今天中國的創(chuàng )業(yè)者和投資人，有一個(gè)算一個(gè)，都沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)一個(gè)真正痛苦和漫長(cháng)的經(jīng)濟下行周期，更沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)真正意義上的經(jīng)濟衰退。原因很簡(jiǎn)單，因為這種情況在中國改革開(kāi)放后還沒(méi)有出現過(guò)。但現實(shí)是，中國經(jīng)濟有可能進(jìn)入一個(gè)相對漫長(cháng)的下行階段。

那么在這樣一個(gè)大背景下，創(chuàng )業(yè)者應該如何審時(shí)度勢，及時(shí)調整?我給正在和即將創(chuàng )業(yè)的創(chuàng )業(yè)者幾點(diǎn)建議，供參考。

增長(cháng)50%的故事再不可信?

根據國家統計局的統計，1980年以來(lái)，中國GDP增長(cháng)只在1989年和1990年這兩年里短暫地徘徊到了5%以下，在其余所有的年份里都超過(guò)了7%，直到2015年才回落到6.9%。從1980年到2015年，中國GDP的年平均增長(cháng)率達到了9.74%，年復合增長(cháng)率達到了9.76%。

但是這種情況很可能將會(huì )發(fā)生改變。種種跡象表明，中國經(jīng)濟有可能會(huì )進(jìn)入一個(gè)相對漫長(cháng)的下行周期。在這個(gè)下行周期里，GDP增速很可能會(huì )降到3%~5%甚至更低，一些行業(yè)甚至會(huì )出現零增長(cháng)和負增長(cháng)的情況。

如果這樣的情形發(fā)生，中國創(chuàng )業(yè)者和投資人所面對的世界將發(fā)生天翻地覆的變化，所有的資產(chǎn)價(jià)值都將被重新評估，所有的公司價(jià)值都將被全面改寫(xiě)。

無(wú)論是針對上市公司還是非上市公司，在評估公司價(jià)值的時(shí)候投資者往往會(huì )以公司的凈利潤、EBITDA(息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤)或者收入(如果公司實(shí)在沒(méi)有凈利潤或者EBITDA可看)為基礎，結合一定的增長(cháng)預測，再乘以一定的倍數得出公司的股權價(jià)值或者企業(yè)價(jià)值。

在這樣一個(gè)過(guò)程里，往往容易被創(chuàng )業(yè)者(也包括部分投資人)忽略的一個(gè)事實(shí)是：倍數和增長(cháng)其實(shí)密切相關(guān)，脫離了增長(cháng)率談估值倍數沒(méi)有任何意義。

如果其他條件大致相當，一個(gè)高增長(cháng)的公司一定會(huì )比一個(gè)低增長(cháng)的公司獲得更高的估值倍數。同理，如果是同一家公司，一旦從一個(gè)高增長(cháng)階段進(jìn)入到一個(gè)低增長(cháng)階段，估值倍數在絕大多數情況下也一定會(huì )有所下調。

在1980年到2015年的36年里，中國GDP在其中的32年里保持了超過(guò)7%的增長(cháng)，在其中的23年里保持了超過(guò)9%的增長(cháng)。在一個(gè)跨越36年，GDP年平均增長(cháng)率可以接近10%的周期里，很多垂直市場(chǎng)保持20%~30%的行業(yè)增長(cháng)是自然而然的結果。在這樣的市場(chǎng)中，一些優(yōu)秀企業(yè)往往可以講出每年增長(cháng)50%的故事來(lái)，因為即便你增長(cháng)了50%，你也僅比行業(yè)平均增速快了一倍，這樣的增速在資本市場(chǎng)是可以相信的。

然而，時(shí)過(guò)境遷，一旦中國GDP增長(cháng)進(jìn)入到5%以下的區域并且在這個(gè)區域長(cháng)期徘徊，則很多垂直市場(chǎng)的增速會(huì )降到10%以下。假設你所在的行業(yè)增長(cháng)只有6%~8%，哪怕你只假設30%的增長(cháng)，也意味著(zhù)你比行業(yè)平均增速要快3~4倍，因此這樣的假設在資本面前一定會(huì )受到更多的質(zhì)疑和挑戰。

公司價(jià)值全面改寫(xiě)

對創(chuàng )業(yè)者如此，對投資人更是如此。如果原來(lái)你的IRR(內部回報率)要求是20%，那么在一個(gè)行業(yè)增速普遍達到20%~30%的市場(chǎng)中實(shí)現這樣的回報要求顯然要比在一個(gè)行業(yè)增速普遍只有10%以下的市場(chǎng)中容易得多。

一旦資本市場(chǎng)對行業(yè)和企業(yè)的增長(cháng)預期發(fā)生變化，他們一定會(huì )對企業(yè)估值提出明確的調整要求。

事實(shí)上，對中國創(chuàng )業(yè)企業(yè)的估值調整要求不是始于今天。很多國際化的大品牌美元基金，從一年半前就覺(jué)得大多數創(chuàng )業(yè)公司的估值已經(jīng)“掛在了天上”，因此開(kāi)始放慢投資腳步。結果沒(méi)想到?jīng)_進(jìn)來(lái)一大批人民幣投資人把他們推到一邊說(shuō)，“你們丫不玩兒一邊去，老子們玩兒!”于是，風(fēng)起云涌的人民幣投資人粉墨登場(chǎng)，走向舞臺中央，成了一級市場(chǎng)的主角。

在易凱內部，我們從五月初，證監會(huì )正式回應中概股回歸事宜透露出剎車(chē)跡象的第二天起，就開(kāi)始向我們的客戶(hù)傳遞同一個(gè)信息，那就是創(chuàng )業(yè)公司的估值環(huán)境很可能會(huì )發(fā)生深刻的變化。

因為中概股登陸A股市場(chǎng)時(shí)間表的能見(jiàn)度下降，會(huì )導致部分使用了杠桿的中概股投資人不得不打折拋售。一旦他們開(kāi)始打折，人民幣投資人把美元基金推到一邊舍我其誰(shuí)的心氣兒，也就到了頭。

現在，中概股回歸這個(gè)因素還沒(méi)有充分化解，又加上市場(chǎng)對于中國經(jīng)濟進(jìn)入下行周期日益濃重的普遍擔憂(yōu)，一定會(huì )讓創(chuàng )業(yè)公司的估值環(huán)境雪上加霜。

今天中國一級市場(chǎng)中活躍的境內投資人有一個(gè)算一個(gè)，基本上都沒(méi)有跨越一個(gè)——更不用說(shuō)多個(gè)——完整經(jīng)濟周期的經(jīng)驗。因此如果中國經(jīng)濟進(jìn)入一個(gè)相對痛苦和漫長(cháng)的下行階段，逆周期投資經(jīng)驗的匱乏會(huì )讓他們過(guò)度反應，草木皆兵。

資本會(huì )大量從風(fēng)險裸露敞口較大的地方，涌向那些被普遍視為相對安全的地方。創(chuàng )業(yè)者獲得融資的難度會(huì )大幅上升，創(chuàng )業(yè)失敗率也會(huì )隨之大幅提高。

為什么是中國?

在這樣一個(gè)大背景下，創(chuàng )業(yè)者應該審時(shí)度勢，及時(shí)調整。我的具體建議是：

1.盡快對自己未來(lái)兩年的增長(cháng)策略，進(jìn)行一次全面的體檢，該調整的調整。

2.如果正在融資，不糾結估值，能拿錢(qián)趕緊拿，落袋為安;如果還沒(méi)開(kāi)始融資而在未來(lái)6~12個(gè)月又有融資剛需，那明天就啟動(dòng)。

3.增強資金安全墊的厚度，盡量確保手里有不融資也可以平穩運行兩年的資金。

4.在自由現金流和利潤率之間選擇自由現金流，在利潤率和收入規模之間選擇利潤率，在收入和GMV之間選擇收入，在財務(wù)安全和增長(cháng)曲線(xiàn)之間選擇財務(wù)安全。

5.重視可用于銀行貸款抵押的資產(chǎn)，它們在關(guān)鍵時(shí)刻可能起到意想不到的作用。

6.如果你正在考慮創(chuàng )業(yè)方向，除非你有非常特殊的個(gè)人背景(譬如谷歌或者Facebook的技術(shù)大?；蛘連AT的核心骨干)，否則應該盡量避免需要大額資金投入才能啟動(dòng)且需要持續燒錢(qián)的領(lǐng)域。與此同時(shí)，應該更加重視那些具有抗周期和防御性特征領(lǐng)域中的創(chuàng )業(yè)機會(huì )。符合這些特征的領(lǐng)域包括大健康、大文化、生活必需品和必需服務(wù)、千禧年一代的顏值相關(guān)消費等。

當然，無(wú)論是上行周期還是下行周期，對需要選擇創(chuàng )業(yè)方向的創(chuàng )業(yè)者來(lái)說(shuō)，最重要的永遠是——哪件事會(huì )讓我做了就打了雞血，不做就睡不踏實(shí)，并且我做會(huì )比絕大多數人做更加適合更有成功的機會(huì )。這一點(diǎn)不會(huì )因為GDP增長(cháng)速度的改變而改變。

7.重新開(kāi)始重視美元基金以及有美元基金管理經(jīng)驗的GP——他們中的大多數都已經(jīng)有或者將會(huì )有人民幣基金。

過(guò)去兩年間，在我們ECM部門(mén)為客戶(hù)準備的潛在投資人名單里，這些美元基金GP在重要性排序中不斷下降，逐漸從最早投資人名單中的第1-2頁(yè)跌落到第6-8頁(yè)，取而代之的是一些大企業(yè)集團、A股公司、金融機構，甚至公募基金、家族辦公室、演藝明星等。

未來(lái)幾年，隨著(zhù)大的市場(chǎng)環(huán)境的變化，投資界也必將重新洗牌。國際大品牌美元GP的重要性可能會(huì )逆勢爬升，因為他們擁有在下行周期投資的成熟經(jīng)驗，敢于在危機面前把握機會(huì )。

說(shuō)句題外話(huà)，中國經(jīng)濟下行周期越久，下行幅度越大，那些擁有國際視野和全球經(jīng)驗的美元GP，在中國募集人民幣基金和進(jìn)行經(jīng)濟周期投資的優(yōu)勢也就越大，他們很可能會(huì )迎來(lái)新一波收割中國市場(chǎng)的機會(huì )。與此同時(shí)，他們在境外募集面向中國市場(chǎng)的美元基金的難度也會(huì )加大。因為所有潛在國際LP的第一個(gè)問(wèn)題，可能會(huì )是一個(gè)在過(guò)去三十年里從來(lái)沒(méi)有人問(wèn)、也從來(lái)不需要回答的問(wèn)題，那就是——為什么是中國?

8.在經(jīng)濟下行周期，如果你做好了準備，別人的“危”正是你的“機”。如果你有健康穩定的現金流和充足的現金儲備，有足夠強大的內外部運營(yíng)體系和足夠好的人才積累，那么你將迎來(lái)蓄勢待發(fā)、整合市場(chǎng)的黃金期。

最后，建議所有的創(chuàng )業(yè)者——也包括投資人——都在今年這個(gè)夏天找個(gè)能讓人安靜下來(lái)的地方，放下滿(mǎn)載著(zhù)朋友圈里碎片信息的手機，認真地思考一下：如果我們未來(lái)5~10年面對的是一個(gè)“低增長(cháng)+負利率+人民幣貶值+銀行壞賬問(wèn)題集中爆發(fā)”的現實(shí)組合，我們又該如何生存和生長(cháng)?