2021年底，在寒風(fēng)中瑟瑟發(fā)抖的房地產(chǎn)行業(yè)，上演了一場(chǎng)神奇的1元“秒殺”。

曾經(jīng)年銷(xiāo)售額過(guò)千億元的四川房企“一哥”藍光發(fā)展公告，將重組旗下重慶煬玖商貿有限責任公司，將其3個(gè)項目出售給重慶地產(chǎn)龍頭企業(yè)——金科地產(chǎn)。不可思議的是，這3個(gè)項目的賬面凈資產(chǎn)為14.84億元，但交易對價(jià)只有1元。

這起讓人大呼“看不懂”的交易，馬上引來(lái)上交所問(wèn)詢(xún)。藍光發(fā)展表示，3個(gè)項目如今均被抵押給銀行，且伴隨著(zhù)各種合同和借款糾紛。由于在建項目周邊地價(jià)下跌，開(kāi)發(fā)建設成本飆漲，預售價(jià)遠低于預期，重慶煬玖凈資產(chǎn)估值已從賬面值14.84億元，縮水到只剩228.46萬(wàn)元。

之所以將這近15億元的資產(chǎn)作價(jià)1元，藍光發(fā)展給出的理由是：這起交易“將減少公司負債”。金科的1元收購，帶走的不僅僅是3個(gè)項目，更將為藍光發(fā)展帶走超91億元負債。

對于藍光發(fā)展來(lái)說(shuō)，這起“割肉式” 甩賣(mài)，是幸運，亦是無(wú)奈。在行業(yè)里，這種收購被稱(chēng)為“承債式收購”，即收購方以承擔被兼并方債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)的方式。截至2021年12月末，藍光還有277.39億元負債，這91億元，相當于公司債務(wù)總額的33%。

如今，藍光發(fā)展旗下資產(chǎn)被挑挑揀揀，最終能變現的卻沒(méi)有多少。金科送來(lái)的“1 元錢(qián)”，帶走了藍光發(fā)展的“不良資產(chǎn)”，也剝離了巨大的債務(wù)負擔，真正讓其松了一口氣。

01

揮淚賤賣(mài)

在全球經(jīng)濟深度衰退和國內經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，抓緊出售資產(chǎn)“回血” 自救，將是債務(wù)壓頂的房企未來(lái)一段時(shí)間的常態(tài)動(dòng)作。

2月6日，恒大集團舉行了2022年“保交樓”新年開(kāi)工動(dòng)員大會(huì )。會(huì )上，許家印正襟危坐，嚴肅地對高管和外界喊話(huà)：絕不賤賣(mài)資產(chǎn)！

相似的表述，海航集團的陳峰說(shuō)過(guò)，藍光發(fā)展董事長(cháng)楊武也說(shuō)過(guò)。但現實(shí)允許嗎？

近來(lái)，就連曾經(jīng)的“不死鳥(niǎo)”融創(chuàng )，以及一方巨頭世茂、花樣年、佳兆業(yè)、奧園、寶能等暴雷房企也紛紛出現在資產(chǎn)處置清單上，或為過(guò)冬添置“棉襖”，或為企業(yè)“續命”。

多少壯志未酬的巨頭，正面臨英雄氣短的困局。因為債務(wù)存在螺旋，企業(yè)信用坍塌后，資產(chǎn)價(jià)格將進(jìn)一步暴跌。果斷決策，成了保住企業(yè)“氣數”的要義。

據克爾瑞監測數據，2021年房地產(chǎn)業(yè)成為絕對出售主力行業(yè)，包括股權交易在內，全年大宗交易累計出售資產(chǎn)約1519億元，占比成交總額46%；共成交95宗，占總成交宗數的36%。

這是一場(chǎng)關(guān)乎生死存亡的戰役。2月11日，萬(wàn)科董事會(huì )主席郁亮判斷樓市進(jìn)入了“黑鐵時(shí)代”，縮表出清是一場(chǎng)生死之戰，“要么死，要么活，沒(méi)有中間狀態(tài)”。越來(lái)越房企放下糾結與彷徨，學(xué)著(zhù)王健林當年的殺伐果斷，斷臂求生，棄車(chē)保帥。

而后者，往往是不良資產(chǎn)處置機構眼中的“肥肉”，包括那些陷入現金流困境的土地、爛尾樓、存量房等。這些資產(chǎn)，長(cháng)期價(jià)值并未發(fā)生根本性變化，只是中短期現金流出現了問(wèn)題。只要引入專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)管理公司修復，資產(chǎn)價(jià)格就可以回歸，甚至獲得大幅度增值。

能吃上這口“肥肉”的機構主要有兩種，一是實(shí)力雄厚、現金流充裕的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，在導入資源后盤(pán)活項目，以期獲得豐厚的差價(jià)；第二，則是具備豐富的不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗的資產(chǎn)管理公司（AMC），通過(guò)財務(wù)手段提升資產(chǎn)的價(jià)值，將不良資產(chǎn)變成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將標的價(jià)格抬高，再擇機分拆上市或整體出售。

陷入泥淖已久的恒大，早已被世界范圍內的投資者盯上。

英國《金融時(shí)報》網(wǎng)站1月28日報道，全球最大的不良資產(chǎn)管理者、美國橡樹(shù)資本正式介入恒大集團的海上威尼斯項目。這個(gè)項目被視為恒大在中國內地最有價(jià)值的資產(chǎn)之一。報道稱(chēng)，這是國際投資者首次介入恒大集團的經(jīng)營(yíng)危機。

霍華德·馬克斯1995年創(chuàng )建的美國橡樹(shù)資本管理公司，已經(jīng)發(fā)展成為一家全球性的特別資產(chǎn)管理公司，專(zhuān)注于投資別人“看不懂”“不敢做”的生意。他們的投資組合中，包括企業(yè)困境債務(wù)和股權、困境房地產(chǎn)、銀行不良貸款、高收益債券等資產(chǎn)?，F在，橡樹(shù)資本也是全球不良資產(chǎn)最大買(mǎi)家。

霍華德有一句名言 ：“我們打算以50%的價(jià)格進(jìn)行收購，你要想買(mǎi)到便宜的，就得到廢物堆里去尋找。”

這句話(huà)，道出了不良資產(chǎn)投資的秘訣：變廢為寶，化腐朽為神奇。

不良資產(chǎn)處置，被稱(chēng)為“禿鷲行業(yè)”，吃的就是別人看不上的“腐肉”。當資產(chǎn)被冠以“不良”的前綴，價(jià)格一定會(huì )有極大的折扣。這些資產(chǎn)管理公司從上游拿到壞賬包時(shí)，其售價(jià)和賬面價(jià)值之間有一個(gè)很大的折扣，甚至可低至1-3折。

當下，一大批中國房企經(jīng)歷“寒冬”之后，大量不良資產(chǎn)的投資機會(huì )正在涌現。“華爾街禿鷲”橡樹(shù)資本、“PE之王”黑石資本、PE巨頭華平投資紛紛聞風(fēng)而動(dòng)，源源不斷買(mǎi)入中國房企拋售的資產(chǎn)。

這場(chǎng)“盛宴”，正式迎來(lái)了爆發(fā)的時(shí)刻。

02

做局者

不良資產(chǎn)這一概念涵蓋的范圍很廣，最早針對的是銀行等金融機構的呆賬、壞賬。90年代末，中國發(fā)起設立了華融、長(cháng)城、東方和信達四大AMC。他們的主要業(yè)務(wù)就是剝離、處理銀行的呆賬壞賬。

后來(lái)，隨著(zhù)經(jīng)濟發(fā)展，不良資產(chǎn)不再局限于金融機構，困境中的企業(yè)、房地產(chǎn)項目、違約債券市場(chǎng)等都被囊括其中。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，債務(wù)人因流動(dòng)性短缺而無(wú)法按期如約回收，且存在無(wú)法全額回收風(fēng)險的資產(chǎn)、項目，就屬于不良資產(chǎn)。

最近，銀保監會(huì )重磅發(fā)聲，要求AMC支持參與房企風(fēng)險化解，包括問(wèn)題資產(chǎn)處置、問(wèn)題項目盤(pán)活、問(wèn)題企業(yè)重組和危機機構救助。去年底，恒大公告設立的風(fēng)險化解委員會(huì )中，就有信達資產(chǎn)副總裁趙立民擔任委員。

這意味著(zhù)，更多AMC可能參與其中，幫助化解頭部地產(chǎn)企業(yè)的危機。

買(mǎi)入、修復、賣(mài)出，正是不良資產(chǎn)投資盈利的三部曲。無(wú)論是直接融資，還是收購重組，背后都是資源整合的力量。不良資產(chǎn)管理機構正是大戲的“做局者”。

決定不良資產(chǎn)處置機構“吃上肉”還是“喝到湯”的，是不良資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量和操盤(pán)者的資源和能力。訴訟催收、債權轉讓和債務(wù)重組等傳統業(yè)務(wù)模式，只能讓AMC賺到小錢(qián)，真正的機會(huì )，藏在問(wèn)題企業(yè)重組、行業(yè)整合等“大活”里。

超日太陽(yáng)能重整案，就是集不良資產(chǎn)處置方法之“大成”的標致性案例。

上海超日太陽(yáng)是國內著(zhù)名的太陽(yáng)能電池組件制造商，但上市一年后，陷入嚴重的資不抵債困境，于2013年被深交所實(shí)施退市風(fēng)險警示，更名為*ST超日。

這時(shí)，*ST超日此前發(fā)行的一項規模為10億元的“11超日債”突然違約，市場(chǎng)嘩然。這成了公募債歷史上的首次違約！

緊接著(zhù)，*ST超日被曝背著(zhù)58億元的債務(wù)黑洞，且2014年公司經(jīng)營(yíng)狀況再不改善，就會(huì )被退市。根據測算，如果退市，投資人收益只能拿回4%。

正在這時(shí)，國有四大AMC之一的長(cháng)城資產(chǎn)趕來(lái)收拾這個(gè)爛攤子，設計了“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的拯救方案。

計劃的第一步，就是尋找合適的重組方。長(cháng)城資產(chǎn)找來(lái)了“白衣騎士”行業(yè)龍頭企業(yè)協(xié)鑫集團等9方共同重組*ST超日他們把自己的資產(chǎn)注入進(jìn)來(lái)，超日經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)就能轉好，避免退市的命運。但資產(chǎn)重組前，必須先進(jìn)行破產(chǎn)重組，減輕企業(yè)的債務(wù)負擔，輕裝上陣。

第二步，通過(guò)破產(chǎn)重整解決債務(wù)問(wèn)題。這時(shí)，長(cháng)城資產(chǎn)拿出一份分級兌付方案。一方面，對于“11超日債”的債權人，長(cháng)城做出了無(wú)限擔保。對于20萬(wàn)元以下債務(wù)，100%兌付，20萬(wàn)元以上的債券，則按照20%的比例兌付。

為了通過(guò)這份草案，長(cháng)城資產(chǎn)做了不少努力，甚至自掏腰包購買(mǎi)債權。最終，重整計劃草案以剛剛超過(guò)2/3的微弱優(yōu)勢“壓線(xiàn)”通過(guò)，奠定后續操作的重要基礎。

第三步，恢復上市。*ST超日最有價(jià)值的，就是它的殼資源，留住上市資格，各方的努力才有價(jià)值。

2014年12月24日，*ST超日重整完成，更名為“*ST集成”。為了修復財務(wù)指標，恢復上市，該公司依靠與協(xié)鑫集團相關(guān)公司簽訂的約32.8億元的采購與銷(xiāo)售的關(guān)聯(lián)交易，終于扭虧為盈。等到公司復牌后，收盤(pán)價(jià)沖到13.25元/股，漲幅高達10倍。

至此，*ST超日的相關(guān)利益方全部“解套”，長(cháng)城資產(chǎn)的方案基本實(shí)現了多方共贏(yíng)：企業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復正常；債權人獲得了較高的受償率；不良資產(chǎn)的接盤(pán)方也隨著(zhù)股價(jià)上漲，獲得增值收益。超日太陽(yáng)這起危機的化解，將不良資產(chǎn)處置方盤(pán)活企業(yè)資產(chǎn)、整合行業(yè)資源的能力淋漓盡致地體現出來(lái)。

富貴險中求。

資本運作的核心手段是資源配置，核心目的是實(shí)現資本增值的最大化。資本的騰挪術(shù)，正是不良資產(chǎn)處置行業(yè)的理論基礎。

03

“逆人性”的生意

惠譽(yù)評級表示，2022年民營(yíng)房企違約將推高中國企業(yè)類(lèi)信用債違約率。

貝殼研究院統計，2022 年1月境內外債券融資到期債務(wù)規模約1051億元，較上月大幅增加 79.4%，同比下降27.3%，到期債務(wù)凈額570億元。2022年仍然是房企償債的高峰之年，年內到期債券總額接近萬(wàn)億，其中1月、3月、4月及7月到期債務(wù)規模超過(guò)千億元。

債務(wù)承壓，違約潮水將至。其中，不良資產(chǎn)勢必“兇猛爆發(fā)”，作為風(fēng)險化解的關(guān)鍵角色，是吞噬利潤還是拯救企業(yè)，做“禿鷲”還是“白衣騎士”，關(guān)鍵在于操盤(pán)者的能力和技巧。

以粗放方式來(lái)劃分，資產(chǎn)管理公司可以從債權、股權、服務(wù)三個(gè)角度參與不良資產(chǎn)重組項目。這里面的環(huán)節很復雜，包括全面盡調、風(fēng)險控制、方案形成、債務(wù)化解、 資產(chǎn)盤(pán)活、退出等環(huán)節。而處理不良資產(chǎn)的收入主要來(lái)源于四個(gè)方面：

第一種，若項目沒(méi)有重組、拯救的價(jià)值時(shí)，可以將手中的不良資產(chǎn)直接變現，比如司法拍賣(mài)、訴訟追討，或者將手中的不良資產(chǎn)打包證券化，為項目注入流動(dòng)性。

第二種，是比較基礎的資金占用收益。比如通過(guò)向問(wèn)題企業(yè)提供資金，收取利息或債權收益。再者，可以用較低價(jià)格收購問(wèn)題企業(yè)身上的債權，等企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序后，再兌現差價(jià)。

第三種方式需要拿到問(wèn)題企業(yè)的股權，待企業(yè)重組、修復完成后，資產(chǎn)管理公司手中的股權也大幅增值，再通過(guò)企業(yè)回購、向第三方轉讓、上市等退出方式變現。

第四種，則是一種高階的“知識付費”，資管公司給問(wèn)題企業(yè)提供資產(chǎn)處置、債務(wù)融資、方案設計等服務(wù)，獲得顧問(wèn)收入。

2021年，定是被寫(xiě)進(jìn)中國破產(chǎn)史上的重要年份。這一年，“萬(wàn)億航母”海航集團、“千億校企”北大方正、“芯片霸主”清華紫光紛紛破產(chǎn)重組。不良資產(chǎn)處置的“玩法”一個(gè)比一個(gè)高級，一個(gè)比一個(gè)復雜。

這些案例中，對問(wèn)題企業(yè)的介入程度更深，牽扯到的利益主體更復雜，方案設計更多元，對不良資產(chǎn)處置方的考驗也更大。

因此，資產(chǎn)管理公司不僅要具備基礎的資產(chǎn)獲取、管理和處置能力，更需要具備豐富的產(chǎn)業(yè)資源、金融資源、法律資源甚至政策資源，以及過(guò)硬的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和資本市場(chǎng)運作能力。

不良資產(chǎn)處置，是一種“反人性”的生意。經(jīng)濟好的時(shí)候，常規投資容易賺錢(qián)；而當經(jīng)濟下行時(shí)，這些“救火隊員”才是關(guān)鍵角色。不良資產(chǎn)處置，就是在“最壞的時(shí)代”里做“最好的生意”。

它的復雜，它的魅力，皆源于此。