京東旗下上市公司已經(jīng)在資本市場形成了一個顯著的板塊，主戰(zhàn)場在港交所：

2020年6月18日，京東集團(tuán)在港交所主板上市，最新市值5 415億港元；

2020年12月8日，京東健康在港交所主板上市，最新市值1 144億港元；

2021年5月28日，京東物流在港交所主板上市，最新市值877億港元。

2022年3月11日，京東集團(tuán)間接獲得德邦股份66.5%的股權(quán)。

2025年1月25日，京東集團(tuán)向納斯達(dá)克上市公司達(dá)達(dá)發(fā)出私有化邀約。按京東以往的行事風(fēng)格，未來達(dá)達(dá)可能將更名為“京東××”并在港交所上市。

另外，京東旗下還有三家公司正在上市進(jìn)程中：

京東數(shù)科—2020年9月11日申請科創(chuàng)板，次年4月22日撤回；2022年1月24日，申請香港主板（已更名為“京東科技”），暫無最新進(jìn)展；

京東產(chǎn)發(fā)—京東集團(tuán)于2023年3月30日披露將拆分上市，目標(biāo)上市地點(diǎn)為香港主板；

京東工業(yè)—于2024年9月30日申請香港主板上市。

以上8家公司中，有半數(shù)以上生長在京東電商生態(tài)中。

遠(yuǎn)看一片“森林”

1.營收格局塵埃落定

（1）服務(wù)收入占比趨穩(wěn)于20%

京東集團(tuán)經(jīng)營兩大核心業(yè)務(wù)—線上零售、電商平臺；營收分為兩類—商品收入、服務(wù)收入。

京東以自營業(yè)務(wù)起家且銷售收入全額入賬，所以在早期貢獻(xiàn)了絕大部分的營收：

2016年，商品銷售、服務(wù)收入分別為2 379億元、203億元，服務(wù)收入占比7.9%；

2019年，商品銷售、服務(wù)收入分別增長到5 107億元、662億元，服務(wù)收入占比11.5%；

2023年，商品銷售、服務(wù)收入分別增長到8 712億元、2 134億元，服務(wù)收入占比19.7%；2024年，商品銷售、服務(wù)收入分別為9 280億元、2 308億元，服務(wù)收入占比19.9%。

（2）電子產(chǎn)品占自營銷售趨穩(wěn)于60%

京東的自營業(yè)務(wù)是以電子產(chǎn)品及家用電器（俗稱3C）起家的，至今仍占商品銷售收入的六成：

2016年，電子產(chǎn)品銷售額達(dá)1 798億元，占自營收入的75.6%；

2019年，電子產(chǎn)品銷售額達(dá)3 287億元，占自營收入的比例降至64.4%；

2023年，電子產(chǎn)品銷售額達(dá)5 388億元，占自營收入比例進(jìn)一步降至61.8%；

2024年，電子產(chǎn)品銷售額達(dá)5 650億元，占自營收入比例進(jìn)一步降至60.9%。

（3）廣告收入占服務(wù)收入趨穩(wěn)于40%

京東平臺提供的服務(wù)分兩大類—廣告、物流：

2016年，廣告收入171億元，占服務(wù)收入的83.9%；

2019年，廣告收入427億元，占服務(wù)收入的比例降至64.7%；

2023年，廣告收入847億元，占服務(wù)收入比例進(jìn)一步降至39.7%；

2024年，廣告收入901億元，占服務(wù)收入比例進(jìn)一步降至39%。

經(jīng)過多年演進(jìn)，京東集團(tuán)營收結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定且經(jīng)濟(jì)效益日漸改善。從好的方面說，京東找到了最適合自己的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)；從不好的方面說，京東“進(jìn)化”的空間有待擴(kuò)展。

2.業(yè)績向好的主因是毛利潤率提高

如圖1所示，用紅色柱形（折線）代表毛利潤（率），深、淺棕色柱形（折線）代表費(fèi)用（率），紅色“淹沒”深、淺棕色方可獲得經(jīng)營利潤。

自2021年，京東集團(tuán)毛利潤（率）穩(wěn)步上升，費(fèi)用（率）得到較好控制：

2022年，京東集團(tuán)毛利潤達(dá)1 471億元、毛利潤率14.1%；履約費(fèi)用630億元、費(fèi)用率6%；營銷/研發(fā)/行政費(fèi)用合計657億元、費(fèi)用率6.3%；毛利潤率較總費(fèi)用率高1.8個百分點(diǎn)。

2023年，京東集團(tuán)毛利潤提高到1 597億元、毛利潤率提高到14.7%；履約費(fèi)用646億元、費(fèi)用率仍為6%；營銷/研發(fā)/行政費(fèi)用合計662億元、費(fèi)用率6.1%；毛利潤率較總費(fèi)用率高2.6個百分點(diǎn)。

2024年，京東集團(tuán)毛利潤為1 839億元、毛利潤率增至15.9%；履約費(fèi)用704億元、費(fèi)用率6.1%；營銷/研發(fā)/行政費(fèi)用合計739億元、費(fèi)用率6.4%；毛利潤率較總費(fèi)用率高3.4個百分點(diǎn)。

2024年，總費(fèi)用率略有增長，但小于利潤率增幅。所以，京東集團(tuán)業(yè)績改善的主要原因是毛利潤率提高。

3.持續(xù)盈利能力得到驗(yàn)證

2022年Q1，京東集團(tuán)凈虧損35.2億元，主要原因是達(dá)達(dá)股價暴跌。此后，京東集團(tuán)連續(xù)11個季度盈利（通用會計準(zhǔn)則），但季節(jié)性波動明顯：

2022年Q2，京東集團(tuán)凈利潤40億元、利潤率1.5%；

2022年Q3，京東集團(tuán)凈利潤60億元、利潤率2.4%；

2022年Q4，京東集團(tuán)凈利潤32億元、利潤率1.1%；

2023年Q4，京東集團(tuán)凈利潤僅1.9億元，主要原因是與達(dá)達(dá)相關(guān)的資產(chǎn)和商譽(yù)減值；

2024年Q2，京東集團(tuán)凈利潤136億元、利潤率4.7%；

2024年Q3，京東集團(tuán)凈利潤128億元、利潤率4.9%；

2024年Q4，京東集團(tuán)凈利潤109億元、利潤率3.1%。

即便商譽(yù)減值、資產(chǎn)減值的影響動輒高達(dá)數(shù)十億元，京東集團(tuán)仍能連續(xù)盈利。最近三個季度，凈利潤穩(wěn)定在百億元以上。

京東集團(tuán)進(jìn)入“黃金時代”，但盛世之下有隱憂。2024年，京東集團(tuán)GMV（商品交易總額）低于淘天、拼多多和抖音電商，跌至第4名（注：各家GMV統(tǒng)計口徑不同，橫向比較的價值不大）。

沒跑出京東地盤的“京東物流”

如果把京東商城比喻為一個“花盆”，那么最能體現(xiàn)這盆中植物生態(tài)關(guān)系的莫過于京東物流。

京東物流的前身是京東自營的履約部門，成立于2007年。京東憑借豐富的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)的優(yōu)化算法，進(jìn)行精準(zhǔn)的需求預(yù)測，并據(jù)此進(jìn)行采購。隨后，貨物被調(diào)撥至“區(qū)域配送中心”（RDC），并進(jìn)一步分撥到“前端物流中心”（FDC）。當(dāng)用戶下單后，商品從距用戶最近的RDC/FDC出庫，發(fā)往京東遍布全國1.8萬個配送站中的一個，由29萬名配送員中的一位完成“最后一公里”的配送。

以“送貨快”為賣點(diǎn)，與“友商”進(jìn)行差異化競爭，是京東成功的關(guān)鍵。“送貨快”并非“跑得快”，而是不需要“跑遠(yuǎn)路”，因?yàn)橛脩粝聠蔚纳唐肪驮诰嗥洳贿h(yuǎn)的RDC/FDC，依維柯運(yùn)一段、配送員騎電車送一程就到了終點(diǎn)。

相比之下，其他電商平臺的商品要跨越“萬水千山”，而京東自營的商品距離買家的直線距離或許只有幾十公里。筆者將這種模式總結(jié)為“以儲代運(yùn)”，這套模式后來進(jìn)化為“一體化供應(yīng)鏈服務(wù)”。

1.開拓客源

自營商品、自建物流樹立品牌后，京東開始引入第三方賣家，賺取服務(wù)性收入。這是京東物流向外開拓客源的第一步。

2017年，京東因勢利導(dǎo)開放物流服務(wù)。

京東集團(tuán)接受的全部是“一體化供應(yīng)鏈服務(wù)”，平臺第三方賣家可選擇“一體化服務(wù)”或“普通服務(wù)”。

2018年，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入342億元，占京東物流總營收的90.2%；其他服務(wù)收入37億元，占比僅9.8%。

2020年，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入556億元，占京東物流總營收的75.8%；其他服務(wù)收入178億元，占比提高到24.2%。

2023年，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入815億元，占京東物流總營收的48.9%；其他服務(wù)收入851億元，占比首次超過50%。

2024年，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入874億元，占京東物流總營收的47.8%；其他服務(wù)收入955億元，占比52.2%。

最近3年，接受一體化服務(wù)的外部客戶貢獻(xiàn)的營收增速開始放緩（不排除疫情原因）：

2022年，外部客戶貢獻(xiàn)292億元，占一體化業(yè)務(wù)營收的37.7%；

2023年，外部客戶貢獻(xiàn)314億元，占一體化業(yè)務(wù)營收的38.5%；

2024年，外部客戶貢獻(xiàn)323億元，占一體化業(yè)務(wù)營收的37%（低于2022年）。

京東物流“對外開放”伊始，主要客戶是大賣家，選擇一體化服務(wù)者居多。

2018年，外部客戶貢獻(xiàn)113億元收入，其中76億元屬于一體化服務(wù)，占比達(dá)67.1%；

2020年，外部客戶貢獻(xiàn)342億元收入，其中165億元屬于一體化服務(wù)，占比降至48.1%；

2023年，外部客戶貢獻(xiàn)1 166億元收入，其中314億元屬于一體化服務(wù)，占比達(dá)26.9%；

2024年，外部客戶貢獻(xiàn)1 278億元收入，其中323億元屬于一體化服務(wù)（約8萬客戶、平均每戶支出40萬元），占比達(dá)25.3%。

值得注意的是，所謂“外部客戶”并非真正的“路人”，而是京東電商平臺上的第三方賣家。2024年，京東物流接入淘寶天貓平臺，在拓寬客源的道路上邁出了關(guān)鍵的一步。

2.京東物流居功至偉

京東物流前身是京東自營業(yè)務(wù)提供配送服務(wù)的部門。開放對外服務(wù)后，擴(kuò)大的規(guī)模效應(yīng)攤薄了成本。

2018年，京東集團(tuán)履約費(fèi)用338億元。其中，自營業(yè)務(wù)266億元（由京東物流完成），費(fèi)用率6.4%。

2022年，京東集團(tuán)履約費(fèi)用630億元。其中，自營業(yè)務(wù)483億元，費(fèi)用率5.6%。

2024年，京東集團(tuán)履約費(fèi)用704億元。其中，自營業(yè)務(wù)551億元，費(fèi)用率回升到5.9%。

京東自營規(guī)模巨大，2024年金額接近9 300億元。盡管京東物流使自營業(yè)務(wù)履約費(fèi)用率降低了不到1個百分點(diǎn)，但是對集團(tuán)業(yè)績改善居功至偉。

“栽種”出多家上市公司

1.分部營收

自2021年Q1起，京東開始披露各分部財務(wù)數(shù)據(jù)，并對以往幾個年度進(jìn)行了追溯：

2019年，京東零售、京東物流、新業(yè)務(wù)營收分別為5 453億元、498億元、117億元。

2022年，京東零售、京東物流、新業(yè)務(wù)營收分別為9 299億元、1 374億元、298億元。

2024年，京東零售營收首次突破千億元，達(dá)1 016億元，同比增長7.5%；京東物流營收1 828億元，同比增長9.7%；新業(yè)務(wù)營收192億元，同比下降28%。

2.分部效益

（1）京東零售

自2019年以來，京東零售經(jīng)營利潤穩(wěn)步增長：

2019年，經(jīng)營利潤150億元、利潤率2.7%；

2021年，經(jīng)營利潤266億元、利潤率3.1%；

2023年，經(jīng)營利潤359億元、利潤率3.8%；

2024年，經(jīng)營利潤411億元、利潤率4%。

（2）京東物流

京東物流業(yè)績改善明顯：

2022年，京東物流經(jīng)營利潤5.3億元、利潤率0.4%；

2023年，京東物流經(jīng)營利潤突破10億元、利潤率0.6%；

2024年，京東物流經(jīng)營利潤狂飆至63億元、利潤率3.5%。

3.分部抵消

京東旗下子公司/可變利益實(shí)體，主要有京東零售、京東物流、京東數(shù)科、京東健康、京東工業(yè)品、京東云、京東安聯(lián)保險等。

2019年，子公司/可變利益實(shí)體共計從第三方獲得營收5 769億元，這正是京東集團(tuán)年報披露的營收。其實(shí)，集團(tuán)內(nèi)部子公司間收入475億元（相當(dāng)于第三方收入的8.2%）被抵銷。

2020年，子公司/可變利益實(shí)體共計從第三方獲得營收增至7 458億元，集團(tuán)內(nèi)部子公司間收入突增至7 016億元，相當(dāng)于第三方收入的87.3%。

2023年，子公司/可變利益實(shí)體共計從第三方獲得營收增至1.1萬億元，集團(tuán)內(nèi)部子公司間收入高達(dá)9 254億元，相當(dāng)于第三方收入的85.3%。

大型集團(tuán)公司內(nèi)部各分部間交易本是常態(tài)，而京東是把各分部都拿去上市了。好比一個火鍋店連鎖品牌成為上市公司后，其后又誕生一堆上市公司：

因?yàn)槌晒Φ拿卦E是采購的食材質(zhì)量高、儲運(yùn)高效，于是干脆把采購+倉儲部門“打包”上市，于是有了第二家上市公司（可與京東物流類比）；

隨后又發(fā)現(xiàn)燒餅、冰粉、酸梅湯、糍粑等幾種小食受歡迎，銷量可觀，就把相關(guān)食品銷售業(yè)務(wù)“拎”出來單獨(dú)上市，于是有了第三家上市公司（可與京東健康類比）；

因?yàn)殚T店由連鎖集團(tuán)統(tǒng)一租賃、裝修，又把這個部分拆分出來，于是有了第四家上市公司（可與京東產(chǎn)發(fā)類比）……

其實(shí)，吉利汽車創(chuàng)始人李書福就喜歡把一張“大餅”切成幾塊，分別拿去上市。京東更甚，正面上了市，反面（指旗下多個業(yè)務(wù)板塊）又上市一次。

京東電商平臺好比一個“大花盆”，里面“栽種”著多家上市公司，擁擠而且養(yǎng)分不足。

最近，京東大舉進(jìn)入外賣領(lǐng)域，或許是想讓這些“盆栽植物”能夠到“大地”上扎根生長。