特朗普新政能讓美國經(jīng)濟振興嗎?

歐洲和日本的經(jīng)濟還是不太行，總體來講還是受到債務(wù)和人口老齡化的影響，這是一個長期問題，短期內(nèi)不會得到解決，因此，其經(jīng)濟的增速可能會比2016年略好些，但也僅僅好0.1-0.2個百分點左右;美國經(jīng)濟雖然出現(xiàn)了反彈，但就業(yè)并沒有好轉(zhuǎn)。前段時間美元指數(shù)走得很強，導致全球貨幣競相貶值。最近，美元指數(shù)逐漸走弱，美國的十年期國債收益率也在往下走，從最高時的2.6%回落到目前的2.36%，這表明美國經(jīng)濟并非想象得那么強。大家對特朗普在美國大選中的獲勝給予了較為樂觀的預期，認為他計劃推進的政策一定能夠得以實施，我覺得未必如此。

最近美元指數(shù)走弱可能就和美聯(lián)儲的會議紀要有關(guān)，美聯(lián)儲認為美國今年是否加息要看特朗普政策的執(zhí)行情況。習總書記有個很著名的論斷，叫“一分部署，九分落實”。中國經(jīng)濟也是如此，中國政府的執(zhí)行力很強，尚且需要九分落實，而市場經(jīng)濟國家的政策執(zhí)行力就要大打折扣，美國政府的執(zhí)行力是有限的，它受到民主黨包括共和黨內(nèi)部的掣肘，也受到國會的掣肘，所以要完全執(zhí)行特朗普的意志并不容易。所以，我對今年美國加息的判斷是：一，若要加息，則會在下半年;二，加息最多兩次，從歷史看，加息的次數(shù)總是低于預期的。

2016年中國穩(wěn)增長靠政府與居民加杠桿

我國經(jīng)濟目前面臨的一個問題是資金的外流?，F(xiàn)在看來，我國外匯管制在進一步加強，雖然把居民外匯的流出在一定程度上管制住了，但還有一個點沒有管住，就是貿(mào)易這一項，我發(fā)現(xiàn)貿(mào)易項下的外匯流出量是非常驚人的。

我國經(jīng)濟的企穩(wěn)不存在懸念。2016年第四季度，雖然投資增速有所回落，但經(jīng)濟增速還是保持平穩(wěn)的，主要靠去年的基建投資和房地產(chǎn)。盡管民間投資的增速還是比較低落，但國有企業(yè)的投資增速非?？欤呢斦С鲆埠艽?，再加上居民加杠桿，使得我國經(jīng)濟增速呈現(xiàn)L型：第一季度是6.7%，第二季度也是6.7%，第三季度還是6.7%，第四季度估計仍是6.7%。果真被權(quán)威人士說中了，連小數(shù)點后面都是L型。

從消費來看，消費也是有亮點的。2016年，雖然整體消費還算比較平穩(wěn)，但汽車銷量非常大，達到了兩位數(shù)的增長，這對我們的“穩(wěn)增長”起到了非常大的作用。2016年中國經(jīng)濟能夠穩(wěn)住，主要靠三大因素：一是靠政府，政府通過基建投資來加杠桿;二是靠居民加杠桿;三是靠財政稅收的刺激，汽車銷量大幅上升。這三方面對去年我國經(jīng)濟起到了積極的作用。

然而，出口還是負貢獻。不過，雖然我國的出口為負增長，但由于全球的出口也在負增長且更為顯著，故我國出口份額仍在繼續(xù)抬升，這是最重要的一點。所以，大家對中國的出口不用太悲觀，我們的競爭力還是很強的，不會因為勞動力成本上升等原因而導致出口走弱。即便特朗普在今年對華實施貿(mào)易保護，會對中國的出口有一定影響，但不會是致命的。應(yīng)該講，這些年來中國作為制造業(yè)大國的經(jīng)濟地位已經(jīng)被確認，印度、印尼等國雖然勞動力便宜，有人力資本的優(yōu)勢，但產(chǎn)業(yè)配套上還難以和中國抗衡，估計今后20年仍是這樣，中國就是全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移的“終點站”了。

從上世紀四五十年代看，那時歐美是制造業(yè)大國;到了六七十年代，歐美產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到日本，日本成為制造業(yè)大國;到了八十年代，全球第二產(chǎn)業(yè)再度轉(zhuǎn)移，亞洲“四小龍”成為制造業(yè)大頭，出口份額大大提升;從上世紀九十年代開始，我國制造業(yè)也承接了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，逐步發(fā)展起來，現(xiàn)在是全球制造業(yè)第一大國。所以，美國的貿(mào)易保護政策雖然會對中國產(chǎn)生一定的影響，比如美國的“再工業(yè)化”戰(zhàn)略等，但由于美國的第二產(chǎn)業(yè)占比只有19%，故再工業(yè)化對它的GDP貢獻還是有限的。因此，中國的出口會面臨一定的壓力，但優(yōu)勢依然存在。

2017年無通脹之憂

中國GDP增速，去年為6.7%，目前大多數(shù)人預計今年的數(shù)據(jù)為6.5%。我可能會悲觀一點，估計在6.3%左右，因為去年的基數(shù)較高，外加有居民加杠桿，而今年居民要去杠桿，在房地產(chǎn)上的投資會減少;另一方面，基建投資盡管還會繼續(xù)增加，但也因去年的基數(shù)較高，增幅有限;低排量汽車的車輛購置稅減半征收政策還會延續(xù)，但效果可能也是遞減的。

此外，大家談?wù)撦^多的問題是擔心今年會出現(xiàn)“通脹”。我對通脹不是特別擔心。其實，每個人心中都有一桿自己的通脹權(quán)重“秤”。比如，無房者可能擔憂房租支出是不是過大了，在他們的心里房租的權(quán)重很高;擁有房產(chǎn)的人，可能旅游娛樂方面的花費較高，更關(guān)注此類價格的變化;而生活在底層的老百姓，可能感覺日常生活品價格上漲對自己的影響很大。所以，通脹的影響和感受因人而異，若未能在不同的層面上考慮通脹，則意義不大。

那貨幣超發(fā)為什么沒有通脹呢?在以前貨幣非常少的時候，我們特別擔心通脹，比如在80年代末我做研究的時候，大家討論最多的問題就是被稱為“籠中虎”2千億居民儲蓄，就是說我們錢發(fā)的太多了，逼著錢存在銀行里面，那個時候M2的規(guī)模是1萬多億，現(xiàn)在將近160萬億了。那個時候大家最擔心的問題就是“籠中虎”，即錢要出來會導致惡性通脹，但我們現(xiàn)在接近160萬億的時候反而就不擔心通脹了，是因為錢都流到了有錢人的口袋里去了，他們的消費需求有限，所以他們要配置海外市場，配置房地產(chǎn)，配置一些權(quán)益類的資產(chǎn)，所以理財產(chǎn)品的規(guī)模大幅增加，大家對于財富管理的需求越來越多，這就是貨幣超發(fā)所帶來的。貨幣超發(fā)沒有引發(fā)通脹，但它引發(fā)了非貿(mào)易品價格的大幅上漲。所謂非貿(mào)易品就是像樓市，像一些服務(wù)行業(yè)的保姆價格等等，這一價格的上漲是非常之大的。

我這里講的通脹就是指國家統(tǒng)計局的CPI，我認為今年還是很難起來。我研究過上世紀90年代至今的通脹，發(fā)現(xiàn)僅在經(jīng)濟出現(xiàn)較大的上升、GDP超過10%的情況下才會有通脹;GDP不超過10%時，基本上沒有特別高的通脹。我估計今年的CPI按照月度來看，最多上升到2.7-2.8%，全年評估來看，估計還是在2.5%以下，這應(yīng)該還是一個偏溫和的通脹。

這里，我用M2減去名義GDP的數(shù)值來做分析，發(fā)現(xiàn)了一個特點：當數(shù)值接近零或為負值的時候，通常會出現(xiàn)通脹。用經(jīng)濟學理論來分析，通脹也是解釋不通的：如果真的出現(xiàn)通脹，則表明中國的經(jīng)濟好了，也不需要“穩(wěn)”增長了，因為CPI主要反映下游產(chǎn)業(yè)的價格上漲情況，PPI主要是反映上游價格的上漲情況，如果CPI漲起來，說明下游產(chǎn)業(yè)好了，那中國經(jīng)濟不就起來了嗎?我們何苦還要去產(chǎn)能去庫存呢?用同樣的邏輯不能去解釋相反的現(xiàn)象。

2017年中國樓市如何走

無論樓市還是匯市的現(xiàn)階段表現(xiàn)，都是貨幣超發(fā)的體現(xiàn)，都是一種貨幣現(xiàn)象。我們的貨幣發(fā)太多了，貨幣超發(fā)之后在各方面都會有所體現(xiàn)，比如表現(xiàn)為股價上漲、房價上漲、資產(chǎn)荒、大宗商品價格上漲等。中國貨幣超發(fā)最多的時候到什么程度呢?1996年中國的M2總量是7.5萬億元，現(xiàn)在是153萬億元，增加了近20倍。也就是說，如果你的工資在1996年是2000元/月，那么現(xiàn)在拿40000元/月是合理的，才能不跑輸M2;若現(xiàn)在不到40000元/月，那就說明跑輸了M2。這表明中國的貨幣超發(fā)是非常驚人的。

2003年中國的M2不到美國的一半，美國又比日本少，而2009年之后，中國的貨幣供應(yīng)量開始大幅增加，原因是美國發(fā)生次貸危機，城門失火殃及池魚，導致中國貨幣放水。所以，我覺得用貨幣可以解釋很多現(xiàn)象。有人說，人民幣之所以貶值是因為美國加息，這話沒錯，美國加息會導致美元指數(shù)往上走，但美元指數(shù)也沒有走得特別高，所以，我認為人民幣是否貶值以及貶值多少，更多取決于貨幣總規(guī)模而不是利率水平。若取決于利率水平，那么日本現(xiàn)行的負利率政策，應(yīng)該導致日元大幅貶值才對，但實際上日元并未大幅貶值，就是因為日本這幾年信貸余額都是減少的。所以，眾口一詞的淺顯看法很難用數(shù)據(jù)來印證。我認為貨幣規(guī)模是決定匯率的主要因素，經(jīng)濟的好壞決定利率水平，十年期國債的利率應(yīng)該和GDP增速一致，這樣才相對合理。

2016年，中國一二線城市房價的猛漲與居民加杠桿也是相關(guān)的，居民購房加杠桿的增幅達到了歷史最大值。從居民的杠桿率水平來看，似乎泡沫并不大，雖然房價漲了很多，但總體杠桿水平不算高。當然，因為現(xiàn)在經(jīng)濟在往下走，所以，房價的上漲一方面是貨幣現(xiàn)象，另外一方面也和人口現(xiàn)象相關(guān)，中國的大城市化進程還遠未結(jié)束，大城市化水平大概只有美國的一半，人口在往大城市流動。這就可以解釋去年哪些地方的房價漲得多，這與這座城市的人口流入量有關(guān)。比如，2016年大連房價下跌了20%，它也是一座美麗的濱海城市，房價為何會有如此大幅的下跌呢?因為大連的人口在減少?？赡苡腥藭?，安徽省的人口也在減少，為何合肥的房價會大幅上漲呢?那是因為合肥市的人口在大幅增加。同樣的道理，廈門人口增長的幅度是全國最高的，去年房價漲幅也居全國第一。同樣，我們看到河南省的人口在減少，但其省會鄭州市的房價漲得很快，也是因為鄭州的人口在大幅增加。概括而言，直轄市、省會及二線城市人口都在集中，一些偏遠省份的人口在凈流出，這表明房價的變化趨勢與人口有相關(guān)性。

但從長期來看，我對房價并不樂觀，原因在于：第一，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的回落，估計2017年為負增長。去年一二線城市房地產(chǎn)的火爆是因為居民購房加杠桿，而由于基數(shù)過高，我估計今年會負增長;第二，中央經(jīng)濟工作會議對房價提出了嚴厲的批評，提出“要堅持‘房子是用來住的、不是用來炒的’”的定位。我認為今年房價會較為平穩(wěn)或者略有下跌，因為各地都把控制房地產(chǎn)價格的上漲作為一個非常重要的目標，至少在“十九大”之前會嚴格控制房價上漲。當然，我也相信房價在“十九大”之前不會下跌，會處于穩(wěn)中求進的總基調(diào)格局中。我們對政策的研判要格外重視，因為中國其實進入到了一個管制時代。過去我們還比較強調(diào)市場在資源配置上起決定性作用，而這幾年隨著風險的加大，要讓泡沫不破裂，只有維穩(wěn);市場化的一些措施如房產(chǎn)稅、擴大土地供給等，都會導致泡沫的破滅;現(xiàn)在如果不采取這些措施而采用行政性的手段，肯定還是以“穩(wěn)”為主了。

人民幣貶值將是漫長過程

關(guān)于人民幣匯率，最近出現(xiàn)了人民幣兌美元升值的情況，這與大家去年末的預期有所不同。2016年末，大家普遍認為元旦后人民幣會迅速破7，出人意料的是離岸人民幣匯率出現(xiàn)了大幅的上升，主要是因為人民幣利率水平上漲，做空成本大幅上升。我覺得這屬于短期現(xiàn)象，從總體趨勢來看，流動性的拐點應(yīng)該還是出現(xiàn)了。全球利率的上漲對人民幣而言不太有利，由于各國包括歐盟、日本等都有可能加息，人民幣因此受到的壓力是長期的，而不是短期的。

我們可以看到，發(fā)達國家和發(fā)展中國家之間匯率波動率差異很大，例如有一個指數(shù)叫“發(fā)達國家的美元指數(shù)”，它在過去四十多年比較平穩(wěn)，美元相對于這些貨幣來講略有貶值;還有另外一個指數(shù)叫OTIP，它是新興市場的美元指數(shù)，它在這四十年來貶值幅度非常巨大，大概貶值了70倍左右，也就是說新興市場的貨幣是不靠譜的。還有，美聯(lián)儲要實施量化寬松的貨幣政策，最終它量化寬松了嗎?它又把錢收了回去。日本也是一樣，雖然日本央行投放了大量貨幣，但最終變成了商業(yè)銀行在央行的存款，錢還是出不去。我國的情況與美日很不一樣，雖然央行很節(jié)制，貨幣發(fā)得并不多，但商業(yè)銀行卻很喜歡加杠桿，信用創(chuàng)造非常巨大，從而導致了貨幣泛濫。所以，不同國家的兩種體制，其貨幣創(chuàng)造機理不一樣。常常有人指責美聯(lián)儲的印鈔機又轉(zhuǎn)起來了，但印鈔機轉(zhuǎn)起來后，錢到不了企業(yè)的手里;而中國央行的印鈔機并沒有濫印鈔票，但錢卻很容易到了國有企業(yè)手里，加大了整個社會的貨幣膨脹，所以說新興市場的貨幣不靠譜也是因為這個道理。

長期來講，我對人民幣匯率并不樂觀，人民幣對美元貶值的幅度可能會超出大家的預期。我做了一些研究，一是從相對通脹的角度來推算，即我國比美國通脹要高多少;二是從貨幣比美國多發(fā)的多少來進行分析。貨幣可以發(fā)，但必須同時創(chuàng)造相應(yīng)的GDP;如果貨幣發(fā)多了，而GDP未能增加，這就是貶值問題所在。采用這兩種方法計算“均衡匯率”，發(fā)現(xiàn)匯率都應(yīng)該在8以上。最令人擔心的是會不會引發(fā)貶值恐慌?我覺得現(xiàn)在人民幣匯率是在一個有效的控制范圍，但不排除今后可能還會出現(xiàn)一些問題。

2017年政策展望與改革側(cè)重點

有一個詞大家一定要領(lǐng)會，就是“穩(wěn)中求進”，因為中國的政策變量對于商品和資產(chǎn)價格的影響是非常大的。“穩(wěn)中求進”起初是一個經(jīng)濟政策，現(xiàn)在變成了治國理政的總原則。一定要記住習總書記關(guān)于中國經(jīng)濟的三句話：第一句話是“新常態(tài)是對當前經(jīng)濟形勢的判斷”;第二句話是關(guān)于怎樣解決中國經(jīng)濟的問題，即“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”;第三句話是改革的原則，即“穩(wěn)中求進”。“穩(wěn)”是前提，“進”是目的，但先要的是穩(wěn)住。從這個角度可以解釋為什么今年匯率會相對平穩(wěn)，股市也會相對平穩(wěn)，債市也會相對平穩(wěn)，一切都要平穩(wěn)，在“穩(wěn)”的前提下才能夠“進”。今年中國最大的政治是“十九大”，對于各級政府部門和各部委，我想應(yīng)該都是這樣的對策。

至于“穩(wěn)中求進”的亮點以及怎么“穩(wěn)”，我認為肯定還要尋找突破的地方：一是國企改革，守住增長底線;二是金融監(jiān)管體制改革，守住風險底線，防止系統(tǒng)性風險的發(fā)生。所以，我們要習慣底線思維，如當某項資產(chǎn)價格出現(xiàn)暴跌時，倒是可以買入，因為政策不能夠讓你破風險底線，破底線會導致系統(tǒng)性金融風險;價格出現(xiàn)暴漲的時候也一樣，你可以及時賣出，因為要去杠桿。這是一個總基調(diào)，這個總基調(diào)會落實到各領(lǐng)域中，可以作為相關(guān)部門政績考核的重要內(nèi)容。所以，為什么說國企改革是一個重要內(nèi)容，因為國有企業(yè)目前的債務(wù)率水平、杠桿率水平還在繼續(xù)上升，主要原因在于國有企業(yè)是一個最大的漏洞，它在不斷的漏出。

監(jiān)管方面為什么要加強呢?因為貨幣發(fā)行得太多，中國金融業(yè)增加值占GDP的比重過大，為8.8%，美國只有7%左右，英國是8%，日本更低只有5%，所以說要讓經(jīng)濟“脫虛向?qū)?rdquo;，這也是要限制房地產(chǎn)的發(fā)展和加強金融監(jiān)管的原因。

我們講到中國債務(wù)率水平過高，主要是指企業(yè)的債務(wù)率水平過高。中國企業(yè)債務(wù)率杠桿水平大概是美國的兩倍，遠遠超過全球平均水平。也許有人會反駁說，這兩年企業(yè)的資產(chǎn)負債率在下降，是好事情。我覺得并非如此，我用杜邦分析法將其分解，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率之所以下降，是因為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，而且銷售的產(chǎn)出比在下降，這兩者都是經(jīng)濟效益下降的信號，在此種情況下企業(yè)的杠桿率還在上升。

總體而言，中國目前是民企在去杠桿，國企在加杠桿。2016年，國有企業(yè)在固定資產(chǎn)投資上的增速超過20%，這也是為什么要搞國企改革的原因，國企無論資產(chǎn)負債率還是杠桿率都太高了，所以，從中央到地方都要多實施一些改革舉措。央企的改革，主要通過大央企之間的合并;地方國企的改革，主要以混合所有制改革為主。今年資本市場上的主題投資機會，估計還是在國企改革，因為這是倒逼式的，反而就有機會;如果不改革，漏洞會越來越多，整個債務(wù)率水平還會繼續(xù)上升。怎樣去解決呢?企業(yè)要提高效率，只有讓更多的民營企業(yè)來參與;股權(quán)激勵也是一種辦法，但其實效果并不理想，關(guān)鍵激勵的比重太少了;債轉(zhuǎn)股和PPP等我覺得很難達到預期目標，因為民營企業(yè)參與的積極性不高。

今年，貨幣政策的收緊是一個大趨勢，因為過去幾年都在放水，導致杠桿率越來越高，泡沫越來越明顯，所以要去杠桿。首先，貨幣會略收緊，但到底會收緊多少，估計還是有限的。這里我們講到蒙代爾的“三個不可能定理”，假設(shè)資本流出被管制，那么貨幣政策的獨立性就可以增強了，因此，通過資本管制的方式也可為貨幣政策釋放一定的空間。此外，我覺得今年加息的可能性不大，所以對債券也不用太悲觀。

財政政策方面，今年是要“更加積極”，這沒有任何懸念。因為不僅要穩(wěn)增長，還要在2020年實現(xiàn)人均GDP和人均收入翻番的目標，若不增加財政支出則肯定實現(xiàn)不了。

股市只有結(jié)構(gòu)性機會的邏輯

對于股市的判斷，我認為首先還是要看基本面，基本面就是經(jīng)濟長期的走勢，從這個基本面來看，我覺得今年應(yīng)該沒有什么大行情，因為經(jīng)濟總體還是在往下走的。第二是看政治政策。第三是看人性，投資者的情緒。我覺得如果說整個政策目的是為了穩(wěn)定，經(jīng)濟在往下走，所以政策會正向鼓勵，來刺激資本市場能夠穩(wěn)定，用些利好政策。因此，股票今年的變化主要是微型的變化，前面兩大量的變化懸念并不大。

來看一下，比如說企業(yè)的盈利總體還是在往下走。當然去年三季度之后，企業(yè)的盈利增長有所回升，這個回升是否可持續(xù)，這取決于對經(jīng)濟的大勢判斷，你如果覺得經(jīng)濟見底了，那當然是個天大的好事。我認為經(jīng)濟還是在往下走，所以企業(yè)的盈利也只是個短暫的反彈，還處在一種震蕩走勢中，沒有一個趨勢性的向上。從這幾年來其實也都是如此，包括房價也是一樣，2010年以后的這波房價上漲，就是一個結(jié)構(gòu)性行情，它不是一個趨勢性行情;而2010年以前的房價上漲就是一個趨勢性行情，因為經(jīng)濟在往上走。像過去五年，國內(nèi)100個大城市的加權(quán)平均房價也不過漲了28%，而GDP增長了50%，M2增速接近100%。從這三個方面來看，樓市表現(xiàn)的最差。

在經(jīng)濟減速背景之下，只有結(jié)構(gòu)性機會。股市其實也是結(jié)構(gòu)性行情，雖然2015年上半年是一波牛市，但這波牛市還是很短暫的，換來的又是接下來超過一年半的調(diào)整，到現(xiàn)在為止仍然處在調(diào)整階段。所以這種脈沖式的上漲，沒有得到基本面的支持;但結(jié)構(gòu)性里創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)比較好，因為它的盈利增長比較快，主板的表現(xiàn)就一般。所以第一個還是取決于基本面。

首先，基本面決定了市場的大方向、總趨勢，其影響是長期的;其次，政策面是來改變這樣趨勢的斜率。對趨勢的斜率來講，經(jīng)常會漲上去又回落，只是一個中期的調(diào)整，沒有能夠扭轉(zhuǎn)趨勢。所以今年有個不確定性的東西就是特朗普的美國政策會對中國帶來多大的影響，這是必須得考慮的。但我覺得特朗普不會改變美國的命運，經(jīng)濟該怎樣還是怎樣，靠一個人能夠來改變一個國家的命運，好像有點言過其實。

第三個影響，即短期影響，是大家不可忽視的也是談?wù)撦^少的——情緒影響。比如說特朗普獲得大選勝利的那一天，先是股價出現(xiàn)了大跌，全球各大股市都出現(xiàn)了暴跌，黃金價格出現(xiàn)了大幅上漲，之后黃金回落了，股市上漲了，就是一個現(xiàn)象它有兩種或上或下的結(jié)果，這種結(jié)果就是情緒的影響。

情緒在短期波動中的權(quán)重非常大，一般來講都會在50%左右;只有在牛市的早期恢復階段和牛市的中期，情緒的影響會小一些。所以看股市的波動可以看得淡一點：當大家都恐慌的時候可能就是一個機會;當大家都太樂觀的時候就是風險。

大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整

總體一句話，今年還是一個結(jié)構(gòu)性行情，但是從資產(chǎn)配置角度，即便是結(jié)構(gòu)性行情也面臨一個資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整的機會。首先還是老生常態(tài)的話題，房地產(chǎn)要降低配置。房地產(chǎn)配置過高是長期問題，二是政策上對于房地產(chǎn)價格的上漲還是有很大的難度，這從中央經(jīng)濟工作會議的表述上能看出來。相對而言，作為財富管理或資產(chǎn)管理的要點，要增加金融資產(chǎn)配置，這是一個大的趨勢。

第二，在金融資產(chǎn)里權(quán)益類資產(chǎn)可能更加值得配置。邏輯是因為現(xiàn)在換匯條件上升了，要把外匯轉(zhuǎn)移到海外去難度更大了，這塊是非常大的資金，如果留在國內(nèi)，還是面臨資產(chǎn)晃，那你的錢該到哪里去?這是我們必須得面臨的問題。我們今年配置什么原本大家想好的，一開年就準備換外匯，現(xiàn)在看著好像要推敲一下;已經(jīng)在海外買了房子付了定金的人就比較郁悶了，因為錢要匯出去就很難。

那為什么不去配固定收益率產(chǎn)品呢?固收類產(chǎn)品在去年是一個比較好的時間，去年利率是往下走的，基本上是到十五年來的低點。但由于全球經(jīng)濟的弱復蘇，通脹預期也起來了，利率會有所走高，所以固定收益類的資產(chǎn)配置可能要適當?shù)臏p少。

前面也講到國企改革是一個重頭戲，所以在權(quán)益類資產(chǎn)的配置上，除了績優(yōu)股的配置可以增加外，更多的機會還是來自于“變”，一個你的預期都已經(jīng)有的東西，它如果漲不起來，那確實很難漲，因為你沒有這個預期差，大家都有一致的預期，只有超過一致預期的產(chǎn)品可能才會有更多的機會。如國企改革并購重組等等。

第三個調(diào)整，我覺得就是海外市場配置過低了。前面也講到，現(xiàn)在海外資產(chǎn)想配也沒法配，既然沒法配就要尋找替代品。替代品可能就像黃金、深港通、滬港通等。我們可以看到黃金價格的兩種走勢：上圖是以美元標價的黃金，它前段時間下降很多;下圖是以人民幣標價的黃金，它下跌不多;最近都在反彈。因此，相對來講買人民幣黃金應(yīng)該也是一個保值的手段，第一可以避免人民幣的貶值，第二可以來對沖全球貨幣的超發(fā)導致的資產(chǎn)泡沫風險。另外，深港通和滬港通是一個增配海外資產(chǎn)的渠道，如在香港的股息率有5%的那些股票，保險公司的資金就會長期配置，因為已經(jīng)比它的保費成本要多了，而且這也可以對沖由于人民幣貶值所帶來的那些風險。

其實，在資產(chǎn)配置方面也是風水輪流轉(zhuǎn)，2017年還是要增加對權(quán)益類資產(chǎn)的配置;或者是增加外幣現(xiàn)金資產(chǎn)，如美元。因為外匯資產(chǎn)會更加安全一些。中國沒法回避的事實就是貨幣超超發(fā)了。所以，2017年還是把握住熱錢的流向，因為在貨幣超發(fā)的前提下，熱錢的宣泄是必然的。雖然我們找不準熱錢會流向何處，像最近經(jīng)營期貨的上市公司股票漲得比較好，聽說股指期貨開倉可以放寬了。中國資本市場的反應(yīng)總是非常之快，說明錢太多太多了，但是錢又出不去，樓市與債市的熱潮已退，所以說我們一定要選擇一個最值得配置的品種。

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為何埋在地下的東西那么值錢

我發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象，凡是從地下挖出來的東西，一般都很值錢，哪怕只是幾枚銅錢。而且，年代越久越值錢，因為年代越久遠，在地面上被毀壞的概率就越大，如火災、戰(zhàn)爭等天災人禍。即便回到和平年代，地面上值錢的東西被毀壞的風險還是很大，如大躍進時代為了大煉鋼鐵，不少人把家里古舊的金屬器皿都奉獻出去，進入熔爐融化了。文革的時候，為了破四舊，又毀壞了大量文物。

地下的東西要升值必須符合兩個條件，一是長期埋在地下且沒有受損，二是所埋的東西地上幾乎沒有了。如果僅從這兩個條件看，你未必一定要把東西埋到地下才能升值，因為埋到地下的大部分東西，時間越長，越容易腐爛變質(zhì)。你實際上可以把你認為將來會變得稀缺的東西埋到箱底去，做到防霉防潮，效果比埋在地下要好。只是有一個要求——埋的時間要足夠長。

比如古代的瓷器為何有很高的收藏價值，有些拍賣價過億——如雞缸杯，就是因為它不僅稀缺且容易破碎，時間越久，破碎的幾率越高?，F(xiàn)在大批量的古代瓷器被發(fā)現(xiàn)，不少是通過古代的沉船打撈獲得的。但是，若要收藏現(xiàn)代的瓷器，普通的就沒有意義了，畢竟在機器生產(chǎn)的年代，量實在太大，只能收藏名家的。

不過，成千上萬的各種現(xiàn)代商品中，也有不少品種會變得越來越稀缺，并具有收藏價值，如舊相機、舊汽車等，這些商品都會經(jīng)歷一個自然淘汰或丟棄的過程，因而變得稀缺。還有的東西是通過人為銷毀而變得稀缺的，如舊版的人民幣，央行會通過以新?lián)Q舊的方式來回籠舊版貨幣并銷毀，使得它最終在貨幣流通領(lǐng)域中消失。

仔細研究一下錢幣市場的定價規(guī)律，就會發(fā)現(xiàn)稀缺性決定估值高低。如1950年代初，由于第一套人民幣發(fā)行量過大，導致惡性通脹，1949年1月到1950年2月，以人民幣計價的全國13個大城市批發(fā)物價指數(shù)上漲91倍。按理說，貨幣泛濫到這種地步，幾乎就成為廢紙了。因此，人民銀行為了應(yīng)對通脹而收縮貨幣，發(fā)行了第二套人民幣，并按1:10000的比例來回收第一套人民幣，即1萬元的舊幣只能換1元新幣，隨后把第一套人民幣銷毀。

如今，第一套人民幣中某些品種的價格已遠超不少出土文物的單價了，如面值伍元(水牛圖案)的現(xiàn)價為8萬元，面值壹萬元(牧馬圖案)的價格已經(jīng)高達140萬元。這才僅僅過了60年，價格就被提高到如此離譜的地步，應(yīng)該說，稀缺性是根本原因，因為人民銀行1955年回收的時候，僅用了100天就回收了98%的第一套流通貨幣。當初誰都沒有想到它的收藏價值，故絕大部分都被銷毀了。因此，錢幣的收藏價值與錢幣本身的標價似乎沒有多大關(guān)系，與當初的貨幣泛濫程度也沒有關(guān)系，但與現(xiàn)存錢幣的稀缺性關(guān)聯(lián)度很大。

存款不如持現(xiàn)金的邏輯并不荒誕

記得90年代之前，銀行門口還有“儲蓄光榮，為國家建設(shè)而儲蓄”的宣傳貼，迄今為止，國內(nèi)70歲以上的老人中大部分的理財方式還是把所有的錢都存銀行。但事實證明，只儲蓄而不去配置其他資產(chǎn)的人已經(jīng)成為社會最悲慘的一族——省吃儉用存下來的積蓄早被巨量的新發(fā)貨幣給稀釋掉了。如1980年的時候，M2不足2000億，到1990年的時候，M2規(guī)模達到1.53萬億，到2000年的時候，M2規(guī)模達到13.5萬億，如今M2已經(jīng)超過150萬億了。通過儲蓄而獲得的增值幅度，相比貨幣的發(fā)行規(guī)模，相比房價的漲幅，相比各類生活費用的上漲幅度，基本可以用龜兔賽跑來形容。

貨幣如此之泛濫，儲蓄利率又跑不贏CPI，若持有現(xiàn)金并壓箱底，肯定比把錢存到銀行的收益率高。如前所述，新幣總是要替代舊幣，舊幣要被銷毀，因為舊幣就會成為稀缺品。不過，當大家都懂得這個道理之后，收藏舊幣的人也會越來越多，所以，相對新的舊幣其增值空間就不太大，需要一定的專業(yè)研究水平才能獲得較高收益了。但是，在2000年之前，你只要做一件事，就是把所有的現(xiàn)金都換成1980年版本或更早版本人民幣，就可能發(fā)大財，因為1980年的M2不足2000億，只有現(xiàn)在的貨幣規(guī)模的千分之一，紙幣規(guī)模相比現(xiàn)在就更小了。

由于第三套人民幣一直使用到2000年才退出流通領(lǐng)域的，也就是說，你在2000年之前還可以在市場上換到第三套人民幣，盡管當時已經(jīng)很稀少了。第三套人民幣的小全套面值總額是21.06元，目前的市場價是3150元，增值近150倍。所以，你只要在1990-2000年期間把所有的銀行儲蓄都取出來，堅持不再儲蓄，并想方設(shè)法把現(xiàn)金換成舊版本人民幣，年代越久越好，則持有收益率跑贏M2還是有可能的。

投資要取得高收益，一般都需要做與眾不同的事情。我記得1988年那次高通脹，大家?guī)缀醵际悄弥谌兹嗣駧湃屬徤痰昀飪H存的貨品(第四套人民幣1987年才開始小批量發(fā)行，即便持有1990年之前的版本的第四套人民幣至今，也非常值錢了)，有不少人甚至買了幾大箱衛(wèi)生紙，被戲稱十年都用不完。如果大家都去搶購商品的時候，你看著潮水般的人群都去做同一件事情，不如離他們而去，默默地把原本也準備用來搶購的紙幣收藏起來。

我在1985年大學畢業(yè)剛參加工作的時候，也被單位要求購買國庫券，這是為了支持國家建設(shè)。但我在國債到期之后，并沒有像別人那樣急著去兌現(xiàn)。當時我就想，大家都去兌現(xiàn)，隨后到期國庫券都被銷毀，沒有兌現(xiàn)的豈不是很稀缺了?更何況國庫券是國家的借條，今后隨時可以兌現(xiàn)。事實證明，我當初的想法是對的，90年代之前的國庫券價格迄今也有幾倍到幾十倍的漲幅。

當然，進入到目前全民玩收藏的年代，再去收藏第四套人民幣的意義就不大了，第五套人民幣就更沒有意義，除非是你花一定時間研究各種錢幣的供求關(guān)系，尋找結(jié)構(gòu)性機會。如果說2000年之前儲蓄不如持有現(xiàn)金更增值，那么，2000年之后，同樣還是不要儲蓄，不過還是不要把現(xiàn)金壓箱底了，但一定要把積蓄變成各種稀缺性或有成長性的資產(chǎn)，即把錢埋到資產(chǎn)上。

如今，該把錢埋到哪類資產(chǎn)上

當前的M2已經(jīng)達到151萬億，前九個月貸款又增長了12%，貨幣規(guī)模的增長總是遠超GDP，幾乎看不到去杠桿的跡象。按我的估算，今后五年廣義貨幣規(guī)模還將維持10%以上的增速，資產(chǎn)荒的格局短期內(nèi)難以改變。因此，持有貨幣的風險依然很大。那么，應(yīng)該把錢埋到哪類資產(chǎn)上去呢?我覺得，可以從資產(chǎn)的配置、估值、稀缺性、成長性和投資者的投機(流動性)偏好五個維度來選擇資產(chǎn)。

首先看居民家庭的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。房產(chǎn)的配置大約要占到居民家庭總資產(chǎn)的65%左右，顯然過高了，儲蓄大約為18%，也是太高了;銀行理財加信托和保險產(chǎn)品超過10%，權(quán)益類相關(guān)資產(chǎn)仍然偏低，大約只有4%左右，外匯資產(chǎn)只有1.6%。因此，換匯是第一考慮的選擇，一個全球貨幣第一大國，居民的資產(chǎn)配置一定要有一定比例的外幣資產(chǎn)，美國、歐盟、日本等貨幣規(guī)模遠不如中國，但當?shù)鼐用衽渲玫耐鈳刨Y產(chǎn)都占一定比例。此外，股票及證券基金的配置也應(yīng)該進一步增加。

其次看各類資產(chǎn)的估值水平?？傮w看，無論是國內(nèi)的房地產(chǎn)還是A股，估值水平都不便宜，這是我一貫的觀點，也符合資產(chǎn)荒的邏輯——既然資產(chǎn)都短缺了，那么資產(chǎn)就不會便宜。不過，海外資產(chǎn)的價格就相對便宜，如H股就比A股便宜。這也可以解釋中國今年前三季度成為全球海外并購額第一的國家，且并購規(guī)模已經(jīng)超過去年全年的水平。不過，從長期看，由于利率水平仍有一定的下行空間，這對于債市和股市都是有利的。

此外，黃金的價格相對低估，因為國際、國內(nèi)的金價基本一致，所以，它是資產(chǎn)荒中比較罕見的未被高估的資產(chǎn)，且可以抵御人民幣貶值風險。故從估值角度看，黃金值得長期投資，但黃金的短期走勢恐怕會受到美元加息和通脹低于預期這兩個負面影響。

第三是怎樣去理解稀缺性。稀缺至少是由兩種原因造成的，一是自然形成的原因，如翡翠就只有緬甸有，隨著收藏量的不斷增加，現(xiàn)在越來越稀缺了。又如，茅臺酒只能在茅臺鎮(zhèn)生產(chǎn)，它作為國內(nèi)第一品牌的白酒，自然也是稀缺的。10年前我寫的一篇《買自己買不起東西》，最近羅輯思維又轉(zhuǎn)載了該文，里面的核心觀點就是“投資稀缺，享受溢價”，如2006年茅臺的股價是所有A股中最貴的，但10年之后，當初股價最高的茅臺又漲了八倍。這也說明，投資稀缺的理念從古至今都是對的。

導致稀缺的另一個原因是人為造成的，即管制引發(fā)短缺。如我國對土地的管制，導致一二線城市住宅用地不足，從而引發(fā)房價暴漲。股票的發(fā)行同樣也是受管制的，其目的是為了維持市場穩(wěn)定。在這一背景下，“殼”成為資源，小市值股票因稀缺而備受追捧，長期收益率也很高。

第四主要是指企業(yè)的成長性如何。如新興產(chǎn)業(yè)的成長性很好，所以股價的漲幅也會超過周期股，創(chuàng)業(yè)板的走勢長期強于主板。不過，A股市場的成長性股票也存在估值普遍偏高的問題 ，不妨去挖掘新三板中的成長股。目前新三板的家數(shù)已經(jīng)超過9000家，但研究投入嚴重不足，故新三板市場是非常值得去開發(fā)的金礦。

第五是指投資者在不同時期對投資品的偏好會有所不同，主要看熱錢往哪里流。如目前熱錢都流向樓市，投機偏好也在樓市。但熱錢流入樓市還能持續(xù)多久，還會集中在哪些城市，是決定樓市是否還值得投機的一個重要因素。去年上半年的熱錢在股市，所以大家都說，“風刮起來的時候，豬都能飛起來”，但問題是風一旦不刮了，豬就重重地摔在地上，迄今都起不來。

應(yīng)該說，國人的投機偏好明顯強于其他國家或民族，這也可以解釋一些資產(chǎn)價格估值過高的原因。你會發(fā)現(xiàn)，凡是本土可以定價的資產(chǎn)，估值都會偏高;凡是本土定不了價的資產(chǎn)，國人的投機偏好會大幅降低。

未來如果通脹能起來，則周期股、大宗商品、黃金等會有良好表現(xiàn)，但對樓市和債市則不利。但目前看，通脹似乎還遠，全球經(jīng)濟下行的勢頭仍在延續(xù)。但既然是長期投資，就不應(yīng)該太注重當下的熱錢流向，最好能夠展望未來十年的經(jīng)濟特征與經(jīng)濟格局。如前所述，跟風者是很難賺到大錢的，只有做到與眾不同，甘于承受不被認可的寂寞和煎熬，才有可能喜從天降，獲得高回報。

不過，未來又預測不準，如我們在80年代的時候，盼望著到2000年實現(xiàn)四個現(xiàn)代化，大家?guī)缀醵疾辉A見到20年后會進入一個互聯(lián)網(wǎng)信息時代。所以，你現(xiàn)在所埋下的單，也只是你想象中的未來。投資的成功與否，永遠是一個概率事件，這也是投資的魅力所在。但只要相信絕大部分人的眼光都是短淺的，你則努力地把眼光放遠，把握住機會的概率就會增加。

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