近年來(lái)，我國資本市場(chǎng)逐漸成熟，上市公司的數量逐年攀升。我們可以看到許多優(yōu)秀企業(yè)家利用“股權”作為杠桿，用少量的資金，撬動(dòng)更大的控制權，但也見(jiàn)到很多企業(yè)家掉進(jìn)了“股權坑”，比如：股權糾紛；股權結構失衡；無(wú)稅務(wù)規劃；未風(fēng)險隔離；財富代際傳承；婚姻關(guān)系變動(dòng)處理不當等問(wèn)題，導致企業(yè)元氣大傷，陷入困境，難有起色。

可見(jiàn)，公司做資本頂層設計至關(guān)重要。

其實(shí)，股權結構安排就是公司的資本頂層設計，需將股權結構的核心參與者（創(chuàng )始人、合伙人、管理層以及其他利益相關(guān)方）綁定在一起（如圖1-1），從而將股權價(jià)值作為企業(yè)發(fā)展的戰略坐標，建立競爭優(yōu)勢，獲得指數級增長(cháng)。

其中，對于創(chuàng )始人而言，其本質(zhì)訴求是擁有控制權。所以，企業(yè)在早期做資本頂層設計時(shí)，必須要考慮到創(chuàng )始人的控制權，要有一個(gè)相對比較大的股權。

對于合伙人來(lái)說(shuō)，其作為創(chuàng )始人的追隨者，自然是希望能獲得公司的參與權與話(huà)語(yǔ)權。所以，企業(yè)在早期做資本頂層設計時(shí)，還需要考慮拿出一部分的股權進(jìn)行均分。

對于投資人來(lái)說(shuō)，資金可以快速進(jìn)入、快速退出是最好的結果，若還有著(zhù)高凈值回報，那便是錦上添花。所以企業(yè)應當為投資人準備合理的退出機制。

對于管理層來(lái)說(shuō)，核心員工在公司高速成長(cháng)期階段起到了至關(guān)重要的作用，希望自己可以得到分紅權及公司成長(cháng)的分紅。所以，企業(yè)在早期做資本頂層設計時(shí)，需將部分股權預留出來(lái)。

由此可見(jiàn)，合理的資本頂層設計應當具有以下特征：

控制權穩定：確保實(shí)際控制人對公司的控制權。

股權清晰：股權結構明晰、清楚、穩定，才有利于企業(yè)順利走向資本市場(chǎng)。

權責明晰：明確股東之間對企業(yè)的貢獻、利益和權利，有利于各股東的積極性得以充分調動(dòng)。

退出機制：擁有恰當的退出機制，有助于維護公司的穩定。

合法合規：一切都要符合監管要求，做到程序合規。

案例1：因控制權認定被否決案例—鄭州速達工業(yè)機械服務(wù)股份有限公司（如圖1-2）

鄭煤機是速達工業(yè)的發(fā)行人創(chuàng )始股東，發(fā)行人設立時(shí)，鄭煤機和李錫元各持股份40%。

報告期內，鄭煤機持股比例從31.48%降為29.82%，李錫元和鄭煤機支配的發(fā)行人表決權比例差異從0.28%增加到6.25%。

賈建國和李優(yōu)生原為鄭煤機的中高層管理人員，持股比例遠低于鄭煤機。2014年9月，李錫元和無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的賈建國、李優(yōu)生簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》。

賈建國于2010年8月和鄭煤機辦理退休手續，2016年2月兩人從發(fā)行人處退休。

基于上述信息，速達股份中的李錫元、賈建國及李優(yōu)生分別直接持有發(fā)行人30.09%、11.18%及3.73%股份，認定為速達股份的共同實(shí)際控制人，而鄭煤機持股29.82%卻不認定為共同控制人/一致行動(dòng)人。因此，速達股份（首發(fā)）不符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。

上市委要求公司代表說(shuō)明：

1. 鄭煤機對公司存在重大影響而不構成實(shí)際控制的理由；

2. 公司第一大股東李錫元與賈建國、李優(yōu)生形成一致行動(dòng)關(guān)系的背景，是否系為避免將鄭煤機認定為實(shí)際控制人或共同實(shí)際控制人而進(jìn)行的相關(guān)安排；

3. 進(jìn)一步補充說(shuō)明并披露賈建國、李優(yōu)生和無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的李錫元形成一致行動(dòng)關(guān)系而未和鄭煤機形成一致行動(dòng)關(guān)系的原因及合理性；

4. 賈建國、李優(yōu)生持股比例遠低于鄭煤機而認定為共同實(shí)際控制人卻未認定鄭煤機為實(shí)際控制人或共同實(shí)際控制人的原因及合理性；

5. 補充披露實(shí)際控制人一致行動(dòng)協(xié)議簽署時(shí)間、有效期限、約定主要內容，共同實(shí)際控制人發(fā)生意見(jiàn)分歧或糾紛時(shí)的解決機制，李錫元和賈建國、李優(yōu)生簽訂一致行動(dòng)協(xié)議實(shí)際目的是否為避免將鄭煤機認定為實(shí)際控制人或共同實(shí)際控制人。

從案例1中，可以看出審核的重點(diǎn)是實(shí)際控制人的認定。而關(guān)于實(shí)際控制人的認定，發(fā)行人及中介機構應如何把握？

1. 基本原則

我們都知道，公司的實(shí)際控制人是擁有公司控制權的主體。實(shí)現控制權最直接有效的方式是股權控制，另外，控股股東還可以通過(guò)投票權委托、一致行動(dòng)人，或設置持股實(shí)體來(lái)持有小股東所持有的股權等方法，維護實(shí)際控制人對企業(yè)的控制。

當然，保薦機構、發(fā)行人律師應通過(guò)對公司章程、協(xié)議或發(fā)行人股東大會(huì )、董事會(huì )、經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際運作情況等進(jìn)行核查，然后對實(shí)際控制人認定發(fā)表明確意見(jiàn)。

2. 共同實(shí)際控制人

對于共同實(shí)際控制人，首先要知道，法定或約定形成的一致行動(dòng)關(guān)系，并不必然導致多人共同擁有公司控制權的情況。發(fā)行人及中介機構不應為擴大履行實(shí)際控制人義務(wù)的主體范圍或滿(mǎn)足發(fā)行條件而作出違背事實(shí)的認定。

其次，實(shí)際控制人的配偶、直系親屬，如其持有公司股份達到5%以上或雖未超過(guò)5%但屬于高管人員，并在公司經(jīng)營(yíng)決策中發(fā)揮重要作用的，應說(shuō)明上述主體是否為共同實(shí)際控制人。并且，對于作為實(shí)際控制人親屬的股東所持的股份，應當比照實(shí)際控制人自發(fā)行人上市之日起鎖定36個(gè)月。

最后，如果其他股東要通過(guò)一致行動(dòng)協(xié)議主張共同控制的，無(wú)合理理由的（如第一大股東為純財務(wù)投資人），一般不能排除第一大股東為共同控制人。最好在共同控制人簽署一致行動(dòng)協(xié)議時(shí)，在協(xié)議中明確發(fā)生意見(jiàn)分歧或糾紛時(shí)的解決機制。

3. 實(shí)際控制人變動(dòng)

實(shí)際控制人是單名自然人或有親屬關(guān)系多名自然人，若實(shí)際控制人去世導致股權變動(dòng)，股份受讓人為繼承人的，通常不視為公司控制權發(fā)生變更。其他多名自然人為實(shí)際控制人，實(shí)際控制人之一去世的，保薦機構及發(fā)行人律師應結合股權結構、去世自然人在股東大會(huì )或董事會(huì )決策中的作用、對發(fā)行人持續經(jīng)營(yíng)的影響等因素綜合判斷。

另外，實(shí)際控制人認定中涉及股權代持情況的，發(fā)行人、相關(guān)股東應說(shuō)明存在代持的原因，并提供支持性證據。對于存在代持關(guān)系但不影響發(fā)行條件的，發(fā)行人應在招股說(shuō)明書(shū)中如實(shí)披露，保薦機構、發(fā)行人律師應出具明確的核查意見(jiàn)。如經(jīng)查實(shí)，股東之間知曉代持關(guān)系的存在，且對代持關(guān)系沒(méi)有異議、代持的股東之間沒(méi)有糾紛和爭議，則應將代持股份還原至實(shí)際持有人。

案例2：股權清晰問(wèn)題被否決案例—江蘇網(wǎng)進(jìn)科技股份有限公司（如圖1-3）

截至江蘇網(wǎng)進(jìn)科技股份有限公司招股說(shuō)明書(shū)簽署之日，潘成華直接持有并控制網(wǎng)進(jìn)科技25.86%的股份，作為黑角投資的執行事務(wù)合伙人，間接控制網(wǎng)進(jìn)科技18.97%的股份。

隨后又通過(guò)與黃玉龍、敦石投資、和豐投資簽訂《一致行動(dòng)協(xié)議》，控制網(wǎng)進(jìn)科技20.69%的股份，通過(guò)上述方式合計控制網(wǎng)進(jìn)科技65.52%的股份，為網(wǎng)進(jìn)科技的控股股東、實(shí)際控制人。

根據審議會(huì )議結果公告，江蘇網(wǎng)進(jìn)科技股份有限公司被否決，理由是不符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。這是創(chuàng )業(yè)板改革試點(diǎn)注冊制以來(lái)，首家IPO申請被否的公司。在創(chuàng )業(yè)板上市委審議會(huì )議上，上市委對網(wǎng)進(jìn)科技控制權問(wèn)詢(xún)主要圍繞兩個(gè)方面：

1. 該公司股權轉讓過(guò)程及實(shí)際控制人所持股份權屬不清晰。

這是因為，網(wǎng)進(jìn)科技的股權轉讓過(guò)程及資金流水出現異常。2016年4月，網(wǎng)進(jìn)科技發(fā)生了實(shí)控人變更：自然人張亞娟向現實(shí)控人潘成華轉讓公司30%的股權，作價(jià)1 045.31萬(wàn)元；原實(shí)控人黃玉龍向黑角投資（潘成華為執行事務(wù)合伙人）轉讓公司6%的股權，轉讓價(jià)格為209.06萬(wàn)元。理論上，銀行流水應該是從潘成華單向流向黃玉龍和張亞娟，但情況恰好相反：黃玉龍有向張亞娟、潘成華轉賬的情況，反而潘成華極少有資金轉出。

2. 第一大股東文商旅集團持股比例超過(guò)三分之一，并委派董事，其中一名擔任發(fā)行人董事長(cháng)；但文商旅集團被認定為對發(fā)行人既無(wú)控制權，也無(wú)重大影響。

顯然，網(wǎng)進(jìn)科技被否原因與“股權清晰”有關(guān)：未能充分、準確披露相關(guān)股東之間的股權轉讓及其資金往來(lái)和納稅情況、認定實(shí)際控制人的理由、實(shí)際控制人所持公司的股份權屬是否清晰、文商旅集團僅作為財務(wù)投資人的合理性等。

而對于股權清晰問(wèn)題，保薦機構、發(fā)行人律師應對相關(guān)糾紛對發(fā)行人股權清晰穩定的影響發(fā)表明確意見(jiàn)，中介機構應以有權部門(mén)就發(fā)行人歷史沿革的合規性、是否存在爭議或潛在糾紛等事項的意見(jiàn)作為其發(fā)表意見(jiàn)的依據。

其實(shí)，股權代持、架構不清晰、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等為歷來(lái)IPO的痼疾之一。中國證券監管機構也加大了對上市前股東核查的力度，主要體現在：

1. 全面深入核查披露股東信息，對于入股價(jià)格異常的股東、股權結構復雜的股東，層層穿透核查，確保其不存在股權代持、違規持股、不當利益輸送等情形；

2. 將申報前12個(gè)月內產(chǎn)生的新股東認定為突擊入股并進(jìn)行股份鎖定；

3. 嚴查證監會(huì )系統離職人員突擊入股擬上市公司事項；

4. 進(jìn)一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類(lèi)違法違規行為等。 

上訴的2個(gè)案例中，說(shuō)明了控制權穩定和股權清晰在企業(yè)頂層設計中的重要性。

而企業(yè)為融資時(shí)股權稀釋留空間、設置股東退出機制、核心參與者的股權比例、稅賦以及創(chuàng )始人喪失行為能力等因素也非常重要。

對于股權稀釋問(wèn)題，如果創(chuàng )業(yè)者在公司創(chuàng )立之初的股權結構中，沒(méi)有考慮到股權融資導致的股權稀釋問(wèn)題，則可能會(huì )引起投資人的擔心。

比如某企業(yè)第一大股東的持股為30%，經(jīng)過(guò)多輪融資，其股權比例被稀釋至20%以下，那么對公司的控制權可能會(huì )出現問(wèn)題。所以，為了解決股權結構不合理問(wèn)題，創(chuàng )始股東之間可以考慮簽署一致行動(dòng)協(xié)議、表決權委托等方法解決。

對于股東退出機制問(wèn)題，我們都知道創(chuàng )業(yè)就是一場(chǎng)沒(méi)有終點(diǎn)的長(cháng)跑，過(guò)程中不斷有人參與，也會(huì )有人因為主觀(guān)或者客觀(guān)的原因退出。如果一個(gè)企業(yè)沒(méi)有設置退出通道，則可能無(wú)法吐故納新，使公司保持活力；如果未設置退出通道，甚至有可能使公司陷入困境。所以，設置退出機制是必要的。

對于面對創(chuàng )始股東去世或失能的情況時(shí)，可以約定去世的創(chuàng )始股東的繼承人保留少部分股權，其余部分由其他股東以合理價(jià)格受讓等。

總而言之，企業(yè)不論大小、起步的早晚，頂層設計都是至關(guān)重要的一環(huán)，頂層設計涉及到企業(yè)的方方面面，不僅要設計好，而且要專(zhuān)業(yè)、要精深、要系統。