從歷史經(jīng)驗看，我國經(jīng)濟上行期往往伴隨著(zhù)M1的高速增長(cháng)。而當前的情形卻恰恰相反！去年初以來(lái)，M1增速持續提高，而同期經(jīng)濟增速卻沒(méi)有明顯回升。M1增速與經(jīng)濟增長(cháng)背離的最主要原因是企業(yè)缺乏投資意愿。目前企業(yè)有流動(dòng)資金而不進(jìn)行投資的尷尬局面，說(shuō)明企業(yè)陷入了某種形式、某種程度的“流動(dòng)性陷阱”。這種情況下，貨幣政策有效而有限，應更重視財政貨幣政策的協(xié)調。一方面要通過(guò)開(kāi)放壟斷行業(yè)、放松服務(wù)業(yè)管制等改革，增加企業(yè)投資領(lǐng)域。另一方面要實(shí)施積極的財政政策，通過(guò)降稅，提高企業(yè)生產(chǎn)積極性，擴大社會(huì )需求。

一、M1增速與經(jīng)濟運行狀況的歷史經(jīng)驗

貨幣供應量是影響經(jīng)濟運行的重要指標。從歷史經(jīng)驗看，由于狹義貨幣M1主要由企業(yè)活期存款構成，因而當經(jīng)濟上行，企業(yè)的支付結算和投資需求增加時(shí)，企業(yè)會(huì )增加活期存款持有，M1增速也會(huì )提高。即我國經(jīng)濟上行期往往伴隨著(zhù)M1的高速增長(cháng)。統計分析顯示，M1同比增速和GDP當季增速走勢具有相當高的一致性（圖1），1995-2014年M1增速與GDP當季增速的相關(guān)系數為0.5。

歷史來(lái)看，M1增速變化除與GDP增速表現出一致性外，M1增速的變化還領(lǐng)先于PPI和CPI的變化約半年，M1增速與發(fā)電量的增速亦具有較高的一致性。

二、目前M1增速與經(jīng)濟增長(cháng)背離

然而，當前的情形卻恰恰相反！去年初以來(lái)，M1增速持續提高，從2015年3月的2.9%提高到今年6月的24.6%，而同期經(jīng)濟增速卻沒(méi)有明顯回升。而且，M1與M2增速的差距逐步擴大。6月M2同比增長(cháng)11.8%，低于同期M1增速12.8個(gè)百分點(diǎn)。

目前M1增速與經(jīng)濟增長(cháng)背離主要有以下四個(gè)方面的原因：

一是企業(yè)持幣待投資。目前企業(yè)活期存款增加而投資持續低迷，反映出企業(yè)沒(méi)有擴張經(jīng)營(yíng)，而是持幣觀(guān)望、謹慎投資，甚至找不到合適的投資方向。

二是持有活期存款的機會(huì )成本降低。去年央行多次降息后，一年期定期存款和活期存款息差由去年5月末的1.9%收窄至今年6月的1.15%。息差收窄后持有活期存款的機會(huì )成本降低，而持有定期存款面臨的約束較多，企業(yè)更傾向于持有活期存款。

三是房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售活躍，而房地產(chǎn)投資持續低增長(cháng)，房地產(chǎn)企業(yè)積累大量活期存款。今年1-6月房地產(chǎn)銷(xiāo)售額同比增長(cháng)42.1%，個(gè)人購房貸款新增2.36萬(wàn)億元，同比多增1.25萬(wàn)億元，而同期房地產(chǎn)投資增速僅為6.1%。房地產(chǎn)企業(yè)沉淀資金較多，活期存款大量增加。

四是地方債務(wù)置換可能對M1形成擾動(dòng)。今年以來(lái)地方政府置換債券發(fā)行較多，部分地方政府置換債券和新增債券資金短暫留存于機關(guān)團體賬戶(hù)（主要為地方政府融資平臺賬戶(hù)），導致機關(guān)團體活期存款增加較多。今年上半年，機關(guān)團體活期存款新增6907億元，同比多增6575億元。

三、企業(yè)的“流動(dòng)性陷阱”

以上四個(gè)原因中，第一個(gè)原因是M1增速與經(jīng)濟增長(cháng)背離的最主要原因。這反映出目前企業(yè)有流動(dòng)資金而不進(jìn)行投資的尷尬局面，也可以說(shuō)是企業(yè)陷入了某種形式、某種程度的“流動(dòng)性陷阱”。

企業(yè)投資意愿主要受投資回報率影響。目前我國邊際資本利潤率快速下降，制約了自主投資增長(cháng)。我們估算，2015年我國實(shí)際邊際資本成本率為11.6%，邊際資本產(chǎn)量為16.7%。實(shí)際邊際資本利潤分別為5.1%，比2014年低1.4個(gè)百分點(diǎn)，比1990-2011年間的最低值（2009年）、最高值（2000年）分別低2.6個(gè)百分點(diǎn)和11.3個(gè)百分點(diǎn)。預計2016年邊際資本產(chǎn)量進(jìn)一步降至16.1%。若不考慮邊際成本的變動(dòng)，邊際資本利潤將降至4.5%。投資回報連續下降，將進(jìn)一步抑制投資需求的釋放。

而且，目前固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數已經(jīng)連續七個(gè)季度負增長(cháng)，PPI連續52個(gè)月負增長(cháng)，GDP平減指數已經(jīng)開(kāi)始負增長(cháng)，企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格下降預期仍然較濃，即使不考慮資金成本，由于固定資產(chǎn)投資價(jià)格下降，固定資產(chǎn)在購置之初就會(huì )面臨損失。

在這種形勢下，只有切實(shí)提高企業(yè)投資回報率才能從根本上促進(jìn)企業(yè)投資意愿回升、帶動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)。一方面要通過(guò)開(kāi)放壟斷行業(yè)、放松服務(wù)業(yè)管制等改革，增加企業(yè)投資領(lǐng)域，增強企業(yè)投資意愿。另一方面要切實(shí)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本。不僅要降低利率，還要實(shí)施積極的財政政策，通過(guò)降稅降低企業(yè)成本，提高企業(yè)生產(chǎn)積極性，擴大社會(huì )需求。比較而言，由于企業(yè)稅費負擔高于利息負擔，降稅效果好于降息。而且目前我國政府部門(mén)杠桿率整體低于發(fā)達國家水平，可適當提高財政赤字率。更多精彩內容，請點(diǎn)擊http://t.kanshangjie.com/r4

綜上所述，本輪經(jīng)濟下行本質(zhì)上是有效需求不足、供給結構失衡兩大問(wèn)題的疊加，貨幣政策有效而有限，應更重視財政貨幣政策的協(xié)調。社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟下的調控體系在擺脫危機方面優(yōu)于西方。中國政府無(wú)論在財政政策方面，還是貨幣政策方面，都有較大的決定權，我國可以在財政、貨幣政策中選擇更優(yōu)的組合。