周期是世界運行的規律，春夏秋冬，衰退繁榮，概莫能外。地產(chǎn)是“經(jīng)濟周期之母”。選擇在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈里穿行，注定與顛簸為伴。

2017年之后，規模性經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的最后一塊堡壘—以智能手機為核心的消費電子從繁榮頂峰墜落，宣告全球經(jīng)濟正式滑入衰退軌道。此后，新冠疫情也不期而遇。

本就處于宏觀(guān)政策縮表象限的地產(chǎn)業(yè)，隨之迎來(lái)四重周期低點(diǎn)共振：宏觀(guān)經(jīng)濟下行周期、政策紅線(xiàn)監管周期、行業(yè)去庫存周期、疫情打擊下的消費緊縮周期。后來(lái)的故事，我們已經(jīng)熟稔。

一個(gè)基本常識是，調整迅疾卻快速尋底，修復徐緩卻雖遠必至。歷經(jīng)共振探底之后，此時(shí)此刻已毋需過(guò)度悲觀(guān)，來(lái)自產(chǎn)業(yè)一線(xiàn)的反饋正給出新的訊號：

1. 我們已經(jīng)接近穿越過(guò)最厚的積雨云；

2. 對抗不確定性，我們有結實(shí)的飛機；

3. 暴風(fēng)雨洗禮之后，地產(chǎn)鏈核心資產(chǎn)正處于新周期的洼地中。

穿越最厚的積雨云

捕捉一個(gè)產(chǎn)業(yè)的草灰蛇線(xiàn)，更重要的是把頭探到經(jīng)濟活動(dòng)的中微觀(guān)處。在地產(chǎn)業(yè)，能夠提供這一視角的，是深入到各個(gè)城市毛細血管中的房產(chǎn)交易服務(wù)平臺。

剛剛披露一季報的貝殼，恰好提供了一個(gè)即時(shí)切口—復蘇依然面臨壓力，但地產(chǎn)鏈的交易活動(dòng)正在被激活，行業(yè)已經(jīng)接近穿越過(guò)最厚的積雨云。

據貝殼2023年一季報顯示：

（1）存量房總交易額同比、環(huán)比均呈現較大增長(cháng)態(tài)勢：同比增長(cháng)77.6%，環(huán)比增長(cháng)84.58%；

（2）新房總交易額同比、環(huán)比均呈現增長(cháng)態(tài)勢：同比增長(cháng)44.2%，環(huán)比增長(cháng)5.46%；

（3）家居家裝總交易額同比呈現大幅增長(cháng)態(tài)勢：從2億元增長(cháng)至14億元。

（4）總交易額達9 715億元，同比增長(cháng)65.8%。

從同比口徑上看，四周期低點(diǎn)共振過(guò)后，下壓力更強的新房端，恢復仍較為謹慎；但整體而言可以稱(chēng)得上復蘇正在展開(kāi)、增長(cháng)正在回歸。

這樣的復蘇態(tài)勢不難理解：回過(guò)頭看，四周期低點(diǎn)共振出的積雨云，是中國地產(chǎn)業(yè)有史以來(lái)最艱難的一個(gè)逆周期。

在開(kāi)發(fā)商側，對周期的誤判甚至漠視，導致諸多企業(yè)粗暴地將21世紀初以來(lái)高增長(cháng)的地價(jià)、房?jì)r(jià)以及需求線(xiàn)性認定為長(cháng)期屬性。高杠桿、高周轉一度成為地產(chǎn)商追求的神諭。

以上市的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司為例，巔峰行業(yè)負債率突破了80%，一旦遭遇行業(yè)滯漲，財務(wù)成本和現金流壓力將會(huì )被無(wú)限制放大。最終，多數從業(yè)者為過(guò)度的杠桿行為付出了慘痛代價(jià)。

破除沉疴，方得新生。痛苦的周期正在緩解消逝，嶄新的預期亦正在掙扎中逐漸成型。

在前所未有的四周期共振的下行低點(diǎn)考驗過(guò)后，我們更須關(guān)注一個(gè)關(guān)鍵啟示：在地產(chǎn)行業(yè)的周期里幸存與穿越，究竟需要具備怎樣的能力？

造一架結實(shí)的飛機

我們從地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商角度進(jìn)行了梳理：保利、龍湖、萬(wàn)科們得以在周期磨礪中穩健穿越，關(guān)鍵因素即在于對周期的敬畏與對產(chǎn)業(yè)規律的遵從。

以龍湖為例，一方面財務(wù)自律，連續7年滿(mǎn)足“三條紅線(xiàn)”綠檔要求，在面對行業(yè)觸底時(shí)債務(wù)結構更加從容；另一方面商業(yè)地產(chǎn)和冠寓等多條業(yè)務(wù)線(xiàn)發(fā)展，也為其在穿越周期時(shí)提供了穩定的現金流保障。

其他平穩降落的房企，均與龍湖的商業(yè)模式類(lèi)似，有債務(wù)、業(yè)務(wù)雙線(xiàn)的安全邊際，基本實(shí)現產(chǎn)業(yè)價(jià)值與企業(yè)價(jià)值的有機統一。

作為房地產(chǎn)交易服務(wù)平臺，貝殼得以在穿越最厚的積雨云過(guò)程里快速恢復、重回成長(cháng)，莫不如此：

1. 在產(chǎn)業(yè)價(jià)值維度，做難而正確的事：始終堅持以提升產(chǎn)業(yè)效率為第一性不變形，ACN（Agent Cooperate Network，經(jīng)紀人合作網(wǎng)絡(luò )）模型成為市場(chǎng)效率優(yōu)化的范本答案。

貝殼的ACN模式，本質(zhì)上是一套行業(yè)合作機制，即把所有角色進(jìn)行分工，而角色分工的背后是利益分配。顯而易見(jiàn)，這是一個(gè)容納與處置全行業(yè)鏈共同利益的市場(chǎng)化機制模型，是解決中介行業(yè)第一性—信息差問(wèn)題的最優(yōu)方案之一。

理解這一模式的產(chǎn)業(yè)價(jià)值，需要代入平臺經(jīng)濟的演進(jìn)歷史：

平臺經(jīng)濟1.0時(shí)代，以早期的eBay（億貝）、淘寶為代表，依靠流量入口優(yōu)勢，實(shí)現用戶(hù)與商家雙向增長(cháng)，進(jìn)而帶動(dòng)GMV（商品交易總額）增長(cháng)。

平臺經(jīng)濟2.0時(shí)代，以貝殼為代表，建立平臺流量入口的同時(shí)，講究效率差異帶來(lái)的價(jià)值平權比較優(yōu)勢，實(shí)現用戶(hù)與商家的雙向增長(cháng)，進(jìn)而帶動(dòng)GMV增長(cháng)。

在A(yíng)CN模式中，根據地產(chǎn)交易的不同步驟將節點(diǎn)細分，打破利潤切分的固定模式，根據最終成交的傭金分配給不同環(huán)節的參與方。這種“連賣(mài)”直接解決了行業(yè)面臨的兩大痛點(diǎn)：信任和內耗。

多品牌參與方保證了房源信息的透明度，多環(huán)節利潤分配解決了同業(yè)競爭利潤分配不均的難題。

作為一件難而正確的事，雖然ACN發(fā)展遭遇了諸多難題，但隨著(zhù)價(jià)值效應的逐層釋放—產(chǎn)業(yè)效率的提升、產(chǎn)業(yè)內耗的減少、兼顧了從業(yè)者和客戶(hù)的共同利益，輕舟已過(guò)萬(wàn)重山：就貝殼一季報來(lái)看，快速復蘇的成績(jì)單，正階段性證明其內涵價(jià)值的正確與強大。

2. 在企業(yè)價(jià)值維度，識別周期、應對周期、穿越周期：貝殼于2021年既定的“一體兩翼戰略”，是ACN商業(yè)模型這架飛機的最新深化形態(tài)，也是其用以熨平周期波動(dòng)、實(shí)現穿越再成長(cháng)的關(guān)鍵戰略。

歷經(jīng)20余年的城鎮化高速發(fā)展，而今地產(chǎn)業(yè)的主要矛盾已經(jīng)錨向了新一重趨勢中：從市場(chǎng)需求來(lái)看，“美好居住”內涵不斷豐富，光是“有得住”已經(jīng)不能滿(mǎn)足消費者的愿望，如何提升居住品質(zhì)、找到適合自己的理想居住方式，既是市場(chǎng)與行業(yè)的新課題，也是行業(yè)成長(cháng)的新空間。

與此同時(shí)，新時(shí)期的地產(chǎn)供給服務(wù)側邏輯也隨之發(fā)生了顯著(zhù)變化：存量市場(chǎng)的精細化運營(yíng)已經(jīng)進(jìn)入階段性瓶頸期，這意味著(zhù)企業(yè)在面對周期沖擊時(shí)，需要有相關(guān)產(chǎn)業(yè)配套業(yè)務(wù)布局來(lái)對沖、熨平，乃至生成新的成長(cháng)曲線(xiàn)。

上述矛盾迄今已真實(shí)反映到市場(chǎng)中，去年下半年以來(lái)，地產(chǎn)和下游家裝走出了完全不同的市場(chǎng)行情：住宅開(kāi)發(fā)整體市值下降幅度達到19.56%，而建筑裝修僅為8.54%；今年以來(lái)二者分化同樣嚴重，住宅開(kāi)發(fā)下降幅度為13.27%，而建筑裝修為增長(cháng)2.27%。

其間具體的邏輯在于，建筑裝修相較于地產(chǎn)是典型的高周轉、高現金流行業(yè)。我們對比近5年二者的周轉率，會(huì )發(fā)現建筑裝修行業(yè)的資產(chǎn)利用效率遠高于地產(chǎn)行業(yè)。面對周期沖擊，建筑行業(yè)的總體資產(chǎn)利用效率仍保持在50%以上，而地產(chǎn)行業(yè)僅為20%左右。

也許基于對如是產(chǎn)業(yè)矛盾的前瞻性研判，抑或是為了滿(mǎn)足用戶(hù)日益增長(cháng)的品質(zhì)居住消費需求，2021年，在A(yíng)CN戰略基礎上，貝殼延展出求解“新周期、新問(wèn)題”的“一體兩翼”戰略：一體”即房產(chǎn)經(jīng)紀事業(yè)群，包括二手和新房交易服務(wù)，這是貝殼的傳統優(yōu)勢賽道；“兩翼”則分別為整裝大家居事業(yè)群與惠居事業(yè)群。

貝殼“一體兩翼”戰略的做出，是因循產(chǎn)業(yè)發(fā)展規律的必然。目前來(lái)看，這一戰略，特別是家裝與惠居租賃“兩翼”的逐漸豐滿(mǎn)，已成為貝殼用以熨平周期波動(dòng)，以及產(chǎn)業(yè)價(jià)值與企業(yè)價(jià)值協(xié)同進(jìn)化的關(guān)鍵能力。

一方面，家裝市場(chǎng)基數大，行業(yè)規模預期增長(cháng)率維持在7%上下的高增長(cháng)態(tài)勢，并且存在價(jià)格不透明、產(chǎn)業(yè)化標準度不夠的痛點(diǎn)，市場(chǎng)中常有一句形容家裝行業(yè)痛點(diǎn)的話(huà)：買(mǎi)房有上限，而裝修只能有下限。

作為貝殼的兩翼戰略之一，從2015年萬(wàn)鏈裝飾到2022年并表圣都家裝，貝殼家裝服務(wù)翼逐漸豐滿(mǎn)。而貝殼也將產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)思維復制到了家裝行業(yè)，通過(guò)發(fā)布紅黃線(xiàn)制度、貝刻云視工地攝像頭、推廣BIM設計及Home SaaS等措施，用數字化和規范化制度解決家裝行業(yè)一直以來(lái)的痛點(diǎn)。

另一方面，租賃市場(chǎng)作為高基數、高增長(cháng)的市場(chǎng)，是解鎖新周期的另一把鑰匙。目前我國租賃市場(chǎng)的復合增速維持在8%~10%。更重要的一重意義在于，相較于購房，租賃的普適性和普惠性仍在進(jìn)一步放大。

面向租賃市場(chǎng)，國家自2015年以來(lái)一直提倡“租購并舉”，并在二十大報告中再次提及，在加強和完善房地產(chǎn)調控、遏制投機性需求的同時(shí)，強化租購并舉、推進(jìn)租賃市場(chǎng)發(fā)展，滿(mǎn)足居民多層次的居住需求。近年來(lái)各地“租購同權”政策逐步落地，租賃市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展空間在需求側和供給側的雙重作用下將會(huì )越來(lái)越大，社會(huì )價(jià)值也會(huì )愈漸顯現。

此時(shí)此刻來(lái)看，貝殼用以破題產(chǎn)業(yè)新周期、成長(cháng)新曲線(xiàn)的“一體兩翼”戰略，具有足夠的前瞻性，并實(shí)打實(shí)地為貝殼帶來(lái)了新一輪增長(cháng)：2023年一季度，貝殼凈收入層面，家居家裝業(yè)務(wù)從2022年的8 800萬(wàn)元增長(cháng)至14億元，而新興業(yè)務(wù)（租賃及金融）也從4億元增長(cháng)至13億元。

ACN模式帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值提升，與“一體兩翼”帶來(lái)的企業(yè)穿越周期能力，共同作用下，使得貝殼的成長(cháng)確定性獲得雙重驗證：今年一季度貝殼ROE（凈資產(chǎn)收益率）也實(shí)現了轉正。ROE作為財務(wù)整體核心指標，代表企業(yè)整體的財務(wù)成長(cháng)性得到印證。股東權益方面，每股EPS（每股收益）也在一季度實(shí)現轉正。

以上，貝殼“一體兩翼”戰略的價(jià)值張力可見(jiàn)一斑：風(fēng)暴眼中可以熨平周期，周期景氣時(shí)又可以和“一體”地產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)相輔相成實(shí)現增長(cháng)。在需求端，只要有居住領(lǐng)域未被滿(mǎn)足的需求，貝殼就存在發(fā)展空間。一體業(yè)務(wù)中，無(wú)論是新房還是存量房，下游需求都是家裝，因此切入家裝行業(yè)也可以提升“一體”的資產(chǎn)質(zhì)量。

長(cháng)期視角下的地產(chǎn)新周期

長(cháng)期視角來(lái)看，30多年來(lái)的城鎮化進(jìn)程，賦予了中國地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈第一次起飛的歷史性機遇。在經(jīng)歷過(guò)去數年的周期調整，特別是四周期低點(diǎn)共振后的磨礪之后，隨著(zhù)行業(yè)內部進(jìn)一步出清整理，產(chǎn)業(yè)的新周期將有望在未來(lái)數年內徐圖展開(kāi)。

在中國地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈核心資產(chǎn)維度，正逐漸呈現出富有吸引力的投資價(jià)值。

1. 社會(huì )與產(chǎn)業(yè)價(jià)值導向更順暢

在經(jīng)歷了快速城鎮化發(fā)展和膨脹式增長(cháng)后，地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了所有高增長(cháng)行業(yè)無(wú)法避免的快速回落和調整。而在硬幣的另一面則是：隨著(zhù)政策面導向，目前地產(chǎn)的社會(huì )和產(chǎn)業(yè)價(jià)值較調整前顯得更為順暢。

首先在“房住不炒”的大基調下，面對地方財政壓力，政策面供給側和需求側都在去年下半年和今年上半年出現了明顯的拐點(diǎn)。供給端“三箭齊發(fā)”，房企的融資需求得到滿(mǎn)足，需求端部分城市已逐漸放開(kāi)二房首付比例及首房二房貸款利率，刺激改善性住房需求。

在社會(huì )和產(chǎn)業(yè)導向下，改善型需求已成為目前市場(chǎng)的核心需求和增長(cháng)動(dòng)力。改善型需求自2019年以來(lái)已增長(cháng)了7%，并在今年一季度首次超過(guò)了45%的占比。

需求端刺激下的地產(chǎn)市場(chǎng)，在社會(huì )價(jià)值和產(chǎn)業(yè)價(jià)值上的更高訴求，更符合商業(yè)邏輯和長(cháng)期增長(cháng)性。

2. 被沖洗出的核心資產(chǎn)質(zhì)量更具韌性

考慮到地產(chǎn)的低估值在過(guò)去兩年受到了高杠桿、高風(fēng)險的情緒，從地產(chǎn)板塊整體的資產(chǎn)負債情況來(lái)看：負債率自2018年以來(lái)一直呈下降趨勢，流動(dòng)比率在2023年一季度也得到改善。但負債水平和流動(dòng)比率改善明顯還沒(méi)有作用到估值區間中，情緒在逐步釋放。

如果從凈資產(chǎn)收益率角度來(lái)考量地產(chǎn)行業(yè)的整體資產(chǎn)質(zhì)量，目前全行業(yè)也出現了邊際回暖的情況。

以貝殼為例，貝殼投入資本回報率在整體資產(chǎn)質(zhì)量提升下，在一季度已實(shí)現轉正，且增長(cháng)明顯，邊際效益改善進(jìn)一步印證了整個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量出現明顯提升。

3. 估值水平處于低谷

地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了多輪調整，目前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)板塊市值自2022年以來(lái)已經(jīng)處于破凈（股價(jià)跌破凈資產(chǎn)值）的狀態(tài)，處于近10年的低點(diǎn)。

正如前文提到的，隨著(zhù)地產(chǎn)板塊資產(chǎn)質(zhì)量提升及負債水平下降，地產(chǎn)行業(yè)的整體資產(chǎn)價(jià)值將會(huì )逐漸修復，破凈的估值并不會(huì )長(cháng)久，整體PB（平均市凈率）在未來(lái)有望得到修復。

對于貝殼這類(lèi)處于地產(chǎn)價(jià)值鏈新業(yè)態(tài)中低負債的平臺公司亦是如此，貝殼自身的負債率保持在40%以下，收入規模已修復至疫情前夕，凈利潤水平創(chuàng )新高，但估值較上市以來(lái)高點(diǎn)下降了超過(guò)80%，毫無(wú)疑問(wèn)正處于價(jià)值低谷之中。