今年9月22日，亞馬遜的股價(jià)首次突破800美元大關(guān)，最終收盤(pán)報804美元，以3 815億美元的市值穩居美股上市公司第四的位置。

從2015年至今，不到兩年時(shí)間，亞馬遜的市值不僅超過(guò)了巴菲特與芒格投資的沃爾瑪，還超過(guò)了他們的伯克希爾。

面對這只超牛成長(cháng)股，為什么巴菲特和芒格選擇放棄?回溯亞馬遜的歷史，以及巴菲特、芒格的投資標準，至少有三件事令我想不通。

第一，如果說(shuō)巴菲特和芒格曾經(jīng)忽略過(guò)它，這實(shí)在說(shuō)不通。亞馬遜的爆發(fā)并非一朝之功，至少在 20 年前，成長(cháng)之初，它就被人廣泛地和沃爾瑪作對比。

而且巴菲特和芒格有的是時(shí)間尋找安全邊際。雖然亞馬遜現在的股價(jià)很高，但是20年來(lái)曾出現多次超跌狀態(tài)。只要他們想投資，就會(huì )有至少3個(gè)以上的合適機會(huì )，比如2000年科技泡沫破裂、2008年金融危機。

更何況，他們的投資邏輯并非基于當下價(jià)格，而是未來(lái)價(jià)值。

第二，在錯過(guò)了0到1 400億美元的階段后，當亞馬遜率先進(jìn)入云計算板塊，為何仍沒(méi)有引起巴菲特和芒格的重視?

要知道，一方面云計算具有長(cháng)期成長(cháng)性，另一方面亞馬遜在云計算市場(chǎng)的地位遠遠領(lǐng)先于微軟和谷歌。

事實(shí)上，在最近一年多的暴漲中，AWS云計算是重要估值元素之一。當2015年亞馬遜第一次公布 AWS業(yè)績(jì)時(shí) ，股價(jià)即暴漲了14%。。

也許，唯一能解釋的原因只有一條：他倆看不懂。兩人都固守自己的能力圈，看不懂則不投資。

當然，他倆所謂的“看不懂”，和我們的理解不同。他們是說(shuō)看不懂10年后這家公司的發(fā)展模式，無(wú)法預測10年后自由現金流，從而無(wú)法確定價(jià)值。他倆投資的特色是，通過(guò)預測未來(lái)現金流，選定6~8個(gè)成長(cháng)股，然后長(cháng)期持有。

第三，他們本該是惺惺相惜的長(cháng)期主義者。在了解了伯克希爾的投資邏輯，以及貝佐斯的商業(yè)哲學(xué)后，你會(huì )發(fā)現，亞馬遜簡(jiǎn)直就是為伯克希爾的投資條件量身打造。

貝佐斯在每年一度的致股東信后面，都會(huì )附帶1997年那封。強調自己堅持長(cháng)遠價(jià)值，在優(yōu)化財務(wù)報表和長(cháng)期自有現金流的矛盾中，選擇后者?；厮輥嗰R遜20年的歷史，他也的確是這么做的。

究竟是什么令巴菲特和芒格放棄了亞馬遜?

芒格解決問(wèn)題的思路

既然無(wú)法從亞馬遜的歷史以及巴菲特、芒格的一些碎片化投資標準中得到答案，我決定試著(zhù)從芒格解決問(wèn)題時(shí)的框架出發(fā)。

作為股神巴菲特的合伙人、智囊，芒格雖然低調得多，但卻有著(zhù)龐大而精密的投資邏輯。巴菲特從早期的格雷厄姆信徒轉向如今我們熟悉的股神，受他影響最深。

《窮查理寶典》記錄，在1996年的一場(chǎng)私密場(chǎng)合，芒格做了一個(gè)“關(guān)于現實(shí)思維的現實(shí)思考”的演講，他自問(wèn)自答：如果在1884年遇到可口可樂(lè )創(chuàng )始人，為了換取公司一半的股權，他將告訴對方如何用200萬(wàn)美元打造一家價(jià)值高達2億美元的企業(yè)。

如果芒格在1994年遇到貝佐斯，為了換取一半股權，將如何闡述：用XX元打造一家價(jià)值高達2萬(wàn)億美元的企業(yè)呢?

在我看來(lái)，芒格的思維框架完全適用于我們的討論。

思路一

伽利略說(shuō)，唯有數學(xué)才能揭示科學(xué)的真實(shí)面貌。這在亂糟糟的日常生活中同樣有用。如果缺乏數學(xué)運算能力，在我們大多數人所過(guò)的生活中，我們將會(huì )像一個(gè)參加踢屁股比賽的獨腿人。

2萬(wàn)億美元市值意味著(zhù)什么?如果資本市場(chǎng)給你的P/S估值是1倍，那么你需要達到2萬(wàn)億美元銷(xiāo)售額。

假設到2025年，全世界GDP達到100萬(wàn)億美元，其中1/20是由零售業(yè)的增加值貢獻，那么零售業(yè)的增加值是5萬(wàn)億美元。零售業(yè)銷(xiāo)售額和增加值保持在8∶1，那么零售業(yè)的市場(chǎng)規模是40萬(wàn)億美元。

在這個(gè)40萬(wàn)億美元的市場(chǎng)規模中，假設電子商務(wù)的占比達到50%，則全球電子商務(wù)的市場(chǎng)規模是20萬(wàn)億美元，作為占有全球電子商務(wù)市場(chǎng)1/10的亞馬遜，將實(shí)現2萬(wàn)億美元銷(xiāo)售業(yè)績(jì)。

如果你能擁有2萬(wàn)億美元銷(xiāo)售業(yè)績(jì)，那么2萬(wàn)億美元的市值對你來(lái)說(shuō)就太簡(jiǎn)單了。

回顧亞馬遜的歷史，你會(huì )發(fā)現，大部分時(shí)間里，它的股價(jià)和銷(xiāo)售額的增長(cháng)曲線(xiàn)都完美地重疊在一起。直到AWS云計算的業(yè)績(jì)披露，股價(jià)曲線(xiàn)才出現偏離。

思路二

簡(jiǎn)化任務(wù)的最佳方法一般是先解決那些答案顯而易見(jiàn)的大問(wèn)題。

面對如何把亞馬遜做成2萬(wàn)億美元市值這個(gè)目標，我們正好有兩個(gè)大問(wèn)題：

第一，你很難想象當我們市值達到2萬(wàn)億美元時(shí)，我們居然沒(méi)有一個(gè)強大的品牌，消費者不知道該怎么通過(guò)搜索網(wǎng)頁(yè)找到我們，我們打下的電商市場(chǎng)可以輕易地被其他仿冒者擠占。

所以，必須把貝佐斯起的“亞馬遜”的名字，變成一個(gè)受法律保護的、強大的品牌。

第二，你很難想象當我們市值達到2萬(wàn)億美元時(shí)，我們居然只是一家龜縮在西雅圖的電商，西雅圖的人民要給我們貢獻多少購買(mǎi)力才夠呢。我們必須在西雅圖創(chuàng )業(yè)后，便將業(yè)務(wù)拓展到美國其他地方，快速地用我們的平臺占領(lǐng)全世界。

所以，這需要我們有一套強大的服務(wù)，包括更低的價(jià)格、更快捷的物流、更多樣化的商品。

思路三

你必須以跨學(xué)科的方式思考。

如何擁有一個(gè)強大的商標呢?

我們需要用基本的學(xué)術(shù)觀(guān)念來(lái)理解這種生意的本質(zhì)。從心理學(xué)入門(mén)課上，我們可以清楚地知道：“本質(zhì)上我們要做的生意就是創(chuàng )造和維持條件反射”。亞馬遜的品牌形象會(huì )扮演刺激因素的角色，只要你想購物就會(huì )來(lái)亞馬遜，這就是我們想要的反應。

如何創(chuàng )造和維持條件反射呢?心理學(xué)的兩種答案是：通過(guò)操作性的條件發(fā)射，通過(guò)經(jīng)典的條件反射。

操作性反射的部分很容易完成，我們只需要將在亞馬遜購物的用戶(hù)回報最大化，也就是保持低價(jià)、快捷物流、便捷操作。

創(chuàng )造經(jīng)典的條件反射較難。在巴甫洛夫的實(shí)驗中，狗的神經(jīng)系統可以對著(zhù)不能吃的鈴鐺流口水。如果我們想要激發(fā)聯(lián)想，但又不想花費巨額廣告費，那么我們只有訴諸口碑。這又回到了低價(jià)、快捷物流、豐富商品，只有它們才能帶來(lái)口碑。

思路四

真正的大效應，也就是lollapalooza效應(芒格自用詞，好上加好)，通常是在幾種因素的共同作用下才會(huì )出現。

比如，肺結核之所以能夠治愈，是因為他們同時(shí)服用了三種藥物。如果想成為2萬(wàn)億美元市值公司，亞馬遜也需要有這樣的lollapalooza效應。在這里，不用我們自己設想，貝佐斯的“飛輪效應”做得已經(jīng)很好。

思路五

光是正面思考問(wèn)題是不夠的，你必須進(jìn)行反面思考。就像有個(gè)鄉下人說(shuō)過(guò)的，他要是知道他的死亡地點(diǎn)就好了，那他就永遠不去那里。

如何才會(huì )導致失敗呢?

第一，只要我們的商品價(jià)錢(qián)很貴。

所以，只要我們建構了足夠大的平臺，就可以爭取在供應商那里有更大的議價(jià)空間。只要我們有足夠多的客戶(hù)，就可以平攤物流等成本。這樣，就可以保證低價(jià)。

第二，只要我們的競爭對手能提供我們提供不了的商品。

我們需要保持更多的商品。曾給亞馬遜高估值貢獻重要力量的AWS、kindle和電子閱讀就是這樣的“新”產(chǎn)品，在亞馬遜之前，沒(méi)有人供應過(guò)。

事實(shí)上，AWS云計算、kindle數字媒體兩項創(chuàng )新業(yè)務(wù)是近幾年亞馬遜升值的最大功臣，甚至強力到令市值增長(cháng)曲線(xiàn)偏離了銷(xiāo)售額增長(cháng)曲線(xiàn)。

可是，這恰恰是投資亞馬遜的致命陷阱：顛覆式創(chuàng )新。

創(chuàng )新有兩種，一種是持續性創(chuàng )新，一種是顛覆性創(chuàng )新。亞馬遜改進(jìn)物流體系，是持續性創(chuàng )新。推出 kindle，接近顛覆性創(chuàng )新，為了抵抗蘋(píng)果在數字媒體領(lǐng)域的競爭，他不僅擠壓傳統出版商的利潤空間，同時(shí)也在初期擠壓了自己的利潤空間。推出AWS，則更是前所未有的開(kāi)發(fā)了一類(lèi)新客戶(hù)，開(kāi)辟了云計算這個(gè)新市場(chǎng)。

其實(shí)，巴菲特、芒格的投資邏輯很簡(jiǎn)單，只要能看懂10年后的自由現金流，就可以判斷價(jià)值。但面對未知，我們并不知道還有什么樣的新產(chǎn)品在等著(zhù)我們。想要在此基礎上預測未來(lái)10年的現金流，更是無(wú)從入手。

在此意義上，科技企業(yè)的估值最難。在英特爾、IBM轉型成功前，你并不知道能不能從生產(chǎn)手表成功轉型到生產(chǎn)電腦，然后踩準時(shí)代脈搏。最好的失敗例子則是雅虎，它放棄了進(jìn)軍搜索業(yè)務(wù)，將籌碼押注在網(wǎng)頁(yè)媒體服務(wù)，最后淪落至此。

如果你足夠細心，會(huì )發(fā)現在一代代科技公司里，存在一種尋?？梢?jiàn)的市值演變現象：當微軟以指數式增長(cháng)時(shí)，我們無(wú)法預見(jiàn)它的懸崖式下落;當它崩潰時(shí)，我們只看到了谷歌的指數式增長(cháng)。

對于大多數專(zhuān)注科技類(lèi)的風(fēng)投而言，預測未知同樣困難，所以他們只好用收益項目覆蓋那些虧本的投資。

盡管貝佐斯有一套很好的逆向創(chuàng )新法則，從用戶(hù)體驗出發(fā)，時(shí)刻想著(zhù)如何更好提升用戶(hù)體驗，就能制造更多創(chuàng )新。然而這并沒(méi)有讓亞馬遜成功避免失敗案例，比如耗資巨大的zShop以及一些收購案等?；仡橝WS的出現歷史，你會(huì )發(fā)現這真的充滿(mǎn)了巧合。事實(shí)上，貝佐斯自己也公開(kāi)承認，創(chuàng )新存在失敗的可能性。

在芒格、巴菲特的邏輯中，這類(lèi)創(chuàng )新支撐的估值屬于不可預判，不像可口可樂(lè )那些公司，買(mǎi)了之后不必再操心什么時(shí)候賣(mài)出。芒格的投資邏輯要求他每次揮棒都能擊中好球，而不是什么現代投資理論的分散投資，更不會(huì )有什么1%的項目收益覆蓋99%的項目虧損。

的確，亞馬遜堅持長(cháng)期主義、現金流價(jià)值，符合芒格的口味?？墒撬某砷L(cháng)充滿(mǎn)著(zhù)變數，成功難以復制，所以風(fēng)險相當大，有時(shí)你甚至難以判斷它的增長(cháng)會(huì )不會(huì )吞噬自己的利潤。

貝佐斯商業(yè)哲學(xué)

在貝佐斯每年一度的致股東信，以及各種報道、傳記中，你會(huì )發(fā)現這是一個(gè)兼具戰略與戰術(shù)思維的企業(yè)家。通過(guò)貝佐斯的19封致股東信，我將試著(zhù)倒推他的商業(yè)新哲學(xué)。

思考一

企業(yè)的真實(shí)價(jià)值是什么?

作為一名企業(yè)家，他最先認清了什么是企業(yè)的價(jià)值，那就是未來(lái)的自由現金流，而不是利潤。通過(guò)與減少流通股這一做法搭配，他將回饋股東更多價(jià)值。

我們?yōu)槭裁床幌翊蠖鄶等四菢?，首先關(guān)注每股盈利或盈利增長(cháng)?答案很簡(jiǎn)單，盈利并不能直接轉化為現金流，股票價(jià)值是未來(lái)現金流的現值，而不僅僅是未來(lái)盈利的現值。未來(lái)盈利是每股未來(lái)現金流的組成部分——但是并非其唯一的重要組成部分。運營(yíng)資本和資本支出也很重要，因為這是未來(lái)的股份稀釋。

盡管有些人會(huì )認為這有悖常理，但是一家公司可能在特定環(huán)境下通過(guò)盈利增長(cháng)損害股東價(jià)值。當增長(cháng)所需的資本投資超過(guò)這些投資產(chǎn)生現金流的現值時(shí)，就會(huì )發(fā)生這種情況。

貝佐斯自己曾舉了一個(gè)例子解釋?zhuān)?/p>

設想一位企業(yè)家發(fā)明了一種機器，可以快速把人從一個(gè)地方運送到另一個(gè)地方。這臺機器價(jià)值昂貴，耗資1.6億美元，每年能夠運送10萬(wàn)名乘客，使用壽命為4年。每次載客運行售票1 000美元，能源成本為450美元，勞動(dòng)力成本為50美元。

生意很好，第一年運送了10萬(wàn)人次，完全發(fā)揮了一臺機器的能力。在扣除4 000萬(wàn)美元折舊費、5 000萬(wàn)美元能源和勞動(dòng)力成本后，產(chǎn)生了1 000萬(wàn)美元的盈利。

這家公司優(yōu)先考慮收益，決定投資更多的資金，從第二年到第四年增加更多的機器。第四年結束后，復合收益增長(cháng)率100% ，累計盈利1.5億美元?？紤]到上述利潤表的投資者會(huì )感到非常高興。

然而，現金流量卻是完全不同的情況。通過(guò)表1可以發(fā)現，同樣在這四年里，運輸業(yè)務(wù)產(chǎn)生了5.3億美元的負自由現金流。

當然，其他商業(yè)模式的盈利更接近現金流。但是我們的運輸模型表明，不能依賴(lài)利潤報表來(lái)判斷股東價(jià)值的創(chuàng )造或毀滅。

這個(gè)故事里，每年的未計利息、稅項、折舊及攤銷(xiāo)前盈利分別是5 000萬(wàn)美元、1億美元、2億美元和 4億美元，連續三年實(shí)現100%的增長(cháng)。但是沒(méi)有考慮到12.8億美元的資本支出。資本支出對創(chuàng )造現金流必不可少，未計利息、稅項、折舊及攤銷(xiāo)前盈利不能代表現金流。

如果我們相應地修訂增長(cháng)率和機器的資本開(kāi)支——現金流情況究竟是更加惡化還是有所改善?

奇怪的是，從現金流的角度來(lái)看，這項業(yè)務(wù)增長(cháng)速度越慢，發(fā)展會(huì )越好。為第一臺機器投入初期資本支出后，理想的增長(cháng)軌跡是盡快增加100%的運營(yíng)能力，然后停止擴張。然而即使只有一臺機器，累計現金流總額直到第四年才超過(guò)初期的機器成本。

可是考慮到貼現率是資本成本的12%，現金流依然是負值。

思考二

如何保證長(cháng)期現金流戰略?

貝佐斯的答案是，為了長(cháng)期的未來(lái)忍受現在的虧損，不惜一切拿到市場(chǎng)領(lǐng)導地位，乃至專(zhuān)營(yíng)權。

想要拿到定價(jià)權，就沒(méi)有辦法只做成中等規模的電商，只能大了還要更大。反之，如果沒(méi)有專(zhuān)營(yíng)權，沒(méi)有近乎壟斷的市場(chǎng)地位，他就沒(méi)有辦法向供應商壓價(jià)，以便獲取更多的利潤空間。

他在股東信中說(shuō)，自己把除了物流成本之外的成本全部視作固定成本，那么沒(méi)有市場(chǎng)領(lǐng)導地位，他就無(wú)法盡可能的攤薄這部分成本。

思考三

如何獲取市場(chǎng)地位?

亞馬遜將籌碼押注在“用戶(hù)至上”。在低價(jià)、便捷、品類(lèi)三個(gè)方面不遺余力地提升用戶(hù)體驗，然后讓公司像用“飛輪”一樣跑起來(lái)。

可以說(shuō)，亞馬遜的商業(yè)模式融合了它的前輩精華。一方面，像沃爾瑪那樣優(yōu)化供應鏈效率，通過(guò)商品的進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)獲取利潤;二是像家樂(lè )福那樣收取通道費，由第三方賣(mài)家支付傭金。

思考四

如何決策，使用“數據”還是“判斷”?

敲定方向后，他在具體實(shí)施中同樣貫穿自己的商業(yè)新哲學(xué)。

2005年的致股東信中，貝佐斯提出了一個(gè)問(wèn)題：數據和數學(xué)模型，有助于企業(yè)做出正確決策;然而以“判斷”為基礎的決策，常常遇到爭議，面對不同的聲音，企業(yè)整體決策應該如何抉擇?

無(wú)論是出色的答案還是糟糕的答案，數學(xué)都可以告訴我們是非對錯。這就是大家都喜愛(ài)的決策類(lèi)型，亞馬遜的很多決策也是建立在這一基礎上的。

比如，亞馬遜使用現有的物流網(wǎng)絡(luò )來(lái)預計季節購物高峰，為新產(chǎn)能建立數學(xué)模型;通過(guò)觀(guān)察預期的產(chǎn)品種類(lèi)，包括產(chǎn)品規格和重量，來(lái)決定需要多大的倉儲空間;為了縮短配送時(shí)間，減少出庫運輸成本，在接近客戶(hù)、交通樞紐和現有設施的基礎上分析了物流中心的位置。

然而，并非我們所有的重要決策都能用這種令人羨慕的數學(xué)方式來(lái)解決。有時(shí)候我們只有很少或根本沒(méi)有歷史數據來(lái)進(jìn)行指導，我們不可能進(jìn)行前瞻性實(shí)驗。

比如，亞馬遜的低價(jià)商品的決策，就是個(gè)不能通過(guò)數學(xué)方式來(lái)完成重要決策的例子。

降低價(jià)格的時(shí)候，已經(jīng)違背了數學(xué)模型，聰明的做法應該是上調價(jià)格。即使加入價(jià)格彈性這一概念，也仍然無(wú)法支持價(jià)格下調。雖然把價(jià)格降低一定幅度將導致產(chǎn)品銷(xiāo)量一定比例的增加，但除了少數例外，短期內產(chǎn)品銷(xiāo)量的增加不足以補償價(jià)格的下降。

不過(guò)，貝佐斯認為，現有數據對價(jià)格彈性的定量反映是在短期內的，只能預計降價(jià)在本周和本季度內的影響，但是不能精確預計持續降價(jià)在今后五年、十年或更長(cháng)時(shí)間內對業(yè)務(wù)的影響。

所以，他的判斷是以降價(jià)的形式提高對客戶(hù)的回報率和規模經(jīng)濟，會(huì )建立長(cháng)期的良性循環(huán)，帶來(lái)金額更高的自由現金流，從而為亞馬遜帶來(lái)更寶貴的價(jià)值。

他對超級免費送貨服務(wù)和增值會(huì )員計劃也做出了類(lèi)似的判斷，這兩項功能在短期內耗資不菲，但從長(cháng)期來(lái)看，的確為亞馬遜提供了非常重要的價(jià)值。

以數學(xué)為基礎的決策需要廣泛的共識，以判斷為基礎的決策經(jīng)常引起爭議，至少要等到付諸實(shí)踐才能得到證明。任何不愿意忍受爭議的機構，在做出第一類(lèi)決策時(shí)也會(huì )限制自己。然而，在我看來(lái)，這樣做不僅會(huì )限制爭議，也會(huì )限制創(chuàng )新和長(cháng)期價(jià)值的創(chuàng )造。