導(dǎo)讀

外儲(chǔ)之“3萬(wàn)億”和人民幣匯率之“7”，是外匯市場(chǎng)留給2017年的兩大心理關(guān)口。如今，隨著外儲(chǔ)失守3萬(wàn)億關(guān)口，新年以來(lái)有漸穩(wěn)趨勢(shì)的人民幣匯率再次成為人們緊盯的指標(biāo)。

在上周舉行的2017亞布力中國(guó)企業(yè)家論壇上，中國(guó)金融四十人論壇(CF40)學(xué)術(shù)委員、北大國(guó)發(fā)院教授黃益平，CF40高級(jí)研究員管濤以及高盛私人財(cái)富管理中國(guó)區(qū)副主席暨首席投資策略師哈繼銘等人就中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、央行貨幣政策、特朗普政策對(duì)人民幣匯率變化趨勢(shì)的影響，匯率分析框架及外儲(chǔ)規(guī)模合理性等問(wèn)題展開(kāi)了分析。

黃益平

黃益平：今年上半年貶值壓力沒(méi)去年那么大

現(xiàn)在收入水平提高了，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)提高了，會(huì)有很多人要分散他的資產(chǎn)，所以往外走是很正常的。這樣一個(gè)過(guò)程到底要走多久?其實(shí)也不好判斷。

匯率這樣一個(gè)市場(chǎng)你要說(shuō)一個(gè)數(shù)字，你一定會(huì)認(rèn)為你預(yù)測(cè)客觀小概率的事件，因?yàn)槭袌?chǎng)變化影響力太多了。均衡匯率我們已經(jīng)算不出來(lái)是多少了，每個(gè)人算的數(shù)字都是不一樣的，就算算得準(zhǔn)確，最后變化的因素是控制不了的，這也是我想到的一個(gè)問(wèn)題。最近我們經(jīng)常見(jiàn)到一些企業(yè)家出來(lái)炮轟經(jīng)濟(jì)學(xué)家，說(shuō)不能聽(tīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的，聽(tīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的你企業(yè)肯定做不好。說(shuō)的有沒(méi)有道理?有道理，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)學(xué)不夠成熟。但我想說(shuō)的是經(jīng)濟(jì)學(xué)不是算命術(shù)，不是我做一個(gè)分析今年就是百分之多少，最后一定是多少。我說(shuō)百分之多少，是根據(jù)我現(xiàn)在能想象到的這些變化，來(lái)做出我的判斷。但是每個(gè)人會(huì)有不同的判斷，好的使用經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的企業(yè)家，是把你的分析拿來(lái)我自己做判斷，做決策。我經(jīng)常開(kāi)玩笑說(shuō)，我要真的板上釘釘知道，我何必跑這么遠(yuǎn)的路到亞布力參加論壇，我早就賺了錢在南太平洋島上休假了。這牽扯到你怎么看經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的問(wèn)題。

回到匯率的問(wèn)題，我的看法框架就是很簡(jiǎn)單的資產(chǎn)需求理論，人民幣會(huì)升值還是貶值，你看多數(shù)人想往里走還是想外走。里面有利率評(píng)價(jià)的問(wèn)題，我控制風(fēng)險(xiǎn)以后我是持有人民幣更賺錢，還是持有美元更賺錢。我說(shuō)的控制風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)因素很重要，所以有的時(shí)候，有的國(guó)家回報(bào)很高，你不一定想持有，因?yàn)橄鄬?duì)風(fēng)險(xiǎn)比較高，所以會(huì)有個(gè)相對(duì)的平衡。對(duì)人民幣來(lái)說(shuō)，下一步什么因素會(huì)影響人民幣長(zhǎng)期的走勢(shì)?現(xiàn)在看就是兩個(gè)因素，第一個(gè)因素就是你的經(jīng)濟(jì)能不能穩(wěn)得住。增長(zhǎng)能穩(wěn)住，比如7%、6%，增長(zhǎng)速度比世界快。一個(gè)國(guó)家的人均GDP增長(zhǎng)速度比世界平均高一個(gè)百分點(diǎn)，通常它的真實(shí)有效匯率可以升0.5個(gè)百分點(diǎn)，我說(shuō)的是長(zhǎng)期，短期不能這么看。

第二個(gè)對(duì)我們有影響的就是過(guò)去資本開(kāi)放一直是寬進(jìn)嚴(yán)出，中國(guó)老百姓現(xiàn)在有很多錢，無(wú)論是看實(shí)際的還是看貨幣的，但是大多數(shù)資產(chǎn)都是以人民幣的方式持有的。現(xiàn)在收入水平提高了，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)提高了，會(huì)有很多人要分散他的資產(chǎn)，所以往外走是很正常的。這樣一個(gè)過(guò)程到底要走多久?其實(shí)也不好判斷，這兩個(gè)是比較長(zhǎng)期的。

剩下還有很多短期的變化就很難分析，金融市場(chǎng)的變化一定意義上說(shuō)，有時(shí)候是自我實(shí)現(xiàn)的，這就是為什么發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)。所以第一要看基本面，第二要學(xué)心理學(xué)。金融里頭最重要的就是誰(shuí)都想跑在別人前面，這樣價(jià)格調(diào)整就會(huì)變得比較痛苦。人民幣匯率問(wèn)題也是一樣的，我們要考慮，對(duì)我來(lái)說(shuō)，最終扣除風(fēng)險(xiǎn)以后的回報(bào)到底是什么。從大的框架來(lái)說(shuō)，我大概同意短期內(nèi)還有一些壓力。其實(shí)看今年上半年，壓力也許沒(méi)有去年那么大。但是如果經(jīng)濟(jì)能穩(wěn)住，里面可能還會(huì)升。但是必須說(shuō)明一點(diǎn)，我并不是說(shuō)認(rèn)同人民幣還要貶值10%的這個(gè)說(shuō)法，謝謝大家。

管濤

管濤：外匯儲(chǔ)備下降未必是壞事

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備依舊比較充裕，審視外匯儲(chǔ)備規(guī)模的合理性時(shí)，還需要綜合考慮負(fù)債結(jié)構(gòu)、配置是否優(yōu)化、使用是否合理等多重因素。

由于內(nèi)外部的原因，中國(guó)一直在面臨持續(xù)的資本外流壓力，甚至資本項(xiàng)目的流出，已經(jīng)超過(guò)了經(jīng)常項(xiàng)目的順差。所以在這種情況下，有兩種方式解決，一種方式，讓價(jià)格出清，匯率大幅度地貶值，在目前情況下，由于種種原因，還是要保持匯率的基本穩(wěn)定，不可能讓價(jià)格出清。另外一種方式，就是數(shù)量出清，消耗外匯儲(chǔ)備。

如果“資本凈流出大于經(jīng)常項(xiàng)目順差”這個(gè)基本的格局不改變，外匯儲(chǔ)備必然下降，持續(xù)的下降，必然在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上突破一個(gè)關(guān)口，這是正常的。“1月底的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)說(shuō)明，目前資本凈流出這個(gè)勢(shì)頭沒(méi)有改變，這是一個(gè)客觀事實(shí)。”

此外，盡管現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備有所下降，但是可以看到，外匯儲(chǔ)備下降本身，就是央行在履行它的職責(zé)，在特殊的時(shí)候保持匯率穩(wěn)定，會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的消耗。

另外，從一些傳統(tǒng)的指標(biāo)來(lái)看，外匯儲(chǔ)備目前還是比較充裕的。像2006年底，那時(shí)候中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就提出來(lái)，說(shuō)中國(guó)現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備多了，政府不追求外匯儲(chǔ)備越多越好，那個(gè)時(shí)候的外匯儲(chǔ)備足以支付12.6個(gè)月的進(jìn)口，盡管外匯儲(chǔ)備在近兩年多時(shí)間，下降了將近1萬(wàn)億美元，但是還能支持兩年的進(jìn)口，現(xiàn)在比那個(gè)時(shí)候的支付能力還強(qiáng)，相對(duì)來(lái)說(shuō)，外匯儲(chǔ)備還是比較充裕。中國(guó)是世界上最大的外匯儲(chǔ)備大國(guó)，外匯儲(chǔ)備占全球?qū)⒔种?，本身?guī)模也比較充裕。

可以看到，在外匯儲(chǔ)備下降的過(guò)程中，有一部分外匯儲(chǔ)備，原來(lái)是國(guó)家以外匯儲(chǔ)備的形式集中起來(lái)，現(xiàn)在分散在了民間，一部分是企業(yè)走出去用，還有一部分變成了機(jī)構(gòu)和家庭外匯資產(chǎn)形式。

另外一方面，外匯儲(chǔ)備的下降，說(shuō)明企業(yè)把外匯債務(wù)償還，減少了中國(guó)對(duì)外負(fù)債。國(guó)家投資頭寸表上，到去年9月末，外債占比在下降，外商直接投資負(fù)債占比上升。FDI是相對(duì)比較穩(wěn)定的長(zhǎng)期資本流動(dòng)，但實(shí)際上從中國(guó)的債務(wù)結(jié)構(gòu)看，更加健康、更加穩(wěn)定了。所以從這方面來(lái)講，外匯儲(chǔ)備的下降，并不能簡(jiǎn)單地視為壞事，它也能使得中國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，趨于更加健康。

第一，何為合理的外匯儲(chǔ)備，對(duì)不同國(guó)家來(lái)說(shuō)，有不同的情形。對(duì)中國(guó)來(lái)講，前些年，一直采取的措施是，在怎么樣創(chuàng)新外匯儲(chǔ)備的用途，中國(guó)嘗試建立了主權(quán)財(cái)富基金，做委托貸款等安排，想把錢花出去。也就說(shuō)說(shuō)，即便沒(méi)有最近這兩年時(shí)間，資本流出所導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備下降，其實(shí)政府一直在做的事，就是想減少外匯儲(chǔ)備?，F(xiàn)在變成了因?yàn)槭袌?chǎng)條件的變化，變成了市場(chǎng)自發(fā)的調(diào)整，相比通過(guò)政府行政手段來(lái)分配外匯資源，目前的方式并不是一個(gè)更壞的選擇。

第二，從更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講，讓匯率逐漸地市場(chǎng)化，這是中國(guó)的既定目標(biāo)。理論上講，匯率自由浮動(dòng)，央行就不用擔(dān)心外匯市場(chǎng)，不再需要外匯儲(chǔ)備，多和少都沒(méi)有任何意義。

比如亞洲金融危機(jī)的時(shí)候，“中國(guó)政府承諾人民幣不貶值，但是從來(lái)也沒(méi)想過(guò)用外匯儲(chǔ)備去支持匯率問(wèn)題，所以誰(shuí)也沒(méi)討論過(guò)外匯儲(chǔ)備夠不夠，因?yàn)槟悴挥盟Ｋ酝鈪R儲(chǔ)備現(xiàn)在討論它夠不夠用，是一個(gè)階段性的問(wèn)題。”

目前為了讓匯率管理比較平穩(wěn)地過(guò)渡到自由浮動(dòng)，會(huì)階段性地采取措施，而且在這樣一個(gè)過(guò)程中，外匯儲(chǔ)備積累的目的，也是為了維持外匯市場(chǎng)穩(wěn)定，外匯儲(chǔ)備積累不僅僅是儲(chǔ)備在那里，還需要使用它，所以外匯儲(chǔ)備的減少不一定就是一件壞事。不過(guò)，外匯儲(chǔ)備的下降帶來(lái)的一些負(fù)面影響，特別是對(duì)市場(chǎng)情緒帶來(lái)的影響，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)一定的沖擊，從這方面考慮，還是要找到一個(gè)平衡點(diǎn)，但這不是一件非黑即白的事情。

哈繼銘

哈繼銘：貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)明顯緊縮

貨幣政策的轉(zhuǎn)向，并不是很明顯的緊縮。中國(guó)的貨幣政策還是以數(shù)量性指標(biāo)為主，而且為了保證6.5%左右的增長(zhǎng)速度，貨幣數(shù)量的增長(zhǎng)不會(huì)大幅下調(diào)。

從外部環(huán)境來(lái)看，美國(guó)總統(tǒng)特朗普充滿不確定性的施政，是中國(guó)外匯市場(chǎng)一個(gè)不可忽視的因素。

特朗普在競(jìng)選期間提出了一些聳人聽(tīng)聞的政策意向，包括要指認(rèn)中國(guó)是匯率操作國(guó)，對(duì)中國(guó)的出口征收45%的關(guān)稅。但是現(xiàn)在看到，他上任幾個(gè)星期之后，對(duì)某些國(guó)家已經(jīng)采取了一些具體的措施，對(duì)中國(guó)他迄今為止還沒(méi)有明顯的動(dòng)作。

不久前，(特朗普)反而是發(fā)了一封信，來(lái)祝賀我們的佳節(jié)，并且提出中美關(guān)系要保持建設(shè)性的關(guān)系，要發(fā)展建設(shè)性的關(guān)系，我覺(jué)得這是一個(gè)比較好的兆頭。如果特朗普真的對(duì)中國(guó)的商品課以重稅，相信中國(guó)也不會(huì)坐以待斃，肯定會(huì)有一些反擊的政策，這樣可能對(duì)中美雙方都不利。

盡管中國(guó)對(duì)美國(guó)出口的依賴程度，可能高于美國(guó)對(duì)中國(guó)的依賴程度，從數(shù)據(jù)上來(lái)看，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口占中國(guó)GDP3.8%，美國(guó)對(duì)中國(guó)的出口占美國(guó)GDP的比例只有0.6%，但是貿(mào)易戰(zhàn)最終的結(jié)果是雙輸。

另外，如果指責(zé)中國(guó)操縱匯率，第一，可能中國(guó)并不滿足美國(guó)財(cái)政部提出的，衡量操縱匯率行為的三個(gè)要求。其中只有中國(guó)的順差數(shù)量滿足要求，但是中國(guó)并沒(méi)有每年積累大量的外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備反而在下降，而且中國(guó)外貿(mào)順差占中國(guó)經(jīng)濟(jì)的比重，也是一個(gè)重要指標(biāo)，中國(guó)并沒(méi)有達(dá)到3%這一紅線。所以從條文上來(lái)看，中國(guó)并沒(méi)有操縱匯率。

第二，如果特朗普修改規(guī)則，來(lái)指認(rèn)中國(guó)是匯率操作國(guó)，這對(duì)美國(guó)可能更不利。如果中國(guó)完全放開(kāi)匯率，人民幣貶值幅度可能比現(xiàn)在更大。

特朗普可能上臺(tái)之前沒(méi)有想好，特朗普現(xiàn)在可能感悟到，中國(guó)對(duì)于匯率的管理，實(shí)際上是在抑制匯率更大幅地貶值。

高盛的預(yù)測(cè)，年底的時(shí)候，人民幣兌美金7.3。7.2也罷，7.3也罷，說(shuō)明貶值的壓力依然是存在的。我們接下來(lái)要判斷貶值的原因是什么，這些原因會(huì)不會(huì)改變。外部原因就是我剛才做的一些鋪墊，就是美國(guó)接下來(lái)可能經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度加快，帶來(lái)通貨膨脹，從而引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)加息?，F(xiàn)在基本的判斷是今年加息2—3次，我相信中國(guó)是不會(huì)明顯加息的。在春節(jié)前后央行分別提高了MLF和SLF，名字挺長(zhǎng)，但是我們業(yè)界通常起這么一個(gè)很短的名字“麻辣粉”“酸辣粉”，它主要的意圖是降低貨幣市場(chǎng)上過(guò)度借貸來(lái)防止金融風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)的貨幣政策維持6.5左右的增長(zhǎng)應(yīng)該還是比較寬松的，所以在這么一個(gè)背景下，人民幣有可能會(huì)進(jìn)一步有貶值的壓力。

第二個(gè)原因就是中國(guó)自己的原因，人民幣貶值是因?yàn)檠胄绣X發(fā)得太多了，貨幣增長(zhǎng)太快了，我覺(jué)得這個(gè)話只是說(shuō)對(duì)了一半?？粗忻镭泿旁鏊俚牟町?，當(dāng)年人民幣明顯升值的時(shí)候，中國(guó)貨幣增長(zhǎng)速度也是快于美國(guó)的，為什么那時(shí)候人民幣是升值的呢?其實(shí)還有一個(gè)很重要的原因，就是一個(gè)國(guó)家貨幣自身供求變化，那時(shí)候人民幣供應(yīng)快，但是需求也快，供求基本平衡。今天你再看，我們做過(guò)中國(guó)貨幣需求與供給的預(yù)測(cè)，就不是很平衡。老百姓不想要那么多人民幣，過(guò)去連外國(guó)人都要人民幣，現(xiàn)在中國(guó)人自己都不想要人民幣，所以貨幣會(huì)貶值。

我們可能要深究為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)體會(huì)對(duì)人民幣下降，是大家對(duì)未來(lái)沒(méi)有信心嗎?大家希望平衡一下風(fēng)險(xiǎn)，能夠分散一下自己的選擇嗎?我相信這些原因或多或少都有一些，無(wú)論是家庭還是企業(yè)家都有體會(huì)。隨著我們今年改革的深化，大家的信心得以提升，我相信這個(gè)因素會(huì)有所減弱。這個(gè)背景之下，再加上貨幣供應(yīng)不像過(guò)去那么擴(kuò)張，有可能人民幣貶值的幅度未必像我們之前想象的那么大。

在去年12月份，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，中國(guó)在未來(lái)要著力降低和控制金融風(fēng)險(xiǎn)，因此央行在春節(jié)前后上調(diào)了MLF 和SLF，這主要也是反映了降風(fēng)險(xiǎn)的要求，在貨幣市場(chǎng)上，杠桿的運(yùn)用比較頻繁，降低這樣的利率，對(duì)于抑制這樣的炒作是有抑制作用的，雖然這兩個(gè)利率提高，但不至于影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因?yàn)橘J款利率并沒(méi)有受到影響，因此貨幣政策是在抑制金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)是會(huì)起到一定的保護(hù)作用。貨幣政策的轉(zhuǎn)向，并不是很明顯的緊縮。中國(guó)的貨幣政策還是以數(shù)量性指標(biāo)為主，包括匯率增長(zhǎng)、信貸的發(fā)放，這兩個(gè)指標(biāo)在1月份還是很強(qiáng)硬，而且全年為了保持經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)，有可能我們今年目標(biāo)有可能在6.5%左右;為了保證這個(gè)速度，貨幣數(shù)量的增長(zhǎng)不會(huì)大幅下調(diào)。

這一調(diào)整，在一定程度上，會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生影響，匯率的貶值升值預(yù)期與境內(nèi)外短期利率之差有明顯關(guān)系，12月份美國(guó)利率已經(jīng)加息，中國(guó)利率沒(méi)有變化的的情況下，人民幣貶值的壓力明顯增大，對(duì)國(guó)內(nèi)利率進(jìn)行一定的調(diào)整，某種程度上可以緩解貶值壓力，從年初到現(xiàn)在，人民幣匯率貶值出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，在岸離岸價(jià)格都出現(xiàn)了小幅升值，這也說(shuō)明，貨幣當(dāng)局不愿看到短期內(nèi)，人民幣出現(xiàn)強(qiáng)烈貶值預(yù)期，因?yàn)樵谫H值預(yù)期強(qiáng)烈時(shí)，外匯流出速度就會(huì)比較快，1月底的數(shù)據(jù)，已經(jīng)低于3萬(wàn)億美元，所以在這樣環(huán)境下，利率政策與匯率政策的配合，可能也是央行的貨幣政策設(shè)計(jì)。

2014年美元兌人民幣匯率走勢(shì)

2015年美元兌人民幣匯率走勢(shì)

2016年美元兌人民幣匯率走勢(shì)

(轉(zhuǎn)載聲明：本文系“看商界”公眾號(hào)轉(zhuǎn)載的文章，僅作分享之用，對(duì)文中觀點(diǎn)保持中立，文章版權(quán)歸作者所有;若未能找到作者和原始出處，還望諒解。如覺(jué)侵權(quán)，請(qǐng)及時(shí)與我們聯(lián)系，我們會(huì)在第一時(shí)間刪除。謝謝您的諒解!)