3月1日，有著(zhù)“鞋王”之稱(chēng)的百麗時(shí)尚再度向港交所遞交 IPO 申請。

百麗時(shí)尚前身是麗華鞋業(yè)，麗華鞋業(yè)2007年在港交所上市，但在2017年被高瓴主導私有化。此次遞表，意味著(zhù)百麗時(shí)尚時(shí)隔7年后，再度向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

過(guò)去幾年，從百麗時(shí)尚在行業(yè)低谷期的穩健、在復蘇階段的爆發(fā)可以看到，“鞋王”當前正在廣闊賽道加速前行。

其中，管理層收購（Management Buy-Outs，簡(jiǎn)稱(chēng) ：MBO）是百麗的重要一步。MBO 是公司管理層利用高杠桿負債融資買(mǎi)斷本公司的股權，使公司為私人所有，進(jìn)而控制、重組公司，并獲得超常收益的并購交易。

縱覽國內管理層收購比較成功的案例，蒙牛、伊利、宇通客車(chē)都在其中，今天我們來(lái)講講百麗。

鞋王的故事

百麗品牌創(chuàng )始于 1978 年的香港。

1991 年，百麗品牌創(chuàng )始人鄧耀成立深圳百麗鞋業(yè)有限公司，成為改革開(kāi)放后首位與內地鞋廠(chǎng)合作的香港商人。2007 年，百麗國際在港交所成功上市 , 在“渠道為王”的理念下，上市后的百麗國際憑借融資瘋狂開(kāi)店，高峰時(shí)每天開(kāi)店超過(guò) 5 家。

截至2010年，百麗國際旗下門(mén)店數量超過(guò)1萬(wàn)家，并被納入恒生指數成分股。2013年，百麗國際迎來(lái)高光時(shí)刻，市值超過(guò)1500億元，成為中國最大的鞋服零售商、全球最大的非運動(dòng)鞋鞋類(lèi)生產(chǎn)商和運動(dòng)服零售商之一，旗下?lián)碛邪冫?、天美意、思加圖等知名鞋類(lèi)品牌，并代理耐克、阿迪達斯、彪馬等運動(dòng)服飾品牌的銷(xiāo)售。

上市后百麗國際增長(cháng)勢頭迅猛，2007年至 2013 年，營(yíng)業(yè)收入由 116.72 億元增加至 430.67 億元，歸屬于母公司的凈利潤從 19.79 億元增加至 51.59 億元，門(mén)店數量也從 0.61 萬(wàn)家擴張到 1.92 萬(wàn)家，成為一代“鞋王”。如果輝煌的故事能這樣續寫(xiě)下去，就不會(huì )出現后續私有化的劇情了。

自 2013 年以后，百麗國際的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤一路走低，原本的“瘋狂開(kāi)店”模式難以為繼，反而進(jìn)入了關(guān)店潮。到 2016年，公司凈利潤更是出現較大的負增長(cháng)，主要原因是國內電商的崛起給傳統零售業(yè)帶來(lái)的降維打擊。值得注意的是，百麗國際的營(yíng)收和利潤雖然出現下降，但其市場(chǎng)地位仍在，依舊保持著(zhù)較大的規模和較高的盈利水平，其毛利率仍保持在 50% 左右。

此外，百麗國際實(shí)際控制人年事已高，董事會(huì )成員基本都在 60 歲以上。創(chuàng )始人鄧耀及其老搭檔盛百椒一直在百麗國際身居要職，分別擔任董事局主席和 CEO，2017

年二人年紀分別為 83 歲和 65 歲。由于行業(yè)不景氣，加上年事已高，二人漸漸萌生退意，而百麗國際的少壯派高管有意進(jìn)行一番改革，因此便有了 MBO 的意向。但是如果由百麗國際的管理層直接進(jìn)行 MBO，將會(huì )面臨復雜的程序和嚴格的審核，而通過(guò)外部投資人進(jìn)行私有化，執行起來(lái)更加簡(jiǎn)便。

于是，在鼎暉投資的牽線(xiàn)下，百麗國際找到了高瓴資本。

高瓴資本入局原因有四 ：第一，百麗國際雖然增長(cháng)乏力，但公司經(jīng)營(yíng)有序，現金流穩健，公司無(wú)有息債務(wù)，資產(chǎn)負債表非常健康 ；第二，百麗國際擁有完整而強大的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )，消費者基礎雄厚，有著(zhù)扎實(shí)的基礎進(jìn)行后續轉型 ；第三，在百麗國際業(yè)務(wù)中，有一項專(zhuān)營(yíng)一線(xiàn)運動(dòng)服飾代理的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——滔搏運動(dòng)，表現十分亮眼，業(yè)績(jì)高速增長(cháng) ；第四，私有化價(jià)格合理，百麗國際私有化價(jià)格為 6.3 港元 / 股，略高于上市時(shí)的發(fā)行價(jià)。

目前，高瓴資本仍是百麗最大的股東，持股比例為 44.48%。

管理層收購的步驟

1. 收購方案第一步 ：搭建私有化主體

百麗國際的股東大體分成三類(lèi) ：第一類(lèi)是創(chuàng )始人鄧耀和 CEO 盛百椒，他們擬接受私有化要約并轉讓所持股份，明確表示在法院會(huì )議上投票贊成私有化方案，二者合計占股 25.76% ；第二類(lèi)是公司內部少壯派高管盛放、于武（時(shí)任百麗國際體育事業(yè)部總裁）及其他管理層人員，他們支持私有化并擬加入高瓴資本、鼎暉投資的私有化陣營(yíng)，三方合計占股 14.72% ；第三類(lèi)是百麗國際其他中小股東，他們主要關(guān)注私有化價(jià)格。

為了完成私有化，高瓴資本和鼎暉投資搭建了以 Muse 為私有化主體的三層架構。Muse 的唯一股東為 Holdco，Holdco 的唯一股東為 Topco，三家 SPV（特殊目的實(shí)體）均注冊于開(kāi)曼群島。之所以搭建三層架構，主要是為了在收購時(shí)歸集不同類(lèi)型、來(lái)源的私有化資金。Topco主要用于歸集高瓴資本、鼎暉投資兩家機構投入的資本金，Holdco 主要用于歸集從銀行的借貸資金?；I集的所有資金最終匯合至 Muse，以用于私有化百麗國際。盛放、于武及相關(guān)管理層等想實(shí)現 MBO 的百麗國際原股東，將其所持 14.72% 股份通過(guò)持股平臺智能創(chuàng )業(yè)投入 Topco，并進(jìn)一步轉讓至 Muse。也就是說(shuō)，為完成百麗國際的私有化，Muse 僅需支付百麗國際剩下的 85.28% 股份的對價(jià)，預計 453 億港元。

2. 收購方案第二步 ：籌集私有化資金

本次私有化交易是港股市場(chǎng)上繼萬(wàn)達私有化之后金額最大的私有化交易，為了籌集私有化所需的 453 億港元，高瓴資本現金出資 142.8 億港元，鼎暉投資現金出資 30.31 億港元，剩下的約 280 億港元為Holdco 將其所持 Muse 股權全部質(zhì)押給美國銀行融資所得，同時(shí)，Muse 將所持百麗國際全部股份作為該融資的擔保。

有了充足的資金，加上創(chuàng )始人、大股東的支持，高瓴資本、鼎暉投資的私有化提案在百麗國際股東大會(huì )上以 98.7% 的高票通過(guò)。2017 年 7 月 27 日，百麗國際從港交所退市。

私有化交易順利完成后，創(chuàng )始人鄧耀和 CEO 盛百椒完全退出，套現 130 億港元，高瓴資本和鼎輝投資則成為百麗國際的大股東和實(shí)控人。

3. 收購方案第三步 ：股權調整實(shí)現MBO

私有化之后，高瓴資本立即對百麗國際展開(kāi)了股權調整工作。首先調整私有化架構，將 Topco、Holdco、Muse 這三家SPV 分 別 調 整 為 Muse B、Muse M 和Muse Holdings，智者創(chuàng )業(yè)、高瓴資本、鼎暉投資等在 Muse Holdings 層面持股 ；其次，在 Muse Holdings 層面對三家股東進(jìn)行股權結構調整，高瓴資本將其所持12.33% 股份、鼎暉投資將其所持 2.9% 股份分別轉讓給智者創(chuàng )業(yè)。經(jīng)過(guò)調整，智者創(chuàng )業(yè)對 Muse Holdings 的持股比例達到46.36%，成為私有化后的百麗國際的第一大股東。就這樣，高瓴資本配合百麗國際完成了一起 MBO，百麗國際的控制權轉移到了以盛放、于武領(lǐng)銜的百麗國際管理層手中。

4. 收購方案第四步 ：業(yè)務(wù)拆分獨立上市

私有化之后，高瓴資本對百麗國際的業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，并分別將其歸集到相應的業(yè)務(wù)板塊之下。2018 年 9 月，百麗國際將其運動(dòng)服飾代銷(xiāo)業(yè)務(wù)全部集中到滔搏運動(dòng)旗下的百麗體育公司，初步搭建了滔搏運動(dòng)的上市架構。同時(shí)，高瓴資本發(fā)揮自己在數字化領(lǐng)域的優(yōu)勢，幫助滔搏運動(dòng)制定了一系列的數字化轉型計劃，以?xún)?yōu)化運營(yíng)，促進(jìn)業(yè)務(wù)提升。2019 年 10 月 10 日，百麗國際旗下子公司滔搏國際成功登陸港交所，收盤(pán)漲幅為 8.82%，總市值為 573.61億港元，超過(guò)母公司百麗國際私有化時(shí)的市值 531 億港元。這也意味著(zhù)，高瓴資本所主導的業(yè)務(wù)拆分取得了重大成功，高瓴資本和鼎暉投資憑借滔搏國際的上市大賺一筆，也有了充足的資金去償還當初私有化百麗國際時(shí)的銀行借款。

編 輯 ：鄭欒 z654125579@163.com