開(kāi)開(kāi)心心拿錢(qián)，哭哭啼啼離場(chǎng)，這種反差巨大的情節在現實(shí)中反復上演。創(chuàng )業(yè)公司融資難，融資后管理公司更難。對于創(chuàng )始人來(lái)說(shuō)，與資本相處是一種藝術(shù)，也是一種為了保護公司權益而不得不學(xué)的“武術(shù)”。

口述/何德文，股權架構師、七八點(diǎn)創(chuàng )始人

整理/本刊記者 王劍冰

資本對于企業(yè)，有時(shí)可以“救命”，有時(shí)卻很“要命”。

不同的錢(qián)，有不同的性格與脾氣。企業(yè)融資，不是和錢(qián)打交道，是和錢(qián)背后的人打交道。土豪的錢(qián)與專(zhuān)業(yè)VC的錢(qián)，民營(yíng)的錢(qián)與國資的錢(qián)，內資的錢(qián)與外資的錢(qián)，都有不同的訴求與游戲規則。創(chuàng )始人在痛斥資本“無(wú)情”之前，不妨先問(wèn)問(wèn)自己的融資觀(guān)念是否正確。

我舉個(gè)例子，戰略投資人有控股需求很常見(jiàn)，企業(yè)在拿他們錢(qián)之前就應該對此達成基本共識。如果拿了戰略投資的錢(qián)，卻沒(méi)有相應的股權結構來(lái)保障權益，創(chuàng )始人只能怪自己功課做得不夠，而不應該滾完床單后才說(shuō)對方耍流氓。

如何與資本建立健康理性的合伙關(guān)系，是創(chuàng )始人在融資，甚至創(chuàng )業(yè)之前就應該掌握的重要技能。其中的核心在于：資本進(jìn)入公司的前、中、后期，如何通過(guò)股權設計來(lái)穩固創(chuàng )始團隊對公司的實(shí)際控制權?怎樣最大化發(fā)揮錢(qián)背后的人、企業(yè)、資源的力量?

以下這四種方案可供參考。

前期：委托投票權

委托投票權形象地說(shuō)，就是眾多中小股東將手中的權利移交給一位“大哥”，以穩固“大哥”對公司的控制權。在公司進(jìn)行重大決策或強勢資本進(jìn)入前，創(chuàng )始股東可以通過(guò)這個(gè)辦法確保公司戰略決策的順利進(jìn)行。

你也許經(jīng)常聽(tīng)到這樣的故事：A公司是一個(gè)藍海市場(chǎng)的首批淘金者，在行業(yè)具有領(lǐng)先地位。但隨著(zhù)蛋糕越做越大，競爭者蜂擁而上，其中背靠大金主的玩家B靠燒錢(qián)迅速收割用戶(hù)，市場(chǎng)份額逐漸反超了A。A公司創(chuàng )始人不得已讓出80%的股權以獲得融資，沒(méi)想投資方在多次整合A公司未果后，逐漸將控股權轉讓給了B公司。

最后的結局很好猜：A公司并入B公司，投資方套現退出，創(chuàng )始人黯然離職?，F實(shí)情況就是如此，隨著(zhù)公司不斷地融資壯大，創(chuàng )始人的股權逐漸稀釋?zhuān)谥卮笞h案上的投票權也隨之減少。為了防止公司“改姓”，創(chuàng )始人應該知道的是，股權與投票權并非一一對應不可分離，這在法律上稱(chēng)為投票權委托。

公司部分股東通過(guò)投票權委托協(xié)議，可以將投票權委托給其他特定股東，比如創(chuàng )始人行使。創(chuàng )始人在獲得其他股東的投票權后，能實(shí)現以小博大的控制效果。以京東為例，劉強東雖然僅持股20%左右，但在京東上市前獲得了11家投資機構的投票權委托，掌控京東上市前超過(guò)50%的投票權。

中小股東面對能夠代表自己利益的大股東時(shí)，往往愿意讓渡其投票權。但值得注意的是，股東的投票權可以讓渡給創(chuàng )始人，同樣也能讓渡給“野心分子”。創(chuàng )始股東使用委托投票權這一方法，應該“提前謀局，盡早防范”。轟動(dòng)一時(shí)的美國國際聯(lián)合電腦公司奪權案中，僅持有公司全部股份0.3%的小股東山姆·懷利就與董事會(huì )公開(kāi)叫板，要求重組董事會(huì )。彼時(shí)，懷利手中掌握了近半數的股東投票權，離推翻公司管理層僅一步之遙。

中期：一家領(lǐng)投+其他家跟投

我經(jīng)常遇到一些創(chuàng )始人，他們過(guò)分在意公司的控制權，反而犯了“聰明人的錯誤”，即資本進(jìn)入公司后出現“兩個(gè)和尚沒(méi)水喝”的情況。

舉個(gè)例子，某家公司將所有投資機構的持股比例都控制在10%左右，這樣一來(lái)投資方都變成了小股東，自然無(wú)法干涉公司的重大決策。但誰(shuí)也不能保證公司的發(fā)展能一帆風(fēng)順，當這家企業(yè)遇到真正的市場(chǎng)困境時(shí)，投資方也許傾盡全力才可能幫助企業(yè)奪回市場(chǎng)地位。站在投資的角度，只有10%股份的投資方是選擇全力幫助公司，還是將這筆投資視作沉沒(méi)成本?實(shí)際上，他們往往選擇第三種：等其他股東伸出援手。

投資方之間股權相對平均，的確有利于防止投資方一股獨大過(guò)度干涉公司經(jīng)營(yíng)管理，但也容易導致投資方支持公司的動(dòng)力不足，相互推諉。

為了避免這樣的情況發(fā)生，企業(yè)在每輪融資的過(guò)程中可以采取“一家領(lǐng)投+其他家跟投”模式。跟投方持股本來(lái)就少，沒(méi)支持的動(dòng)力很正常，企業(yè)也不應抱太多期望。至于領(lǐng)投方，企業(yè)在投前就要與其簽訂框架協(xié)議，討論清楚投資者除錢(qián)之外的支持力度，起步階段可以導入流量，發(fā)展階段可以整合資源等。王剛、朱嘯虎與馬化騰分別是滴滴的天使、A輪與戰略投資領(lǐng)投方，對滴滴支持力度都很大。紫輝投資的鄭剛，連微信簽名都是“錘子手機祥林嫂”，對錘子手機和羅永浩的支持力度可見(jiàn)一斑。

中后期：有限合伙持股

公司做大之后，有時(shí)內部股權結構錯綜復雜，難以對股東進(jìn)行有效控制，有限合伙持股就能解決這個(gè)問(wèn)題。關(guān)于有限合伙持股的操作方式，我常舉“以10萬(wàn)元控制190億元資產(chǎn)”的例子。

2014年初，幾十位綠地集團管理層成員投資成立了上海格林蘭投資管理有限公司，注冊資本為10萬(wàn)元，法定代表人是綠地集團董事長(cháng)兼總經(jīng)理張玉良，公司性質(zhì)屬于普通合伙公司。

次月，32個(gè)小型有限合伙公司相繼成立，有限合伙人是綠地集團持股會(huì )全體會(huì )員。格林蘭投資為每個(gè)企業(yè)象征性出資1 000元，掌握了持股會(huì )會(huì )員的股權。

2014年3月，格林蘭投資將32家小的有限合伙公司吸收合并成一家大的有限合伙公司，繼受持股會(huì )的全部資產(chǎn)、債權債務(wù)及其他一切權利、義務(wù)。自吸收合并完成之日起，由大有限合伙取代職工持股會(huì )參與綠地集團的重大資產(chǎn)重組。重組預案中，擬注入資產(chǎn)的預估值為655億元，大有限合伙所持新公司28.83%的股權，對應的資產(chǎn)價(jià)值為188.83億元。

綠地集團管理層通過(guò)一家注冊資本10萬(wàn)元的普通合伙公司，實(shí)現對190億元資產(chǎn)控制，其法律依據是：普通合伙人負責合伙的經(jīng)營(yíng)管理，有限合伙人只作為出資方，不承擔日常的經(jīng)營(yíng)管理職能。而有限合伙公司作為特殊目的持股主體，經(jīng)營(yíng)范圍限定為股權投資以及相應的股權管理，不涉及任何實(shí)業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，綠地集團成立普通合伙公司格林蘭投資，管理層作為普通合伙人具有經(jīng)營(yíng)決策權，而32家有限合伙企業(yè)中的持股會(huì )成員僅作為有限合伙人，享受經(jīng)濟效益，不干涉企業(yè)經(jīng)營(yíng)。最后格蘭林投資通過(guò)出資以及吸收合并，控制了32家有限合伙企業(yè)的持股權，乃至對應的約190億元的擬注入資產(chǎn)，這就是層疊有限合伙方案的應用。

有限合伙持股最大的好處就是劃清權責界限，在創(chuàng )始團隊與投資者產(chǎn)生分歧時(shí)能明確公司應該聽(tīng)誰(shuí)的。但這個(gè)方法也有弊端，首先股東不一定愿意僅作為有限合伙人，其次，投資方成為有限合伙人后，為企業(yè)提供資源與幫助的積極性會(huì )有所降低。所以有限合伙持股更適合公司發(fā)展壯大之后用于理順內部股權架構，對不能提供資源的股東進(jìn)行有效“管理”。

后期：雙重股權結構

公司到了上市階段，就可以用到雙層股權結構。雙層股權結構也就是“同股不同權”，將公司的股份分為高、低兩種投票權，通過(guò)分離現金流和控制權而對公司實(shí)行有效控制。

在美國上市的京東、聚美優(yōu)品、陌陌等公司都采用了雙層股權結構，其A序列普通股每股設定為1個(gè)投票權，B序列普通股通常每股設定為10個(gè)投票權。這種股權結構可以讓公司管理層在經(jīng)營(yíng)決策上有更大的空間，不用擔心被辭退或面臨惡意收購。因為創(chuàng )始團隊即使只持有少數普通股，但是由于有雙層投票結構保護，也能確保在股東會(huì )上的重大議案中有絕對發(fā)言權。

但公司在實(shí)際操作時(shí)會(huì )發(fā)現，目前內地A股市場(chǎng)與香港資本市場(chǎng)還不允許上市公司采用雙層股權結構。這并不意味著(zhù)國內上市的公司就只能放棄這個(gè)方案，因為資本市場(chǎng)允許公司對投票權進(jìn)行特別約定，所以在進(jìn)行股權設計時(shí)也可以效仿雙層股權結構。

美國老牌貿易公司盛美佳并沒(méi)有創(chuàng )建雙層股票，但是存在雙層股票的持有人，盛美佳的做法就是“分時(shí)間段投票計劃”：連續持有股票4年以上的股東獲得每股10票投票權，其余股東一股一票。這種根據股東持有股票的不同時(shí)間段來(lái)區分股東和分離股東投票權的方式，能取得與雙層股權結構同樣的效果，使公司管理層擁有更多投票權，其他股東更難干預公司決策。

編 輯:唐 亮 tangliangcq@126.com