全球經(jīng)濟“發(fā)燒”，同病但不同源。“美國收緊錢(qián)袋、諸國溫和放水”的分化格局將構成未來(lái)全球資產(chǎn)配置的基本環(huán)境要素。

治病之難，在于病癥看似相同，病源卻千差萬(wàn)別。治世之難亦如此。近期，為防范經(jīng)濟過(guò)熱風(fēng)險，各國央行紛紛按兵不動(dòng)，為貨幣寬松踩下了階段性剎車(chē)。加之9月10日美聯(lián)儲票委的鷹派言論，市場(chǎng)對全球貨幣政策轉向的擔憂(yōu)日益增強。我們認為，本輪全球經(jīng)濟的“發(fā)燒”癥狀雖然相似，但是深層病源卻有所不同，各國未來(lái)貨幣政策的合意選擇也將出現分化。

美國經(jīng)濟已步入復蘇期，面臨內生性過(guò)熱，需要及時(shí)退出貨幣寬松。而其他經(jīng)濟體仍處于衰退期，依然需要過(guò)熱的貨幣寬松刺激以穩定增長(cháng)，并加強宏觀(guān)審慎監管以防范泡沫風(fēng)險。中長(cháng)期看，全球貨幣政策不會(huì )出現統一的轉向，“美國收緊錢(qián)袋、諸國溫和放水”的貨幣政策分化格局將持續加劇。

全球經(jīng)濟“發(fā)燒”，同病但不同源。因此，市場(chǎng)對全球貨幣政策轉向的憂(yōu)慮日益提升。我們認為，雖然目前各國經(jīng)濟均面臨相似的“發(fā)燒”病癥，但是致病機理卻分為截然不同的兩類(lèi)，因而貨幣政策的合意處方也大相徑庭：

第一，內生性過(guò)熱。歷經(jīng)金融危機后的持續蕭條，少數經(jīng)濟體已經(jīng)結束了衰退周期，恢復了內生增長(cháng)動(dòng)力，率先步入經(jīng)濟復蘇期。由于宏觀(guān)政策未能及時(shí)轉型，總需求的過(guò)快擴張引致經(jīng)濟過(guò)熱，致使產(chǎn)出缺口收窄、通脹上升，進(jìn)而侵蝕經(jīng)濟的長(cháng)期增長(cháng)基礎。針對這一病源，合意的處方是果斷退出刺激性貨幣政策。這不僅有助于經(jīng)濟降溫，也能避免長(cháng)期政策干預導致的市場(chǎng)扭曲。相反，猶疑不決的政策拖延將拖累經(jīng)濟基本面，使其陷入劣質(zhì)均衡。我們之前的研究顯示，由于美聯(lián)儲遲遲未能退出貨幣寬松，美國的貝弗里奇曲線(xiàn)已出現明顯偏移和扭曲，就業(yè)市場(chǎng)的配置效率受到嚴重抑制。

第二，刺激性過(guò)熱。6月英國退歐之后，全球經(jīng)濟復蘇趨勢一弱再弱。并且，由于實(shí)體經(jīng)濟并無(wú)實(shí)質(zhì)性改善，寬松的流動(dòng)性涌入資本市場(chǎng)，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險驟升。針對這一病源，貨幣政策抉擇陷入兩難、進(jìn)退維谷。雖然防范短期風(fēng)險非常必要，但是一旦過(guò)快收緊貨幣政策，本已疲弱的經(jīng)濟將大幅下滑，進(jìn)而觸發(fā)系統性風(fēng)險。

這迫使央行在未來(lái)將采取更強的貨幣寬松加以補救。因此，若僅憑貨幣政策進(jìn)行調控，難免出現“收緊——寬松——再收緊——再寬松”的政策反復，不僅損害政策穩定性，更將引致愈加沉重的政策成本。因此，需要通過(guò)政策組合構建合意處方。一方面，將貨幣政策工具指派給經(jīng)濟風(fēng)險的防范，通過(guò)維持溫和的貨幣寬松，支持經(jīng)濟的平穩復蘇。另一方面，將宏觀(guān)審慎監管工具指派給金融風(fēng)險的防范，通過(guò)收緊對金融機構的監管，抑制資產(chǎn)泡沫。

以上分析表明，針對不同的“發(fā)燒”病源，政策處方需要對癥下藥。因此，甄別不同經(jīng)濟體的病源成為當前政策抉擇的關(guān)鍵。為此，我們從以下三個(gè)層面構建了評價(jià)體系。我們基于IMF數據庫的研究表明，當前美國經(jīng)濟呈現內生性過(guò)熱，而其他主要經(jīng)濟體則仍屬于刺激性過(guò)熱：

第一，產(chǎn)出缺口。IMF的預測數據顯示，受長(cháng)期刺激性政策的驅動(dòng)，各發(fā)達經(jīng)濟體的產(chǎn)出缺口均持續收窄，但日本的產(chǎn)出缺口則進(jìn)一步負向擴大。相比歐元區等其他發(fā)達經(jīng)濟體，美國經(jīng)濟的產(chǎn)出改善速度最快，產(chǎn)出缺口水平最低，并預期將在2018年降至零點(diǎn)附近，反映出美國經(jīng)濟相對強勁的內生增長(cháng)勢頭。

第二，就業(yè)市場(chǎng)。從動(dòng)態(tài)趨勢看，根據IMF的預測數據，2016-2018年期間各發(fā)達經(jīng)濟體的就業(yè)市場(chǎng)總體呈現改善趨勢。其中，日本的就業(yè)改善幅度最小，在2018年甚至會(huì )出現小幅反彈。這表明，結構性失業(yè)對日本經(jīng)濟的桎梏已開(kāi)始顯現。從相對水平看，各經(jīng)濟體的失業(yè)率均已降至歷史均值附近。其中，美國失業(yè)率已大幅低于歷史均值，2016年的預期差值高達1.29個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明總需求不足導致的失業(yè)正被有效消除。

第三，通脹水平。根據IMF的預測數據，2016年日本預期將處于通縮狀態(tài)，而美國的通脹水平則將顯著(zhù)高于歐元區。2017-2018年，在各發(fā)達經(jīng)濟體中，美國的通脹水平預期將率先突破2%的政策目標，進(jìn)一步凸顯了美國貨幣政策轉型的必要性。

基于以上分析，雖然當前各國央行對于貨幣寬松踩下了階段性剎車(chē)，但是中長(cháng)期看，全球貨幣政策不會(huì )出現統一的轉向。相反，由于各國經(jīng)濟過(guò)熱的成因不同，經(jīng)濟周期的分化將會(huì )推動(dòng)貨幣政策的分化。