養元飲品“最熊”新股困局難解

上市前期股價(jià)連日下跌，瀕臨“破發(fā)”，產(chǎn)品單一、重廣告輕研發(fā)、盲目擴產(chǎn)備受質(zhì)疑

曾三次沖擊IPO均折戟而歸的“六個(gè)核桃”生產(chǎn)商養元飲品，經(jīng)過(guò)7年跋涉后終于在2018年2月12日實(shí)現上市。然而，在上市當日大漲44%后，養元飲品股價(jià)就連續多個(gè)交易日走低，淪為“最熊”新股，甚至一度瀕臨“破發(fā)”邊緣。

分析認為，養元對“六個(gè)核桃”過(guò)度依賴(lài)，近年來(lái)業(yè)績(jì)不斷下滑，盲目擴充產(chǎn)能，以及重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)等做法，使投資者對其持謹慎態(tài)度，同時(shí)也引發(fā)了監管部門(mén)對其公司經(jīng)營(yíng)可持續性的關(guān)注。

股票連遭拋售瀕臨“破發(fā)”

2月12日上市當天，養元飲品股票發(fā)行價(jià)為每股78.73元，最高曾一度大漲至113.37元。然而與大多數新股上市后連封7個(gè)漲停板不同的是，其上市僅一天后便出現跌停，上市6個(gè)交易日股價(jià)一路走低，遭到機構投資者接連拋售減持，淪為“最熊”新股。截至3月5日收盤(pán)，養元飲品報收81.12元，距跌破發(fā)行價(jià)僅一步之遙。

尤其是養元飲品股票于2月13日、2月14日、2月22日連續日收盤(pán)價(jià)格跌幅偏離值累計超過(guò)20%，屬于股票交易異常情形。

2月23日，養元飲品在股票交易異常波動(dòng)公告中表示，目前生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正常，公司實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人不存在影響公司股票交易異常波動(dòng)的重大事項，公司目前未發(fā)現需要澄清或回應的媒體報道或市場(chǎng)傳聞等。

3月5日，養元飲品相關(guān)負責人回應新京報記者稱(chēng)，公司上市后的股價(jià)波動(dòng)是資本市場(chǎng)上的波動(dòng)，公司方面的基本面和經(jīng)營(yíng)狀況一切正常。

關(guān)于股價(jià)下跌的原因，養元飲品在公告中解釋稱(chēng)，二級市場(chǎng)股價(jià)短期內會(huì )受到多種因素影響。公司會(huì )對內做好經(jīng)營(yíng)管理，對外做好信息溝通，提升市場(chǎng)對公司內在價(jià)值的發(fā)現和認可。

業(yè)內分析認為，養元飲品業(yè)績(jì)增長(cháng)放緩，過(guò)度依賴(lài)單一大單品“六個(gè)核桃”，以及重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)，使投資者對其實(shí)際估值有所保留，這是其股價(jià)連日大跌的主要原因。中國食品產(chǎn)業(yè)研究員朱丹蓬也認為，養元飲品股價(jià)下跌并非偶然，“無(wú)論從其本身還是核桃乳行業(yè)的發(fā)展前景來(lái)看，養元都已經(jīng)過(guò)了高速發(fā)展期。”

而在此前，養元飲品曾三次沖擊IPO，均告失敗，上市之路可謂一波三折。

早在2011年，養元飲品就曾向證監會(huì )提交上市申請書(shū)，但在上會(huì )前一天，因“尚有相關(guān)事項需要進(jìn)一步落實(shí)”，而被發(fā)審委宣布取消。2012年，養元飲品再次沖擊IPO，但在次年證監會(huì )掀起的“史上最嚴格IPO自查”中主動(dòng)終止審查，IPO失敗。2016年底，養元飲品重啟IPO，再次失敗。

2017年10月，養元飲品再戰A股，卻在11月10日被暫緩表決。同年12月12日，養元飲品終于成功過(guò)會(huì )，但公司業(yè)績(jì)增速放緩問(wèn)題引來(lái)證監會(huì )關(guān)注。

過(guò)度依賴(lài)單品陷業(yè)績(jì)疲軟

憑借“經(jīng)常用腦，多喝六個(gè)核桃”的廣泛傳播，養元飲品在十幾年內完成了從瀕臨破產(chǎn)到手持百億超級大單品的蛻變。但對于“六個(gè)核桃”的高度依賴(lài)，也正成為養元的“死穴”。

養元飲品招股書(shū)顯示，2014-2016年，核桃乳銷(xiāo)售收入占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重均超過(guò)90%。而在結束十幾年的高速發(fā)展后，養元飲品陷入了發(fā)展疲軟的態(tài)勢。

財報數據顯示，2014年-2017上半年，養元飲品營(yíng)業(yè)收入分別為82.62億元、91.17億元、89億元、36.66億元，同比增幅分別為11.17%、10.35%、-2.38%、-9.03%。同期凈利潤分別約為18.31億元、26.2億元、27.41億元、10億元，同比增幅分別為15.7%、43.13%、4.61%、-23.08%。

此外，養元飲品在招股書(shū)中預計2017年營(yíng)收為76.66億元-78.19億元，同比下降12.15%-13.87%;凈利潤為22.16億元-22.6億元，下降幅度為17.53%-19.14%。

事實(shí)上，早在養元飲品首發(fā)審核時(shí)，證監會(huì )就曾對其業(yè)績(jì)增速放緩進(jìn)行了問(wèn)詢(xún)。養元飲品當時(shí)解釋稱(chēng)，目前快消品行業(yè)進(jìn)入消費升級引發(fā)的調整期，植物蛋白飲料市場(chǎng)競爭不斷加劇。此外，由于2017年春節相對較早且2018年春節相對較晚，2017年的春節旺季銷(xiāo)售收入也因此受到一定影響。

廣發(fā)證券(000776,股吧)分析研報卻認為，2014年之后，創(chuàng )新不足才是包括養元飲品在內的非豆奶類(lèi)飲料市場(chǎng)規模下滑的主要原因。

實(shí)際上在“六個(gè)核桃”之外，養元還推出過(guò)大量核桃乳新品，如核桃杏仁露、核桃花生露、核桃奶、果仁露、杏仁露等，但從市場(chǎng)表現和營(yíng)收貢獻上來(lái)看并不理想。

重推廣輕研發(fā)遭證監會(huì )質(zhì)疑

過(guò)度依賴(lài)超級大單品的背后，是養元不斷增加的廣告費用和少得可憐的研發(fā)投入。

招股書(shū)顯示，2014年-2017上半年，養元飲品廣告費投入分別為2.29億元、2.81億元、3.99億元、2.47億元，所占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重由2014年的2.77%攀升至2017年上半年的6.75%。與之相比，其每年研發(fā)費用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重均不足0.1%。

廣告投入大幅增長(cháng)，公司業(yè)績(jì)增速卻不斷放緩，甚至出現下滑趨勢。對此，證監會(huì )曾要求養元飲品說(shuō)明其重推廣輕研發(fā)這種經(jīng)營(yíng)模式的可持續性。

在招股書(shū)中，養元飲品自稱(chēng)“經(jīng)營(yíng)模式的盈利能力具有可持續性”，并表示公司此前持續10年的快速增長(cháng)主要歸功于“六個(gè)核桃”大單品戰略。同時(shí)，公司擬于上市后加強產(chǎn)品研究，培育新的大單品。

不過(guò)，在目前增長(cháng)乏力的同時(shí)，養元飲品卻仍在盲目擴張。招股書(shū)顯示，養元飲品此次公開(kāi)募集32.66億元，分別用于“營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設及市場(chǎng)開(kāi)發(fā)項目”和“衡水總部年產(chǎn)20萬(wàn)噸營(yíng)養型植物蛋白飲料項目”。值得注意的是，目前養元母公司及其子公司擁有自有產(chǎn)能136萬(wàn)噸，委托加工商擁有產(chǎn)能65萬(wàn)噸，但在2017上半年，公司產(chǎn)能利用率僅為34.46%。

對于產(chǎn)能利用率較低的情況，養元飲品在招股說(shuō)明書(shū)中解釋稱(chēng)，植物蛋白飲料產(chǎn)品銷(xiāo)售具有較為明顯的季節性特征，公司為保證產(chǎn)品口感選擇在臨近出貨時(shí)集中生產(chǎn)，但在銷(xiāo)售淡季，公司多條生產(chǎn)線(xiàn)停產(chǎn)，導致年度產(chǎn)能利用率降低。

業(yè)內分析認為，養元完全可以通過(guò)提高產(chǎn)能利用率來(lái)達到擴產(chǎn)目的，其一味盲目擴產(chǎn)的做法令人質(zhì)疑。而產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)的一系列風(fēng)險將不可回避，如形成無(wú)效產(chǎn)能，不能為公司帶來(lái)預期的經(jīng)濟效益。此外，折舊費、管理費的大幅增長(cháng)也會(huì )進(jìn)一步拖累公司業(yè)績(jì)。