導讀

外儲之“3萬(wàn)億”和人民幣匯率之“7”，是外匯市場(chǎng)留給2017年的兩大心理關(guān)口。如今，隨著(zhù)外儲失守3萬(wàn)億關(guān)口，新年以來(lái)有漸穩趨勢的人民幣匯率再次成為人們緊盯的指標。

在上周舉行的2017亞布力中國企業(yè)家論壇上，中國金融四十人論壇(CF40)學(xué)術(shù)委員、北大國發(fā)院教授黃益平，CF40高級研究員管濤以及高盛私人財富管理中國區副主席暨首席投資策略師哈繼銘等人就中國經(jīng)濟基本面、央行貨幣政策、特朗普政策對人民幣匯率變化趨勢的影響，匯率分析框架及外儲規模合理性等問(wèn)題展開(kāi)了分析。

黃益平

黃益平：今年上半年貶值壓力沒(méi)去年那么大

現在收入水平提高了，經(jīng)濟風(fēng)險提高了，會(huì )有很多人要分散他的資產(chǎn)，所以往外走是很正常的。這樣一個(gè)過(guò)程到底要走多久?其實(shí)也不好判斷。

匯率這樣一個(gè)市場(chǎng)你要說(shuō)一個(gè)數字，你一定會(huì )認為你預測客觀(guān)小概率的事件，因為市場(chǎng)變化影響力太多了。均衡匯率我們已經(jīng)算不出來(lái)是多少了，每個(gè)人算的數字都是不一樣的，就算算得準確，最后變化的因素是控制不了的，這也是我想到的一個(gè)問(wèn)題。最近我們經(jīng)常見(jiàn)到一些企業(yè)家出來(lái)炮轟經(jīng)濟學(xué)家，說(shuō)不能聽(tīng)經(jīng)濟學(xué)家的，聽(tīng)經(jīng)濟學(xué)家的你企業(yè)肯定做不好。說(shuō)的有沒(méi)有道理?有道理，說(shuō)明經(jīng)濟學(xué)不夠成熟。但我想說(shuō)的是經(jīng)濟學(xué)不是算命術(shù)，不是我做一個(gè)分析今年就是百分之多少，最后一定是多少。我說(shuō)百分之多少，是根據我現在能想象到的這些變化，來(lái)做出我的判斷。但是每個(gè)人會(huì )有不同的判斷，好的使用經(jīng)濟學(xué)分析的企業(yè)家，是把你的分析拿來(lái)我自己做判斷，做決策。我經(jīng)常開(kāi)玩笑說(shuō)，我要真的板上釘釘知道，我何必跑這么遠的路到亞布力參加論壇，我早就賺了錢(qián)在南太平洋島上休假了。這牽扯到你怎么看經(jīng)濟學(xué)分析的問(wèn)題。

回到匯率的問(wèn)題，我的看法框架就是很簡(jiǎn)單的資產(chǎn)需求理論，人民幣會(huì )升值還是貶值，你看多數人想往里走還是想外走。里面有利率評價(jià)的問(wèn)題，我控制風(fēng)險以后我是持有人民幣更賺錢(qián)，還是持有美元更賺錢(qián)。我說(shuō)的控制風(fēng)險這個(gè)因素很重要，所以有的時(shí)候，有的國家回報很高，你不一定想持有，因為相對風(fēng)險比較高，所以會(huì )有個(gè)相對的平衡。對人民幣來(lái)說(shuō)，下一步什么因素會(huì )影響人民幣長(cháng)期的走勢?現在看就是兩個(gè)因素，第一個(gè)因素就是你的經(jīng)濟能不能穩得住。增長(cháng)能穩住，比如7%、6%，增長(cháng)速度比世界快。一個(gè)國家的人均GDP增長(cháng)速度比世界平均高一個(gè)百分點(diǎn)，通常它的真實(shí)有效匯率可以升0.5個(gè)百分點(diǎn)，我說(shuō)的是長(cháng)期，短期不能這么看。

第二個(gè)對我們有影響的就是過(guò)去資本開(kāi)放一直是寬進(jìn)嚴出，中國老百姓現在有很多錢(qián)，無(wú)論是看實(shí)際的還是看貨幣的，但是大多數資產(chǎn)都是以人民幣的方式持有的?，F在收入水平提高了，經(jīng)濟風(fēng)險提高了，會(huì )有很多人要分散他的資產(chǎn)，所以往外走是很正常的。這樣一個(gè)過(guò)程到底要走多久?其實(shí)也不好判斷，這兩個(gè)是比較長(cháng)期的。

剩下還有很多短期的變化就很難分析，金融市場(chǎng)的變化一定意義上說(shuō)，有時(shí)候是自我實(shí)現的，這就是為什么發(fā)現金融危機。所以第一要看基本面，第二要學(xué)心理學(xué)。金融里頭最重要的就是誰(shuí)都想跑在別人前面，這樣價(jià)格調整就會(huì )變得比較痛苦。人民幣匯率問(wèn)題也是一樣的，我們要考慮，對我來(lái)說(shuō)，最終扣除風(fēng)險以后的回報到底是什么。從大的框架來(lái)說(shuō)，我大概同意短期內還有一些壓力。其實(shí)看今年上半年，壓力也許沒(méi)有去年那么大。但是如果經(jīng)濟能穩住，里面可能還會(huì )升。但是必須說(shuō)明一點(diǎn)，我并不是說(shuō)認同人民幣還要貶值10%的這個(gè)說(shuō)法，謝謝大家。

管濤

管濤：外匯儲備下降未必是壞事

中國的外匯儲備依舊比較充裕，審視外匯儲備規模的合理性時(shí)，還需要綜合考慮負債結構、配置是否優(yōu)化、使用是否合理等多重因素。

由于內外部的原因，中國一直在面臨持續的資本外流壓力，甚至資本項目的流出，已經(jīng)超過(guò)了經(jīng)常項目的順差。所以在這種情況下，有兩種方式解決，一種方式，讓價(jià)格出清，匯率大幅度地貶值，在目前情況下，由于種種原因，還是要保持匯率的基本穩定，不可能讓價(jià)格出清。另外一種方式，就是數量出清，消耗外匯儲備。

如果“資本凈流出大于經(jīng)常項目順差”這個(gè)基本的格局不改變，外匯儲備必然下降，持續的下降，必然在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上突破一個(gè)關(guān)口，這是正常的。“1月底的外匯儲備數據說(shuō)明，目前資本凈流出這個(gè)勢頭沒(méi)有改變，這是一個(gè)客觀(guān)事實(shí)。”

此外，盡管現在外匯儲備有所下降，但是可以看到，外匯儲備下降本身，就是央行在履行它的職責，在特殊的時(shí)候保持匯率穩定，會(huì )導致外匯儲備的消耗。

另外，從一些傳統的指標來(lái)看，外匯儲備目前還是比較充裕的。像2006年底，那時(shí)候中央經(jīng)濟工作會(huì )議就提出來(lái)，說(shuō)中國現在外匯儲備多了，政府不追求外匯儲備越多越好，那個(gè)時(shí)候的外匯儲備足以支付12.6個(gè)月的進(jìn)口，盡管外匯儲備在近兩年多時(shí)間，下降了將近1萬(wàn)億美元，但是還能支持兩年的進(jìn)口，現在比那個(gè)時(shí)候的支付能力還強，相對來(lái)說(shuō)，外匯儲備還是比較充裕。中國是世界上最大的外匯儲備大國，外匯儲備占全球將近三分之一，本身規模也比較充裕。

可以看到，在外匯儲備下降的過(guò)程中，有一部分外匯儲備，原來(lái)是國家以外匯儲備的形式集中起來(lái)，現在分散在了民間，一部分是企業(yè)走出去用，還有一部分變成了機構和家庭外匯資產(chǎn)形式。

另外一方面，外匯儲備的下降，說(shuō)明企業(yè)把外匯債務(wù)償還，減少了中國對外負債。國家投資頭寸表上，到去年9月末，外債占比在下降，外商直接投資負債占比上升。FDI是相對比較穩定的長(cháng)期資本流動(dòng)，但實(shí)際上從中國的債務(wù)結構看，更加健康、更加穩定了。所以從這方面來(lái)講，外匯儲備的下降，并不能簡(jiǎn)單地視為壞事，它也能使得中國的對外資產(chǎn)負債結構，趨于更加健康。

第一，何為合理的外匯儲備，對不同國家來(lái)說(shuō)，有不同的情形。對中國來(lái)講，前些年，一直采取的措施是，在怎么樣創(chuàng )新外匯儲備的用途，中國嘗試建立了主權財富基金，做委托貸款等安排，想把錢(qián)花出去。也就說(shuō)說(shuō)，即便沒(méi)有最近這兩年時(shí)間，資本流出所導致的外匯儲備下降，其實(shí)政府一直在做的事，就是想減少外匯儲備?，F在變成了因為市場(chǎng)條件的變化，變成了市場(chǎng)自發(fā)的調整，相比通過(guò)政府行政手段來(lái)分配外匯資源，目前的方式并不是一個(gè)更壞的選擇。

第二，從更長(cháng)遠來(lái)講，讓匯率逐漸地市場(chǎng)化，這是中國的既定目標。理論上講，匯率自由浮動(dòng)，央行就不用擔心外匯市場(chǎng)，不再需要外匯儲備，多和少都沒(méi)有任何意義。

比如亞洲金融危機的時(shí)候，“中國政府承諾人民幣不貶值，但是從來(lái)也沒(méi)想過(guò)用外匯儲備去支持匯率問(wèn)題，所以誰(shuí)也沒(méi)討論過(guò)外匯儲備夠不夠，因為你不用它。所以外匯儲備現在討論它夠不夠用，是一個(gè)階段性的問(wèn)題。”

目前為了讓匯率管理比較平穩地過(guò)渡到自由浮動(dòng)，會(huì )階段性地采取措施，而且在這樣一個(gè)過(guò)程中，外匯儲備積累的目的，也是為了維持外匯市場(chǎng)穩定，外匯儲備積累不僅僅是儲備在那里，還需要使用它，所以外匯儲備的減少不一定就是一件壞事。不過(guò)，外匯儲備的下降帶來(lái)的一些負面影響，特別是對市場(chǎng)情緒帶來(lái)的影響，可能會(huì )對市場(chǎng)帶來(lái)一定的沖擊，從這方面考慮，還是要找到一個(gè)平衡點(diǎn)，但這不是一件非黑即白的事情。

哈繼銘

哈繼銘：貨幣政策不會(huì )出現明顯緊縮

貨幣政策的轉向，并不是很明顯的緊縮。中國的貨幣政策還是以數量性指標為主，而且為了保證6.5%左右的增長(cháng)速度，貨幣數量的增長(cháng)不會(huì )大幅下調。

從外部環(huán)境來(lái)看，美國總統特朗普充滿(mǎn)不確定性的施政，是中國外匯市場(chǎng)一個(gè)不可忽視的因素。

特朗普在競選期間提出了一些聳人聽(tīng)聞的政策意向，包括要指認中國是匯率操作國，對中國的出口征收45%的關(guān)稅。但是現在看到，他上任幾個(gè)星期之后，對某些國家已經(jīng)采取了一些具體的措施，對中國他迄今為止還沒(méi)有明顯的動(dòng)作。

不久前，(特朗普)反而是發(fā)了一封信，來(lái)祝賀我們的佳節，并且提出中美關(guān)系要保持建設性的關(guān)系，要發(fā)展建設性的關(guān)系，我覺(jué)得這是一個(gè)比較好的兆頭。如果特朗普真的對中國的商品課以重稅，相信中國也不會(huì )坐以待斃，肯定會(huì )有一些反擊的政策，這樣可能對中美雙方都不利。

盡管中國對美國出口的依賴(lài)程度，可能高于美國對中國的依賴(lài)程度，從數據上來(lái)看，中國對美國的出口占中國GDP3.8%，美國對中國的出口占美國GDP的比例只有0.6%，但是貿易戰最終的結果是雙輸。

另外，如果指責中國操縱匯率，第一，可能中國并不滿(mǎn)足美國財政部提出的，衡量操縱匯率行為的三個(gè)要求。其中只有中國的順差數量滿(mǎn)足要求，但是中國并沒(méi)有每年積累大量的外匯儲備，外匯儲備反而在下降，而且中國外貿順差占中國經(jīng)濟的比重，也是一個(gè)重要指標，中國并沒(méi)有達到3%這一紅線(xiàn)。所以從條文上來(lái)看，中國并沒(méi)有操縱匯率。

第二，如果特朗普修改規則，來(lái)指認中國是匯率操作國，這對美國可能更不利。如果中國完全放開(kāi)匯率，人民幣貶值幅度可能比現在更大。

特朗普可能上臺之前沒(méi)有想好，特朗普現在可能感悟到，中國對于匯率的管理，實(shí)際上是在抑制匯率更大幅地貶值。

高盛的預測，年底的時(shí)候，人民幣兌美金7.3。7.2也罷，7.3也罷，說(shuō)明貶值的壓力依然是存在的。我們接下來(lái)要判斷貶值的原因是什么，這些原因會(huì )不會(huì )改變。外部原因就是我剛才做的一些鋪墊，就是美國接下來(lái)可能經(jīng)濟增長(cháng)速度加快，帶來(lái)通貨膨脹，從而引發(fā)美聯(lián)儲加息?，F在基本的判斷是今年加息2—3次，我相信中國是不會(huì )明顯加息的。在春節前后央行分別提高了MLF和SLF，名字挺長(cháng)，但是我們業(yè)界通常起這么一個(gè)很短的名字“麻辣粉”“酸辣粉”，它主要的意圖是降低貨幣市場(chǎng)上過(guò)度借貸來(lái)防止金融風(fēng)險。中國的貨幣政策維持6.5左右的增長(cháng)應該還是比較寬松的，所以在這么一個(gè)背景下，人民幣有可能會(huì )進(jìn)一步有貶值的壓力。

第二個(gè)原因就是中國自己的原因，人民幣貶值是因為央行錢(qián)發(fā)得太多了，貨幣增長(cháng)太快了，我覺(jué)得這個(gè)話(huà)只是說(shuō)對了一半?？粗忻镭泿旁鏊俚牟町?，當年人民幣明顯升值的時(shí)候，中國貨幣增長(cháng)速度也是快于美國的，為什么那時(shí)候人民幣是升值的呢?其實(shí)還有一個(gè)很重要的原因，就是一個(gè)國家貨幣自身供求變化，那時(shí)候人民幣供應快，但是需求也快，供求基本平衡。今天你再看，我們做過(guò)中國貨幣需求與供給的預測，就不是很平衡。老百姓不想要那么多人民幣，過(guò)去連外國人都要人民幣，現在中國人自己都不想要人民幣，所以貨幣會(huì )貶值。

我們可能要深究為什么中國經(jīng)濟實(shí)體會(huì )對人民幣下降，是大家對未來(lái)沒(méi)有信心嗎?大家希望平衡一下風(fēng)險，能夠分散一下自己的選擇嗎?我相信這些原因或多或少都有一些，無(wú)論是家庭還是企業(yè)家都有體會(huì )。隨著(zhù)我們今年改革的深化，大家的信心得以提升，我相信這個(gè)因素會(huì )有所減弱。這個(gè)背景之下，再加上貨幣供應不像過(guò)去那么擴張，有可能人民幣貶值的幅度未必像我們之前想象的那么大。

在去年12月份，中央經(jīng)濟工作會(huì )議明確提出，中國在未來(lái)要著(zhù)力降低和控制金融風(fēng)險，因此央行在春節前后上調了MLF 和SLF，這主要也是反映了降風(fēng)險的要求，在貨幣市場(chǎng)上，杠桿的運用比較頻繁，降低這樣的利率，對于抑制這樣的炒作是有抑制作用的，雖然這兩個(gè)利率提高，但不至于影響實(shí)體經(jīng)濟，因為貸款利率并沒(méi)有受到影響，因此貨幣政策是在抑制金融風(fēng)險的同時(shí)來(lái)穩定經(jīng)濟增長(cháng)，對經(jīng)濟增長(cháng)會(huì )是會(huì )起到一定的保護作用。貨幣政策的轉向，并不是很明顯的緊縮。中國的貨幣政策還是以數量性指標為主，包括匯率增長(cháng)、信貸的發(fā)放，這兩個(gè)指標在1月份還是很強硬，而且全年為了保持經(jīng)濟較快增長(cháng)，有可能我們今年目標有可能在6.5%左右;為了保證這個(gè)速度，貨幣數量的增長(cháng)不會(huì )大幅下調。

這一調整，在一定程度上，會(huì )對匯率產(chǎn)生影響，匯率的貶值升值預期與境內外短期利率之差有明顯關(guān)系，12月份美國利率已經(jīng)加息，中國利率沒(méi)有變化的的情況下，人民幣貶值的壓力明顯增大，對國內利率進(jìn)行一定的調整，某種程度上可以緩解貶值壓力，從年初到現在，人民幣匯率貶值出現了逆轉，在岸離岸價(jià)格都出現了小幅升值，這也說(shuō)明，貨幣當局不愿看到短期內，人民幣出現強烈貶值預期，因為在貶值預期強烈時(shí)，外匯流出速度就會(huì )比較快，1月底的數據，已經(jīng)低于3萬(wàn)億美元，所以在這樣環(huán)境下，利率政策與匯率政策的配合，可能也是央行的貨幣政策設計。

2014年美元兌人民幣匯率走勢

2015年美元兌人民幣匯率走勢

2016年美元兌人民幣匯率走勢

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