特朗普新政能讓美國經(jīng)濟振興嗎?

歐洲和日本的經(jīng)濟還是不太行，總體來(lái)講還是受到債務(wù)和人口老齡化的影響，這是一個(gè)長(cháng)期問(wèn)題，短期內不會(huì )得到解決，因此，其經(jīng)濟的增速可能會(huì )比2016年略好些，但也僅僅好0.1-0.2個(gè)百分點(diǎn)左右;美國經(jīng)濟雖然出現了反彈，但就業(yè)并沒(méi)有好轉。前段時(shí)間美元指數走得很強，導致全球貨幣競相貶值。最近，美元指數逐漸走弱，美國的十年期國債收益率也在往下走，從最高時(shí)的2.6%回落到目前的2.36%，這表明美國經(jīng)濟并非想象得那么強。大家對特朗普在美國大選中的獲勝給予了較為樂(lè )觀(guān)的預期，認為他計劃推進(jìn)的政策一定能夠得以實(shí)施，我覺(jué)得未必如此。

最近美元指數走弱可能就和美聯(lián)儲的會(huì )議紀要有關(guān)，美聯(lián)儲認為美國今年是否加息要看特朗普政策的執行情況。習總書(shū)記有個(gè)很著(zhù)名的論斷，叫“一分部署，九分落實(shí)”。中國經(jīng)濟也是如此，中國政府的執行力很強，尚且需要九分落實(shí)，而市場(chǎng)經(jīng)濟國家的政策執行力就要大打折扣，美國政府的執行力是有限的，它受到民主黨包括共和黨內部的掣肘，也受到國會(huì )的掣肘，所以要完全執行特朗普的意志并不容易。所以，我對今年美國加息的判斷是：一，若要加息，則會(huì )在下半年;二，加息最多兩次，從歷史看，加息的次數總是低于預期的。

2016年中國穩增長(cháng)靠政府與居民加杠桿

我國經(jīng)濟目前面臨的一個(gè)問(wèn)題是資金的外流?，F在看來(lái)，我國外匯管制在進(jìn)一步加強，雖然把居民外匯的流出在一定程度上管制住了，但還有一個(gè)點(diǎn)沒(méi)有管住，就是貿易這一項，我發(fā)現貿易項下的外匯流出量是非常驚人的。

我國經(jīng)濟的企穩不存在懸念。2016年第四季度，雖然投資增速有所回落，但經(jīng)濟增速還是保持平穩的，主要靠去年的基建投資和房地產(chǎn)。盡管民間投資的增速還是比較低落，但國有企業(yè)的投資增速非?？?，政府的財政支出也很大，再加上居民加杠桿，使得我國經(jīng)濟增速呈現L型：第一季度是6.7%，第二季度也是6.7%，第三季度還是6.7%，第四季度估計仍是6.7%。果真被權威人士說(shuō)中了，連小數點(diǎn)后面都是L型。

從消費來(lái)看，消費也是有亮點(diǎn)的。2016年，雖然整體消費還算比較平穩，但汽車(chē)銷(xiāo)量非常大，達到了兩位數的增長(cháng)，這對我們的“穩增長(cháng)”起到了非常大的作用。2016年中國經(jīng)濟能夠穩住，主要靠三大因素：一是靠政府，政府通過(guò)基建投資來(lái)加杠桿;二是靠居民加杠桿;三是靠財政稅收的刺激，汽車(chē)銷(xiāo)量大幅上升。這三方面對去年我國經(jīng)濟起到了積極的作用。

然而，出口還是負貢獻。不過(guò)，雖然我國的出口為負增長(cháng)，但由于全球的出口也在負增長(cháng)且更為顯著(zhù)，故我國出口份額仍在繼續抬升，這是最重要的一點(diǎn)。所以，大家對中國的出口不用太悲觀(guān)，我們的競爭力還是很強的，不會(huì )因為勞動(dòng)力成本上升等原因而導致出口走弱。即便特朗普在今年對華實(shí)施貿易保護，會(huì )對中國的出口有一定影響，但不會(huì )是致命的。應該講，這些年來(lái)中國作為制造業(yè)大國的經(jīng)濟地位已經(jīng)被確認，印度、印尼等國雖然勞動(dòng)力便宜，有人力資本的優(yōu)勢，但產(chǎn)業(yè)配套上還難以和中國抗衡，估計今后20年仍是這樣，中國就是全球制造業(yè)轉移的“終點(diǎn)站”了。

從上世紀四五十年代看，那時(shí)歐美是制造業(yè)大國;到了六七十年代，歐美產(chǎn)業(yè)轉移到日本，日本成為制造業(yè)大國;到了八十年代，全球第二產(chǎn)業(yè)再度轉移，亞洲“四小龍”成為制造業(yè)大頭，出口份額大大提升;從上世紀九十年代開(kāi)始，我國制造業(yè)也承接了產(chǎn)業(yè)轉移，逐步發(fā)展起來(lái)，現在是全球制造業(yè)第一大國。所以，美國的貿易保護政策雖然會(huì )對中國產(chǎn)生一定的影響，比如美國的“再工業(yè)化”戰略等，但由于美國的第二產(chǎn)業(yè)占比只有19%，故再工業(yè)化對它的GDP貢獻還是有限的。因此，中國的出口會(huì )面臨一定的壓力，但優(yōu)勢依然存在。

2017年無(wú)通脹之憂(yōu)

中國GDP增速，去年為6.7%，目前大多數人預計今年的數據為6.5%。我可能會(huì )悲觀(guān)一點(diǎn)，估計在6.3%左右，因為去年的基數較高，外加有居民加杠桿，而今年居民要去杠桿，在房地產(chǎn)上的投資會(huì )減少;另一方面，基建投資盡管還會(huì )繼續增加，但也因去年的基數較高，增幅有限;低排量汽車(chē)的車(chē)輛購置稅減半征收政策還會(huì )延續，但效果可能也是遞減的。

此外，大家談?wù)撦^多的問(wèn)題是擔心今年會(huì )出現“通脹”。我對通脹不是特別擔心。其實(shí)，每個(gè)人心中都有一桿自己的通脹權重“秤”。比如，無(wú)房者可能擔憂(yōu)房租支出是不是過(guò)大了，在他們的心里房租的權重很高;擁有房產(chǎn)的人，可能旅游娛樂(lè )方面的花費較高，更關(guān)注此類(lèi)價(jià)格的變化;而生活在底層的老百姓，可能感覺(jué)日常生活品價(jià)格上漲對自己的影響很大。所以，通脹的影響和感受因人而異，若未能在不同的層面上考慮通脹，則意義不大。

那貨幣超發(fā)為什么沒(méi)有通脹呢?在以前貨幣非常少的時(shí)候，我們特別擔心通脹，比如在80年代末我做研究的時(shí)候，大家討論最多的問(wèn)題就是被稱(chēng)為“籠中虎”2千億居民儲蓄，就是說(shuō)我們錢(qián)發(fā)的太多了，逼著(zhù)錢(qián)存在銀行里面，那個(gè)時(shí)候M2的規模是1萬(wàn)多億，現在將近160萬(wàn)億了。那個(gè)時(shí)候大家最擔心的問(wèn)題就是“籠中虎”，即錢(qián)要出來(lái)會(huì )導致惡性通脹，但我們現在接近160萬(wàn)億的時(shí)候反而就不擔心通脹了，是因為錢(qián)都流到了有錢(qián)人的口袋里去了，他們的消費需求有限，所以他們要配置海外市場(chǎng)，配置房地產(chǎn)，配置一些權益類(lèi)的資產(chǎn)，所以理財產(chǎn)品的規模大幅增加，大家對于財富管理的需求越來(lái)越多，這就是貨幣超發(fā)所帶來(lái)的。貨幣超發(fā)沒(méi)有引發(fā)通脹，但它引發(fā)了非貿易品價(jià)格的大幅上漲。所謂非貿易品就是像樓市，像一些服務(wù)行業(yè)的保姆價(jià)格等等，這一價(jià)格的上漲是非常之大的。

我這里講的通脹就是指國家統計局的CPI，我認為今年還是很難起來(lái)。我研究過(guò)上世紀90年代至今的通脹，發(fā)現僅在經(jīng)濟出現較大的上升、GDP超過(guò)10%的情況下才會(huì )有通脹;GDP不超過(guò)10%時(shí)，基本上沒(méi)有特別高的通脹。我估計今年的CPI按照月度來(lái)看，最多上升到2.7-2.8%，全年評估來(lái)看，估計還是在2.5%以下，這應該還是一個(gè)偏溫和的通脹。

這里，我用M2減去名義GDP的數值來(lái)做分析，發(fā)現了一個(gè)特點(diǎn)：當數值接近零或為負值的時(shí)候，通常會(huì )出現通脹。用經(jīng)濟學(xué)理論來(lái)分析，通脹也是解釋不通的：如果真的出現通脹，則表明中國的經(jīng)濟好了，也不需要“穩”增長(cháng)了，因為CPI主要反映下游產(chǎn)業(yè)的價(jià)格上漲情況，PPI主要是反映上游價(jià)格的上漲情況，如果CPI漲起來(lái)，說(shuō)明下游產(chǎn)業(yè)好了，那中國經(jīng)濟不就起來(lái)了嗎?我們何苦還要去產(chǎn)能去庫存呢?用同樣的邏輯不能去解釋相反的現象。

2017年中國樓市如何走

無(wú)論樓市還是匯市的現階段表現，都是貨幣超發(fā)的體現，都是一種貨幣現象。我們的貨幣發(fā)太多了，貨幣超發(fā)之后在各方面都會(huì )有所體現，比如表現為股價(jià)上漲、房?jì)r(jià)上漲、資產(chǎn)荒、大宗商品價(jià)格上漲等。中國貨幣超發(fā)最多的時(shí)候到什么程度呢?1996年中國的M2總量是7.5萬(wàn)億元，現在是153萬(wàn)億元，增加了近20倍。也就是說(shuō)，如果你的工資在1996年是2000元/月，那么現在拿40000元/月是合理的，才能不跑輸M2;若現在不到40000元/月，那就說(shuō)明跑輸了M2。這表明中國的貨幣超發(fā)是非常驚人的。

2003年中國的M2不到美國的一半，美國又比日本少，而2009年之后，中國的貨幣供應量開(kāi)始大幅增加，原因是美國發(fā)生次貸危機，城門(mén)失火殃及池魚(yú)，導致中國貨幣放水。所以，我覺(jué)得用貨幣可以解釋很多現象。有人說(shuō)，人民幣之所以貶值是因為美國加息，這話(huà)沒(méi)錯，美國加息會(huì )導致美元指數往上走，但美元指數也沒(méi)有走得特別高，所以，我認為人民幣是否貶值以及貶值多少，更多取決于貨幣總規模而不是利率水平。若取決于利率水平，那么日本現行的負利率政策，應該導致日元大幅貶值才對，但實(shí)際上日元并未大幅貶值，就是因為日本這幾年信貸余額都是減少的。所以，眾口一詞的淺顯看法很難用數據來(lái)印證。我認為貨幣規模是決定匯率的主要因素，經(jīng)濟的好壞決定利率水平，十年期國債的利率應該和GDP增速一致，這樣才相對合理。

2016年，中國一二線(xiàn)城市房?jì)r(jià)的猛漲與居民加杠桿也是相關(guān)的，居民購房加杠桿的增幅達到了歷史最大值。從居民的杠桿率水平來(lái)看，似乎泡沫并不大，雖然房?jì)r(jià)漲了很多，但總體杠桿水平不算高。當然，因為現在經(jīng)濟在往下走，所以，房?jì)r(jià)的上漲一方面是貨幣現象，另外一方面也和人口現象相關(guān)，中國的大城市化進(jìn)程還遠未結束，大城市化水平大概只有美國的一半，人口在往大城市流動(dòng)。這就可以解釋去年哪些地方的房?jì)r(jià)漲得多，這與這座城市的人口流入量有關(guān)。比如，2016年大連房?jì)r(jià)下跌了20%，它也是一座美麗的濱海城市，房?jì)r(jià)為何會(huì )有如此大幅的下跌呢?因為大連的人口在減少?？赡苡腥藭?huì )問(wèn)，安徽省的人口也在減少，為何合肥的房?jì)r(jià)會(huì )大幅上漲呢?那是因為合肥市的人口在大幅增加。同樣的道理，廈門(mén)人口增長(cháng)的幅度是全國最高的，去年房?jì)r(jià)漲幅也居全國第一。同樣，我們看到河南省的人口在減少，但其省會(huì )鄭州市的房?jì)r(jià)漲得很快，也是因為鄭州的人口在大幅增加。概括而言，直轄市、省會(huì )及二線(xiàn)城市人口都在集中，一些偏遠省份的人口在凈流出，這表明房?jì)r(jià)的變化趨勢與人口有相關(guān)性。

但從長(cháng)期來(lái)看，我對房?jì)r(jià)并不樂(lè )觀(guān)，原因在于：第一，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速的回落，估計2017年為負增長(cháng)。去年一二線(xiàn)城市房地產(chǎn)的火爆是因為居民購房加杠桿，而由于基數過(guò)高，我估計今年會(huì )負增長(cháng);第二，中央經(jīng)濟工作會(huì )議對房?jì)r(jià)提出了嚴厲的批評，提出“要堅持‘房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的’”的定位。我認為今年房?jì)r(jià)會(huì )較為平穩或者略有下跌，因為各地都把控制房地產(chǎn)價(jià)格的上漲作為一個(gè)非常重要的目標，至少在“十九大”之前會(huì )嚴格控制房?jì)r(jià)上漲。當然，我也相信房?jì)r(jià)在“十九大”之前不會(huì )下跌，會(huì )處于穩中求進(jìn)的總基調格局中。我們對政策的研判要格外重視，因為中國其實(shí)進(jìn)入到了一個(gè)管制時(shí)代。過(guò)去我們還比較強調市場(chǎng)在資源配置上起決定性作用，而這幾年隨著(zhù)風(fēng)險的加大，要讓泡沫不破裂，只有維穩;市場(chǎng)化的一些措施如房產(chǎn)稅、擴大土地供給等，都會(huì )導致泡沫的破滅;現在如果不采取這些措施而采用行政性的手段，肯定還是以“穩”為主了。

人民幣貶值將是漫長(cháng)過(guò)程

關(guān)于人民幣匯率，最近出現了人民幣兌美元升值的情況，這與大家去年末的預期有所不同。2016年末，大家普遍認為元旦后人民幣會(huì )迅速破7，出人意料的是離岸人民幣匯率出現了大幅的上升，主要是因為人民幣利率水平上漲，做空成本大幅上升。我覺(jué)得這屬于短期現象，從總體趨勢來(lái)看，流動(dòng)性的拐點(diǎn)應該還是出現了。全球利率的上漲對人民幣而言不太有利，由于各國包括歐盟、日本等都有可能加息，人民幣因此受到的壓力是長(cháng)期的，而不是短期的。

我們可以看到，發(fā)達國家和發(fā)展中國家之間匯率波動(dòng)率差異很大，例如有一個(gè)指數叫“發(fā)達國家的美元指數”，它在過(guò)去四十多年比較平穩，美元相對于這些貨幣來(lái)講略有貶值;還有另外一個(gè)指數叫OTIP，它是新興市場(chǎng)的美元指數，它在這四十年來(lái)貶值幅度非常巨大，大概貶值了70倍左右，也就是說(shuō)新興市場(chǎng)的貨幣是不靠譜的。還有，美聯(lián)儲要實(shí)施量化寬松的貨幣政策，最終它量化寬松了嗎?它又把錢(qián)收了回去。日本也是一樣，雖然日本央行投放了大量貨幣，但最終變成了商業(yè)銀行在央行的存款，錢(qián)還是出不去。我國的情況與美日很不一樣，雖然央行很節制，貨幣發(fā)得并不多，但商業(yè)銀行卻很喜歡加杠桿，信用創(chuàng )造非常巨大，從而導致了貨幣泛濫。所以，不同國家的兩種體制，其貨幣創(chuàng )造機理不一樣。常常有人指責美聯(lián)儲的印鈔機又轉起來(lái)了，但印鈔機轉起來(lái)后，錢(qián)到不了企業(yè)的手里;而中國央行的印鈔機并沒(méi)有濫印鈔票，但錢(qián)卻很容易到了國有企業(yè)手里，加大了整個(gè)社會(huì )的貨幣膨脹，所以說(shuō)新興市場(chǎng)的貨幣不靠譜也是因為這個(gè)道理。

長(cháng)期來(lái)講，我對人民幣匯率并不樂(lè )觀(guān)，人民幣對美元貶值的幅度可能會(huì )超出大家的預期。我做了一些研究，一是從相對通脹的角度來(lái)推算，即我國比美國通脹要高多少;二是從貨幣比美國多發(fā)的多少來(lái)進(jìn)行分析。貨幣可以發(fā)，但必須同時(shí)創(chuàng )造相應的GDP;如果貨幣發(fā)多了，而GDP未能增加，這就是貶值問(wèn)題所在。采用這兩種方法計算“均衡匯率”，發(fā)現匯率都應該在8以上。最令人擔心的是會(huì )不會(huì )引發(fā)貶值恐慌?我覺(jué)得現在人民幣匯率是在一個(gè)有效的控制范圍，但不排除今后可能還會(huì )出現一些問(wèn)題。

2017年政策展望與改革側重點(diǎn)

有一個(gè)詞大家一定要領(lǐng)會(huì )，就是“穩中求進(jìn)”，因為中國的政策變量對于商品和資產(chǎn)價(jià)格的影響是非常大的。“穩中求進(jìn)”起初是一個(gè)經(jīng)濟政策，現在變成了治國理政的總原則。一定要記住習總書(shū)記關(guān)于中國經(jīng)濟的三句話(huà)：第一句話(huà)是“新常態(tài)是對當前經(jīng)濟形勢的判斷”;第二句話(huà)是關(guān)于怎樣解決中國經(jīng)濟的問(wèn)題，即“供給側結構性改革”;第三句話(huà)是改革的原則，即“穩中求進(jìn)”。“穩”是前提，“進(jìn)”是目的，但先要的是穩住。從這個(gè)角度可以解釋為什么今年匯率會(huì )相對平穩，股市也會(huì )相對平穩，債市也會(huì )相對平穩，一切都要平穩，在“穩”的前提下才能夠“進(jìn)”。今年中國最大的政治是“十九大”，對于各級政府部門(mén)和各部委，我想應該都是這樣的對策。

至于“穩中求進(jìn)”的亮點(diǎn)以及怎么“穩”，我認為肯定還要尋找突破的地方：一是國企改革，守住增長(cháng)底線(xiàn);二是金融監管體制改革，守住風(fēng)險底線(xiàn)，防止系統性風(fēng)險的發(fā)生。所以，我們要習慣底線(xiàn)思維，如當某項資產(chǎn)價(jià)格出現暴跌時(shí)，倒是可以買(mǎi)入，因為政策不能夠讓你破風(fēng)險底線(xiàn)，破底線(xiàn)會(huì )導致系統性金融風(fēng)險;價(jià)格出現暴漲的時(shí)候也一樣，你可以及時(shí)賣(mài)出，因為要去杠桿。這是一個(gè)總基調，這個(gè)總基調會(huì )落實(shí)到各領(lǐng)域中，可以作為相關(guān)部門(mén)政績(jì)考核的重要內容。所以，為什么說(shuō)國企改革是一個(gè)重要內容，因為國有企業(yè)目前的債務(wù)率水平、杠桿率水平還在繼續上升，主要原因在于國有企業(yè)是一個(gè)最大的漏洞，它在不斷的漏出。

監管方面為什么要加強呢?因為貨幣發(fā)行得太多，中國金融業(yè)增加值占GDP的比重過(guò)大，為8.8%，美國只有7%左右，英國是8%，日本更低只有5%，所以說(shuō)要讓經(jīng)濟“脫虛向實(shí)”，這也是要限制房地產(chǎn)的發(fā)展和加強金融監管的原因。

我們講到中國債務(wù)率水平過(guò)高，主要是指企業(yè)的債務(wù)率水平過(guò)高。中國企業(yè)債務(wù)率杠桿水平大概是美國的兩倍，遠遠超過(guò)全球平均水平。也許有人會(huì )反駁說(shuō)，這兩年企業(yè)的資產(chǎn)負債率在下降，是好事情。我覺(jué)得并非如此，我用杜邦分析法將其分解，發(fā)現企業(yè)的資產(chǎn)負債率之所以下降，是因為資產(chǎn)周轉率的下降，而且銷(xiāo)售的產(chǎn)出比在下降，這兩者都是經(jīng)濟效益下降的信號，在此種情況下企業(yè)的杠桿率還在上升。

總體而言，中國目前是民企在去杠桿，國企在加杠桿。2016年，國有企業(yè)在固定資產(chǎn)投資上的增速超過(guò)20%，這也是為什么要搞國企改革的原因，國企無(wú)論資產(chǎn)負債率還是杠桿率都太高了，所以，從中央到地方都要多實(shí)施一些改革舉措。央企的改革，主要通過(guò)大央企之間的合并;地方國企的改革，主要以混合所有制改革為主。今年資本市場(chǎng)上的主題投資機會(huì )，估計還是在國企改革，因為這是倒逼式的，反而就有機會(huì );如果不改革，漏洞會(huì )越來(lái)越多，整個(gè)債務(wù)率水平還會(huì )繼續上升。怎樣去解決呢?企業(yè)要提高效率，只有讓更多的民營(yíng)企業(yè)來(lái)參與;股權激勵也是一種辦法，但其實(shí)效果并不理想，關(guān)鍵激勵的比重太少了;債轉股和PPP等我覺(jué)得很難達到預期目標，因為民營(yíng)企業(yè)參與的積極性不高。

今年，貨幣政策的收緊是一個(gè)大趨勢，因為過(guò)去幾年都在放水，導致杠桿率越來(lái)越高，泡沫越來(lái)越明顯，所以要去杠桿。首先，貨幣會(huì )略收緊，但到底會(huì )收緊多少，估計還是有限的。這里我們講到蒙代爾的“三個(gè)不可能定理”，假設資本流出被管制，那么貨幣政策的獨立性就可以增強了，因此，通過(guò)資本管制的方式也可為貨幣政策釋放一定的空間。此外，我覺(jué)得今年加息的可能性不大，所以對債券也不用太悲觀(guān)。

財政政策方面，今年是要“更加積極”，這沒(méi)有任何懸念。因為不僅要穩增長(cháng)，還要在2020年實(shí)現人均GDP和人均收入翻番的目標，若不增加財政支出則肯定實(shí)現不了。

股市只有結構性機會(huì )的邏輯

對于股市的判斷，我認為首先還是要看基本面，基本面就是經(jīng)濟長(cháng)期的走勢，從這個(gè)基本面來(lái)看，我覺(jué)得今年應該沒(méi)有什么大行情，因為經(jīng)濟總體還是在往下走的。第二是看政治政策。第三是看人性，投資者的情緒。我覺(jué)得如果說(shuō)整個(gè)政策目的是為了穩定，經(jīng)濟在往下走，所以政策會(huì )正向鼓勵，來(lái)刺激資本市場(chǎng)能夠穩定，用些利好政策。因此，股票今年的變化主要是微型的變化，前面兩大量的變化懸念并不大。

來(lái)看一下，比如說(shuō)企業(yè)的盈利總體還是在往下走。當然去年三季度之后，企業(yè)的盈利增長(cháng)有所回升，這個(gè)回升是否可持續，這取決于對經(jīng)濟的大勢判斷，你如果覺(jué)得經(jīng)濟見(jiàn)底了，那當然是個(gè)天大的好事。我認為經(jīng)濟還是在往下走，所以企業(yè)的盈利也只是個(gè)短暫的反彈，還處在一種震蕩走勢中，沒(méi)有一個(gè)趨勢性的向上。從這幾年來(lái)其實(shí)也都是如此，包括房?jì)r(jià)也是一樣，2010年以后的這波房?jì)r(jià)上漲，就是一個(gè)結構性行情，它不是一個(gè)趨勢性行情;而2010年以前的房?jì)r(jià)上漲就是一個(gè)趨勢性行情，因為經(jīng)濟在往上走。像過(guò)去五年，國內100個(gè)大城市的加權平均房?jì)r(jià)也不過(guò)漲了28%，而GDP增長(cháng)了50%，M2增速接近100%。從這三個(gè)方面來(lái)看，樓市表現的最差。

在經(jīng)濟減速背景之下，只有結構性機會(huì )。股市其實(shí)也是結構性行情，雖然2015年上半年是一波牛市，但這波牛市還是很短暫的，換來(lái)的又是接下來(lái)超過(guò)一年半的調整，到現在為止仍然處在調整階段。所以這種脈沖式的上漲，沒(méi)有得到基本面的支持;但結構性里創(chuàng )業(yè)板的表現比較好，因為它的盈利增長(cháng)比較快，主板的表現就一般。所以第一個(gè)還是取決于基本面。

首先，基本面決定了市場(chǎng)的大方向、總趨勢，其影響是長(cháng)期的;其次，政策面是來(lái)改變這樣趨勢的斜率。對趨勢的斜率來(lái)講，經(jīng)常會(huì )漲上去又回落，只是一個(gè)中期的調整，沒(méi)有能夠扭轉趨勢。所以今年有個(gè)不確定性的東西就是特朗普的美國政策會(huì )對中國帶來(lái)多大的影響，這是必須得考慮的。但我覺(jué)得特朗普不會(huì )改變美國的命運，經(jīng)濟該怎樣還是怎樣，靠一個(gè)人能夠來(lái)改變一個(gè)國家的命運，好像有點(diǎn)言過(guò)其實(shí)。

第三個(gè)影響，即短期影響，是大家不可忽視的也是談?wù)撦^少的——情緒影響。比如說(shuō)特朗普獲得大選勝利的那一天，先是股價(jià)出現了大跌，全球各大股市都出現了暴跌，黃金價(jià)格出現了大幅上漲，之后黃金回落了，股市上漲了，就是一個(gè)現象它有兩種或上或下的結果，這種結果就是情緒的影響。

情緒在短期波動(dòng)中的權重非常大，一般來(lái)講都會(huì )在50%左右;只有在牛市的早期恢復階段和牛市的中期，情緒的影響會(huì )小一些。所以看股市的波動(dòng)可以看得淡一點(diǎn)：當大家都恐慌的時(shí)候可能就是一個(gè)機會(huì );當大家都太樂(lè )觀(guān)的時(shí)候就是風(fēng)險。

大類(lèi)資產(chǎn)配置結構面臨調整

總體一句話(huà)，今年還是一個(gè)結構性行情，但是從資產(chǎn)配置角度，即便是結構性行情也面臨一個(gè)資產(chǎn)配置結構調整的機會(huì )。首先還是老生常態(tài)的話(huà)題，房地產(chǎn)要降低配置。房地產(chǎn)配置過(guò)高是長(cháng)期問(wèn)題，二是政策上對于房地產(chǎn)價(jià)格的上漲還是有很大的難度，這從中央經(jīng)濟工作會(huì )議的表述上能看出來(lái)。相對而言，作為財富管理或資產(chǎn)管理的要點(diǎn)，要增加金融資產(chǎn)配置，這是一個(gè)大的趨勢。

第二，在金融資產(chǎn)里權益類(lèi)資產(chǎn)可能更加值得配置。邏輯是因為現在換匯條件上升了，要把外匯轉移到海外去難度更大了，這塊是非常大的資金，如果留在國內，還是面臨資產(chǎn)晃，那你的錢(qián)該到哪里去?這是我們必須得面臨的問(wèn)題。我們今年配置什么原本大家想好的，一開(kāi)年就準備換外匯，現在看著(zhù)好像要推敲一下;已經(jīng)在海外買(mǎi)了房子付了定金的人就比較郁悶了，因為錢(qián)要匯出去就很難。

那為什么不去配固定收益率產(chǎn)品呢?固收類(lèi)產(chǎn)品在去年是一個(gè)比較好的時(shí)間，去年利率是往下走的，基本上是到十五年來(lái)的低點(diǎn)。但由于全球經(jīng)濟的弱復蘇，通脹預期也起來(lái)了，利率會(huì )有所走高，所以固定收益類(lèi)的資產(chǎn)配置可能要適當的減少。

前面也講到國企改革是一個(gè)重頭戲，所以在權益類(lèi)資產(chǎn)的配置上，除了績(jì)優(yōu)股的配置可以增加外，更多的機會(huì )還是來(lái)自于“變”，一個(gè)你的預期都已經(jīng)有的東西，它如果漲不起來(lái)，那確實(shí)很難漲，因為你沒(méi)有這個(gè)預期差，大家都有一致的預期，只有超過(guò)一致預期的產(chǎn)品可能才會(huì )有更多的機會(huì )。如國企改革并購重組等等。

第三個(gè)調整，我覺(jué)得就是海外市場(chǎng)配置過(guò)低了。前面也講到，現在海外資產(chǎn)想配也沒(méi)法配，既然沒(méi)法配就要尋找替代品。替代品可能就像黃金、深港通、滬港通等。我們可以看到黃金價(jià)格的兩種走勢：上圖是以美元標價(jià)的黃金，它前段時(shí)間下降很多;下圖是以人民幣標價(jià)的黃金，它下跌不多;最近都在反彈。因此，相對來(lái)講買(mǎi)人民幣黃金應該也是一個(gè)保值的手段，第一可以避免人民幣的貶值，第二可以來(lái)對沖全球貨幣的超發(fā)導致的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。另外，深港通和滬港通是一個(gè)增配海外資產(chǎn)的渠道，如在香港的股息率有5%的那些股票，保險公司的資金就會(huì )長(cháng)期配置，因為已經(jīng)比它的保費成本要多了，而且這也可以對沖由于人民幣貶值所帶來(lái)的那些風(fēng)險。

其實(shí)，在資產(chǎn)配置方面也是風(fēng)水輪流轉，2017年還是要增加對權益類(lèi)資產(chǎn)的配置;或者是增加外幣現金資產(chǎn)，如美元。因為外匯資產(chǎn)會(huì )更加安全一些。中國沒(méi)法回避的事實(shí)就是貨幣超超發(fā)了。所以，2017年還是把握住熱錢(qián)的流向，因為在貨幣超發(fā)的前提下，熱錢(qián)的宣泄是必然的。雖然我們找不準熱錢(qián)會(huì )流向何處，像最近經(jīng)營(yíng)期貨的上市公司股票漲得比較好，聽(tīng)說(shuō)股指期貨開(kāi)倉可以放寬了。中國資本市場(chǎng)的反應總是非常之快，說(shuō)明錢(qián)太多太多了，但是錢(qián)又出不去，樓市與債市的熱潮已退，所以說(shuō)我們一定要選擇一個(gè)最值得配置的品種。

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為何埋在地下的東西那么值錢(qián)

我發(fā)現一個(gè)現象，凡是從地下挖出來(lái)的東西，一般都很值錢(qián)，哪怕只是幾枚銅錢(qián)。而且，年代越久越值錢(qián)，因為年代越久遠，在地面上被毀壞的概率就越大，如火災、戰爭等天災人禍。即便回到和平年代，地面上值錢(qián)的東西被毀壞的風(fēng)險還是很大，如大躍進(jìn)時(shí)代為了大煉鋼鐵，不少人把家里古舊的金屬器皿都奉獻出去，進(jìn)入熔爐融化了。文革的時(shí)候，為了破四舊，又毀壞了大量文物。

地下的東西要升值必須符合兩個(gè)條件，一是長(cháng)期埋在地下且沒(méi)有受損，二是所埋的東西地上幾乎沒(méi)有了。如果僅從這兩個(gè)條件看，你未必一定要把東西埋到地下才能升值，因為埋到地下的大部分東西，時(shí)間越長(cháng)，越容易腐爛變質(zhì)。你實(shí)際上可以把你認為將來(lái)會(huì )變得稀缺的東西埋到箱底去，做到防霉防潮，效果比埋在地下要好。只是有一個(gè)要求——埋的時(shí)間要足夠長(cháng)。

比如古代的瓷器為何有很高的收藏價(jià)值，有些拍賣(mài)價(jià)過(guò)億——如雞缸杯，就是因為它不僅稀缺且容易破碎，時(shí)間越久，破碎的幾率越高?，F在大批量的古代瓷器被發(fā)現，不少是通過(guò)古代的沉船打撈獲得的。但是，若要收藏現代的瓷器，普通的就沒(méi)有意義了，畢竟在機器生產(chǎn)的年代，量實(shí)在太大，只能收藏名家的。

不過(guò)，成千上萬(wàn)的各種現代商品中，也有不少品種會(huì )變得越來(lái)越稀缺，并具有收藏價(jià)值，如舊相機、舊汽車(chē)等，這些商品都會(huì )經(jīng)歷一個(gè)自然淘汰或丟棄的過(guò)程，因而變得稀缺。還有的東西是通過(guò)人為銷(xiāo)毀而變得稀缺的，如舊版的人民幣，央行會(huì )通過(guò)以新?lián)Q舊的方式來(lái)回籠舊版貨幣并銷(xiāo)毀，使得它最終在貨幣流通領(lǐng)域中消失。

仔細研究一下錢(qián)幣市場(chǎng)的定價(jià)規律，就會(huì )發(fā)現稀缺性決定估值高低。如1950年代初，由于第一套人民幣發(fā)行量過(guò)大，導致惡性通脹，1949年1月到1950年2月，以人民幣計價(jià)的全國13個(gè)大城市批發(fā)物價(jià)指數上漲91倍。按理說(shuō)，貨幣泛濫到這種地步，幾乎就成為廢紙了。因此，人民銀行為了應對通脹而收縮貨幣，發(fā)行了第二套人民幣，并按1:10000的比例來(lái)回收第一套人民幣，即1萬(wàn)元的舊幣只能換1元新幣，隨后把第一套人民幣銷(xiāo)毀。

如今，第一套人民幣中某些品種的價(jià)格已遠超不少出土文物的單價(jià)了，如面值伍元(水牛圖案)的現價(jià)為8萬(wàn)元，面值壹萬(wàn)元(牧馬圖案)的價(jià)格已經(jīng)高達140萬(wàn)元。這才僅僅過(guò)了60年，價(jià)格就被提高到如此離譜的地步，應該說(shuō)，稀缺性是根本原因，因為人民銀行1955年回收的時(shí)候，僅用了100天就回收了98%的第一套流通貨幣。當初誰(shuí)都沒(méi)有想到它的收藏價(jià)值，故絕大部分都被銷(xiāo)毀了。因此，錢(qián)幣的收藏價(jià)值與錢(qián)幣本身的標價(jià)似乎沒(méi)有多大關(guān)系，與當初的貨幣泛濫程度也沒(méi)有關(guān)系，但與現存錢(qián)幣的稀缺性關(guān)聯(lián)度很大。

存款不如持現金的邏輯并不荒誕

記得90年代之前，銀行門(mén)口還有“儲蓄光榮，為國家建設而儲蓄”的宣傳貼，迄今為止，國內70歲以上的老人中大部分的理財方式還是把所有的錢(qián)都存銀行。但事實(shí)證明，只儲蓄而不去配置其他資產(chǎn)的人已經(jīng)成為社會(huì )最悲慘的一族——省吃?xún)€用存下來(lái)的積蓄早被巨量的新發(fā)貨幣給稀釋掉了。如1980年的時(shí)候，M2不足2000億，到1990年的時(shí)候，M2規模達到1.53萬(wàn)億，到2000年的時(shí)候，M2規模達到13.5萬(wàn)億，如今M2已經(jīng)超過(guò)150萬(wàn)億了。通過(guò)儲蓄而獲得的增值幅度，相比貨幣的發(fā)行規模，相比房?jì)r(jià)的漲幅，相比各類(lèi)生活費用的上漲幅度，基本可以用龜兔賽跑來(lái)形容。

貨幣如此之泛濫，儲蓄利率又跑不贏(yíng)CPI，若持有現金并壓箱底，肯定比把錢(qián)存到銀行的收益率高。如前所述，新幣總是要替代舊幣，舊幣要被銷(xiāo)毀，因為舊幣就會(huì )成為稀缺品。不過(guò)，當大家都懂得這個(gè)道理之后，收藏舊幣的人也會(huì )越來(lái)越多，所以，相對新的舊幣其增值空間就不太大，需要一定的專(zhuān)業(yè)研究水平才能獲得較高收益了。但是，在2000年之前，你只要做一件事，就是把所有的現金都換成1980年版本或更早版本人民幣，就可能發(fā)大財，因為1980年的M2不足2000億，只有現在的貨幣規模的千分之一，紙幣規模相比現在就更小了。

由于第三套人民幣一直使用到2000年才退出流通領(lǐng)域的，也就是說(shuō)，你在2000年之前還可以在市場(chǎng)上換到第三套人民幣，盡管當時(shí)已經(jīng)很稀少了。第三套人民幣的小全套面值總額是21.06元，目前的市場(chǎng)價(jià)是3150元，增值近150倍。所以，你只要在1990-2000年期間把所有的銀行儲蓄都取出來(lái)，堅持不再儲蓄，并想方設法把現金換成舊版本人民幣，年代越久越好，則持有收益率跑贏(yíng)M2還是有可能的。

投資要取得高收益，一般都需要做與眾不同的事情。我記得1988年那次高通脹，大家幾乎都是拿著(zhù)第三套人民幣去搶購商店里僅存的貨品(第四套人民幣1987年才開(kāi)始小批量發(fā)行，即便持有1990年之前的版本的第四套人民幣至今，也非常值錢(qián)了)，有不少人甚至買(mǎi)了幾大箱衛生紙，被戲稱(chēng)十年都用不完。如果大家都去搶購商品的時(shí)候，你看著(zhù)潮水般的人群都去做同一件事情，不如離他們而去，默默地把原本也準備用來(lái)?yè)屬彽募垘攀詹仄饋?lái)。

我在1985年大學(xué)畢業(yè)剛參加工作的時(shí)候，也被單位要求購買(mǎi)國庫券，這是為了支持國家建設。但我在國債到期之后，并沒(méi)有像別人那樣急著(zhù)去兌現。當時(shí)我就想，大家都去兌現，隨后到期國庫券都被銷(xiāo)毀，沒(méi)有兌現的豈不是很稀缺了?更何況國庫券是國家的借條，今后隨時(shí)可以?xún)冬F。事實(shí)證明，我當初的想法是對的，90年代之前的國庫券價(jià)格迄今也有幾倍到幾十倍的漲幅。

當然，進(jìn)入到目前全民玩收藏的年代，再去收藏第四套人民幣的意義就不大了，第五套人民幣就更沒(méi)有意義，除非是你花一定時(shí)間研究各種錢(qián)幣的供求關(guān)系，尋找結構性機會(huì )。如果說(shuō)2000年之前儲蓄不如持有現金更增值，那么，2000年之后，同樣還是不要儲蓄，不過(guò)還是不要把現金壓箱底了，但一定要把積蓄變成各種稀缺性或有成長(cháng)性的資產(chǎn)，即把錢(qián)埋到資產(chǎn)上。

如今，該把錢(qián)埋到哪類(lèi)資產(chǎn)上

當前的M2已經(jīng)達到151萬(wàn)億，前九個(gè)月貸款又增長(cháng)了12%，貨幣規模的增長(cháng)總是遠超GDP，幾乎看不到去杠桿的跡象。按我的估算，今后五年廣義貨幣規模還將維持10%以上的增速，資產(chǎn)荒的格局短期內難以改變。因此，持有貨幣的風(fēng)險依然很大。那么，應該把錢(qián)埋到哪類(lèi)資產(chǎn)上去呢?我覺(jué)得，可以從資產(chǎn)的配置、估值、稀缺性、成長(cháng)性和投資者的投機(流動(dòng)性)偏好五個(gè)維度來(lái)選擇資產(chǎn)。

首先看居民家庭的資產(chǎn)配置結構。房產(chǎn)的配置大約要占到居民家庭總資產(chǎn)的65%左右，顯然過(guò)高了，儲蓄大約為18%，也是太高了;銀行理財加信托和保險產(chǎn)品超過(guò)10%，權益類(lèi)相關(guān)資產(chǎn)仍然偏低，大約只有4%左右，外匯資產(chǎn)只有1.6%。因此，換匯是第一考慮的選擇，一個(gè)全球貨幣第一大國，居民的資產(chǎn)配置一定要有一定比例的外幣資產(chǎn)，美國、歐盟、日本等貨幣規模遠不如中國，但當地居民配置的外幣資產(chǎn)都占一定比例。此外，股票及證券基金的配置也應該進(jìn)一步增加。

其次看各類(lèi)資產(chǎn)的估值水平?？傮w看，無(wú)論是國內的房地產(chǎn)還是A股，估值水平都不便宜，這是我一貫的觀(guān)點(diǎn)，也符合資產(chǎn)荒的邏輯——既然資產(chǎn)都短缺了，那么資產(chǎn)就不會(huì )便宜。不過(guò)，海外資產(chǎn)的價(jià)格就相對便宜，如H股就比A股便宜。這也可以解釋中國今年前三季度成為全球海外并購額第一的國家，且并購規模已經(jīng)超過(guò)去年全年的水平。不過(guò)，從長(cháng)期看，由于利率水平仍有一定的下行空間，這對于債市和股市都是有利的。

此外，黃金的價(jià)格相對低估，因為國際、國內的金價(jià)基本一致，所以，它是資產(chǎn)荒中比較罕見(jiàn)的未被高估的資產(chǎn)，且可以抵御人民幣貶值風(fēng)險。故從估值角度看，黃金值得長(cháng)期投資，但黃金的短期走勢恐怕會(huì )受到美元加息和通脹低于預期這兩個(gè)負面影響。

第三是怎樣去理解稀缺性。稀缺至少是由兩種原因造成的，一是自然形成的原因，如翡翠就只有緬甸有，隨著(zhù)收藏量的不斷增加，現在越來(lái)越稀缺了。又如，茅臺酒只能在茅臺鎮生產(chǎn)，它作為國內第一品牌的白酒，自然也是稀缺的。10年前我寫(xiě)的一篇《買(mǎi)自己買(mǎi)不起東西》，最近羅輯思維又轉載了該文，里面的核心觀(guān)點(diǎn)就是“投資稀缺，享受溢價(jià)”，如2006年茅臺的股價(jià)是所有A股中最貴的，但10年之后，當初股價(jià)最高的茅臺又漲了八倍。這也說(shuō)明，投資稀缺的理念從古至今都是對的。

導致稀缺的另一個(gè)原因是人為造成的，即管制引發(fā)短缺。如我國對土地的管制，導致一二線(xiàn)城市住宅用地不足，從而引發(fā)房?jì)r(jià)暴漲。股票的發(fā)行同樣也是受管制的，其目的是為了維持市場(chǎng)穩定。在這一背景下，“殼”成為資源，小市值股票因稀缺而備受追捧，長(cháng)期收益率也很高。

第四主要是指企業(yè)的成長(cháng)性如何。如新興產(chǎn)業(yè)的成長(cháng)性很好，所以股價(jià)的漲幅也會(huì )超過(guò)周期股，創(chuàng )業(yè)板的走勢長(cháng)期強于主板。不過(guò)，A股市場(chǎng)的成長(cháng)性股票也存在估值普遍偏高的問(wèn)題 ，不妨去挖掘新三板中的成長(cháng)股。目前新三板的家數已經(jīng)超過(guò)9000家，但研究投入嚴重不足，故新三板市場(chǎng)是非常值得去開(kāi)發(fā)的金礦。

第五是指投資者在不同時(shí)期對投資品的偏好會(huì )有所不同，主要看熱錢(qián)往哪里流。如目前熱錢(qián)都流向樓市，投機偏好也在樓市。但熱錢(qián)流入樓市還能持續多久，還會(huì )集中在哪些城市，是決定樓市是否還值得投機的一個(gè)重要因素。去年上半年的熱錢(qián)在股市，所以大家都說(shuō)，“風(fēng)刮起來(lái)的時(shí)候，豬都能飛起來(lái)”，但問(wèn)題是風(fēng)一旦不刮了，豬就重重地摔在地上，迄今都起不來(lái)。

應該說(shuō)，國人的投機偏好明顯強于其他國家或民族，這也可以解釋一些資產(chǎn)價(jià)格估值過(guò)高的原因。你會(huì )發(fā)現，凡是本土可以定價(jià)的資產(chǎn)，估值都會(huì )偏高;凡是本土定不了價(jià)的資產(chǎn)，國人的投機偏好會(huì )大幅降低。

未來(lái)如果通脹能起來(lái)，則周期股、大宗商品、黃金等會(huì )有良好表現，但對樓市和債市則不利。但目前看，通脹似乎還遠，全球經(jīng)濟下行的勢頭仍在延續。但既然是長(cháng)期投資，就不應該太注重當下的熱錢(qián)流向，最好能夠展望未來(lái)十年的經(jīng)濟特征與經(jīng)濟格局。如前所述，跟風(fēng)者是很難賺到大錢(qián)的，只有做到與眾不同，甘于承受不被認可的寂寞和煎熬，才有可能喜從天降，獲得高回報。

不過(guò)，未來(lái)又預測不準，如我們在80年代的時(shí)候，盼望著(zhù)到2000年實(shí)現四個(gè)現代化，大家幾乎都不曾預見(jiàn)到20年后會(huì )進(jìn)入一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)信息時(shí)代。所以，你現在所埋下的單，也只是你想象中的未來(lái)。投資的成功與否，永遠是一個(gè)概率事件，這也是投資的魅力所在。但只要相信絕大部分人的眼光都是短淺的，你則努力地把眼光放遠，把握住機會(huì )的概率就會(huì )增加。

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