家族辦公室（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“家辦”）正成為推動(dòng)全球創(chuàng )業(yè)創(chuàng )新投資的重要力量。在海外，家辦早已成為與養老基金、大學(xué)捐贈基金等一樣成熟的LP，他們是風(fēng)險投資機構的重要出資人。

相比于歐美地區，中國內地家辦行業(yè)仍處于早期發(fā)展階段，其中多數家辦成立時(shí)間較短，投資容易面臨遇雷踩坑等挑戰，尤其是在挑選GP上。

理想型的GP應該長(cháng)什么樣子？

我曾服務(wù)于母基金超過(guò)10多年時(shí)間，擅長(cháng)從投資、產(chǎn)業(yè)、退出的閉環(huán)視角理解投資價(jià)值和判斷投資風(fēng)險?，F在服務(wù)于盛資本，盛資本是一家具有實(shí)業(yè)背景的家族辦公室。

歷經(jīng)十多年的投資，我和我的團隊在研究GP和基金投資方面，總結了一些共性的方法，希望與大家相互交流，一起學(xué)習。

我們將投資GP類(lèi)比為一個(gè)投資項目，會(huì )從歷史業(yè)績(jì)、投資策略、團隊構建、機構生態(tài)（內部，外部）、機構能力等5個(gè)維度進(jìn)行研究。其中，業(yè)績(jì)、策略、團隊是對GP的初步研究。在盡職調查期間，還會(huì )對投資機構的機構生態(tài)、機構能力，特別是機構的治理能力進(jìn)行深入研究。

在我們看來(lái)，一個(gè)GP合伙人如同一個(gè)企業(yè)家。我們非?？粗匾詣?chuàng )始合伙人為主的GP團隊的企業(yè)家精神和創(chuàng )業(yè)精神，即判斷GP是否具備成長(cháng)為一個(gè)“偉大的投資機構”的潛質(zhì)。

這個(gè)潛質(zhì)可能包括：機構的治理效能、機構發(fā)展戰略和落地計劃、投資價(jià)值觀(guān)和團隊建設理念、基于未來(lái)5年專(zhuān)注領(lǐng)域的行業(yè)演變，在投資團隊、投資策略、機構生態(tài)等方面的發(fā)展規劃等。

盛資本將自己定位為“黑馬投資人”的捕手，而不僅僅是在某期基金上的投資成功，我們通過(guò)自上而下的圖譜式研究，希望找到可以持續創(chuàng )造優(yōu)秀業(yè)績(jì)且具有企業(yè)家精神的投資機構，和機構一起成長(cháng)，彼此相互成就。

從投資方法論上來(lái)講，按照投資的價(jià)值鏈，一個(gè)相對完美的投資模型應包括：募得好、看得懂、觸得到、投得進(jìn)、管得好、幫得上、退得出7個(gè)方面（這7個(gè)方面是一級維度，每個(gè)維度下還有不同的二級和三級維度）。

其中“募得好”側重募資能力，“看得懂、投得進(jìn)、退得出”側重投資能力和交易能力，“觸得到、管得好、幫得上”側重機構生態(tài)和機構能力。值得注意的是，“看得懂”和“觸得到”是并列關(guān)系，因為有時(shí)會(huì )因研究而發(fā)現項目，有時(shí)會(huì )因發(fā)現項目而看到趨勢。

這7個(gè)方面屬于一種比較理想的情況，一旦發(fā)現符合這7個(gè)維度的機構，我們會(huì )果斷出手，也會(huì )和其中某幾個(gè)領(lǐng)域具有優(yōu)勢長(cháng)板的GP建立長(cháng)期合作的關(guān)系。

一個(gè)優(yōu)秀GP應具備的7個(gè)維度

募得好

募資的速度、出資LP的質(zhì)量，是GP機構能力外化的市場(chǎng)化結果。在募資維度，應注意：

第一，看該GP的歷史LP結構，重點(diǎn)看優(yōu)勢LP比例。什么是優(yōu)勢LP呢？主要包括上市公司、產(chǎn)業(yè)資本以及處于區域鏈主要地位的引導基金等。

隨著(zhù)中國越來(lái)越重視高質(zhì)量發(fā)展和新型工業(yè)化，擁有較多產(chǎn)業(yè)資源的機構管理人會(huì )越來(lái)越受歡迎。

另外，以“鏈主”為核心的工業(yè)化區域，該區域形成的產(chǎn)業(yè)鏈集群的價(jià)值鏈優(yōu)勢可以和創(chuàng )新型企業(yè)形成正向雙螺旋上升的結構，鏈主引導基金可以為管理人帶來(lái)一定的地方資源，和GP也是相互成就的關(guān)系。

反推過(guò)來(lái)，如果一家GP告訴LP，它擁有較多的產(chǎn)業(yè)資源。LP也可以通過(guò)拆解它的歷史LP結構，或者查看機構生態(tài)，看其是否真正具有產(chǎn)業(yè)LP資源。

第二，看該GP的新基金關(guān)閉速度。關(guān)閉速度越快，表明該GP的生態(tài)能力越好，GP的歷史業(yè)績(jì)、品牌得到市場(chǎng)的認可，也更容易贏(yíng)得LP的信任。

第三，看該GP的LP復投比例。如果老LP復投比例高，表明該GP在歷史投資業(yè)績(jì)、LP投資體驗方面得到了認可。

看得懂

“看得懂”指的是，需觀(guān)察一家GP是否具有體系化的投研能力、主題預判能力以及項目判斷能力。

因為一只基金的投資期集中在基金成立后的2~3年，所以一家GP對未來(lái)2~3年的投資主題，是否具有產(chǎn)業(yè)級的預判能力顯得尤為重要。

經(jīng)過(guò)多年觀(guān)察，我們發(fā)現：多數投資到大主題項目的GP，業(yè)績(jì)好；多數投資之后看來(lái)是投資到風(fēng)口型項目的GP，業(yè)績(jì)不好。

同時(shí)，在經(jīng)濟爬坡期階段，存量博弈的情況較多。新興行業(yè)景氣周期的時(shí)間在縮短，新興行業(yè)成為“傳統行業(yè)”的速度在加快。這個(gè)現象在模式創(chuàng )新型項目中出現較多，也對甄別風(fēng)口型和主題型機會(huì )的判斷增加了更多的挑戰。

另外，隨著(zhù)科技創(chuàng )新項目的增加，GP還需要有產(chǎn)業(yè)認知，特別是針對技術(shù)類(lèi)和處于供應鏈Tier1（一級供應商）、Tier2的項目。大多數時(shí)候，來(lái)自產(chǎn)業(yè)方的應用化實(shí)踐對于真實(shí)量產(chǎn)、市場(chǎng)供需的把握預估會(huì )相對比較客觀(guān)。

觸得到

“觸得到”，重點(diǎn)是考察GP的項目來(lái)源，即GP是否具有“大量、持續、優(yōu)質(zhì)”的項目來(lái)源，且還能拿到一定稀缺項目的額度，這對該機構的發(fā)展來(lái)說(shuō)非常重要。

具體來(lái)說(shuō)，前者主要針對VC基金，后者主要針對PE基金。雖然考察維度不同，但重點(diǎn)均聚焦在“項目源”上。

那么，到底如何考察GP拿項目的能力呢？我們會(huì )通過(guò)盡調的方式去一一核驗。

比如，一家GP說(shuō)他一年看了1 000個(gè)項目，盡調了200個(gè)，最后投了10個(gè)。此時(shí)，可以通過(guò)查看機構的歷史季報、月報和周報以及相關(guān)的底層項目記錄，去核驗項目數量以及歷史接觸過(guò)的項目到底包括哪些。

與此同時(shí)，我們還會(huì )分析這些項目是誰(shuí)推薦的，如何挖掘到的，如何接觸到的，又是如何拿到投資額度的等。

除此之外，觀(guān)察GP是否處于“產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、信息等核心鏈接節點(diǎn)”也十分重要。

譬如，一家投資新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的GP，如果和頭部整車(chē)廠(chǎng)關(guān)系良好就是加分項；一家投資新材料的GP，如果和一些工程或材料相關(guān)的院士關(guān)系良好就是加分項；一家投資醫療的GP，如果和知名醫院的核心科室主任的關(guān)系良好也是加分項。

投得進(jìn)

“投得進(jìn)”，包括能夠搶到優(yōu)質(zhì)項目的額度。這里面有很多的方法，比如有資源、認知能力得到企業(yè)創(chuàng )始人的認可，以及投資項目的決策效率高等。

管得好

“管得好”，包括機構治理能力，對LP體系化的服務(wù)能力和信息披露能力，基金現金流管理能力（特別是DPI到1的效率），以及項目管理能力等。

其中，現金流管理能力是考察一家GP業(yè)績(jì)效率的重要標準?？梢酝ㄟ^(guò)對歷史基金的現金流進(jìn)行研究，如果歷史基金多數能在第6-7年期間的DPI（投入資本分紅率，是考核一家投資基金常用的三大指標之一，DPI=投資者已從基金獲得分配金額總和/投資者已向基金繳款金額總和）達到1，則意味著(zhù)它的現金流管理能力很優(yōu)秀。

同時(shí)，把歷史基金拆開(kāi)，研究每只基金DPI到1時(shí)的業(yè)績(jì)歸因也是一個(gè)不錯的方法。

比如，DPI具體來(lái)自哪些項目貢獻，并分析這些項目和投資策略的關(guān)系，是靠偶然性投資到一個(gè)爆發(fā)性的好項目，還是在既定策略之下批量產(chǎn)生DPI的項目？與此同時(shí)，LP還可以結合策略有效性，來(lái)看GP是否會(huì )持續投出此類(lèi)好項目。

一般而言，在投早期項目的基金中，會(huì )因單個(gè)項目回報倍數高，出現整只基金DPI暴漲的情況。對此，我們有兩個(gè)不錯的經(jīng)驗，可供參考：

首先，看項目損失率。這個(gè)損失率可以是真實(shí)計提減值的損失率，也可以是LP預計基金在清算時(shí)的損失率。損失率越低，說(shuō)明GP的投資成功率越高。

其次，看絕對倍數和絕對DPI。如果是早期基金，我們會(huì )看貢獻5倍以上回報倍數（我們稱(chēng)之為A類(lèi)項目）的項目和貢獻3倍以上回報倍數的項目（我們稱(chēng)之為B類(lèi)項目）的投資本金在整個(gè)基金中的占比。

比如，兩只基金，A基金中A類(lèi)項目占比20%，B類(lèi)項目占比50%，剩下30%的項目，部分項目失??；另一只基金中，有10%的項目貢獻了10倍以上的DPI，其他項目業(yè)績(jì)一般。作為L(cháng)P，會(huì )優(yōu)先投第一只基金。

幫得上

“幫得上”，指的是GP投資后對項目的賦能能力。

我們會(huì )從戰略規劃、人力資源和組織架構（針對早期項目特別是獵聘核心高管）、品牌公關(guān)（特別是品牌傳播和危機公關(guān)）、運營(yíng)管理、資本運作（特別是后續融資）、業(yè)務(wù)支持（特別是協(xié)助獲得新訂單）、政府事務(wù)（特別是協(xié)助規劃拿到部分優(yōu)惠扶持政策）、綜合服務(wù)（比如幫助創(chuàng )業(yè)者持續成長(cháng)）8個(gè)二級維度對機構的賦能能力進(jìn)行研究。

其中，對于早期項目，能否幫項目“找到優(yōu)秀對的人”和“找到有資源的后續輪融資”，這兩項能力尤為重要。

比如，某GP很重視投后賦能方面的能力建設，通過(guò)組建專(zhuān)職的投后賦能團隊對這項能力進(jìn)行了組織固化。賦能工作由投后管理委員會(huì )領(lǐng)導，賦能團隊占機構總人數的30%。按照上述8個(gè)維度組建了不同的賦能小組，不同小組之間互相聯(lián)動(dòng)，共同為被投企業(yè)提供投后管理服務(wù)。

退得出

不少LP對GP的退出能力越來(lái)越關(guān)注。在GP的退出能力上，LP可重點(diǎn)研究GP的退出生態(tài)和退出方法，比如它對二級市場(chǎng)的理解程度、對歷史項目減持時(shí)點(diǎn)的判斷能力以及其他退出渠道的交易能力等。

此前，我曾主導過(guò)大量的項目退出，包括并購、老股轉讓、S份額（私募股權基金份額的權益）轉讓、基金到期清算退出等，因此我們考察GP的退出維度要更為豐富些，包括：

首先，盡早和GP一起對被投項目進(jìn)行退出規劃。

比如，一只基金的投資期一般為2~3年，我們會(huì )在基金投資期進(jìn)行到50%左右時(shí)，就開(kāi)始按季度和GP討論已投項目的成長(cháng)路徑，追蹤項目關(guān)鍵的里程碑節點(diǎn)及項目需要哪些賦能資源，預計的退出方式、退出路徑、退出對象等，并形成我們自己的任務(wù)日歷，定期和GP進(jìn)行交流。

退出工作一定要在平時(shí)多做，而不是等到項目退不出的時(shí)候才開(kāi)始關(guān)注項目的退出進(jìn)度。

值得強調的是，我們的價(jià)值觀(guān)是和GP一起成長(cháng)，彼此相互成就的。因此在投后，除了了解項目信息，我們還會(huì )關(guān)注GP需要我們協(xié)助做什么，比如協(xié)助募資，協(xié)助一起找產(chǎn)業(yè)資源等。

作為L(cháng)P，不要讓GP認為配合完成投后工作是在降低自己的工作效率，更不能讓GP認為L(cháng)P是不專(zhuān)業(yè)的。應該讓GP感受到是在和專(zhuān)業(yè)的投資人進(jìn)行交流，共同為被投項目的價(jià)值提升想辦法。

其次，是否理解二級市場(chǎng)。GP團隊中如果有二級市場(chǎng)經(jīng)驗較豐富的團隊成員會(huì )是加分項。

一方面，這個(gè)團隊成員可以在項目投資前貢獻二級視角，包括假設項目IPO后二級市場(chǎng)的反應，提前貢獻項目市值和流動(dòng)性的檢視；另一方面，可以在項目上市后貢獻對二級市場(chǎng)的理解，包括二級市場(chǎng)目前處于何種情緒，對這個(gè)項目的估值看法，什么時(shí)間退出最有性?xún)r(jià)比等。

再次，是否對減持時(shí)點(diǎn)有判斷。有的GP策略是上市即退出，因此能否擇高賣(mài)出很重要。

如何選好團隊

在團隊選擇上，我們比較注重團隊和策略、業(yè)績(jì)、機構生態(tài)、機構能力之間的互補能力。

第一，看投資團隊，尤其看決策團隊中中高級成員的過(guò)往經(jīng)歷是否和投資策略、歷史業(yè)績(jì)、基金策略的承接具有一致性，是否可落地執行等。

其中，投資策略主題一般是隨著(zhù)行業(yè)發(fā)展、技術(shù)進(jìn)步逐步演進(jìn)的。但演進(jìn)的邊界和團隊的認知邊界、機構的資源邊界之間最好有一定的承接關(guān)系，以匹配合適的投資策略。

如果一家GP新增了新材料方向，但是團隊成員中并沒(méi)有這方面的專(zhuān)業(yè)人才或者剛開(kāi)始搭建，一般需要謹慎一些。

第二，看團隊的認知畫(huà)像。

一支好的機構團隊，特別是高級團隊，最好有3種角色經(jīng)歷，包括科學(xué)家、企業(yè)家、投資人。

科學(xué)家解決的是底層技術(shù)認知問(wèn)題，主要提供技術(shù)路線(xiàn)、技術(shù)迭代時(shí)點(diǎn)等方面的判斷，并對投資企業(yè)的技術(shù)升級、技術(shù)人才引進(jìn)賦能。

企業(yè)家主要解決產(chǎn)業(yè)化時(shí)點(diǎn)、企業(yè)家精神判斷、商業(yè)經(jīng)營(yíng)和商業(yè)賦能等認知方面的問(wèn)題，對所投技術(shù)項目的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度、量產(chǎn)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行預計，為被投企業(yè)提供商業(yè)機會(huì )、高管引進(jìn)、戰略規劃、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理等幫助，幫助被投項目實(shí)現從0-1、1-10、10-100、100-N的跨越。

作為L(cháng)P，要注意識別GP團隊對產(chǎn)業(yè)認知的深度和邊界，是否真正可以為被投項目帶來(lái)價(jià)值，產(chǎn)業(yè)人所在的企業(yè)階段和基金所投的項目階段最好可以匹配和承接。

比如，投資早期項目的機構，最好高級團隊成員也有連續創(chuàng )業(yè)的經(jīng)歷，這樣更容易和創(chuàng )始人產(chǎn)生創(chuàng )業(yè)的共鳴和經(jīng)驗交流。

但也有例外。譬如，一個(gè)一直在“大廠(chǎng)”工作的人，可能沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)從0-1的創(chuàng )業(yè)階段，看早期項目到處都是風(fēng)險，但卻可以對產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度、產(chǎn)品的量產(chǎn)時(shí)間以及幫助被投企業(yè)進(jìn)大廠(chǎng)供應鏈進(jìn)行賦能。

而作為投資人需要解決項目定價(jià)、風(fēng)險控制、退出問(wèn)題，包括對項目投資時(shí)機、投資價(jià)格、交易結構、風(fēng)險控制、稅務(wù)籌劃、退出結構的判斷等。

其中，在這3種角色中，隨著(zhù)未來(lái)投資趨勢越發(fā)聚焦科技創(chuàng )新和實(shí)業(yè)，因此是否具備企業(yè)家和產(chǎn)業(yè)方視角的投資團隊，顯得尤為重要。