)動力。

近年來,我國資本市場逐漸成熟,上市公司的數(shù)量逐年攀升。我們可以看到許多優(yōu)秀企業(yè)家利用“股權(quán)”作為杠桿,用少量的資金,撬動更大的控制權(quán),但也見到很多企業(yè)家掉進(jìn)了“股權(quán)坑”,比如:股權(quán)糾紛;股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡;無稅務(wù)規(guī)劃;未風(fēng)險隔離;財富代際傳承;婚姻關(guān)系變動處理不當(dāng)?shù)葐栴},導(dǎo)致企業(yè)元氣大傷,陷入困境,難有起色。

可見,公司做資本頂層設(shè)計至關(guān)重要。

其實,股權(quán)結(jié)構(gòu)安排就是公司的資本頂層設(shè)計,需將股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心參與者(創(chuàng)始人、合伙人、管理層以及其他利益相關(guān)方)綁定在一起(如圖1-1),從而將股權(quán)價值作為企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略坐標(biāo),建立競爭優(yōu)勢,獲得指數(shù)級增長。

其中,對于創(chuàng)始人而言,其本質(zhì)訴求是擁有控制權(quán)。所以,企業(yè)在早期做資本頂層設(shè)計時,必須要考慮到創(chuàng)始人的控制權(quán),要有一個相對比較大的股權(quán)。

對于合伙人來說,其作為創(chuàng)始人的追隨者,自然是希望能獲得公司的參與權(quán)與話語權(quán)。所以,企業(yè)在早期做資本頂層設(shè)計時,還需要考慮拿出一部分的股權(quán)進(jìn)行均分。

對于投資人來說,資金可以快速進(jìn)入、快速退出是最好的結(jié)果,若還有著高凈值回報,那便是錦上添花。所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)為投資人準(zhǔn)備合理的退出機制。

對于管理層來說,核心員工在公司高速成長期階段起到了至關(guān)重要的作用,希望自己可以得到分紅權(quán)及公司成長的分紅。所以,企業(yè)在早期做資本頂層設(shè)計時,需將部分股權(quán)預(yù)留出來。

由此可見,合理的資本頂層設(shè)計應(yīng)當(dāng)具有以下特征:

控制權(quán)穩(wěn)定:確保實際控制人對公司的控制權(quán)。

股權(quán)清晰:股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰、清楚、穩(wěn)定,才有利于企業(yè)順利走向資本市場。

權(quán)責(zé)明晰:明確股東之間對企業(yè)的貢獻(xiàn)、利益和權(quán)利,有利于各股東的積極性得以充分調(diào)動。

退出機制:擁有恰當(dāng)?shù)耐顺鰴C制,有助于維護(hù)公司的穩(wěn)定。

合法合規(guī):一切都要符合監(jiān)管要求,做到程序合規(guī)。

案例1:因控制權(quán)認(rèn)定被否決案例—鄭州速達(dá)工業(yè)機械服務(wù)股份有限公司(如圖1-2)

鄭煤機是速達(dá)工業(yè)的發(fā)行人創(chuàng)始股東,發(fā)行人設(shè)立時,鄭煤機和李錫元各持股份40%。

報告期內(nèi),鄭煤機持股比例從31.48%降為29.82%,李錫元和鄭煤機支配的發(fā)行人表決權(quán)比例差異從0.28%增加到6.25%。

賈建國和李優(yōu)生原為鄭煤機的中高層管理人員,持股比例遠(yuǎn)低于鄭煤機。2014年9月,李錫元和無關(guān)聯(lián)關(guān)系的賈建國、李優(yōu)生簽署《一致行動協(xié)議》。

賈建國于2010年8月和鄭煤機辦理退休手續(xù),2016年2月兩人從發(fā)行人處退休。

基于上述信息,速達(dá)股份中的李錫元、賈建國及李優(yōu)生分別直接持有發(fā)行人30.09%、11.18%及3.73%股份,認(rèn)定為速達(dá)股份的共同實際控制人,而鄭煤機持股29.82%卻不認(rèn)定為共同控制人/一致行動人。因此,速達(dá)股份(首發(fā))不符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。

上市委要求公司代表說明:

1. 鄭煤機對公司存在重大影響而不構(gòu)成實際控制的理由;

2. 公司第一大股東李錫元與賈建國、李優(yōu)生形成一致行動關(guān)系的背景,是否系為避免將鄭煤機認(rèn)定為實際控制人或共同實際控制人而進(jìn)行的相關(guān)安排;

3. 進(jìn)一步補充說明并披露賈建國、李優(yōu)生和無關(guān)聯(lián)關(guān)系的李錫元形成一致行動關(guān)系而未和鄭煤機形成一致行動關(guān)系的原因及合理性;

4. 賈建國、李優(yōu)生持股比例遠(yuǎn)低于鄭煤機而認(rèn)定為共同實際控制人卻未認(rèn)定鄭煤機為實際控制人或共同實際控制人的原因及合理性;

5. 補充披露實際控制人一致行動協(xié)議簽署時間、有效期限、約定主要內(nèi)容,共同實際控制人發(fā)生意見分歧或糾紛時的解決機制,李錫元和賈建國、李優(yōu)生簽訂一致行動協(xié)議實際目的是否為避免將鄭煤機認(rèn)定為實際控制人或共同實際控制人。

從案例1中,可以看出審核的重點是實際控制人的認(rèn)定。而關(guān)于實際控制人的認(rèn)定,發(fā)行人及中介機構(gòu)應(yīng)如何把握?

1. 基本原則

我們都知道,公司的實際控制人是擁有公司控制權(quán)的主體。實現(xiàn)控制權(quán)最直接有效的方式是股權(quán)控制,另外,控股股東還可以通過投票權(quán)委托、一致行動人,或設(shè)置持股實體來持有小股東所持有的股權(quán)等方法,維護(hù)實際控制人對企業(yè)的控制。

當(dāng)然,保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師應(yīng)通過對公司章程、協(xié)議或發(fā)行人股東大會、董事會、經(jīng)營管理的實際運作情況等進(jìn)行核查,然后對實際控制人認(rèn)定發(fā)表明確意見。

2. 共同實際控制人

對于共同實際控制人,首先要知道,法定或約定形成的一致行動關(guān)系,并不必然導(dǎo)致多人共同擁有公司控制權(quán)的情況。發(fā)行人及中介機構(gòu)不應(yīng)為擴大履行實際控制人義務(wù)的主體范圍或滿足發(fā)行條件而作出違背事實的認(rèn)定。

其次,實際控制人的配偶、直系親屬,如其持有公司股份達(dá)到5%以上或雖未超過5%但屬于高管人員,并在公司經(jīng)營決策中發(fā)揮重要作用的,應(yīng)說明上述主體是否為共同實際控制人。并且,對于作為實際控制人親屬的股東所持的股份,應(yīng)當(dāng)比照實際控制人自發(fā)行人上市之日起鎖定36個月。

最后,如果其他股東要通過一致行動協(xié)議主張共同控制的,無合理理由的(如第一大股東為純財務(wù)投資人),一般不能排除第一大股東為共同控制人。最好在共同控制人簽署一致行動協(xié)議時,在協(xié)議中明確發(fā)生意見分歧或糾紛時的解決機制。

3. 實際控制人變動

實際控制人是單名自然人或有親屬關(guān)系多名自然人,若實際控制人去世導(dǎo)致股權(quán)變動,股份受讓人為繼承人的,通常不視為公司控制權(quán)發(fā)生變更。其他多名自然人為實際控制人,實際控制人之一去世的,保薦機構(gòu)及發(fā)行人律師應(yīng)結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)、去世自然人在股東大會或董事會決策中的作用、對發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營的影響等因素綜合判斷。

另外,實際控制人認(rèn)定中涉及股權(quán)代持情況的,發(fā)行人、相關(guān)股東應(yīng)說明存在代持的原因,并提供支持性證據(jù)。對于存在代持關(guān)系但不影響發(fā)行條件的,發(fā)行人應(yīng)在招股說明書中如實披露,保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師應(yīng)出具明確的核查意見。如經(jīng)查實,股東之間知曉代持關(guān)系的存在,且對代持關(guān)系沒有異議、代持的股東之間沒有糾紛和爭議,則應(yīng)將代持股份還原至實際持有人。

案例2:股權(quán)清晰問題被否決案例—江蘇網(wǎng)進(jìn)科技股份有限公司(如圖1-3)

截至江蘇網(wǎng)進(jìn)科技股份有限公司招股說明書簽署之日,潘成華直接持有并控制網(wǎng)進(jìn)科技25.86%的股份,作為黑角投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人,間接控制網(wǎng)進(jìn)科技18.97%的股份。

隨后又通過與黃玉龍、敦石投資、和豐投資簽訂《一致行動協(xié)議》,控制網(wǎng)進(jìn)科技20.69%的股份,通過上述方式合計控制網(wǎng)進(jìn)科技65.52%的股份,為網(wǎng)進(jìn)科技的控股股東、實際控制人。

根據(jù)審議會議結(jié)果公告,江蘇網(wǎng)進(jìn)科技股份有限公司被否決,理由是不符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。這是創(chuàng)業(yè)板改革試點注冊制以來,首家IPO申請被否的公司。在創(chuàng)業(yè)板上市委審議會議上,上市委對網(wǎng)進(jìn)科技控制權(quán)問詢主要圍繞兩個方面:

1. 該公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程及實際控制人所持股份權(quán)屬不清晰。

這是因為,網(wǎng)進(jìn)科技的股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程及資金流水出現(xiàn)異常。2016年4月,網(wǎng)進(jìn)科技發(fā)生了實控人變更:自然人張亞娟向現(xiàn)實控人潘成華轉(zhuǎn)讓公司30%的股權(quán),作價1 045.31萬元;原實控人黃玉龍向黑角投資(潘成華為執(zhí)行事務(wù)合伙人)轉(zhuǎn)讓公司6%的股權(quán),轉(zhuǎn)讓價格為209.06萬元。理論上,銀行流水應(yīng)該是從潘成華單向流向黃玉龍和張亞娟,但情況恰好相反:黃玉龍有向張亞娟、潘成華轉(zhuǎn)賬的情況,反而潘成華極少有資金轉(zhuǎn)出。

2. 第一大股東文商旅集團(tuán)持股比例超過三分之一,并委派董事,其中一名擔(dān)任發(fā)行人董事長;但文商旅集團(tuán)被認(rèn)定為對發(fā)行人既無控制權(quán),也無重大影響。

顯然,網(wǎng)進(jìn)科技被否原因與“股權(quán)清晰”有關(guān):未能充分、準(zhǔn)確披露相關(guān)股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及其資金往來和納稅情況、認(rèn)定實際控制人的理由、實際控制人所持公司的股份權(quán)屬是否清晰、文商旅集團(tuán)僅作為財務(wù)投資人的合理性等。

而對于股權(quán)清晰問題,保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師應(yīng)對相關(guān)糾紛對發(fā)行人股權(quán)清晰穩(wěn)定的影響發(fā)表明確意見,中介機構(gòu)應(yīng)以有權(quán)部門就發(fā)行人歷史沿革的合規(guī)性、是否存在爭議或潛在糾紛等事項的意見作為其發(fā)表意見的依據(jù)。

其實,股權(quán)代持、架構(gòu)不清晰、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等為歷來IPO的痼疾之一。中國證券監(jiān)管機構(gòu)也加大了對上市前股東核查的力度,主要體現(xiàn)在:

1. 全面深入核查披露股東信息,對于入股價格異常的股東、股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的股東,層層穿透核查,確保其不存在股權(quán)代持、違規(guī)持股、不當(dāng)利益輸送等情形;

2. 將申報前12個月內(nèi)產(chǎn)生的新股東認(rèn)定為突擊入股并進(jìn)行股份鎖定;

3. 嚴(yán)查證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員突擊入股擬上市公司事項;

4. 進(jìn)一步加強私募基金監(jiān)管,嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為等。 

上訴的2個案例中,說明了控制權(quán)穩(wěn)定和股權(quán)清晰在企業(yè)頂層設(shè)計中的重要性。

而企業(yè)為融資時股權(quán)稀釋留空間、設(shè)置股東退出機制、核心參與者的股權(quán)比例、稅賦以及創(chuàng)始人喪失行為能力等因素也非常重要。

對于股權(quán)稀釋問題,如果創(chuàng)業(yè)者在公司創(chuàng)立之初的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,沒有考慮到股權(quán)融資導(dǎo)致的股權(quán)稀釋問題,則可能會引起投資人的擔(dān)心。

比如某企業(yè)第一大股東的持股為30%,經(jīng)過多輪融資,其股權(quán)比例被稀釋至20%以下,那么對公司的控制權(quán)可能會出現(xiàn)問題。所以,為了解決股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題,創(chuàng)始股東之間可以考慮簽署一致行動協(xié)議、表決權(quán)委托等方法解決。

對于股東退出機制問題,我們都知道創(chuàng)業(yè)就是一場沒有終點的長跑,過程中不斷有人參與,也會有人因為主觀或者客觀的原因退出。如果一個企業(yè)沒有設(shè)置退出通道,則可能無法吐故納新,使公司保持活力;如果未設(shè)置退出通道,甚至有可能使公司陷入困境。所以,設(shè)置退出機制是必要的。

對于面對創(chuàng)始股東去世或失能的情況時,可以約定去世的創(chuàng)始股東的繼承人保留少部分股權(quán),其余部分由其他股東以合理價格受讓等。

總而言之,企業(yè)不論大小、起步的早晚,頂層設(shè)計都是至關(guān)重要的一環(huán),頂層設(shè)計涉及到企業(yè)的方方面面,不僅要設(shè)計好,而且要專業(yè)、要精深、要系統(tǒng)。

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