去年11月，獨角獸公司Square上市。這家熱門(mén)的硅谷初創(chuàng )公司當時(shí)的發(fā)行價(jià)僅為9美元，按發(fā)行價(jià)計算的市值僅為26.6億美元，較該公司最后一輪融資時(shí)60億美元的估值縮水56%。

Square從2014年9月至2015年10月完成公司最后一輪融資，對應每股股價(jià)為15.46美元。根據Square向美國證券交易委員會(huì )提交的招股說(shuō)明書(shū)顯示，如果公司首次公開(kāi)招股價(jià)格低于最后一輪融資時(shí)的股價(jià)，參與最后一輪融資的投資人將會(huì )獲得額外的補償。

然而這樣的現象并非是偶然。

上市意味著(zhù)估值下滑？

投資界對于估值在10億美元以上，并且創(chuàng )辦時(shí)間相對較短的公司稱(chēng)為“獨角獸”。如今，有大量的獨角獸在上市之后由于有更多真實(shí)可靠的數據曝光，在投資人面前反而失去了神秘感，從而導致了股價(jià)和市值的大幅下跌：

LendingClub上市后嚴重跑輸市場(chǎng)，上市后跌幅高達50%，市值也回落到如今僅有的48億美元；GoPro也同樣大幅下跌，從近150億美元市值萎縮至28億美元；Fitbit會(huì )不會(huì )還沒(méi)跌到位？即使如此目前的估值也已經(jīng)下跌將近50%……

反過(guò)來(lái)倒推，假如這些公司并未上市呢？到底是這些公司的基本面還是上市本身成為了估值下跌的促發(fā)因素？

LendingClub表面似乎看不出來(lái)大幅的回落，收入依然實(shí)現100%的增長(cháng)，單季度也從過(guò)去持續虧損轉為盈利，但這些似乎都無(wú)法阻擋投資人對于其盈利模式新鮮感的回落，致使其市值出現大幅的回落。

該公司2014年底上市時(shí)的PS估值高達50倍，而2015年過(guò)去后這個(gè)估值回落到了10倍左右，其市值大幅回落的根本原因，更多的還是在于投資人對于其模式的心理認知的回落。

試想，如果LendingClub不上市，依然保持著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)金融第一股，它的估值是否有可能不是現在的48億美元，而是200億美元或者至少維持在80~100億美元的水平。

為什么投資人的預期總是在上市之后才發(fā)生了明顯的改變？難道上市本身才是喊出“皇帝的新裝”的小孩？如果可以，大量獨角獸是否更加愿意保持一直非上市的地位？

其根源就在于：“Easy Money + 大佬坐莊”模式。

如圖2所示，上市前融資的規模如今已經(jīng)和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫相當 ，而不同的是非上市融資的規模要遠遠大于IPO融資規模，融資也更加容易?？梢?jiàn)對于很多獨角獸而言，保持非上市狀態(tài)也許會(huì )認為是更加理想的狀態(tài)。

然而，在沒(méi)有IPO嚴格的審核下進(jìn)行如此巨額的融資，無(wú)論對投資人還是企業(yè)本身都是非常危險的事情。這些“獨角獸”很容易在偏離行業(yè)標準的情況下，發(fā)布出一些虛假錯誤的財務(wù)狀況。

這些年輕的科技公司都在爭先恐后地想獲得投資人的青睞，希望投資人能給它們的企業(yè)注入大量的金錢(qián)，讓企業(yè)壯大，同時(shí)也為了讓自己一夜暴富。在這期間，這些企業(yè)甚至并不按常規出牌，為了讓自己的企業(yè)看起來(lái)遠遠超過(guò)自身的營(yíng)業(yè)額，它們甚至兜售非常規的“預定額”“年度經(jīng)常性收入”以及其他一些可以讓企業(yè)的估值看上去冠冕堂皇的數據。

與此同時(shí)，這種做法又完全沒(méi)有違反任何安全條例，因為這些企業(yè)都沒(méi)有上市，也沒(méi)有進(jìn)入IPO階段。

有人會(huì )說(shuō)，如果是上市公司的話(huà)，它們也可以使用稱(chēng)為“非公認會(huì )計原則”的融資條件。但是，它們必須要解析清楚公布的那些財務(wù)數據，并且需要公開(kāi)說(shuō)明這些非常規的數據，是如何與常規的通過(guò)會(huì )計規則統計出來(lái)的數據有所不同。

有意思的是，追隨著(zhù)企業(yè)那些模糊的非正規的融資條件數據的投資人，反過(guò)來(lái)又會(huì )將企業(yè)估值的泡沫給吹得越來(lái)越大，大到讓這些羽翼還沒(méi)完全豐滿(mǎn)的初創(chuàng )企業(yè)完全沒(méi)有可以犯錯的、回旋的余地。

資本的游戲

除了極少數最后被證實(shí)的案例以外，大部分的案例不過(guò)是在整個(gè)鏈條中玩一場(chǎng)游戲。

不僅是短期缺乏流動(dòng)性這一點(diǎn)，風(fēng)投的投資邏輯甚至和當前A股有類(lèi)似的地方，是一個(gè)沒(méi)有做空及短期內沒(méi)有賣(mài)出機制的市場(chǎng)。其中的關(guān)鍵點(diǎn)在于：性感的故事，不可證偽，可以坐莊的市場(chǎng)，缺乏監管以及源源不斷的資金。

有一點(diǎn)區別在于，在這個(gè)沒(méi)有賣(mài)出機制的市場(chǎng)中，定價(jià)機制是由數量有限的硅谷（或其他地區）投資圈決定。而這類(lèi)投資圈的投資公司均不承擔頭寸虧損，而Capital Call的機制，導致必須要有投資才能收取穩定管理費的沖動(dòng)。而在聯(lián)合坐莊更加容易、又缺乏監管的市場(chǎng)，拉高龍頭公司估值提升整個(gè)組合估值水平的沖動(dòng)，似乎又很容易形成默契。

源源不斷的Easy Money是一場(chǎng)Show的關(guān)鍵。在性感故事以及廉價(jià)資金的推動(dòng)下，風(fēng)投的彈藥源源不斷。

一切又歸于平寂？

然而，美聯(lián)儲加息是否會(huì )逐漸改變這一切？

高收益品種普遍降溫

長(cháng)久以來(lái)的低利率環(huán)境令投資者尋求相對風(fēng)險更高的高收益品種 ，比如房地產(chǎn)信托投資基金、業(yè)主有限合伙、杠桿收購等。但是隨著(zhù)美聯(lián)儲的加息步伐臨近，風(fēng)險偏好出現了明顯的變化，投資者正在抓緊時(shí)間撤離這些曾經(jīng)的熱門(mén)市場(chǎng)。

投資沖動(dòng)開(kāi)始降溫

從全球火車(chē)頭的美國市場(chǎng)來(lái)看，2015年三季度VC市場(chǎng)繼續有降溫的趨勢，除了依靠少數大項目支撐保持投資規模維持在200億美元以上外，投資筆數已經(jīng)快速回落至1 444筆，無(wú)論同比還是環(huán)比都有較大幅度滑坡。

資金退出很少，堰塞湖嚴重

其實(shí)和火爆的投融資市場(chǎng)相比，退出市場(chǎng)一直相對平淡 ，這表明大量VC資金依然在非上市狀態(tài)打轉、玩耍。

基金募集市場(chǎng)降溫明顯，后續火力堪憂(yōu)

LP們、出資人們終于開(kāi)始擔憂(yōu)了，而在整套邏輯中最重要的“源源不斷”的資金彈藥似乎也面臨快速下降甚至枯竭的擔憂(yōu)。當然，在全球經(jīng)濟滑坡，通脹低迷的市場(chǎng)，資金泛濫依然尚可維持。

對于現在是否就是泡沫破滅的時(shí)候尚未可知，但對于投資人而言，是否依然應該如之前一樣一味追求非上市獨角獸，而絲毫不考慮流動(dòng)性成本的局面的確值得讓人深思。畢竟，除開(kāi)中國A股，很多地區的二級市場(chǎng)與一級市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)出現了明顯的倒掛。市場(chǎng)的不確定性仍猶如夢(mèng)魘般久久不會(huì )散去。